B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
LÊ HOÀNG THIN

CÁC YU T TÁC NG N CU
TRÚC VN CA DOANH NGHIP
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyênngành: Tàichính -ngânhàng
Mãs: 60340201

LUN VN THC S KINH T

Ngihngdnkhoahc: TS H THY TIÊN

Tp.HChí Minh – Nm2013
MỤC LỤC
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt.
Danh mục các bảng, biểu
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ 01
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 02
1.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 02

3.2. NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ NỘI TẠI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 34
3.2.1. Phương pháp nghiên cứu 34
3.2.2. Mô hình nghiên cứu 34
3.2.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu 35
3.2.4. Xử lý dữ liệu 35
3.2.4.1. Mô tả thống kê các biến 35
3.2.4.2. Ma trận tương quan giữa các biến 36
3.2.4.3. Kết quả hồi quy 42
3.2.4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan 48
3.2.4.4.1 Đa cộng tuyến 48
3.2.4.4.2 Tự tương quan 48
3.3. NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GDCK TP.HCM VÀ HÀ NỘI 49
3.3.1. Phương pháp nghiên cứu 49
3.3.2. Mô hình nghiên cứu 49
3.3.3. Mô tả dữ liệu nghiên cứu 50
3.3.4. Xử lý dữ liệu 52
3.3.4.1. Mô tả thống kê các biến 52
3.3.4.2. Ma trận tương quan giữa các biến 52
3.3.4.3. Kết quả hồi quy 53
3.3.4.4. Kiểm tra các giả định của mô hình đa cộng tuyến và tự tương quan 56
3.3.4.4.1 Đa cộng tuyến 56
3.3.4.4.2 Tự tương quan 57

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
4.1. KẾT QUẢ VÀ NHỨNG ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU 58
4.2. HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO 59


P Li nhun
S Quy mô
G Tc đ tng trng
T Tài sn c đnh hu hình
NDTS Tm chn thu khu hao
R Ri ro
L Kh nng thanh toán hin hành
Tax Thu thu nhp doanh nghip
GDP Tc đ tng trng GDP
INF T l lm phát

DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ

(2.1) Bảng so sánh nợ và vốn chủ sở hữu
(2.2) Bảng tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
(3.1) Bảng kê hệ số nợ vay của 55 công ty phân theo ngành nghề
(3.2) Biểu đồ diễn biến sự thay đổi hệ số nợ bình quân của từng nhóm ngành từ 2007 -
2012
(3.3) Biểu đồ sản lượng thủy sản Việt Nam qua các năm
(3.4) Biểu đồ xuất khẩu thủy sản Việt Nam qua các năm
(3.5) Biểu đồ nhu cầu tiêu thụ xi măng Việt Nam qua các năm
(3.6) Bảng thống kê cung cầu xi măng Việt Nam qua các năm
(3.7) Biểu đồ diện tích cây cao su và diện tích cây cao su cho mủ tại Việt Nam qua các
năm
(3.8) Biểu đồ sản lượng, năng suất khai thác và tiêu thụ cao su tự nhiên tại Việt Nam qua
các năm
(3.9) Biểu đồ diễn biến giá cao su tự nhiên qua các năm
(3.10) Biểu đồ diễn biến hệ số nợ vay qua các năm
(3.11) Bảng mô tả thống kê các biến
(3.12) Biểu đồ tương quan giữa các biến

tài trợ đóng vài trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Với mỗi
chính sách tài trợ mà doanh nghiệp lựa chọn sẽ hình thành một cấu trúc vốn riêng
cho doanh nghiệp đó. Như vậy, trong mỗi quyết định cấu trúc vốn, doanh nghiệp sẽ
đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn của chính
mình.
Trên thực tế, các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào?
Các nhân tố nội tại cũng như nhân tố vĩ mô nào tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam? Phương pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp như thế nào? Nghiên cứu của luận văn này sẽ trả lời những câu hỏi trên,
nghiên cứu dựa trên mẫu 55 doanh nghiệp phi tài chính tại thị trường chứng khoán
Việt Nam (sàn chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội), giai đoạn nghiên cứu: từ năm
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
LÊ HOÀNG THIN

CÁC YU T TÁC NG N CU
TRÚC VN CA DOANH NGHIP
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyênngành: Tàichính -ngânhàng
Mãs: 60340201

LUN VN THC S KINH T

Ngihngdnkhoahc: TS H THY TIÊN


cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các
biến với cấu trúc vốn nói chung và mối tương quan giữa các biến với nhau nói
riêng. Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy tuyến tính (sử dụng SPSS) để xử lý và
phân tích số liệu nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra.

3

1.4. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt
Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Điều này giúp ích cho các nhà điều
hành doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa
các yếu tố trên, từ đó xây dựng cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp.
1.5. BỐ CỤC LUẬN VĂN
Chương một: Giới thiệu. Nội dung của chương: giới thiệu chung về đề tài
nghiên cứu: cơ sở hình thành mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cục
của đề tài nghiên cứu.
Chương hai: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
trước đây. Nội dung của chương: trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về
cấu trúc vốn, lợi ích của cấu trúc vốn tối ưu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn. Đồng thời, chương này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước
đây của các tác giả tại các nước trên thế giới cũng như tại Việt Nam – về các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kết quả thu được từ nghiên cứu đó. Từ các lý
thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trình bày, luận văn rút ra các nhân tố có thể ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn để kiểm định tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Chương ba: Phương pháp nghiên cứu, nội dung và kết quả nghiên cứu.
Nội dung của chương: trình bày thực trạng chung về cấu trúc vốn của 55 doanh
nghiệp nghiên cứu trong giai đoạn 2007 – 2012. Sử dụng phương pháp hồi quy

đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ nhất, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền
của doanh nghiệp (nhận chi phí lãi vay và chi trả nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền
lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi doanh nghiệp hoàn thành tất các các
nghĩa vụ với chủ nợ. Thứ hai, chủ nợ có quyền đối với dòng tiền của doanh nghiệp
5

trong tất cả các trường hợp (dù doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận hay bị thua lỗ),
có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp phá sản. Cổ đông không có quyền lợi gì khi
doanh nghiệp thua lỗ và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài
sản. Thứ ba, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện
trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức cho cổ
đông thường không được khấu trừ thuế và chỉ thực hiện sau khi doanh nghiệp đóng
thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán
cố định được quy định bởi chủ nợ và doanh nghiệp trong các hợp đồng vay nợ, do
đó có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần không có tuổi thọ xác định.
Thứ năm, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ đóng
vai trò bị động và không có quyền trong việc quản trị doanh nghiệp.
(2.1) Bảng so sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu
1. Thời hạn thanh
toán
Có thời hạn thanh toán
hoàn trả nợ
Không có thời hạn trả
2. Trách nhiệm thanh
toán
Phải trả lãi cho nợ vay

- Rủi ro đối với chủ nợ
thấp hơn vì chủ nợ được
chi trả lãi vay và nợ gốc
trước khi chi trả cổ tức
cho chủ sở hữu.
- Nợ tạo nên lợi ích tấm
chắn thuế
Chi phí sử dụng vốn cao hơn
vì:
- Rủi ro đối với chủ sở hữu
cao hơn vì chỉ được chi trả cổ
tức sau khi doanh nghiệp hoàn
thành tất cả các nghĩa vụ tài
chính. Đồng thời khi doanh
nghiệp phá sản thì chủ sở hữu
bị xếp hạng ưu tiên cuối cùng
khi phân chia tài sản doanh
nghiệp.

Một số chỉ tiêu lợi nhuận sau:


=


=
ãàă
áịịườủợ

Trong đó k là lãi suất hay tỷ suất sinh lợi của nợ vay


) +



(


)
Vấn đề cần quan tâm là
, 

, 


sẽ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp gia
tăng sử dụng nợ. Nói cách khác, khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số đòn bầy tài chính
thì sẽ có lợi cho chủ nợ, chủ sở hữu nói riêng hay doanh nghiệp nói chung.
2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
WACC được tính bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo
tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn.
WACC = (



x


) +
(

:
chi phí sử dụng vốn vay dài hạn


:
chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi


:
chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Đồng thời:


+ 

+ 

= 1
Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp các doanh nghiệp có thể lựa
chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo M&M, sự lựa chọn giữa nợ vay
và vốn chủ sở hữu không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Nói một các khác,
học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn là cho
8



phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). M&M đưa ra hai
mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lợi ích từ tấm chắn thuế
của lãi vay) và nguy cơ được tính toán bằng tính không ổn định của các dòng tiền
(bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể không còn vì vỡ nợ), giá trị doanh nghiệp có
vay nợ và doanh nghiệp không vay nợ là bằng nhau với phương trình như sau:
V
L
= V
U

Trong đó: V
L
: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, V
U
: tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ.
Do đó, giá trị của doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Hay
nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây
chính là nội dung mệnh đề số 1 của M&M. Mệnh đề số 2 của M&M cho rằng, chi
phí sử dụng vốn bình quân không đổi khi chi phí sử dụng nợ vay tăng lên do gia
tăng sử dụng nợ vay.
Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình như
sau:
V
L
= V
U

Tuy nhiên, trong thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt quệ tài chính và xác định
được tất cả các loại chi phí liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính. Chỉ có những
loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như: chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải
quyết phá sản mới có thể quan sát và tính toán được, còn các chi phí khác như chi
phí do mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên… thì rất khó xác định cụ thể.
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (trade off
theory) TOT
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cổ phần của doanh
nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính.
Không giống như lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều càng
tốt. TOT cho rằng doanh nghiệp nên duy trì hệ số nợ vay ở mức chừng mực. TOT đi
vào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp như thế nào. Theo Brealey Myers
dự báo rằng doanh nghiệp tìm kiếm một cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở cân bằng
giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích bao gồm lợi ích của tấm chắn
11

thuế và chi phí bao gồm chi phi kiệt quệ tài chính. TOT nhận ra rằng, các doanh
nghiệp khác nhau thì khác nhau về hệ số nợ. Những doanh nghiệp có nhiều lợi
nhuận, với nhiều tài sản cố định hữu hình và lợi ích tấm chắn thuế cao hơn sẽ vay
nhiều hơn và ngược lại các doanh nghiệp ty có ít lợi nhuận, ít tài sản cố định hữu
hình và lợi ích tấm chắn thuế thấp hơn sẽ vay ít hơn nên dựa vào nguồn vốn chính
từ chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì doanh
nghiệp sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế
nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều này
dẫn đến sự khác biệt giữa các doanh nghiệp có cùng cấu trúc vốn mục tiêu nhưng tỷ
lệ nợ thực tế lại khác nhau.
TOT đã thành công trong việc giải thích nhiều sự khác biệt trong cấu trúc

nghiệp nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư.
Nhà điều hành biết nhiều hơn về các giá trị thật của doanh nghiệp và rủi ro của
doanh nghiệp hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài. Trong trường hợp nhà điều
hành phát hành cổ phiếu ra bên ngoài, có hai trường hợp có thể xảy ra: doanh
nghiệp sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu bị đánh giá thấp và sẽ gia tăng vốn
cổ phần nếu cổ phiếu được đánh giá cao. Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc
phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu ra bên ngoài so với nợ khiến các nhà
quản trị quan tấm đến nợ hơn là vốn cổ phần.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài,
và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa
tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng đến
phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối
cùng khi doanh nghiệp đã sử dung hết vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí
kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính lo âu
đến mất ngủ.

13

2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (agency cost theory)
Lý thuyết chi phí đại diện nêu lên mâu thuẫn giữa chủ nợ, cổ đông và nhà
điều hành doanh nghiệp do bất cân xứng thông tin. Những doanh nghiệp có dòng
tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông. Nhà điều
hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm gia tăng quy mô doanh nghiệp
nhưng không làm tăng giá trị cho cổ đông. Vấn đề của cổ đông là làm sao thúc đẩy
nhà điều hành phân chia dòng tiền tự do dư thừa cho các cổ đông thay vì sử dụng
chúng đề đi đầu tư dưới chi phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả

TSCĐ (T), Tấm chắn
thuế (TS), Rủi ro (V),
Khả năng thanh toán
hiện hành (L), Tốc độ
tăng trưởng GDP
(GDP), Tỷ lệ lạm phát
(INF)
1 Wald (1999) 1993
Các doanh nghiệp tại
Pháp, Đức, Anh, Nhật
4,404

P, S, G, T, TS, V
2
Bevan and Danbolt
(2000)
1991 -
1997
Các doanh nghiệp phi
tài chính tại Anh
1,054

P, S, G, T
3 I M Pandey (2001)
1984 -
1999
Các doanh nghiệp tại
Malaysia
318


Các doanh nghiệp tại
Thụy Sỹ
106

P, S, G, T, V
8
Sahh and Hijazi
(2004)
1997 -
2001
Các doanh nghiệp phi
tài chính tại Pakistan
445

P, S, G, T
9 Bauer (2004)
2000 -
2001
Các doanh nghiệp tại
CH Sec
74

P, S, G, T, TS
15

10
Dinesh Prasad Gajurel


P, G, TS
14
Dragota and
Semenescu (2008)
1997 -
2005
Các doanh nghiệp tại
Rumani
54

P, S, G, T
15
Psillaki and
Daskalakis (2008)
1998 -
2002
Các doanh nghiệp
SME tại Hy Lạp,
Pháp, Ý, Bồ Đào Nha
3,630

P, S, G, T, V
16 Deari (2009)
2005 -
2007
Các doanh nghiệp tại
Macedonia
32


1996 -
2005
Các doanh nghiệp tại
Châu Mỹ La Tinh
1,168

P, S, G, TS
16

21
Vasiliou and
Daskalakis (2009)
2002 -
2003
Các doanh nghiệp tại
TTCK Athens
89

TS
22 Oztekin (2009)
1991 -
2006
Các doanh nghiệp phi
tài chính
15,177

S, T

chắn thuế khấu hao, thuế, dòng tiền tự do, đặc điểm riêng của tài sản doanh
nghiệp, thời gian hoạt động, cổ tức, rủi ro ngoại hối, rủi ro chính trị, tốc độ tăng
trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát.
Theo nghiên cứu “Các nhân tố nội tại tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp như thế nào?, bằng chứng thực nghiệp tại Anh Quốc” của Sinan Akdal
(2010), tác giả đã nghiên cứu số liệu của 202 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Anh Quốc trong giai đoạn từ 2002 đến 2009. Có bốn mô hình được
thực nghiệm, kết quả là có mối tương quan nghịch giữa hệ số nợ với lợi nhuận, cơ
hội tăng trưởng, tấm chắn thuế khấu hao, rủi ro và tính thanh khoản hiện hành.
Ngược lại, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận
với hệ số nợ. Theo đó, mối tương quan nghịch của lợi nhuận với hệ số nợ tổng hợp
và hệ số nợ dài hạn là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Đồng thời, mối quan

Trích đoạn Mô hình nghiên cứu NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA

---