B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THẨNH PH H CHệ MINH

LI TH MAI CHI

TÁC NG CA ọN BY TẨI CHệNH N
QUYT NH U T CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn ắTác đng ca đòn by tài chính đn quyt
đnh đu t ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là
công trình nghiên cu ca tôi, di s hng dn ca PGS.TS δê Th δanh.
Ngoi tr nhng tƠi liu tham kho đc trích dn trong lun vn, tôi cam
đoan rng mi s liu vƠ kt qu ca lun vn nƠy cha tng đc công b hoc
đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.
Ngi thc hin δi Th εai Chi MC LC
TRANG BÌA PH
δI CAε OAN
εC δC
DANH εC T VIT TT
DANH εC BNG
Tịε TT
CHNG 1.GII THIU 1
1.1. δý do chn đ tƠi 1
1.2. εc tiêu vƠ phm vi nghiên cu 2
1.2.1. εc tiêu nghiên cu 2
1.2.2. Phm vi nghiên cu 2
1.3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu 3
1.4. ụ ngha ca đ tƠi 3
1.5. Cu trúc bƠi nghiên cu 4

4.3.2. Kt qu hi quy theo công thc 2 41
4.3.3. Kt qu hi quy bin công c 45
4.4. Kim đnh tính vng ca kt qu 49
CHNG 5.KT δUN VÀ HÀε ụ NGHIÊN CU 53
5.1. Kt lun v các kt qu nghiên cu 53
5.2. Hn ch vƠ hng nghiên cu tip theo 54
5.3. Khuyn ngh v vic s dng n trong đu t doanh nghip 56
DANH εC TÀI δIU THAε KHO
PH δC DANH MC T VIT TT
CFμ Dòng tin mt thun
CSOEsμ Công ty 100% vn nhƠ nc
FEεμ phng pháp hi quy tác đng c đnh
HOSEμ S giao dch chng khoán H Chí εinh
HNXμ S giao dch chng khoán HƠ Ni
LSOEs: Công ty thuc s hu ca chính quyn đa phng
Pooled OLS: Phng pháp hi quy tng hp
REεμ Phng pháp hi quy tác đng ngu nhiên DANH MC BNG
Bng 3.1μ Tng hp các bin đc lp vƠ ph thuc trong mô hình 16
Bng 3.2: Tng hp v du k vng 24
Bng 4.1μT trng các nhóm ngƠnh trong mu nghiên cu 25
Bng 4.2μ Tng hp các bin đc lp vƠ ph thuc trong mô hình 28
Bng 4.3μ Phơn tích tng quan bin 29
Bng 4.4: Tng hp kt qu hi quy theo công thc 1 (phng pháp đòn by tƠi
chính th nht) 31

khác nhau thông qua s dng bin gi đa vƠo phng trình hi quy. Ngoài ra,
tác gi còn s dng bin công c đ gii quyt vn đ ni sinh tn ti gia đòn
by tƠi chính vƠ đu t. Kt qu cho thy vic s dng đòn by tƠi chính có tác
đng nghch chiu lên quyt đnh đu t mnh m hn các công ty có c hi
tng trng thp so vi các công ty tng trng cao.
T khóaμ u t, đòn by tƠi chính, c hi tng trng

1

CHNG 1. GII THIU
1.1. Lý do chn đ tƠi
òn by vƠ quyt đnh đu t ca doanh nghip lƠ vn đ đƣ nhn đc
nhiu s quan tơm trong gii hc thut cng nh trong thc hƠnh tƠi chính. Vn
đ nƠy lƠ mt trong nhng cuc tranh lun chính ca tƠi chính doanh nghip.
òn by thuc v quyt đnh tƠi tr vƠ theo εodigliani vƠ εiller (1λ58), trong
mt th trng hoƠn ho đòn by không tng quan vi quyt đnh đu t vƠ giá
tr doanh nghip. Tuy nhiên, trong thc t do tn ti nhng bt hoƠn ho ca th
trng nh chi phí giao dch, chi phí đi din, thông tin bt cơn xng… nên
quyt đnh đu t thc s chu nh hng ca đòn by tƠi chính. Trong nghiên
cu ca εyer (1λ77), tác gi đƣ phơn tích nhng yu t tác đng lên chin lc
đu t ca doanh nghip. εyer lp lun rng đòn by tƠi chính có th có tác
đng ngc chiu lên hot đng đu t do vn đ đi din gia c đông vƠ trái
ch, trong đó các nhƠ qun lý có th t b các d án có NPV dng vì mt phn
hoc toƠn b li ích t đu t s thuc v tay trái ch. Nghiên cu ca Jensen
(1986) thì cho rng n có tác dng tích cc trong hn ch đu t quá mc vƠ đu
t kém hiu qu. Trong nghiên cu ca Varouj A. Aivazian et al. (2005), ông đƣ
ch ra rng các công ty có c hi tng trng thp có quan h nghch bin gia
đòn by tƠi chính vƠ đu t ln hn so vi các công ty có c hi tng trng
cao… Nhiu nghiên cu khác cng cho thy các công ty vi nhng c hi tng
trng khác nhau s có mi quan h khác nhau gia đòn by vƠ quyt đnh đu

Nghiên cu nƠy thc hin đi vi nhng công ty niêm yt trc nm 200λ
trên S Giao dch Chng khoán Tp. HCε (HOSE) vƠ S Giao dch chng khoán
3

HƠ Ni (HNX). Bao gm các ngƠnh nghμ Xơy dng, công nghip, hƠng tiêu
dùng, y t, sn xut…
1.3. D liu và phng pháp nghiên cu
D liu đc thu thp t các báo cáo tƠi chính trong giai đon 2008-2013.
εô hình nghiên cu ca bƠi s dng d liu bng (panel data) đc hi quy
theo 3 cách: pooled OLS (Hi quy tng hp), fixed effect (Tác đng c đnh),
random effect (Tác đng ngu nhiên).  tìm hiu phng pháp nƠo lƠ phù hp
nht, bƠi nghiên cu s dng hai kim đnhμ kim đnh δikelihood Ratio vƠ kim
đnh Hausman (Hausman, 1λ78). Tip theo, tác gi s dng phng pháp bin
công c (instrumental variable approach) đ gii quyt vn đ ni sinh có liên
quan đn mi quan h gia đòn by tƠi chính vƠ đu t. Ngoài ra, tác gi còn
kim đnh tính vng ca kt qu bng cách kim soát ngƠnh công nghip cho các
tác đng vƠ sau đó hn ch vic phơn tích cho các công ty sn xut.
1.4. ụ ngha ca đ tƠi
Bài nghiên cu cho thy mi tng quan ơm gia đòn by tƠi chính vi
quyt đnh đu t ca các công ty phi tƠi chính  Vit Nam trong giai đon 2008-
2013. Tác đng nghch chiu nƠy mnh hn đáng k đi vi nhng công ty tng
trng thp so vi nhng công ty tng trng cao. Kt qu nghiên cu thc
nghim cho các nhƠ qun lý bƠi hc quan trng v vic s dng đòn by tƠi
chính đ thc hin các quyt đnh đu t. Nhng công ty tng trng cao, gánh
nng vay n không cn tr nhiu đn đu t min lƠ công ty có nhiu c hi kinh
doanh tt. i vi nhóm công ty tng trng thp, gánh nng tƠi chính khi s
dng đòn by tƠi chính có th lƠm tng nguy c phá sn, vì vy các nhƠ qun lý
cn cơn nhc k trc khi đa ra các quyt đnh đu t.

4

hoƠn ho thì quyt đnh đu t đc lp vi quyt đnh tƠi tr. εε cho rng chính
sách đu t ca công ty ph thuc hoƠn toƠn vƠo các nhơn t nh cu trong
tng lai, công ngh sn xut ca công ty, lƣi sut th trng, đó lƠ nhng nhơn
t quyt đnh c bn ca li nhun, dòng tin vƠ giá tr doanh nghip.
Tuy nhiên, trong thc t do tn ti nhng bt hoƠn ho ca th trng nh
chi phí giao dch, thông tin bt cơn xng, chi phí đi din gia nhƠ qun lý, c
đông vƠ ch n… Do đó, có nhiu lý thuyt vƠ bng chng thc nghim đƣ đa
ra bng chng đ chng t quan h gia đòn by tƠi chính vƠ đu t ca công ty
rt phc tp, không ging nh phát biu ca εodigliani vƠ εiller (1λ58). Các
nghiên cu trên th gii đƣ ch ra rng, có ba quan đim khác nhau v mi quan
h gia đòn by tƠi chính vƠ đu t.
Các nhƠ nghiên cu đƣ cho rng đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t có
tng quan nghch. Trong nghiên cu ca εyers (1λ77)μ ắDeterminants of
corporate borrowing”, ông đƣ kim tra nhng khó khn mƠ các doanh nghip có
th gp phi trong vic nơng cao tƠi chính đ nơng giá tr hin ti ròng dng
(NPV) ca các d án, nu chúng đc đánh giá cao. Vì vy, đòn by cao có th
dn đn vn đ thanh khon vƠ có th nh hng đn kh nng tƠi tr cho tng
trng ca mt công ty. Tác gi đƣ kt lun rng, chính nhng mơu thun gia
các c đông, nhƠ qun lý vƠ các trái ch trong mt công ty có s dng n vay có
th lƠm gim đng c đu t vƠo nhng c hi kinh doanh có NPV dng vì h
lo s nhng li ích t các d án s thuc v trái ch. Do đó, các doanh nghip s
6

dng n vay cao ít có kh nng đu t vƠo các c hi tng trng có giá tr hn
các doanh nghip có mc đòn by tƠi chính thp. Chính điu nƠy đƣ dn đn vn
đ ắđu t di mc” (under-investment). Vì vy, εyers đƣ đa ra bng chng
v mi quan h nghch bin gia đòn by vi đu t, nu công ty s dng cƠng
nhiu n vay thì ít có kh nng đu t vƠo các d án có giá tr, vƠ h có xu
hng đu t di mc lƠm gim giá tr công ty.
Theo nghiên cu ca Jensen (1λ86)μ ắAgency problems of free cash flow,

David J. Denis(2004)). S khác nhau gia hai phơn khúc nƠy lƠ do tn ti chi phí
đi din gia nhƠ qun lý, c đông vƠ ch n trong công ty.
Nghiên cu ắδeverage, investment and firm growth” ca δang et al. (1λλ6)
đƣ phơn tích mt mu ln các công ty công nghip ca ε trong giai đon 1λ70
-1λ8λ. Da trên phơn tích mi quan h gia t l n vƠ t l tng trng ca các
công ty, tác gi ch ra rng các công ty có c hi đu t ít hn (tc lƠ các công ty
có Tobin Q < 1) có mt mi tng quan nghch gia t l n vƠ đu t. im
mi ca bƠi nghiên cu nƠy lƠ đƣ đ cp đn vn đ ni sinh. Ọng cho rng đòn
by đi din cho c hi đu t. δang vƠ cng s đƣ lƠm ni bt tác đng ca đòn
by tƠi chính vƠo c hi tng trng gia phơn khúc kinh doanh ch yu vƠ kinh
doanh không ch yu ca công ty. Ọng đƣ phát hin ra rng, nu đòn by đi
din cho c hi tng trng thì tác đng ca đòn by tƠi chính đn phơn khúc
kinh doanh ch yu ln hn so vi phơn khúc kinh doanh không ch yu.
Tip theo lƠ nghiên cu ca Varouj A. Aivazian et al. (2005)μ ắThe impact
of leverage on firm investmentμ Canadian evidence”, tác gi đƣ xem xét tác đng
ca đòn by tƠi chính đn quyt đnh đu t ca các công ty giao dch công khai
 Canada. Bài nghiên cu thc hin kim đnh mt d liu bng gm 6231 quan
sát ca 863 công ty trong Compustat Canadian 1λλλ Annual File trong giai đon
1λ82 đn 1λλλ. Các tác gi s dng hai phng pháp tính toán đòn by khác
8

nhau vƠ ba mô hình c lngμ Pooled OδS, Fixed effect vƠ Random effect đ
kim đnh tác đng ca đòn by tƠi chính đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip. NgoƠi ra, bƠi nghiên cu nƠy còn kim tra xem các công ty có c hi
tng trng khác nhau thì mc đ tác đng ca đòn by tƠi chính đn đu t có
khác nhau hay không? Kt qu cho thy đòn by tƠi chính có tác đng ơm đn
quyt đnh đu t ca công ty vi các phng pháp tính toán đòn by vƠ mô hình
c lng khác nhau. Nhóm tác gi đƣ phát hin ra rng, đòn by tƠi chính có tác
đng nghch bin đn quyt đnh đu t ca công ty, vƠ tác đng tiêu cc nƠy lƠ
mnh đáng k cho các công ty có c hi tng trng thp so vi nhng công ty

nc đi vi các t chc kinh t do NhƠ nc s hu. Chính vì có đc nhng
u đƣi trong quá trình hoat đng nên các công ty nƠy thng không quan tơm
đn tính hiu qu khi s dng khon vay đ đu t, vì vy mi quan h gia vay
n vƠ đu t s lƠ thun chiu nhau.
2.3. Bng chng thc nghim v mi quan h va đng bin
va nghch bin gia đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t
εt s nhƠ nghiên cu khác li cho rng đòn by tƠi chính va có tác đng
đng bin va có tác đng nghch bin đn quyt đnh đu t ca công ty
(nghiên cu ca εcConnell vƠ Servaes (1λλ5)). Tác gi nghiên cu các công ty
phi tƠi chính ε trong nhng nm 1λ76, 1λ86, 1λ88 đc niêm yt trên sƠn giao
dch chng khoán New York (NYSE) hoc giƠn giao dch chng khoán ε
(AεEX). Tác gi phơn chia mu ln thƠnh hai nhóm lƠ công ty có c hi tng
trng cao vƠ công ty có c hi tng trng thp da vƠo t s giá vƠ thu nhp
hot dng ca công ty (P/E). Tác gi đƣ đa ra kt qu thc nghim cho thy
rng các công ty có c hi tng trng thp thì tn ti mi tng quan dng
gia t s Tobin’s Q vƠ đòn by chính, còn đi vi các công ty có c hi tng
trng cao thì có quan h ơm gia ch s Tobin’s Q vƠ đòn by tƠi chính. Tác gi
10

cho rng đòn by tƠi chính cao có li cho các công ty có c hi tng trng thp
vì nó ngn cn các nhƠ qun lý lƣng phí dòng tin t do ca doanh nghip. Theo
Seoungpil Ahn vƠ cng s (2006), thông thng đòn by tƠi chính có th cn tr
nhƠ qun lý đu t quá mc. Các công ty đa dng hóa thng phơn b sai các rào
cn nƠy, các công ty có Tobin’s Q cao thng có rƠo cn đu t ln hn so vi
các công ty có Tobin’s Q thp. Vì vy, tác đng ca đòn by tƠi chính vƠo giá tr
doanh nghip thng khác nhau gia các công ty đa dng hóa hn lƠ các công ty
tâp trung. Tóm li, kt qu cho thy rng các công ty có c hi tng trng cao
thì có quan h nghch bin gia đòn by tƠi chính vƠ quyt đnh đu t. VƠ
ngc li, tác đng đng bin li chim u th hn tác đng nghch bin đi vi
công ty có c hi tng trng thp. iu nƠy có th đc gii thích nh sauμ đi

t ca công ty). i vi công ty có nhiu c hi tng trng, đòn by tƠi chính
có tác đng nghch chiu đn quyt đnh đu t, còn đi vi công ty có ít c hi
tng trng thì đòn by tƠi chính có tác đng dng vi quyt đnh đu t vì n
s cn tr các nhƠ qun lý thc hin các d án không sinh li.
12

CHNG 3. PHNG PHÁP NGHIểN CU
3.1. Mô hình nghiên cu
3.1.1. δa chn mô hình nghiên cu
Da trên c s tng hp các nghiên cu trc đơy vƠ mc tiêu ca bƠi
nghiên cu, tác gi s s dung mô hình da vƠo bƠi nghiên cu ca Varouj A.
Aivazian et al. (2005). Mô hình xem xét quyt đnh s dng đòn by tài chính có
tác đng nh th nƠo đn đu t nên bin đc lp đu tiên lƠ đòn by tài chính
đc tính theo hai phng pháp  trên (tng n/tng tƠi sn, n dƠi hn/tng tƠi
sn). Tip theo, quyt đnh đu t còn chu tác đng ca mt s bin nhμ dòng
tin (CF), ch s Tobin’s Q (Q), doanh thu (SAδE). Các bin này th hin c hi
tng trng, dòng tin ni b, doanh thu thun ca công ty nên nó tác đng đn
quyt đnh tài tr ca doanh nghip - doanh nghip có nên tài tr bng n vay
hay không và nên tài tr bng bao nhiêu, t đó nh hng đn quyt đnh đu t
ca doanh nghip? Ngoài ra, quyt đnh đu t còn chu tác đng ca nhng
nhân t khác nhng vì mc tiêu chính ca bài là nghiên cu tác đng ca đòn
by tài chính lên đu t nên tác gi s đn gin các bin còn li da trên hai bin
gi 
t
vƠ 
i
.
u tiên, tác gi thc hin hi quy bin ph thuc đu t (I) di tác đng
ca các bin đc lpμ Dòng tin (CF), c hi tng trng (Q), đòn by tài chính
(δEV), doanh thu thun (SAδE) theo công thc sau:

i,t-1
μ lƠ đ tr ca tƠi sn c đnh ròng;
CF
i,t
μ lƠ dòng tin ca doanh nghip i ti thi đim t;
Q
i,t-1
μ lƠ đ tr ca Tobin Q;
LEV
i,t-1
lƠ đ tr ca đòn by tài chính;
SALE
i,t-1
lƠ đ tr ca doanh thu thun;
 lƠ mt hng s (h s chn cho bit t l đu t nht đnh mƠ các doanh
nghiêp vn tin hƠnh đnh k không ph thuc vƠo din bin ca các bin nghiên
cu, các nm nghiên cu);

t
μ lƠ mt tp hp bin kim soát s khác bit có th có trong môi trng
kinh t v mô ca mi nm;

i
: là phn d ca công ty i trong khong thi gian nghiên cu khi đc
xem xét riêng l cho tng doanh nghip;

i,t
: lƠ sai s (phn d chung ca mô hình khi quan sát tt c doanh nghip);
tμ lƠ thi gian chy t nm 200λ đn 2013;
i: ch s chy t 1 -21λ, phn ánh các doanh nghip quan sát;

+ D
i,t-1
X LEV
i,t-1
+
(SAδE
i,t-1
/K
i,t-1
) + 
i
+ 
i,t
Dμ bin gi (D = 1 nu Q > 1 vƠ ngc li).
Th hai, tác gi thc hin hi quy bin công c đ gii quyt vn đ ni
sinh có liên quan đn tác đng qua li gia đòn by tài chính vƠ đu t.
Cui cùng, tác gi tin hƠnh kim đnh tính vng ca các c lng. Tác
gi kim soát ngƠnh công nghip cho các tác đng bng cách s dng trung bình
ngƠnh đ điu chnh các bin trong phng trình đu t. εi bin đc điu
chnh bng cách khu tr trung bình ngƠnh ca công ty đó, điu nƠy cho phép
chúng ta kim soát ngƠnh công nghip không đng nht v quy mô trung bình.
Tác gi cng hi quy bng cách gii hn mu cho các công ty sn xut công
nghip. δý do ca vic s dng các công ty sn xut lƠ hƠnh vi đu t ca các
doanh nghip ít có kh nng b nh hng bi quy đnh vƠ bn cht hot đng.
3.1.2. Các bin ph thuc và đc lp trong mô hình nghiên cu
3.1.2.1. Bin ph thuc
u t thun (I): chi tiêu tin mt thun ban đu cn thit đ thc hin d
án. Bin nƠy đc ly trên Báo cáo lu chuyn tin t t hot đng đu t vƠ
đc tính nh sauμ
Tin chi đ mua sm xơy dng tƠi sn c đnh + Tin thu do thanh lý,

tr s sách ca tng tƠi sn.
Doanh nghip đc xác đnh lƠ tng trng cao nu có ch s Tobin’s Q >1,
ngc li tng trng thp (cách phơn loi nƠy đc s dng trong nhiu nghiên
cu trc đó nh δang et al (1λλ6), Varouj A. Aivazian et al. (2005)…)
Doanh thu thun (SALE): đc xác đnh bng doanh thu thun/đ tr ca
tƠi sn c đnh thun.
16

Bin công c (IV): đc s dng đ gii quyt vn đ ni sinh liên quan đn
mi quan h gia đòn by tài chính vƠ đu t, đc đó lng bng tƠi sn c
đnh hu hình chia cho tng tƠi sn. Vic s dng tƠi sn c đnh hu hình lƠm
bin công c da trên nhng lp lun nh sauμ th nht, chi phí phá sn lƠ yu t
quan trng ca mc đ s dng đòn by tài chính ca doanh nghip. TƠi sn c
đnh hu hình có khuynh hng lƠm gim chi phí phá sn vƠ lƠm tng vic s
dng n. Do vy, tƠi sn c đnh hu hình có mi tng quan cao vi vic s
dng đòn by tƠi chính ca doanh nghip. Th hai, tƠi sn c đnh hu hình
không có mi tng quan cao vi c hi đu t ca doanh nghiêp. TƠi sn c
đnh hu hình đc đo lng bi giá tr tƠi sn, nhƠ máy, máy mc thit b cng
vi hƠng tn kho.
Bng 3.1μ Tng hp các bin đc lp vƠ ph thuc trong mô hìnhμ
Tên bin
KỦ hiu
Mô t
Investment
INV (I
i,t
/K
i,t-1
)
u t thun/ tr ca tƠi sn c đnh

TƠi sn c đnh hu hình/Tng tƠi sn 17

3.2. D liu vƠ phng pháp thu thp
3.2.1. D liu nghiên cu
i tng nghiên cuμ lƠ các công ty phi tƠi chính niêm yt trc nm
200λ trên S giao dch chng khoán H Chí εinh (HOSE) vƠ S giao dch
chng khoán HƠ Ni (HNX) vƠ các yu t tác đng đn quyt đnh đu t nhμ
t l n trên tng tƠi sn, dòng tin, ch s Tobin’s Q, doanh thu thun ca doanh
nghip.
Quy mô muμ Vic xác đnh kích thc mu bao nhiêu lƠ phù hp vn còn
nhiu tranh cƣi vi nhiu quan đim khác nhau. Theo Comrey vƠ δee (1λλ2)μ
100 = t, 200 = khá, 300 = tt, 500 = rt tt, >1000 = tuyt vi.
Tác gi đƣ loi b nhng công ty không đy đ s liu, các công ty tƠi
chính, ngơn hƠng, bo him, qun lý qu… εu cui cùng ca bƠi nghiên cu
nƠy bao gm 21λ công ty vi 10λ5 quan sát.
D liu s dng cho mô hình lƠ d liu bng. Theo Baltagi (Econometric
analysis of Panel data, Third edition, 2005) vic s dng phng pháp c
lng bng d liu bng có các li ích sau đơyμ
Th nht, k thut c lng d liu bng có th chính thc xem xét đn
tính d bit đó bng cách xem xét các bin s có tính đc thù theo tng cá nhơn.
Th hai, c lng bng d liu bng cho chúng ta nhiu thông tin hn, ít
xy ra đa cng tuyn gia các bin vƠ hiu qu hn. c lng bng chui thi
gian luôn xy ra vn đ v đa công tuyn gia các bin.
Th ba, hông qua nghiên cu các quan sát theo không gian lp li, d liu
bng phù hp hn đ nghiên cu tính đng ca thay đi.

Trích đoạn ng 4.3μ Phơn tíc ht ng quan bin

---