BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
PHẠM ðỨC CƯỜNG
CÁC NHÂN T
Ố ẢNH HƯỞNG ðẾN
C
ẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TR
ƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI
ðOẠN 2010-2011
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Mã ngành: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Hồ Viết Tiến
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
VIỆN QUẢN LÝ ðÀO TẠO SAU ðẠI HỌC ðộc lập - Tự do - Hạnh phúc
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2012
Nhận xét của người hướng dẫn khoa học
1. Họ và tên học viên: Phạm ðức Cường Khóa: 19
2. Mã ngành: 60.34.02.01
3. ðề tài nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai ñoạn 2010-2011.
4. Họ và tên Người hướng dẫn khoa học: TS. Hồ Viết Tiến.
5. Nhận xét:
LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành ñến
Thầy hướng dẫn khoa học - TS. Hồ Viết Tiến về những ý kiến
ñóng góp, những chỉ dẫn và dữ liệu có giá trị giúp tác giả
hoàn thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cám ơn ñến thầy cô trong Khoa Tài
chính doanh nghiệp, gia ñình và bạn bè (ñặc biệt bạn Nguyễn
Danh sách chữ viết tắt:
- CK: Chứng khoán
- CTV: Cấu trúc vốn
- CTVCT: Cấu trúc vốn công ty
- CT: Công ty
- DN: Doanh nghiệp
- DNNN: Doanh nghiệp nhà nước
- CTNY: Công ty niêm yết
- ðBTC: ðòn bẩy tài chính
- SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
- TTCKVN: Thị trường chứng khoán Việt Nam
4.2.11: ðo lường ña cộng tuyến của hàm hồi quy biến LDR
4.2.12: ðo lường ña cộng tuyến của hàm hồi quy biến TDR
Danh mục hình vẽ:
2.2: Hệ thống các kết quả nghiên cứu trước ñây
3.3: Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn công ty
4.4: Tổng kết ảnh hưởng các biến ñộc lập tới biến phụ thuộc
Mục lục
Tóm tắt: 1
1. Giới thiệu: 2
1.1 Vấn ñề nghiên cứu: 2
1.2 Kết cấu luận văn 4
2. Tổng quan các nghiên cứu trước ñây 5
2.1 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn 5
2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng) 5
4.4 Kiểm tra mức ñộ vi phạm các giả thiết trong mô hình 46
5. Kết luận 49
TÀI LIỆU THAM KHẢO 51
PHỤ LỤC 56
1
Tóm tắt:
Mục ñích của việc nghiên cứu là kiểm tra thực nghiệm ñể tìm ra những
nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn (ñòn bẩy tài chính) công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu quan sát bao gồm 327 công ty ñược
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội. Phân tích dựa trên dữ liệu cuối năm từ 2010-2011.
Trong luận văn này phương pháp dữ liệu bảng ñược sử dụng với tám biến là
lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty, tấm chắn thuế không nợ, rủi ro
kinh doanh, tăng trưởng, sở hữu nhà nước và ñặc tính riêng của sản phẩm
ñược phân tích là những nhân tố cụ thể ảnh hưởng ñến ñòn bẩy tài chính của
công ty mà ñại diện là tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản cũng như tỉ lệ nợ ngắn
hạn và dài hạn. Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất áp dụng
cho các biến ñộc lập (biến giải thích) ñể ño lường ảnh hưởng ñối với ñòn bẩy
sau khi ñã xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính. Các biến có ảnh hưởng và có
ý nghĩa trong mô hình bao gồm lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty,
tăng trưởng và ñặc tính riêng của sản phẩm. Các biến còn lại cho thấy ñược
quan hệ nhưng không có ý nghĩa thống kê gồm tấm chắn thuế không nợ, rủi
ro kinh doanh và sở hữu nhà nước. Luận văn cũng tìm thấy có sự khác biệt
ñáng chú ý của mức ñộ ảnh hưởng từ các nhân tố ñến hình thức ngắn hạn và
dài hạn của tỉ lệ nợ.
Từ khóa: ñòn bẩy tài chính, cấu trúc vốn, nhân tố ảnh hưởng, mô hình hồi
giao dịch cũng tăng 30- 40 lần so với năm ñầu tiên giao dịch. Công ty niêm
yết trong năm ñầu tiên thị trường hoạt ñộng chỉ hơn 10 doanh nghiệp, nay
tăng lên gần 800 doanh nghiệp.
ðịnh hướng trong thời gian tới, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trình
Bộ Tài chính, Chính phủ ban hành chiến lược phát triển thị trường chứng
khoán ñến năm 2020 và cũng ñã xây dựng tái cấu trúc thị trường chứng khoán
và doanh nghiệp bảo hiểm trình Bộ Chính trị, Chính phủ và sắp tới sẽ ban
1
Theo Luật DN nhà nước năm 2006 thì DNNN là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu trên 50% cổ phần
3
hành. ðịnh hướng dài hạn thời gian tới là tập trung vào tái cấu trúc 4 trụ cột:
hàng hóa, nhà ñầu tư, công ty chứng khoán, các sở giao dịch chứng khoán
2
.
Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt ñộng kinh doanh ñều hướng tới
mục tiếu tối ña hóa giá trị DN. ðể ñạt ñược mục tiêu này, các DN phải thực
hiện nhiều biện pháp, trong ñó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một
trong những biện pháp rất cần thiết và quan trọng. Khi xây dựng một cấu trúc
vốn nếu không phân tích và lựa chọn ñầy ñủ các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu
trúc vốn như rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp,
thuế phải nộp, hình thức sở hữu…sẽ có khả năng làm chậm tốc ñộ phát triển
DN hoặc phá sản.
Việc phân tích và ñánh giá ảnh hưởng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn
CT thực sự rất cần thiết nhằm làm rõ mức ñộ tương quan của các nhân tố cơ
bản ñến cấu trúc vốn ñồng thời làm tiền ñề cho các CT tự ñưa ra một cấu trúc
vốn tối ưu.
Luận văn này trả lời cho các vấn ñề sau
:
5
2. Tổng quan các nghiên cứu trước ñây
2.1 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modigliani và Miler (1958) chứng
minh rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng ñến kết quả hoạt ñộng kinh doanh
của CT. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc ñánh thuế cao hơn vào lợi tức
cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ
thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả ñịnh tiền lãi mong ñợi hàng năm không ñổi nên giá trị
CT là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong ñợi ñang ở
chiều hướng ñi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác ñộng ngược lại và có thể
dẫn CT ñến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi
phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, các khoản thiệt hại của CT do
vỡ nợ nên buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội ñầu tư có lời (Myers,
1977). Chi phí ñó gọi là chi phí kiệt quệ tài chính. Các chi phí kiệt quệ tài
chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn ñề trung gian có thể là
nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn ñến
dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ
nghiệp nhiều hơn các nhà ñầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và
việc quyết ñịnh tài chính có lẽ cho biết mức ñộ kiến thức của nhà quản lý và
sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu ñược ñánh giá cao hơn, họ có thể
phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp
ñi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu
7
ñược ñánh giá cao hơn là ñánh giá thấp, vì vậy hoạt ñộng này sẽ chuyển tải
thông tin không thuận lợi cho các nhà ñầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực
ñể tránh ñi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản
trị ñi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn
nếu như họ tin là cổ phiếu của họ ñược ñánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ
phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ ñược ñánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. ðiều này khiến
các nhà quản trị quan tâm ñến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ
phiếu.
Những quyết ñịnh về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối
ưu mà ñược quyết ñịnh từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản
trị sẽ dự ñịnh sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp ñến có thể phát hành tiền
cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu ñiểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu mà
tập trung vào sự quyết ñịnh tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f{hoạt ñộng kinh doanh, nhu cầu ñầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối
ưu với các công ty.
2.1.3 Lý thuyết về ñiều chỉnh thị trường
Thuyết ñiều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn ñược dựa
trên ñiều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này ñơn giản
giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể ñiều chỉnh ñược
thị trường.
9
Theo thuyết này, các công ty nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi
giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những công ty nợ cao có xu hướng tăng
nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên
tiếp của những nỗ lực ñiều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này,
không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết ñịnh tài chính ñiều chỉnh thị
trường tạo thành cấu trúc vốn theo thời gian.
2.1.4 Lý thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn ñược dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel
(1996), giá trị tiền cao và cơ hội ñầu tư thuận lợi tạo ñiều kiện dễ dàng cho tài
trợ cổ phần, nhưng lại làm cho các nhà quản lý trở nên không quan tâm ñến
các khoản nợ. Họ có thể từ chối tăng nợ ñể tạo tính cân bằng cho các giai
ñoạn sau. ðiều này có khả năng ñiều chỉnh thị trường chứ không phải là sự
phân tích thị trường vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao
và sau ñó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các
nhà ñầu tư mới. ðúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà ñầu tư hiện có từ trước
ñến giờ mà không cân ñối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt ñầu bằng cách chứng minh từ
thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia
tăng của rủi ro lên vốn chủ sở hữu ñược bù ñắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh
lời kỳ vọng, do ñó ñòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì ñến giá trị doanh
nghiệp. Sau ñó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả ñịnh không có thuế,
không có chi phí phá sản ñể chứng minh rằng quyết ñịnh cấu trúc vốn có liên
quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc
gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá
chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì
nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.
họ giả ñịnh là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao
dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc
ñánh thuế ñược bỏ qua và nguy cơ ñược tính hoàn toàn bằng tính không ổn
ñịnh của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng lúc ñó các công ty
có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong ñợi hàng năm giống nhau
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một
công ty phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt ñộng của nó, không
phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ ñây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những
công ty như vậy có tiền lời mong ñợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng
phải có WACC giống nhau ở mọi mức ñộ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở
hữu.
Mặc dù những giả ñịnh về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực,
tuy nhiên, có 2 giả thiết cần ñược nhấn mạnh và chúng có tác ñộng ñáng kể
ñến kết quả.
1. Giả ñịnh là không có việc ñánh thuế: ñây là vấn ñề quan trọng và
một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những
chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM ñược tính toán hoàn toàn bởi tính
biến ñổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì
vỡ nợ. ðây là một vấn ñề ñáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
ðưa ra các giả ñịnh này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền
(nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà ñầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu
tăng cùng với nợ vì tỉ lệ vốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác ñộng này cân bằng một cách
chính xác. Việc sử dụng nợ mang ñến cho chủ sở hữu tỉ suất lợi tức cao hơn,
nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù ñắp cho nguy cơ tăng
12
lên từ tỉ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn ñến các
vay nợ ñể giảm bớt khoản thuế phải nộp cho nhà nước từ ñó giá trị CT sẽ tăng
lên nhờ lợi ích từ lá chắn thuế. Do vậy, thuế suất càng cao thì CT càng vay nợ
nhiều hơn. Ngược lại, các khoản khấu hao, các khoản giảm trừ thuế hoặc
miễn thuế sẽ làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải ñóng.
Lý thuyết về trật tự phân hạng cũng ñề cập ñến tác ñộng của rủi ro kinh
doanh ñối với CTV. ðiều này ñược hiểu là khi CT có rủi ro càng lớn thì càng
ít vay nợ. Tác giả Rajan và Zingales (1995) cho rằng CT phải lựa chọn giữa
việc ñi vay nợ và tăng rủi ro kinh doanh. ðối với các CT có nguồn vốn lớn thì
khả năng chịu các cú sốc sẽ cao hơn do vậy rủi ro kinh doanh sẽ thấp hơn và
ngược lại. 14
2.2 Thống kê các biến số và kết quả nghiên cứu trước ñây
Tác giả luận văn sẽ tóm tắt lại các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn,
công thức và các kết quả nghiên cứu lý luận và thực nghiệm trước ñây.
Quy mô công ty
(SIZE)
Logarithm cơ số tự nhiên
doanh thu bán hàng
+/- (Fama 1988,
Kester 1982)
+ (Bootha et al 2001)
Tấm chắn thuế
không nợ ( NDTS)
Khấu hao TS cố ñịnh trên
Tổng tài sản
- (DeAngelo
1980)
- (Chaplinsky 1993)
Cơ hộ
i tăng
trưởng (GROW)
Tobin’s Q ( giá trị thị
trường trên GT sổ sách )
Chi phí R&D trên Tổng
doanh thu
- (Titman 1988) -(Titman 1988)
Hình 2.2 Hệ thống các kết quả nghiên cứu trước ñây
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Ghi chú:
“+” có nghĩa là ñòn bẩy tăng lên cùng chiều với nhân tố tác ñộng.
15
“ –“ có nghĩa là ñòn bẩy quan hệ ngược chiều với nhân tố tác ñộng.
“ +/-“ có nghĩa ñòn bẩy có quan hệ thuận chiều/ ngược chiều với
nhân tố trong các nghiên cứu lý luận
“?” có nghĩa là chưa có dự ñoán ñược tác ñộng của nhân tố ñến ñòn
bẩy trong nghiên cứu lý luận.
phần mềm SPSS16.
3.2 Quy trình phân tích
Toàn bộ các biến (các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn) sử dụng
trong mô hình nghiên cứu ñược tính dựa trên giá trị sổ sách. Tác giả sử dụng
mô hình hồi quy kinh tế ñể xem xét. Nghiên cứu áp dụng cách phân tích dữ
liệu hồi quy qua bảng. Từ khi tác giả Song (2005) sử dụng mô hình trên thì
phương pháp này cảng trở nên phổ biến trong việc phân tích kinh tế, ñặc biệt
trong mảng tài chính doanh nghiệp thực nghiệm. Tuy nhiên, các tác giả Bavan
và Danbold (2000), Barclay và Smith (1999), Huchinson et al (1999),
Chittenden et al (1996) và Vander Wijst Thurik (1993) tất cả họ ñều lập luận
rằng việc phân tích các yếu tố quyết ñịnh ñòn bẩy tài chính dựa trên tổng nợ
Copyright: Tài liệu đại học ©