B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

VN TH M NGÂN
NH HNG CA VIC S DNG ÒN BY
TÀI CHÍNH N QUYT NH U T CA
DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh, Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH VN TH M NGÂN

NH HNG CA VIC S DNG ÒN BY
TÀI CHÍNH N QUYT NH U T CA
DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201

LUN VN THC S KINH T
Ngi hng dn khoa hc: PGS. TS. H VIT TIN

TP. H Chí Minh, Nm 2013

DANH MC BNG
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu ca đ tài 2
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 3
1.4. Phng pháp nghiên cu: 3
1.5. Ý ngha ca đ tài: 4
1.6. Cu trúc bài nghiên cu 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
2.1. òn by tài chính không có tác đng đn quyt đnh đu t …………… 5
2.2. òn by tài chính có tác đng đn quyt đnh đu t ,,,,,,,,,,, …………… 5
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 10
3.1. Mô hình nghiên cu 10
3.2. Mu và trin khai thu thp d liu 13
3.3. Phng pháp phân tích và x lý d liu bng 14
3.3.1. Thng kê mô t 15
3.3.2. Phân tích d liu bng 15
3.3.3. Hi quy và kim đnh vi mô hình FEM 16
3.3.4. Hi quy và kim đnh vi mô hình REM 17
3.3.5. Kim đnh các kt qu phân tích 17
3.3.6. Kim đnh đ đánh giá các khim khuyt ca mô hình 19
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 20
4.1. Khái quát chung v hin trng các doanh nghip nghiên cu 20
4.1.1. Khái quát v hot đng đu t doanh nghip thông qua vic din bin tng tài
sn bình quân và tài sn c đnh ca doanh nghip
4.1.1.1. Din bin tng tài sn bình quân ca doanh nghip 20
4.1.1.2. Din bin quy mô tài sn c đnh bình quân ca doanh nghip 20
4.1.2. Din bin li nhun sau thu và EPS bình quân ca doanh nghip niêm yt . 21
4.1.3. Din bin giá th trng và ch tiêu P/E ca doanh nghip niêm yt 22
DANH MC CH VIT TT

FEM: phng pháp hi quy tác đng c đnh
REM: phng pháp hi quy tác đng ngu nhiên

DANH MC HÌNH

Hình 3.1: Mô hình nghiên cu 10
Hình 3.2: S đ phân tích và x lý s liu cho đ tài 14 TÓM TT
Lun vn này đã tng hp, h thng hóa và vn dng các nghiên cu t trc ti
nay v n tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip, đc bit là vic ng
dng các mô hình và kt qu nghiên cu ca các tác gi tiêu biu nh: Jensen và
Meckling (1976), Myers (1977), Jensen (1986), Hart (1995), McConnel và Sevaes
(1995), Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008), Faris Nasif AL - Shubiri
(2012).…
Nghiên cu s dng d liu th cp đc thu thp và tính toán t các báo cáo tài
chính giai đon 2007 - 2012 ca 200 doanh nghip niêm yt ti S giao dch chng
khoán H Chí Minh và Hà Ni (tng ng vi 1200 quan sát) đ tin hành phân
tích tác đng ca vic s dng đòn by tài chính ti quyt đnh đu t ca doanh
nghip theo ba mô hình nghiên cu vi phng pháp hi quy d liu bng v các
tác đng c đnh (FEM) và tác đng ngu nhiên (REM) thc hin bng phn mm
Eview 6.0. Kt qu nghiên cu cho thy: Th nht, luôn tn ti 1 t l đu t nht
đnh trong giai đon nghiên cu không ph thuc vào các tác đng ca các yu t.
Th hai, đòn by tài chính có tác đng ngc chiu ti quyt đnh đu t. Th ba,
dòng tin có tác đng cùng chiu ti quyt đnh đu t.Th t, đòn by tài chính
đu có tác đng tích cc ti quyt đnh đu t  doanh nghip tng trng cao và
doanh nghip tng trng thp. Hay nói cách khác đòn by tài chính có tác dng
kích thích đu t ti doanh nghip tng trng cao và là phn bù đp vào các thiu
ht do nhu cu đu t cao. Và đòn by cng có tác dng kích thích đu t ti doanh
nghip tng trng thp. Th nm, là phn ri ro ca nhà đu t không có ý ngha
tác đng đn quyt đnh đu t. Ngoài ra, khi xem xét din bin ca tng nm kt
qu cho thy các nm t 2008 đn 2011 là có tác đng tích cc ti quyt đnh đu
t, riêng nm 2012 là có tác đng tiêu cc ti quyt đnh đu t. Trên c s các
nghiên cu đó, lun vn đa ra mt s kt lun mang tính khoa hc và các kin ngh
v s dng đòn by tài chính trong đu t doanh nghip.

V mt thc tin  Vit Nam, cho đn thi đim này, vic công b báo cáo tài chính
quý II và 6 tháng đu nm 2013 ca các doanh nghip niêm yt đã c bn hoàn
thành; bên cnh các doanh nghip có kt qu kinh doanh kh quan và không ngng
đu t m rng sn xut kinh doanh, vn còn rt nhiu doanh nghip cng đang
trong tình trng thua l và n nn chng cht và đang tìm cách tái cu trúc hoc thu
hp quy mô sn xut.
Theo kho sát s b ca tác gi v hin trng ca các doanh nghip niêm yt cho
thy, có th chia hu ht các doanh nghip hin nay thuc mt trong các nhóm :
nhóm th nht, mt s doanh nghip trong hoàn cnh rt khó khn và đang phi tái
c cu các khon đu t và đnh hng li hot đng ca mình; nhóm t hai, mt
s doanh nghip có quy mô ln, hot đng nhìn chung là kh quan nhng cng đang
tìm cách tái c cu các ngành ngh, lnh vc, mng đu t, hot đng
Vi din bin v n vay và hat đng đu t ca các doanh nghip Vit Nam đã và
đang thu hút khá nhiu s quan tâm t các nhà làm chính sách, nhà nghiên cu,
Theo đó, tác gi cng đã đt ra mt s vn đ: điu gì nh hng đn quyt đnh đu
t ca các doanh nghip niêm yt? òn by có tác đng nh th nào ti đu t? Có
s khác bit nào gia các doanh nghip tng trng cao và thp trong vic s dng
n vay cho đu t hay không? Mt khác, tác gi mun kim đnh v nh hng ca
đòn by đi vi đu t, qua đó đánh giá xem liu rng kt qu nghiên cu v các
doanh nghip Vit Nam có nét gì tng đng hay khác bit so vi các nghiên cu
trc đây?
 làm rõ hn v nhng vn đ trên, tác gi la chn đ tài nghiên cu “nh
hng ca vic s dng đòn by tài chính đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip trên th trng chng khoán Vit Nam” làm lun vn tt nghip.
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu ca đ tài
Mc tiêu nghiên cu ca bài là nhm tìm hiu
nh hng ca vic s dng đòn by
tài chính ti quyt đnh đu t ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng
3



Bài nghiên cu góp phn giúp các doanh nghip, đc bit là các giám đc tài chính
s có thêm mt bng chng thc nghim đ tham kho trong vic đánh giá và s
dng n vay trong hot đng đu t ca mình
1.6. Cu trúc bài nghiên cu
Kt cu ca lun vn bao gm 5 chng nh sau:
Chng 1: Gii thiu
Trong chng này, tác gi trình bày lý do chn đ tài, câu hi nghiên cu, phng
pháp nghiên cu và ý ngha đ tài.
Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây
Tác gi trình bày tng quan các nghiên cu trc đây v nh hng ca đòn by tài
chính ti quyt đnh đu t  trên th gii và  Vit Nam
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Tác gi trình bày mô hình s dng, đnh ngha bin, cách thu thp s liu và
phng pháp x lý s liu
Chng 4: Kt qu nghiên cu
Tác gi trình bày các kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun
Tác gi trình bày tho lun các kt qu nghiên cu t đó đa ra kt lun và hn ch
ca nghiên cu

5

CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC
ÂY

Trên th gii, có rt nhiu nghiên cu v mi quan h ca vic s dng đòn by tài
chính và đu t trong doanh nghip. Và kt qu đã đa ra khá nhiu tranh lun.
2.1. òn by tài chính không có tác đng đn quyt đnh đu t
Theo Modigliani-Miller (1958, 1963) trong mt th trng hoàn ho mc đ n

Jensen (1986) cng cho rng tác dng tích cc ca n trong hn ch đu t quá mc
và kém hiu qu ph thuc ln vào vic doanh nghip có nhn đc các c hi tng
trng hay không. V ngn hn, Jensen đã ch ra rng n có tác dng tích cc đi
vi vic hn ch đu t quá mc  các doanh nghip tng trng thp và cng hn
ch đc các thiu ht ngun vn trong đu t  nhng doanh nghip tng trng
cao.
T các lun đim trên v tác dng tích cc và tiêu cc ca n đi vi đu t, trong
các nghiên cu thc nghim các doanh nghip đc phân chia thành hai nhóm: (1)
Các doanh nghip tng trng mnh, có nhiu c hi đu t; (2) Các doanh nghip
tng trng thp, ít c hi đu t.
Nhng nghiên cu ca Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Jensen
(1986), Hart (1995), McConnel và Sevaes (1995), Yuan Yuan và Motohashi
Kazuyuki (2008), Faris Nasif AL - Shubiri (2012)… đã s dng ch s Tobin’s Q
đ phân loi nhng doanh nghip có hay không nhng c hi đu t. i vi nhng
doanh nghip có ít c hi đu t hiu ng ngc chiu ca n có tác dng hn ch
hot đng đu t; đi vi nhng doanh nghip có nhiu c hi đu t, hiu ng
cùng chiu ca n đc cho là hn ch s thiu ht trong hot đng đu t.
7

Trong đó, nghiên cu ca McConnel và Sevaes (1995) đã s dng d liu “chéo”
đ phân tích nhng doanh nghip ca M đc niêm yt trong nm 1976, 1986,
1988 và đã phát hin ra tính “ hai mt ca n”, ngha là, giá tr doanh nghip thì
tng quan ngc chiu vi t l n ti nhng doanh nghip có c hi tng trng
cao và cùng chiu vi t l n ca nhng doanh nghip có c hi tng trng thp.
Nghiên cu ca Lang và cng s (1996) v mi liên h gia t l n và t l tng
trng ca doanh nghip đã ch ra rng đi vi nhng doanh nghip mà ít c hi
đu t
1
có s tng quan ngc chiu gia t l n và đu t. Kt qu đánh giá t
nghiên cu ca Lang và cng s đã không tìm ra s tng quan ngc chiu nào

xem xét các tác đng này trong mi liên h vi các c hi đu t khác nhau ca
doanh nghip. Kt qu nghiên cu cho thy: (1) H s n (và t l vay ngân hàng)
đã có tác đng tiêu cc đn đu t c đnh doanh nghip niêm yt ti Trung Quc.
(2) H s n có mt tác đng tiêu cc vào các doanh nghip tng trng thp hn so
vi các doanh nghip tng trng cao, vn đ này ng ý rng h s n có tác dng
hn ch đu t. (3) Cui cùng, phân tích dn đn kt qu thú v là t l vay ngân
hàng đã có tác đng mnh vào đu t c đnh hn. ng thi, nó cng có nh
hng mnh m đi vi vic kim ch đu t đc bit ca các doanh nghip tng
trng thp, kt qu này cho thy rng  Trung Quc, ngân hàng giám sát hot đng
đu t rt hiu qu.
Nghiên cu ca Faris Nasif AL - Shubiri (2012), đã xem xét tác đng ca n đn
đu t c đnh ca các doanh nghip niên yt ti Jordan trong giai đon 2004 –
2009. Nghiên cu đã cho thy đòn by tài chính không có tác đng tiêu cc đn đu
t c đnh ca các doanh nghip niêm yt ti Jordan. Nghiên cu cng ch ra rng
n ngân hàng có tác đng mnh đn đu t c đnh hn so vi tng n. Các kt qu
c lng chính đc tóm tt nh sau: (1) N ngân hàng không có tác đng tiêu
cc đn đu t c đnh ca doanh nghip; (2) Tobin Q có giá tr cao và dòng tin
ln hn s gia tng đu t; (3) Tác đng tích cc ca n ngân hàng trong vic kim
ch đu t quá mc ca doanh nghip, nó cho thy hiu qu giám sát ca Ngân
hàng đi vi doanh nghip. Da trên nhng nghiên cu này, hai ông đã đa ra
khuyn ngh rng nhà đu t nên cân nhc đòn by tài chính trong vic ra quyt
đnh đu t
9

Bên cnh đó, Nghiên cu ca Nguyn Th Ngc Trang và Trang Thúy Quyên
(2013) v mi quan h gia s dng đòn by tài chính và quyt đnh đu t. Hai tác
gi đã s dng mu gm 264 doanh nghip niêm yt trc nm 2010 trên S Giao
dch Chng khoán TP.HCM và S Giao dch Chng khoán Hà Ni trong giai đon
2009-2011. Kt qu nghiên cu ca hai tác gi cho thy vic s dng đòn by tài
chính có tác đng thun chiu lên quyt đnh đu t đi vi toàn b doanh nghip
Hình 3.1: Mô hình nghiên cu ( Ngun: Yuan Yuan và Motohashi Kazuyuki (2008))
Phng trình tng quát: investment = f( các yu t), c th nh sau:
i. Investment
i,t =
 + 1*Lev
i
,
t-1
+

2*Cashflow
i,t-1
+

3* Tobin’sq
i,t-1
+ *Year + µ
i
+ 
i,t
(1)
ii. Investment
i,t =
 + 1*Lev
i
,
t-1
+

+

2*Cashflow
i,t-1
+

3* Tobin’sq
i,t-1
+

4*HQ*PE
i
,
t-
1
+

5* LQ*PE
i
,
t-1
+ *Year + µ
i
+ 
i,t
(3)
Trong đó
Lev: đi din cho đòn by tài chính ca doanh nghip, đc xác đnh bng t s
Tng n/Tng tài sn và tng n đc xác đnh bng N ngn hn + N dài hn.
Cách tính đc da theo nghiên cu ca Lang và cng s (1996) hay Yuan Yuan

Doanh nghip đc xác đnh là tng trng cao nu có ch s Tobin’Q > 1; là tng
trng thp nu có ch s Tobin’Q < 1 (Cách phân loi này đc s dng trong
nhiu nghiên cu trc đó nh ca Lang (1996), Aivazian (2005), Nghiên
cu ca Nguyn Th Ngc Trang và Trang Thúy Quyên (2013)
HQ*Lev: đc xác đnh bng (Tng n/ Tng tài sn) nu doanh nghip tng
trng cao và ngc li, bng 0
LQ*Lev: đc xác đnh bng (Tng n/ Tng tài sn) nu doanh nghip tng
trng thp và ngc li = 0
PE: đc xác đnh nh sau:
= Giá c phiu ca doanh nghip ti ngày cui k/ EPS ca nó.
Trong đó, EPS: đc xác đnh bng Thu nhp ròng ca c đông thng/ S lng
c phn thng. Và thu nhp ròng ca c đông thng đc tính bng lãi ròng (Li
nhun sau thu tr đi tin lãi c phn u đãi).  Vit Nam, hu ht các doanh
nghip đu không có c phn u đãi.
S lng c phn: đc xác đnh bng vn đu t ch s hu (vn điu l, trong
bng cân đi k toán phn ngun vn) chia cho 10,000
HQ*PE: đc xác đnh bng PE nu doanh nghip tng trng cao và ngc li =0
LQ*PE: đc xác đnh bng PE nu doanh nghip tng trng thp và ngc li = 0
12

Year: là bin gi nhm xem xét tác đng ca tng nm riêng r ti đu t.
Investment: đi din cho quyt đnh đu t, đc xác đnh nh sau:
= u t thun ca doanh nghip ti thi đim i/ Tài sn c đnh
Trong đó: đu t thun ca doanh nghip đc xác đnh bng chi thun cho mua
sm tài sn c đnh trong k.
t: là thi gian chy t nm 2007 đn 2012
i: là ch s chy t 1 – 200, phn ánh các doanh nghip quan sát
i: là các h s tác đng cho bit trng thái tác đng ca các bin gii thích là cùng
chiu, tích cc (+) hay ngc chiu tiêu cc (-)
 (hay ký hiu là C trong eview): là h s chn cho bit t l đu t nht đnh mà

3.2. Mu và trin khai thu thp d liu
i tng nghiên cu: Là các doanh nghip niêm yt trên S giao dch chng
khoán H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni đc phân b đu cho hai
S giao dch (Bao gm các ngành ngh v Bt đng sn, Xây dng, Vn ti, Thy
sn, Sn xut …); và các yu t tác đng đn quyt đnh đu t nh t l n trên
tng tài sn, dòng tin ca doanh nghip, ch s Tobin’Q.…)
Quy mô mu: Vic xác đnh kích thc mu bao nhiêu là phù hp vn còn nhiu
tranh cãi vi nhiu quan đim khác nhau. Trong đó, Gorsuch (1983) và Kline
(1979) đ ngh con s đó là 100 còn Guilford (1954) cho rng con s đó là 200;
Comrey và Lee (1992) thì không đa ra mt con s c đnh mà đa ra các con s
khác nhau vi các nhn đnh tng ng: 100 = t, 200 = khá, 300 = tt, 500 = rt
tt, 1000 hoc hn = tuyt vi.
Trên c s các lý lun đó, tham kho công trình nghiên cu ca Yuan Yuan và
Motohashi Kazuyuki (2008) và cng cn c trên điu kin tài chính, hn ch trong
tip cn, cng nh thi gian thu thp s liu; tác gi đã xác đnh quy mô mu là 200
doanh nghip niêm yt HOSE và HNX (trên tng s 746 mã niêm yt tính ti
10/10/2013) chim t l 26.81%, danh sách doanh nghip cn nghiên cu đc trình
bày  ph lc 1 ca lun vn này.
Thu thp d liu, tác gi s dng các phng pháp thu thp d liu th cp đ phc
v cho quá trình nghiên cu ca mình; các d liu th cp đc tác gi thu thp qua
qua các phng tin thông tin đi chúng nh:
 Các website ca các doanh nghip thu thp,
 Cafef.vn; stox.vn; cophieu68.vn, vietstock.com.vn, hsx.com.vn; vsd.vn ;
 Tng cc thng kê, website các doanh nghip chng khoán…
 Trong đó đc bit nhn mnh đn c s d liu và các tiêu chun phân ngành,
tiêu chun phân loi doanh nghip tng trng cao và thp do Vietstock cung
cp cho nghiên cu này.
14

Ni dung d liu thu thp bao gm: Báo cáo tài chính, báo cáo thng niên, Các s

Hiu đính và
x lý bng các
phng pháp
tính toán cn
bn
X lý bng
các mô hình
nghiên cu
c các kt
qu nghiên
cu
15

mô hình; Trong mi mô hình, tác gi s tin hành kim đnh s phù hp ca mô
hình, s phù hp ca các h s tác đng và s dng kim đnh Hausman test đ xem
mô hình nào phù hp
Bc 3: Kim đnh đ đánh giá các khim khuyt ca mô hình nh: kim đnh đa
cng tuyn; kim đnh phng sai thay đi và kim đnh t tng quan
Tác gi đã s dng các phn mm Exel và Eview 6 h tr cho vic tính toán và
phân tích vn đ.
3.3.1. Thng kê mô t
Tính toán các ch tiêu thng kê ca d liu: th hin tng quan v các mu đã thu
thp ra sao, có các thông s gì. Nó bao gm các thông tin v trung bình, đ lch,
phng sai, quy lut d liu .
Kim đnh tng quan bin: thông qua h s tng quan gia hai bin (X & Y),
là h s đo mc đ ph thuc tuyn tính gia hai, khi h s tng quan càng gn
bng không quan h càng lng lo; càng gn 1 càng cht; nu cùng du là tng
quan thun và ngc li là nghch. Theo quy c các bin có h s tng quan nh
hn 0,3 đc coi là bin rác, không có ý ngha nghiên cu. C th :
- ±0.01 đn ±0.1: Mi tng quan quá thp, không đáng k