1
MỤC LỤC
MỤC LỤC ....................................................................................................................... 1
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................... 4
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HĨNH VẼ .......................................................... 5
DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................................... 5
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ................................................ 6
1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ .......................................................................................................... 6
1.2 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 6
1.3 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI ...................................................................................... 8
1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 8
1.5 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................... 9
1.6 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 9
1.6.1

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 9

1.6.2

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 9

1.7 NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ THỰC TIỄN ............................................................... 9
1.8 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN ............................................................................... 10
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..................................................................................... 12
2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp............................................. 12
2.1.1

Các khái niệm, thành phần của cấu trúc vốn .............................................. 12


4.1.1 Đôi nét về thị trường ngành hàng tiêu dùng .......................................................... 49
4.1.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng đang
niêm yết trên HOSE. ....................................................................................................... 50
4.2 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu .......................................................................... 51
4.3 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình và các kiểm định .................................................... 52
4.3.1 Ước lượng mô hình và các kiểm định mô hình tổng thể. ...................................... 52
4.3.2 Ước lượng hồi quy mô hình cốt lỗi. ..................................................................... 56
4.3.3 Kiểm định mô hình cốt lỗi khi tung độ gốc các biến thay đổi theo thời gian,
không gian....................................................................................................................... 58
4.3.4 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn và
dài hạn. 60
4.3.4.1 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngắn hạn........ 60
4.3.4.2 Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn......... 62
4.4 Thảo luận. .............................................................................................................. 62
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 ............................................................................................. 64
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .............................................. 65
5.1 Kết luận .................................................................................................................. 65
5.1.1 Giới hạn của đề tài ................................................................................................ 65


3
5.1.2 Mối tương quan giữa các biến trong kết quả hồi quy ........................................... 65
5.1.3 Cấu trúc vốn nghiêng về việc sử dụng vốn cổ phần ............................................. 68
5.2 Gợi ý chính sách .................................................................................................... 68
KẾT LUẬN CHƢƠNG 5 ............................................................................................. 72
KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................... 73
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 75
Tiếng Việt....................................................................................................................... 75
Tiếng Anh ...................................................................................................................... 76
PHỤ LỤC....................................................................................................................... 77

Global Industry Classification Standard- Tiêu chuẩn phân loại ngành
công nghiệp toàn cầu
Tổ chức tín dụng
Thành Phố Hồ Chí Minh

TCTD
Tp HCM


5
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HĨNH VẼ
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Thứ tự nguồn tài trợ ..................................................................................... 25
Bảng 2.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm
…………………….……….....38
Bảng 3.1 Bảng các biến đƣợc sử dụng trong mô hình. .............................................. 45
Bảng 3.3 Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố. ... 46
Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập. ........................................................ 51
Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập ......................................................... 52

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1 Quan hệ giữa tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .......... 22
Hình 5.1 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp .. 71


6
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1

ĐẶT VẤN ĐỀ

đưa ra nền tảng cơ sở cho hàng loạt các nghiên cứu tiếp sau; Sau khi nghiên cứu của
Modiglani & Miller (1958) được công bố, có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn được công bố, ví dụ như nghiên cứu tại các quốc gia phát


7
triển như Burgman (1996) (Mỹ), Bevan & Danbolt (2002) (Anh), Chen (2003),
Margaritis và Psillaki (2007), Akhtar & Oliver (2009) (Nhật),…
Điển hình nhất là nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) nghiên cứu về cấu
trúc vốn các công ty thuộc các nước công nghiệp G7, phát hiện ra rằng các nhân tố
như tài sản cố định, giá trị thị trường/giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất lợi
nhuận có mối tương quan với cấu trúc vốn. Nghiên cứu còn phát hiện ra sự tương tự
về cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước công nghiệp G-7.
Cũng trong nghiên cứu này Rajan and Zingales (1995) kết luận ở Vương Quốc
Anh, nhân tố tài sản cố định và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cấu
trúc vốn của doanh nghiệp, trong khi tỷ suất sinh lợi và tốc độ tăng trưởng của doanh
nghiệp có tương quan âm.
Nghiên cứu của Bevan and Danbolt (2002) trên 822 công ty ở Vương Quốc
Anh, tác giả tìm thấy sự khác biệt đáng kể giữ tỷ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong cấu
trúc vốn trong mối tương quan với các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn giữa các
doanh nghiệp; Tín dụng thương mại ở Anh chiếm tới 62% trên tổng nợ (Bevan &
Danbolt (2002)). Điều này, đặt ra giả thiết là cần xem xét đến cấu trúc kỳ hạn nợ
trong cấu trúc vốn. Năm 2004, Bevan and Danbolt nghiên cứu về các nhân tố tác
động cấu trúc vốn của 1.054 doanh nghiệp ở Anh từ năm 1991 đến 1997, kết quả là
các doanh nghiệp có quy mô lớn có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính ngắn hạn và
dài hạn lớn hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Tỷ suất sinh lợi quan hệ tỷ lệ
nghịch với đòn bẩy tài chính, mặc dù các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao thường vay
ngắn hạn nhiều hơn các công ty có tỷ suất lợi nhuận thấp. Tài sản cố định tương quan
dương với việc sử dụng đòn bẩy tài chính ngắn và dài hạn. Tốc độ tăng trưởng rất ít
ảnh hưởng đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính.

Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành hàng

-

tiêu dùng niêm yết trên HOSE.
-

Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn.

-

Gợi ý các chính sách giúp các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng trong việc

hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.4

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Câu hỏi tổng quát: Các nhân tố và mức độ tác động của các nhân tố đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp HCM?
Câu hỏi cụ thể:
-

Các nhân tố nào tác động tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành
hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE?

-

Mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn như thế nào?

thuyết tài chính của các học giả ở các quốc gia trên thế giới.
1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu
Nguồn tài liệu thứ cấp là các giáo trình, các nghiên cứu trước và báo cáo tài
chính được kiểm toán các công ty ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên HOSE.
Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu : Số liệu được lấy từ các khoản mục tài
chính trong báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty ngành hàng tiêu dùng
được nghiên cứu.
1.7

NHỮNG ĐÓNG GÓP VỀ THỰC TIỄN
Luận văn nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM
(HOSE). Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Cung cấp bằng
chứng liệu các nhân tố được đưa ra trong các nghiên cứu trước đây có thực sự là nhân
tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng được niêm
yết tại HOSE.


10
Nghiên cứu đóng góp về mặt thực nghiệm, làm tăng thêm sự hiểu biết về các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Góp phần đưa ra cơ sở tham
khảo phù hợp hơn với thực tiễn hiện tại cho các doanh nghiệp ngành hàng tiêu dùng
nói riêng và các doanh nghiệp nói chung khi xây dựng cấu trúc vốn và quản trị tài
chính hiệu quả.
1.8

KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Ngoài phần kết luận chung, tài liệu tham khảo, các bảng phụ lục, kết cấu của


nghiên cứu thực nghiệm được thảo luận ở chương này là cơ sở quan trọng để luận
văn đưa ra các hàm ý chính sách ở chương 5.
Chƣơng 5: Kết luận và gợi ý chính sách
Trong chương này, trên cơ sở đánh giá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn,
luận văn đưa ra các gợi ý chính sách xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với từng
doanh nghiệp. Các nhóm giải pháp về mặt phát triển thị trường vốn, nhóm giải pháp về
mặt tài chính doanh nghiệp khi nhấn mạnh đến việc xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu
hợp lý và nâng cao vai trò của quản trì tài chính trong doanh nghiệp.


12
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP
Chương này tác giả trình bày các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn, vốn chủ
hữu, vốn nợ, làm nền tảng xác định và đo lường đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Tác
giả cũng phân tích các lý thuyết về cấu trúc vốn. Từ đó, làm cơ sở tổng hợp các nhân
tố cơ bản được xem là có tác động đến cấu trúc vốn.
Chương này cũng trình bày một cách tổng quan về các công trình nghiên cứu
của các tác giả trong và ngoài nước về các vấn đề liên quan đến nội dung của luận văn.
Tác giả cố gắng thu thập, nghiên cứu một cách tương đối đầy đủ các nghiên cứu của
các nhà nghiên cứu trong nước và quốc tế đã thực hiện về một số nội dung liên quan
đến hướng nghiên cứu của luận văn, đánh giá các mặt tích cực và hạn chế, qua đó xác
định khe hở nghiên cứu, lựa chọn các nhân tố tác động trên cơ sở so sánh với cơ sở lý
thuyết về cấu trúc vốn, qua đó đưa ra mô hình nghiên cứu để giải quyết các mục tiêu
đề tài đặt ra.
2.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.1 Các khái niệm, thành phần của cấu trúc vốn
2.1.1.1 Vốn chủ sở hữu
Mọi người nghĩ vốn chủ sở hữu thường được thể hiện dưới dạng là cổ phiếu

nguy cơ thôn tính hay sáp nhập. Vì vậy, việc chuyển nhượng các cổ phiếu ưu đãi bị
giới hạn hơn so với cổ phiếu thường.
Đặc điểm cơ bản của cổ phiếu ưu đãi là cổ tức chi trả cho các cổ đông được cố
định. Cổ đông không được quyền hưởng thu nhập thặng dư như cổ đông sở hữu cổ
phiếu thường. Do vậy, doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn
trong trường hợp muốn giảm chi phí vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ gặp
áp lực về việc chi trả cổ tức. Kể cả trong trường hợp làm ăn thua lỗ, doanh nghiệp
cũng phải chi trả cổ tức vào các năm sau nếu có lãi.
iii)

Phát hành cổ phiếu thường

Cách thông thường cho một công ty giao dịch công khai để tăng vốn là phát
hành
cổ phiếu phổ thông với giá thị trường sẵn sàng chi trả. Đối với một công ty mới niêm
yết, giá được ước tính bởi các tổ chức phát hành (chẳng hạn như một ngân hàng đầu
tư) và được gọi là giá chào bán. Đối với một công ty giao dịch công khai hiện có, giá
thường căn cứ vào giá giao dịch hiện tại. Sự khác biệt cơ bản giữa cổ phiếu ưu đãi và
cổ phiếu thường là cổ phiếu thường không những được chi trả cổ tức với tỷ lệ doanh
nghiệp cam kết khi phát hành mà các cổ đông còn có quyền hưởng thu nhập
thặng dư nếu như doanh nghiệp kinh doanh có lãi nhiều hơn dự kiến. Đồng thời, chi
phí của việc phát hành cổ phiếu thường sẽ thấp hơn cổ phiếu ưu đãi.
iv)

Lợi nhuận giữ lãi


14
Thông thường các doanh nghiệp sẽ tiến hành phân chia lợi nhuận sau thuế của
doanh nghiêp cho các cổ đông. Một số trường hợp các cổ đông sẽ đồng ý giữ lại lợi



15
Theo phương thức trả lãi bao gồm trái phiếu trả lãi một lần và trái phiếu
Coupon. Sự khác nhau cơ bản giữa hai loại trái phiếu này là trái phiếu Coupon có lãi
trả định kỳ, có thể theo quý, nửa năm hay một năm, trong khi đó trái phiếu có lãi trả
một lần thì lãi được trả một lần cũng với gốc vào ngày mãn hạn của trái phiếu.
Theo lãi suất bao gồm trái phiếu có lãi suất thả nổi và trái phiếu có lãi suất cố
định. Trái phiếu có lãi suất thả nổi là trái phiếu có lãi suất biến động theo lãi suất thị
trường, nếu lãi suất thị trường thay đổi thì lãi suất của trái phiếu có lãi suất thả nổi
cũng thay đổi tương ứng. Ngược lại, đối với trái phiếu có lãi suất cố định được cố định
lãi suất trong suốt thời gian có giá trị của trái phiếu, cho dù lãi suất thị trường có thay
đổi như thế nào.
Các doanh nghiệp có tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh tốt có thể phát
hành trái phiếu chuyển đổi, sau một thời gian, trái phiếu sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu
theo một tỷ lệ nhất định. Nhà đầu tư chịu mức sinh lợi hiện tại thấp nhưng trong tương
lai có thể kỳ vọng mức sinh lợi cao hơn. Doanh nghiệp có được nguồn vốn với chi phí
thấp.
Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn nợ và
vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án và bổ sung vốn lưu động. Duy trì quá trình sản
xuất kinh doanh và phát triển. Tránh tình trạng thâm hụt tài chính, giảm khoảng cách
giữa số tiền doanh nghiệp cần và số lượng vốn hiện có của doanh nghiệp. Các nhà
quản trị phải lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho các thâm hụt về tài chính. Câu hỏi đặt
ra là nên lựa chọn vốn nợ hay vốn cổ phần, hoặc cả hai và với tỷ lệ bao nhiêu?
2.1.1.3 Các khái niệm về Cấu trúc vốn
Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp,
nó khác nhau giữa các công ty, thay đổi theo chu kỳ phát triển kinh tế, khác nhau giữa
các quốc gia, giai đoạn lịch sử.
Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài
trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh (Nguyễn Minh Kiều, 2009).

Đòn bẩy tài chính ngắn hạn =

(2.2)

Đòn bẩy tài chính dài hạn =

(2.3)

Tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần: Chỉ số này phản ánh tỷ số giữa nợ và vốn cổ
phần mà công ty đang sử dụng.
Đòn bẩy tài chính =

(2.4)

Tất cả các chỉ số đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà các công ty đang sử dụng
để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư phát triển.
2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Tiếp nối thành tựu từ kết quả nghiên cứu đạt giải Nobel kinh tế của Modigliani
và Miller (1958), nghiên cứu đặt nền tảng cho sự phát triển của kinh tế học hiện đại
ngày nay. Nhiều nghiên cứu cũng đi vào lịch sử, góp phần vào sự phát triển của nền


17
kinh tế học hiện đại như nghiên cứu của Jensen và Mekling (1976), Myers (1977),
Jensen (1986),…
2.1.2.1 Lý thuyết cổ điển của Durand
Nghiên cứu của tác giả Durand (1952) là nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho rằng: Giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi
cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó. Nội dụng chính của lý thuyết này như sau:
i)

Lý thuyết này không đưa ra một cơ sở nào thể hiện chi phí vốn chủ sở

hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí vốn của nợ nên tăng bao nhiêu để tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào sự
cân bằng giữa lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay (giảm chi phí sử dụng vốn) và sự
gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (giảm rủi ro).
Theo Durand (1952), vì khi cấu trúc vốn thay đổi, sẽ làm thay đổi WACC nên
cần có một sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu để cho WACC thấp nhất và làm giá
trị doanh nghiệp lúc này sẽ cao nhất.


18
Lý thuyết này chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn của nợ
vay và chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu. Vì là lý thuyết cổ điển nên nó tương đối
đơn giản hơn so với các lý thuyết cấu trúc vốn khác. Tuy nhiên lý thuyết này cũng đã
phản ánh được sự tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp.
2.1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Nghiên cứu năm 1958 của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc
vốn hiện đại.
Nội dung của nghiên cứu này đánh giá mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá
trị của doanh nghiệp. Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp hoàn toàn
độc lập với cấu trúc vốn. Trong mệnh đề này, nhấn mạnh giá trị của doanh nghiệp của
các doanh nghiệp vay nợ và không vay nợ như nhau. Đồng thời cấu trúc vốn độc lập
với giá trị cổ đông. Nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Tuy
nhiên những giả định kèm theo phát biểu nổi tiếng này là một vài điều kiện gây ra
nhiều tranh cãi.
i) Các giả định của mô hình M&M, mệnh đề 1
-

Các thị trường vốn hoạt động hiệu quả và hoàn hảo.

tư không sử dụng đòn bẩy tài chính, nhà đầu tư có thể đầu tư vào công không vay nợ
hoặc đầu tư vào công ty vay nợ và cho vay khoản tiền đầu tư dôi dư (tháo gỡ đòn bẩy


19
tài chính mà công ty đã thực hiện). Nếu giá thị trường của công ty vay nợ lớn hơn giá
thị trường của công ty không vay nợ (mặc dù hai công ty có dòng tiền như nhau), các
nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu công ty có vay nợ và sau đó dùng tiền đầu tư vào công ty
không có vay nợ thông qua việc mua cổ phiếu của công ty này. Quá trình diễn ra cho
đến khi giá của cổ phần không còn tạo ra một khoảng chênh lệch giữa công ty vay nợ
và công ty không vay nợ..
Vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì
công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Trong một thị trường vốn hoàn hảo và không có
thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với giá
trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; Hay nói cách khác, giá trị thị trường của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.
iii) Các rủi ro khi gia tăng vay nợ
Với giả định chi phí vốn nợ không đổi và thấp hơn chi phí vố chủ sở hữu. Đòn
bẩy tài chính không làm thay đổi chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên
việc gia tăng sử dụng nợ làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu do nợ tăng làm tăng rủi ro tài
chính.
Nếu không có tác động của thuế, công thức tính WACC đối với một
doanh nghiệp được xác định như sau:
WACC =

+

(1.5)




20
kinh doanh của doanh nghiệp được gọi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh gắn
liền với rủi ro hệ thống và có thể đa dạng hoá được.
Bộ phận thứ hai là (

-

)

được xác định bởi cấu trúc vốn của doanh

nghiệp. Đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ, chỉ tiêu này bằng không. Khi
doanh nghiệp bắt đầu huy động Nợ, tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với Vốn chủ sở hữu
tăng, làm cho rủi ro của các cổ đông tăng lên. Rủi ro này gọi là rủi rủi ro tài chính.
2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi ( the trade – off theory)
Tiếp nối thành công của nghiên cứu năm 1958 của M&M, với mệnh đề 1 trong
điều kiện không có thuế. Đến năm 1963, M&M tiếp tục tiếp nối thành công khi nghiên
cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế,
chi phí phá sản, chi phí đại diện và các chi phí trung gian khi giải thích cấu trúc vốn
của doanh nghiệp.
i) Tiết kiệm thuế từ nợ vay
Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được
xác định như sau:
- Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt(1- Tα)
- Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VUt + TαC
(Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử
dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.

ii)

Chi phí của việc sử dụng nợ

Trong điều kiện của từng doanh nghiệp và trong giới hạn về quốc gia, việc sử
dụng nợ chỉ mang lại lợi ích tương đối khi xem xét đến các chi phí mà việc sử dụng
nợ mang lại.
Chi phí phá sản
Vơi các điều kiện khác không đổi, chi phí phá sản càng cao thì doanh nghiệp
càng ít có năng lực vay nợ. Miller cho rằng viêc sử dụng nợ, đưa doanh nghiệp vào
tình thế khi đánh đổi giữa khoản tiết kiệm thuế và chi phí của tình trạnh túng quẫn tài
chính; Với các doanh nghiệp khác nhau, sẽ có hệ số đòn bẩy mục tiêu khác nhau.
Doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình an toàn và lợi nhuận cao có thể theo đuổi hệ
số đòn bẩy mục tiêu cao; Ngược lại doanh nghiệp chưa có lợi nhuận trong khi nhiều tài
sản vô hình và rủi ro thì dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu.
Vl = Vu + PVu - PVE
Trong đó:

Vl : Giá trị công ty vay nợ
Vu : Giá trị công ty không vay nợ


22
PVu: Lợi ích từ việc vay nợ
PVl: Chi phí phá sản.
Chi phí phá sản bao gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp.
Chi phí phá sản trực tiếp ở đây có thể nói đến là chi phí pháp lý và quản lý hành
chính liên quan trực tiếp đến trình tự phá sản;
Chi phí phá sản gián tiếp: Các khó khăn khi điều hành doanh nghiệp trong giai
đoạn túng quẫn tài chính, khi mà doanh thu giảm, hiệu quả hoạt động giảm, gián đoạn

việc lựa chọn dự án đầu tư tạo ra dòng tiền để trả lãi vay. Từ đó, giảm bớt xung đột
giữa chủ sở hữu và ban điều hành.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế
nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản
vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Đồng
thời, giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do sự khác
nhau của tài sản); Tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất
lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả
năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn).
Lý thuyết M&M mệnh đề 1 được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế
về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể
vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong
thực tế, những giả định này không tồn tại. Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực
tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện, M&M
mệnh đề 2 đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá
trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Trong các nghiên cứu thực hiện cũng đã
minh chứng được lý thuyết M&M mệnh đề 2, kết quả nghiên cứu của Phan Thị Bích
Nguyệt (2011) thuế TNDN thể hiện tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài hạn tỷ lệ tổng
nợ. Tuy nhiên Titman và Wessels (1988), lợi ích của việc sử dụng nợ sẽ dần dần bị
thay thế bởi việc giảm trừ thuế và khấu hao.


24
2.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961 dựa
trên cơ sỏ thông tin bất cân xứng để lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Và
được hoàn thiện hơn bởi nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984.
Cơ sở lập luận của lý thuyết này là trên cơ sở thông tin bất cân xứng (
Information asymmetry). Các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư có thông tin

lợi nhuận giữ lại là lựa chọn hàng đầu của các doanh nghiệp Mỹ khi xây dựng cấu trúc
vốn.
Nguồn tài trợ
Điểm số
Lợi nhuận giữ lại
5,61
Nợ vay thông thường
4,88
Nợ chuyển đổi
3,02
Cổ phiếu thường
2,42
Cổ phiếu ưu đãi
2,22
Cổ phiếu ưu đãi có thể
1,72
chuyển đổi
Bảng 2.1 Thứ tự nguồn tài trợ
(Nguồn : J. Michael Pinegar and Lisa Wilbricht, 1989, What managers think of capital
Xếp hạng
1
2
3
4
5
6

structure theory: a survey, Financial Management 85)
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp