BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHĨNHăPHăHăCHệăMINH THIăMăLINH SăQUÁăTăTINăCAăNHĨăQUNăLụă
VÀ CHệNHăSÁCHăCăTCăCAăCÁC CÔNG TY
NIểMăYTăTRểNăTHăTRNGăCHNGăKHOÁNă
VITăNAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Tp.ăHăChíăMinhăậ Nmă2013BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHĨNHăPHăHăCHệăMINH
lunăvn Tácăgiălunăvn
ThiăMăLinh

DANHăMCăCÁCăBNGăBIU Bngă1: TómăttăcácăbinăvƠăduăkăvng
Bngă2:ăThngăkêăgiáătrătrungăbìnhăcácăbinătácăđngăđnăchínhăsáchăcătcăă
nmă2010ă
Bngă3: Thngăkêăgiáătrătrungăbìnhăcácăbinătácăđngăđnăchínhăsáchăcătcăă
nmă2011
Bngă4:ăThngăkêăgiáătrătrungăbìnhăcácăbinătácăđngăđnăchínhăsáchăcătcă2ă
nmă2010ăvƠă2011
Bngă5:ăHăsătngăquanăgiaăcácăbin
Bngă6: Tácăđngăcaă10ăbinăđcălpăđnătălăchiătrăcătc
Bngă7: BngăANOVA
Bngă8: Hăsăphóngăđiăphngăsai
Bngă9: Kimăđnh Whiteăphngăsaiăsaiăsăthayăđi
Bngă10: Tácăđngăcaă10ăbinăđcălpăđnătălăchiătrăcătcăsauăkhiăhiuăchnhăđă
lchăchunăcóăphngăsaiăsaiăsăthayăđi
Bngă11: Kimăđnhăbă3ăbinăSIZE,ăDuality,ăvƠăStateăraăkhiămôăhình
Bngă12: Tácăđngăcaă07 binăđcălpăđnătălăchiătrăcătcă MCăLC

Trang bìa
Liăcamăđoan
Liăcámăn
Danhămcăbngăbiu
Tómălc

GIIăTHIU .1
Chngă1. KhungălỦăthuytăvăchínhăsáchăcătcăvƠăcácănhơnătănhăhngăđnă
chínhăsáchăcătcă 3
1.1 Lý thuyt trong khuôn kh tài chính chính thng v chính sách c tc 3
1.1.1 Lý thuyt MM-Miller và Modigliani (1961) 3
1.1.2 Lp lun “clientele effects” – Hiu ng nhóm khách hàng 3
1.1.3 Lý thuyt “Signalling” – Vn đ phát tín hiu 4
1.1.4 Lý thuyt chu k sng ca doanh nghip 5
1.2 Lý thuyt hành vi v chính sách c tc 6
1.2.1 Cm xúc nhà đu t và lý thuyt đáp ng nhu cu c tc 6
1.2.2 Lý thuyt v nhng lch lc ca nhà đu t 7
1.2.3 Lý thuyt v lch lc qun lý 8
1.2.3.1 Quá t tin ca nhà qun lý 8
1.2.3.2 Bng chng thc nghim v tác đng ca quá t tin nhà qun lý lên
chính sách c tc 9
Chngă2.ăPhngăphápăvƠădăliuănghiênăcu 11
Trang 1 GIIăTHIU
Chính sách c tc là mt trong nhng ch đ hp dn và quan trng trong nghiên
cu tài chính. Miller và Modigliani (M & M) (1961) lp lun rng trong th trng
vn hoàn ho, c tc không quan trng và không nh hng đn giá c phiu ca
công ty. Nhng th trng vn hoàn ho là không có trong th gii thc nên nhiu
nhà nghiên cu không đng tình vi ý kin ca M & M và h cho rng trong th
trng vn không hoàn ho và c tc là mt vn đ. Brealey và Myers (2005) lit
kê c tc là mt trong mi vn đ quan trng đn nay vn cha đc gii quyt
thu đáo trong lnh vc qun tr tài chính. Black (1976) cho rng vic chia c tc là
bài toán đ c bn nht trong kinh t.
Các nghiên cu ngày càng gia tng và m rng đ tìm ra các yu t khác nhau nh
hng đn t l chi tr c tc ca doanh nghip. Mt s yu t nh hng đn chính

hng ít chi tr ra bên ngoài, h tin rng mình có th thu đc li nhun nhiu hn
khi theo đui các d án đu t ca công ty. Và h thích ngun tài tr ni b hn là
phát hành c phiu b đnh giá di giá tr.
Nghiên cu này nhm mc tiêu là xem liu ti th trng chng khoán Vit Nam –
mt th trng mi ni - chính sách c tc ca các doanh nghip có chu tác đng
bi tâm lý quá t tin ca nhà qun lý hay không? Bên cnh đó các yu t đã đc
xem là có nh hng đn chính sách c tc  nhng quc gia trên th gii có tác
đng tng t ti Vit Nam hay không?
Lun vn đc trình bày theo kt cu sau: Chng 1 s gii thiu tng quan các lý
thuyt và các nghiên cu trc đây v chính sách c tc và các nhân t nh hng
đn chính sách c tc. Chng 2 là phn phng pháp và d liu nghiên cu.
Chng 3 s phân tích kt qu và mt s hàm ý. Trang 3 Chngă 1 Khungă lỦă thuytă vă chínhă sáchă că tcă vƠă cácă nhơnă tă nhă
hngăđnăchínhăsáchăcătcă
Trong nhiu nm qua, nhiu lý thuyt đã n lc gii thích bài toán c tc nhng
không đt đc s đng thun. Các lý thuyt đc cho là hp lý có th gii thích
cho hành vi ca nhiu công ty đôi khi li không phù hp vi bng chng thc
nghim. Nhánh các lý thuyt hành vi đã n lc gii thích các s kin này trên c s
tp trung vào khía cnh hành vi, xem nhng bng chng thc nghin này có phù
hp vi s lch hng khi hành vi hp lý ca mt phn nhà đu t và các nhà
qun lý hay không. Frankfurter và Wood (2006) đã nhn mnh nhng khía cnh
mang tính quy phm ca vic chi tr c tc và đòi hi mt lý thuyt khác có th

và Nht trong khong thi gian t 1989-2002 và kt qu cho thy không có bng
chng ng h cho lý thuyt v hiu ng khách hàng.
1.1.3 LỦăthuytă“Signalling”ăậ Vnăđăphátătínăhiu:
Lý thuyt tín hiu đc đa ra bi Bhattacharya (1980) và John Williams
(1985), cho rng c tc là công c đ xoa du vn đ thông tin bt cân xng gia
ngi qun lý và c đông thông qua vic nó đa đn cho c đông nhng thông
tin ni b v trin vng trong tng lai ca công ty . Tng t, Jensen và
Meckling (1976), Easterbrook (1984) cng đ cp đn vn đ thông tin bt cân
xng và chi phí đi din, cho rng phn trm vn ch s hu mà các nhà qun tr
đang qun lý có th nh hng đn chính sách c tc. Ti sao các c đông
thng yêu cu mc c tc cao? ó là do th trng luôn tn ti vn đ thông
tin bt cân xng nên các c đông s không tin tng các giám đc có th chi tiêu
li nhun gi li mt cách thông minh, h lo s rng tin s đc đu t vào các
d án liu lnh, ri ro quá cao ch không phi là các d án có kh nng sinh li
vi mc tiêu ti đa hóa li nhun cho các c đông. Các nhà nghiên cu cho rng,
gia tng c tc không phi bi vì các nhà đu t thích c tc mà bi vì h cho
rng nh th s làm cho các giám đc qun lý tt hn.

Trang 5 1.1.4 LỦăthuytăchuăk sngăcaădoanhănghip
Chính sách c tc ng vi chu k sng ca doanh nghip tp trung vào vn đ
chi phí đi din. Tng giai đon khác nhau trong mt chu k sng ca doanh
nghip, vn đ chi phí đi din cng s khác nhau, t đó chính sách c tc ca
doanh nghip đa ra cng phi phù hp vi tng giai đon. Mt doanh nghip
đang trong giai đon khi s phi tp trung tt c các ngun lc ca mình đ
phát trin các sn phm, tip th và xâm nhp đ tìm mt ch đng trong th
trng. Sau đó doanh nghip s tng trng nhanh chóng nu tham gia thành
công vào th trng mi, trong giai đon này vn đ chi phí đi din ít phát sinh

cha tr c tc sut 1950 đn 2002.
Gia các lý thuyt có liên quan đn c tc đc kho sát, có s đng thun rng
rãi gia nhng nhà nghiên cu v lý thuyt vòng đi. Nhiu nghiên cu nhn
thy rng nhng công ty trng thành thì thích tr c tc. Nói chung, nhng
công ty đó đu là nhng công ty ln vi ít c hi đu t, dòng tin bn vng,
qun lý tt và ít ri ro h thng.
1.2 LỦăthuytăhƠnhăviăvăchínhăsáchăcătc
Các lý thuyt da trên s lý trí có th gii thích chính sách c tc hay không vn
còn đang tranh lun. Bên cnh đó, nhánh các lý thuyt hành vi cng n lc gii
thích câu hi v “bài toán c tc”. Mt s lý thuyt hành vi đã xem xét tính không
hiu qu th trng (nim tin ca nhà đu t), lch lc ca nhà đu t và lch lc
ca nhà qun lý đc xem nh đng lc chính cho vic chi tr c tc.
1.2.1 CmăxúcănhƠăđuătăvƠălỦăthuytăđápăngănhuăcuăcătc
Lý thuyt này đc đa ra bi Baker và Wurgler (2004), h cho rng các nhà
qun lý quyt đnh chính sách c tc phi quan tâm đáp ng đc nhng nhu
cu và mong mun ca nhà đu t theo cách chi tr c tc n đnh nu nhà đu
t thuc loi thích tr c tc và xem c tc nh mt phn phí bo him cho vic
đu t ca h hoc không tr c tc nu nhà đu t thuc loi không cn c tc
mà cn s gia tng vn trong tng lai.

Trang 7 Nhu cu c tc ca nhà đu t có th thay đi theo thi gian (Baker và Wurgler,
2004), nó phn ánh s thích ri ro hoc “nim tin” thay đi theo thi gian. Trong
giai đon nim tin st gim nhà đu t có th thích c phiu chi tr c tc an
toàn hn. Giai đon phát trin tt, nhà đu t thích các c phiu ca công ty đu
t phn thu nhp đt đc hn là mang li nhun đi phân phi. Nhu cu ca nhà
đu t đi vi c tc thay đi theo thi gian, và công ty s đáp ng nhu cu này.
Lý thuyt v đáp ng nhu cu c tc ca nhà đu t thì không mi, nhiu nghiên

ca chính h. Black (1990) mô t quan đim v nhng nhà đu t thích c tc
bi vì h thích ý tng v tin sn có đ tiêu dùng hn là tiêu dùng thâm vào
vn.
TínhătoánăbtăhpălỦ
Shefrin và Statman (1984) cng đa ra li gii thích rng nhng nhà đu t có
th thích c tc hn bi vì hu dng ca mt khon tin ln (ví d, mt khon
thu lãi vn ln) ít hn hu dng ca mt chui các khon thu nhp nh (ví d,
mt mc lãi vn nh và c tc). H da vào nhng tranh lun v lý thuyt trin
vng, theo lý thuyt này, ngi ta đnh giá li trong s tách bit vi tng mc
giàu có, và hàm hu dng ca h lõm trong min li và li trong min l. Hn
na, đ dc ca hàm hu dng ln hn ti đim gc. Vì vy mt khon li ln
đc chia ra nhiu khon li nh s đem li s hài lòng hn cho nhà đu t và
nhà đu t s có nhu cu đi vi c tc.
1.2.3 LỦăthuytăvălchălcăqunălỦ
1.2.3.1 Quá t tin ca nhà qun lý
Lc quan v vin cnh tng lai ca doanh nghip là mt điu tt, tuy nhiên
quá t tin hoc quá lc quan v tng lai li là mt vn đ ngc li. Nhiu
nhà kinh t đã chng minh và nêu ra nhng mt tiêu cc ca s quá t tin,

Trang 9 Whyte et al. (1997) phát hin rng s quá t tin d dn đn vic mt phng
hng trong hot đng ca doanh nghip. Tng t, mt nghiên cu khác
cho kt qu rng các giám đc đã tng thành công trong quá kh thng s
t tin hn và thng hành đng theo khuynh hng trc đó mc dù môi
trng hot đng đã hoàn toàn thay đi (Audia et al, 2000). Seo et al. (2004)
cho rng khi con ngi quá t tin, ngi ta thng ít xem xét hn khi đa ra
quyt đnh hoc không xem xét đy đ các vn đ khi đa ra quyt đnh hay
s ra quyt đnh mt cách ch quan hn. i vi doanh nghip, vn đ tr

nm 2010 kho sát các công ty ti M và đa ra kt lun rng các Giám đc
quá t tin s tr mc c tc thp hn. Mc c tc tng cho thy rng mc
quá t tin ca Giám đc gim.
Nghiên cu thc nghim ti Trung Quc cng ng h cho quan đim này,
Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011 cho thy các Giám
đc quá t tin s ít có khuynh hng chi tr c tc hn so vi Giám đc
khác.
Tóm li, có nhiu nghiên cu trên th gii v mi quan h gia s quá t tin
ca Nhà qun lý và chính sách c tc ca công ty. Kt qu đt đc s đng
thun cao t các hc gi kinh t là tn ti mi tng quan nghch gia s quá
t tin ca nhà qun lý và t l chi tr c tc cho c đông. Các công ty có nhà
qun lý càng quá t tin thì t l c tc chi tr cho c đông càng thp.

Trang 11 Chngă2ăPhngăphápăvƠădăliuănghiênăcu
Chng này s trình bày phng pháp đc s dng trong nghiên cu này
đng thi xây dng bin đo lng tâm lý quá t tin và các bin kim soát
khác đc nhng nghiên cu trên th gii phát hin là có tác đng đn chính
sách c tc ca công ty.
2.1ăXơyădngăcácăbinăs
Cn c vào các lý thuyt và các nghiên cu v chính sách c tc, cho thy tn ti
mi tng quan cht ch gia chính sách c tc và mt s các nhân t. Trong đ tài

phn li nhun đt đc cho mc tiêu tng trng công ty, các công ty mà
nhà qun lý có tâm lý quá t tin thng có xu hng tái đu t phn li
nhun đt đc hn là chi tr c tc (Deshmukh et al.2009). Các nghiên cu
thc nghim khác cng ng h cho quan đim này, ví d nh Cordeiro
(2009), Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe (2010) cho
thy các Giám đc quá t tin có khuynh hng chi tr c tc ít hn.
Do th trng Vit Nam đang trong giai đon đu s khai và hu ht các
công ty niêm yt đu trong giai đon đu phát trin, các nhà qun tr cp cao
d ri vào xu hng quá t tin, h s lc quan hn v vin cnh tng lai ca
doanh nghip, nên các nhà qun tr rt có th có khuynh hng chi tr c tc
ít hn.
Giăthuytă01:ănhƠăqunătrăquáătătinăsăchiătrăcătcăítăhnăsoăviănhƠă
qunătrăkhácănghaălƠăsăcóămiăquanăhăngcăchiuăgiaăsăquáătătină
caănhƠăqunătrăvƠătălăchiătrăcătcăcaădoanhănghip.
Có nhiu cách đo lng s quá t tin ca Giám đc, ví d nh thông qua tình
trng s hu c phiu (Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith
M.Howe, 2010), quyn chn c phiu công ty ca Giám đc (Malmendier
and Tate, 2008; Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe,

Trang 13 2010), da trên nhn đnh ca các bài báo ph bin v Giám đc qua các
cm t nh “t tin”, “lc quan”, “không t tin”, “không lc quan”, “đáng
tin”, “thn trng”, “thit thc”, “cn thn” (frugal), “kiên đnh” (Sanjay,
Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe, 2010). Vi các thông tin
hin có ti Vit Nam, tác gi áp dng cách đo lng phù hp khác ca Lin et
al nm 2005; Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu nm 2011 đ
đo lng s quá t tin ca Giám đc nh sau:
S quá t tin ca nhà qun lý (Over Confidence - OC) đc tính là phn

tng trng nh th nào. Do đó Giám đc thng có xu hng tái đu t li
nhun thu đc đ tng trng trong tng lai (Nh rng bành trng v mt
quy mô không nht thit trùng vi ti đa hoá tài sn cho c đông). S kiêm
nhim ca Ch tch Hi đng qun tr và Giám đc s dn đn s phân phi
c tc ít hn. (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011).
Do đó, tác gi k vng điu tng t s xy ra ti các doanh nghip Vit
Nam. Ti các doanh nghip có Ch tch Hi đng qun tr chính là Giám đc
công ty thì các Giám đc này s đa ra nhng quyt đnh thiên v mc đích
tng trng công ty đ làm tng thêm quyn hn lãnh đo ca mình hn là
phân phi phn li nhun đt đc cho các c đông công ty.
Tácăgiăđaăraăgiăthuytă02:ăcácă doanhănghipăcóăGiámăđcăchínhălƠă
ChătchăHiăđngăqunătrăsăcóăkhuynhăhngăchiătrăcătcăítăhn.
 xác đnh s kiêm nhim trong vai trò Giám đc và Ch tch Hi đng
qun tr công ty, tác gi da vào các thông tin trên các báo cáo tài chính đc
công b chính thc trên sàn giao dch chng khoán.
Bin s này đc xác đnh nh sau: ngi qun lý công ty cng chính là Ch
tch công ty s có giá tr là 1. Ngc li, ngi qun lý công ty không phi là
Ch tch công ty s có giá tr là 0.
2.1.2.3ăTălădătrătinămtă(CF)
Chi tr c tc là dòng tin chi ra. Vì vy kh nng thanh khon ca doanh
nghip càng ln, doanh nghip càng có nhiu kh nng chi tr c tc. Trong
khi đó, thm chí mt doanh nghip đã tng có quá kh tái đu t thu đc

Trang 15 li nhun cao, s d li nhun gi li ln, vn có th không có kh nng chi
tr c tc nu không có đ tài sn có tính thanh khon cao, nht là tin mt.
Kh nng thanh khon luôn đc nhiu doanh nghip quan tâm và thng
tr thành mt vn đ rt nhy cm trong giai đon kinh doanh gp khó khn,

vì c hi đu t có li ít dn, lng tin mt nhiu, vic chi tr c tc s làm
gim ri ro đu t không hiu qu và gim vn đ chi phí đi din (Jensen
1986; Lang and Litzenberger 1989; Al-Malkawi 2001; Denis and Osobov,
2008; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011).
Hn na, khi công ty tng trng và tr nên to ln hn v quy mô, uy tín ca
Giám đc điu hành cng s gia tng bi nhng công ty nh vy rt d thành
công. Do đó các Giám đc thng đc giao trách nhim điu hành đ công
ty tng trng và nhim v ca h cng tr nên phc tp hn (Shouming
Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011)
Mt bng chng nghiên cu thc nghim v lý do ti sao các công ty chi tr
c tc vi mu quan sát gm 06 quc gia M, Anh, Canada, c, Pháp và
Nht trong khong thi gian t 1989-2002 cho thy mi quan h gia yu t
C hi tng trng công ty và chính sách chi tr c tc cao là không rõ ràng
(David J.Denis, Igor Osobov 2008).
Bài nghiên cu ca Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe
nm 2010 v S quá t tin ca Giám đc và Chính sách c tc cho thy rng
c hi tng trng có mi quan h ngc chiu vi chính sách c tc. S
khác bit trong chính sách c tc ca công ty có c hi tng trng cao và
công ty có c hi tng trng thp là không nhiu nu Giám đc công ty quá
t tin.
Hu ht các công ty niêm yt ti Vit Nam là nhng công ty còn non tr, vn
trong giai đon phát trin và tng trng, giai đon đc xem là tn ti nhiu
d án đu t sinh li. Do đó các Giám đc công ty s có khuynh hng tái
đu t li nhun thu đc vào các c hi đu t sinh li đ mang v nhiu
li nhun trong tng lai cho bn thân và c đông.