1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.Tổng quan về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ vay, vốn
cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các
chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Vì vậy, cấu trúc vốn có chi phí sử
dụng vốn (WACC) tối thiểu là cấu trúc vốn tối ưu.
WACC=(W
D
x r
*
D
) +(W
P
x r
p
) +(W
e
x r
e
hoặc r
ne
)
Trong đó: W
D
là tỉ lệ nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
W
sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi làm tăng các chi phí tài chính cố định của doanh
nghiệp. Đến lượt mình các chi phí này lại làm gia tăng mức EBIT mà doanh nghiệp
phải đạt được để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính và duy trì hoạt động. Lý do một
doanh nghiệp chấp nhận rủi ro là để tăng lợi nhuận có thể có cho các cổ đông .
2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1. Lý thuyết Miller Modigliani (MM)
Lý thuyết MM về cơ cấu vốn được xem là lí thuyết hiện đại lý giải được mối quan hệ
giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. MM giả
định rằng là thị trường vốn là hoàn hảo. Do đó:
Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán
Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư
riêng lẻ nào ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán.
Thông tin cân xứng cho các nhà đầu tư
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một mức lãi suất
Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro
kinh doanh
Không tồn tại thuế thu nhập
Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong trường hợp có thuế và
không có thuế. Trong trường hợp không có thuế ( tức là không có tấm lá chắn thuế từ
lãi vay) và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn của các luồng tiền (bỏ
qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và không
vay nợ là như nhau với phương trình sau:
V
L
= V
U
3
Trong đó V
L
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho
tác động của tấm lá chắn thuế bị giảm dần. Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ
tài chính. Khi công ty gia tăng tỷ số nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều
4
này, làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm lá
chắn thuế. Ở điểm đó gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị của công ty đạt cực đại và
chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ,
công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị của công ty bắt đầu giảm và chi phí sử
dụng vốn bình quân của công ty bắt đầu tăng, lợi ích của tấm lá chắn thuế không đủ
bù đắp chi phí kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt quệ tài chính và xác định được
tất cả các chi phí có liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính. Chỉ có những loại chi
phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi, chi phí giải quyết
phá sản có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí kiệt quệ tài chính gián
tiếp như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời
gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó
quan sát và xác định cụ thể.
2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự
đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban
quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên
ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến
thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì
các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban
giám đốc về thu nhập tương lai.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này
đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi
và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng
trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành.
Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp
sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải đi vay mượn thêm.
Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh
nghiệp ở phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng tăng khi
các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Nếu thông
tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở
nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ
nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ
cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn định như
ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ. Thay
vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
Bảng 1.1 Cuộc khảo sát của S&P trong thực tế, nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của
lý thuyết trật tự phân hạng
Phân loại
Nguồn
Điểm
1
2
NPV dương. Đó là lý do khác của việc các doanh nghiệp tăng trưởng thường ưa thích
các cấu trúc vốn bảo thủ.
2.3. Lý thuyết đánh đổi
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá
trị của doanh nghiệp ( Kraus và Litzenberg,1973).Việc tài trợ bằng nợ làm tăng giá
trị của doanh nghiệp do hiện giá của tấm lá chắn thuế. Thế nhưng, làm giảm giá trị
của doanh nghiệp do phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính.
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
+ PV ( tấm lá chắn thuế ) - PV ( chi phí kiệt quệ tài chính)
Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng đáp ứng các hứa hẹn với các
chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi, kiệt quệ tài chính có thể đưa đến
tình trạng phá sản.
PV ( tấm lá chắn thuế ) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức nợ trung
bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng
nhỏ và lợi thế về thuế vượt trội. Nhưng tại một điềm nào đó xác suất kiệt quệ tài
8
chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn
giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không chắc chắn hưởng lợi ích từ tấm lá
chắn thuế, lợi thế về thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu của
lý thuyết đạt được khi hiện giá tấm lá chắn thuế do vay thêm nợ vừa đủ bù trừ cho
gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp. Doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế được
khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp không sinh lời, có tài sản vô
hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp nên
luôn hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, thực tế tồn tại chi phí này dẫn
đến khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ
lệ nợ mục tiêu.
trúc vốn giải thích vấn đề nan giải về cấu trúc vốn. Gần đây nhiều nghiên cứu cho
rằng vấn đề về chi phí đại diện trong cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh
đổi (Flannery và Rangan, 2006; Leary và Roberts, 2010).
3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
3.1 Đòn bẩy tài chính
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản; nợ ngắn hạn trên
tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài sản. Các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy
tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đông. Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận
gia tăng kéo theo rủi ro cũng gia tăng.
3.2 Lợi nhuận ( Profitability )
10
Được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản.Theo lý thuyết
trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ
nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời
không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu.
Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, với lợi ích
của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn
nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn
thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn
bẩy tài chính.
3.3 Tài sản cố định hữu hình ( Tangibility )
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý
thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính,
bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay.
Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và
làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.
3.4 Thuế ( Tax )
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay
+/-
Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)
+
Thuế (Tax)
+
Quy mô của công ty (Size)
+
4. Thuế và cấu trúc vốn
4.1. Khuôn khổ lý thuyết
Doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc tài trợ bằng nợ. Lợi ích
dễ thấy của việc tài trợ bằng nợ là lãi suất phải trả cho khoản nợ vay thì được miễn
12
thuế. Trong khi, cổ tức hay các hình thức khác thưởng cho chủ sở hữu bị đánh thuế.
Đối với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân cao thì lợi ích của
việc vay nợ sẽ bị giảm một cách đáng kể. Bên cạnh đó, sử dụng nợ sẽ làm giảm chi
phí đại diện nảy sinh từ mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông. Tỉ lệ nợ cao sẽ phát
sinh chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ
cho thấy chi phí phá sản chiếm khoản 3% thị giá của tất cả các công ty niêm yết.
Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp (cost of business erosion)
còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ “e dè” trong
việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi
phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện,
xây dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội
để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách
hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của công ty có
vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví dụ rõ nhất là công ty xe hơi Chrysler
đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979.
MM (1963) là người đầu tiên đánh giá vai trò của lợi ích về thuế của việc vay nợ.
Tiếp nối những nghiên cứu về cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo vào năm 1958,
with debt
= V
no debt
+ [ 1-
] X D
Trong đó: r
C
là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
R
PE
là thuế thu nhập cá nhân trên cổ phiếu
R
PB
là thuế thu nhập cá nhân trên trái phiếu
D là giá trị thị trường của công ty sử dụng nợ
De Angelo và Masulis (1980) tuyên bố rằng có một tác động thay thế giữa tấm lá
chắn thuế bằng việc sử dụng nợ và tấm lá chắn thuế không sử dụng nợ như khấu hao,
chuyển lỗ, đầu tư vào việc mua bán tín dụng.
14
4.2 Chứng cứ thực nghiệm về các nghiên cứu đã thực hiện
Bảng 1.3 Chứng cứ thực nghiệm tác động của thuế lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Các nghiên cứu
Mục đích chính
Mẫu nghiên cứu
vốn của công ty đa
quốc gia.
Các công ty đa quốc
gia của Đức từ 1996-
2003
Hồi quy
Thuế có tác động lên
cấu trúc vốn. Tác
động của thuế có ý
nghĩa đôi với việc tài
trợ bên ngoài và tài
trợ nội bộ.
Dwenger và Steiner
(2009)
Ước lượng tác động
của thuế lên đòn bẩy
tài chính
Các công ty ở Đức từ
1998-2001
Hồi quy theo dữ liệu
bảng
Thuế có tác động và
có ý nghĩa thống kê
đến cấu trúc vốn
Cheng và Green
(2008)
Kiểm định tác động
của thuế lên cấu trúc
vốn
129 công ty niêm yết
gia
Klapper và
Tzinoumis (2008)
Kiểm tra tác động
của thuế lên chính
sách tài chính của
công ty bằng việc sử
dụng kinh nghiệm
cải cách thuế năm
2001
Doanh nghiệp tư
nhân vừa và nhỏ ở
Croatia từ năm 1998-
2003
Phương pháp hồi quy
theo dữ liệu bảng
Thuế suất thấp dẫn
đến tăng sử dụng vốn
chủ sở hữu, giảm nợ
dài hạn
Công ty có lợi nhuận
thấp sẽ giảm việc vay
nợ theo việc giảm
thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp
Gropp(2002)
Kiểm định mối quan
hệ giữa thuế và cấu
trúc vốn
của việc thay đổi thuế
suất lên chính sách
nợ của công ty
Các công ty ở Mỹ từ
1950-1995
Sử sụng ước lượng
theo chuỗi thời gian
Tác động của thuế có
ý nghĩa thống kê lên
tỷ lệ nợ của công ty
Jog và Tang (2001)
Kiểm định mối quan
hệ giữa thay đổi
trong thuế và thay đổi
tỷ lệ nợ của công ty
nội địa, công ty nước
ngoài
Các công ty ở
Canada từ 1984-1994
Hồi quy theo dữ liệu
bảng
Các công ty không
phải là chi nhánh
nước ngoài thì phản
ứng nhiều hơn về sự
thay đổi của thuế
Graham (1999)
Kiểm định mức độ
ảnh hưởng của thuế
(1992)
Kiểm định tác động
của cải cách thuế
1986 lên cấu trúc vốn
Các công ty ở Mỹ từ
năm 1983-1986
Hồi quy thay đổi
Cả thuế thu nhập cá
nhâ và thuế thu nhập
doanh nghiệp có tác
động lên sự lựa chọn
cấu trúc vốn.
Tồn tại tác động thay
thế giữa tấm lá chắn
bằng nợ và tấm lá
chắn không bằng nợ
Gorden và Mackie-
Mason (1990)
Kiểm định tác động
của cải cách thuế
1986 lên quyết định
cấu trúc vốn
996 công ty ở Mỹ từ
1985-1988
Sử dụng nhiều mô
hình khác nhau để
dự báo quyết định
của công ty sau cải
cách thuế
Sự thay đổi về tỷ số
2011
GDP danh
nghĩa (triệu
USD)
52.9
60.9
71.0
91.1
97.2
106.4
124.0
GDP trên đầu
người (USD)
642
731
843
1070
1129
1224
1411
Tỉ lệ tăng
trưởng hằng
năm của
GDP (%)
8.4
8.2
8.5
6.2
5.3
6.8
21
2. Thị trường chứng khoán
Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ( HOSE ) là sàn giao dịch chứng
khoán đầu tiên ở Việt Nam được thành lập vào 7/2000. Sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX) được thành lập vào 3/2005. Nói chung, tiêu chuẩn niêm yết trên sàn
HNX thì không chặt chẽ so với HOSE.
Ủy ban chứng khoán nhà nước sẽ là cơ quan quyền lực cao nhất kiểm soát và giám
sát hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Khuôn khổ pháp luật trên thị
trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Luật chứng khoán (số 70/2007/QH11) và
các văn bản dưới luật.
Năm 2006-2007 là khoảng thời gian tăng trưởng bùng nổ của thị trường chứng khoán
bởi vì kì vọng vào sự tăng trưởng của nền kinh tế và sự gia nhập WTO. Năm 2006,
có 193 công ty niêm yết, tăng khoảng 350% so với năm 2005. Vào năm 2008, do tác
động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, VN-Index đã giảm xuống một cách
nhanh chóng. Tuy nhiên số lượng công ty niêm yết vẫn tăng vào năm 2008. Có 88
công ty niêm yết mới, chiếm khoảng 26% tổng số công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán.
Bắt đầu với 5 công ty niêm yết trên thị trường có vốn hóa thị trường chiếm khoảng
22% tổng số GDP, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một kênh tài trợ
nguồn vốn cho 695 công ty với tổng số vốn hóa thị trường xấp xỉ 27% tổng GDP vào
năm 2011.
22
Bảng 2.2 Trình bày sự gia tăng số lượng công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán trên cả hai sàn HOSE và HNX từ năm 2000-2011
10
20
22
26
32
106
138
174
200
275
302
HNX
-
-
-
-
-
9
87
112
168
257
367
393
TỔNG
5
10
20
22
26
giảm giá thành sản phẩm, tạo việc làm Nếu tính theo con số định lượng, dư nợ hỗ
trợ lãi suất đối với các khoản vay ngắn hạn theo Quyết định 131/QĐ-TTG ngày
23/1/2009 của Thủ tướng Chính phủ đến cuối tháng cuối tháng 12/2009 là 400.000 tỷ
đồng. Dư nợ hỗ trợ lãi suất đối với các khoản vay trung và dài hạn theo Quyết định
443/QĐ-TTG ngày 4/4/2009 của Thủ tướng Chính phủ đến cuối 12/2009 là 70.000 tỷ
đồng.
24
Diễn biến của lãi suất năm 2010 đi theo kịch bản của năm 2009: Lãi suất điều hành
ổn định trong một thời gian dài và sau đó tăng lên vào cuối năm nhằm kiếm chế lạm
phát; lãi suất thị trường có xu hướng giảm vào giữa năm và tăng cao trở lại những
tháng cuối năm
Năm 2010, một năm đầy biến động của thị trường tiền tệ trong nước cũng như trên
thế giới, một năm mà nền kinh tế nước ta gặp rất nhiều khó khăn trong giai đoạn
phục hồi sau những ảnh hưởng từ biến động kinh tế thế giới 2008 – 2009. Trước
những biến động đó, để thực hiện đồng bộ với các giải pháp của Chính phủ, NHNN
thực hiện điều hành chính sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt nhằm tạo điều kiện hỗ trợ
tích cực cho thị trường tiền tệ - tín dụng hoạt động ổn định, góp phần hỗ trợ tăng
trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát gia tăng những tháng cuối năm một cách hiệu
quả. Theo đó, NHNN đã duy trì lãi suất cơ bản bằng đồng Việt Nam ổn định ở mức
8% trong suốt 10 tháng đầu năm và thực hiện điều chỉnh lên mức 9% trong hai tháng
cuối năm trước sức ép của lạm phát.
Bảng 2.3 Diễn biến điều hành lãi suất năm 2010 của Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Thời gian
Lãi suất cơ
bản
Lãi suất tái
cấp vốn
Lãi suất tái
chiết khấu
Năm
2001-2003
2004-2008
2009-2011
Thuế suất (%)
32
28
25
Nguồn : Tổng cục thuế
Sự thay đổi của luật thuế mới là chi phí được khấu trừ. Người nộp thuế được khấu trừ
tất cả các loại chi phí nằm trong quy định của luật:
+ Khoảng chi phí thực tế phát sinh phải có liên quan đến hoạt động sản xuất, kinh
doanh của doanh nghiệp
+ Khoản chi có đầy đủ hóa đơn, chứng từ hợp pháp theo quy định của pháp luật
+ Không thuộc nhóm các khoản chi phí không được trừ
Copyright: Tài liệu đại học ©