B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
   LÊ TH THANH THO

CU TRÚC VN VÀ HIU QU HOT NG CA CÁC CÔNG
TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
TP. H CHÍ MINH – NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
  

LÊ TH THANH THO

CU TRÚC VN VÀ HIU QU HOT NG CA CÁC CÔNG

nhiu ý kin trong quá trình thu thp thông tin. MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC BNG
DANH MC PH LC
TÓM TT ……1
CHNG 1: GII THIU .2
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY .5
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU .12
3.1 D liu nghiên cu .12
3.2 Mô hình nghiên cu 14
3.3 S đ tng hp hng nghiên cu…………………………… 18
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 19
4.1 Thng kê mô t các bin 19
4.2 Phân tích hi quy và kt qu nghiên cu 20
CHNG 5: KT LUN VÀ THO LUN 31
5.1 Kt lun .31
5.2 Gii hn ca đ tài và hng nghiên cu tip theo 34
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 35
DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ CH VIT TT
DPS: C tc trên mt c phn (Dividence Per Share)
EPS: Thu nhp trên mi c phn (Earning per Share)


DANH MC PH LC
Ph lc 1: Kim đnh tính dng ca binph thuc EPS 40
Ph lc 2: Kim đnh tính dng ca bin ph thuc ROE .42
Ph lc 3: Kim đnh tính dng ca bin ph thuc ROA… .44
Ph lc 4: Kim đnh tính dng ca Tobin’s Q…………… … 46
Ph lc 5: Kim đnh tính dng ca bin ph thuc ROA… 49
Ph lc 6: Kim đnh tính dng ca LTD… 51
Ph lc 7: Kim đnh tính dng ca TD……… …53
Ph lc 8: Kim đnh tính dng ca Size……… …55
Ph lc 9: Mô hình STD tác đng EPS 58
Ph lc 10: Mô hình LTD tác đng EPS… .62
Ph lc 11: Mô hình TD tác đng EPS… 65
Ph lc 12: Mô hình STD tác đng ROE .69
Ph lc 13: Mô hình LTD tác đng ROE 73
Ph lc 14: Mô hình TD tác đng ROE 76
Ph lc 15: Mô hình STD tác đng ROA 80
Ph lc 16: Mô hình LTD tác đng ROA… 84

Cui cùng là t s tng n TD tác đng cùng chiu lên EPS, ROE và Tobin’s Q, tác
đng ngc chiu lên ROA.



CHNG 1: GII THIU
1. Lý do chn đ tài nghiên cu
Trong nhiu nm qua, mi quan h gia cu trúc vn và hiu qu hot đng kinh doanh
gia các doanh nghip đc xem là mt vn đ quan trng và đc quan tâm đáng k.
Cu trúc vn đ cp đn n và vn ch s hu đc s dng đ tài tr cho các tài sn
ca doanh nghip. Cu trúc vn còn cho thy công ty tài tr vn nh th nào cho các
hot đng kinh doanh, hiu qu hot đng cng nh s tng trng ca công ty khi s
dng các ngun tài tr khác nhau. Hiu qu hot đng kinh doanh ca công ty đc
đánh giá qua nhng t s đo lng mc sinh li và thành qu mà công ty đt đc da
trên giá tr s sách và giá tr th trng  đt đc cu trúc vn ti u thì phi tha
mãn đc ba mc tiêu ca nhà đu t, th nht là ti đa hóa giá tr ca công ty, th hai
ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân ca doanh nghip và cui cùng là ti thiu
hóa ri ro. Nu c cu vn tác đng đn hiu qu hot đng ca doanh nghip thì c
cu vn cng tác đng đn sc khe tài chính cng nh kh nng phá sn ca doanh
nghip. Trong bi cnh nn kinh t ngày càng hi nhp, tính cnh tranh gia các doanh
nghip ngày càng gây gt thì ch đ v c cu vn và hiu qu hot đng doanh nghip
rt quan trng đi vi các nhà nghiên cu cng nh nhng ngi làm thc t. Chính vì
l đó, tác gi đã thc hin nghiên cu “cu trúc vn và hiu qu hot đng ca các
công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” nhm xem xét mc đ tác
đng ca cu trúc vn đn hiu qu hot đng kinh doanh.
2. Mc tiêu nghiên cu
 đây, vic đo lng hiu qu hot đng có th b tác đng bi mc tiêu ca công

doanh ca các công ty hot đng  Vit Nam nhm hiu rõ hn s tác đng ca vic tài
tr n cho các hot đng kinh doanh lên mc sinh li ca công ty.


3. Phm vi nghiên cu
Phm vi nghiên cu ca đ tài là các công ty đang niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam, bao gm c S Giao Dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh và
S Giao Dch Chng khoán Hà Ni.
4. Phng pháp nghiên cu
Trong bài nghiên cu, tác gi s dng phng pháp đnh lng. D liu s dng là d
liu bng (Panel data analysis), tác gi đã chy s liu qua ba phng pháp tip cn là
mô hình pooled (Pooled regreesion model), mô hình FEM (Fixed Effect Model) và mô
hình REM (Random Effect Model), sau đó dùng kim đnh F (F test) và kim đnh
Hausman (Hausman test) đ chn ra mô hình phù hp nht đ c lng tác đng ca
cu trúc vn lên hiu qu hot đng kinh doanh ca doanh nghip.
5. D liu nghiên cu
D liu nghiên cu thu thp t các báo cáo tài chính bao gm bng cân đi k toán,
báo cáo kt qu hot đng kinh doanh t nm 2006 đn nm 2012 ca 106 công ty
đang niêm yt ti S Giao dch chng khon thành ph H Chí Minh và S Giao dch
chng khoán Hà Ni.
6. B cc ca bài nghiên cu
B cc ca bài nghiên cu gm có nm chng nh sau:
Chng 1: Gii thiu.
Chng 2: Tng quan các nghiên cu trc đây.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu.
Chng 4: Kt qu nghiên cu.
Chng 5: Tóm tt kt qu nghiên cu và tho lun.


CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY

đng ngc chiu lên hiu qu hot đng kinh doanh ca doanh nghip
 mt phng đin đi lp, có khá nhiu nghiên cu công b rng cu trúc vn tác
đng ngc chiu lên hiu qu hot đng kinh doanh ca doanh nghip. Kester (1986)
đã tìm ra mi tng quan nghch gia cu trúc vn và hiu qu kinh doanh ca các
công ty  M và Nht Bn. Kt qu này ging vi các nghiên cu đc thc hin 
các nc đã phát trin bi Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988) cho các
công ty  M, Rajan và Zingales (1995) cho các nc thuc nhóm G7 và Wald (1999)
cho các nc đã phát trin. Wiwattanakantang (1999) nghiên cu 270 công ty  Thái
Lan cng cho rng cu trúc vn tác đng ngc chiu lên hiu qu kinh doanh.
Graham (2000) kt lun trong nghiên cu ca mình rng các công ty ln và làm n có
lãi thì t l n thp. Booth et al. (2001) phát trin mt nghiên cu nhm tìm mi tng
quan gia cu trúc vn ca nhiu công ty  các nc có th trng tài chính khác
nhau. Booth et al. (2001) đi đn kt lun rng các bin có tác đng ti vic la chn
cu trúc vn ca các công ty  các nc có th trng tài chính khác nhau là tng t
nhau. Bên cnh đó, Booth et al. (2001) cng kt lun rng li nhun có mi quan h
ngc chiu vi mc đ s dng n và quy mô ca công ty.
Huang và Song (2006) nghiên cu các công ty ca Trung Quc cng tìm thy mi
tng quan nghch gia đòn by tài chính và hiu qu hot đng ca công ty. Chiang
et al. (2002), Chen (2004), Deesomsak et al. (2004), Kara at al. (2009) cng cho thy
các kt qu tng t.
Tian và Zeitun (2007), đã s dng d liu ca 167 công ty đang niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán Amman  Jordan trong sut thi k 1989 – 2003, kt qu cho rng
cu trúc vn có quan h mt thit vi mc sinh li doanh nghip và cu trúc vn có
mc ý ngha tng quan nghch đi vi mc sinh li công ty trên giá tr s sách k


toán và trên giá tr th trng, trong khi đó t s n ngn hn, n dài hn và tng n có
mc ý ngha và tác đng ngc chiu lên ROA và Tobin’s Q.
Trong các nghiên cu ca mình, Sheeja Sivaprasad (2006), Andreas Stierwald (2009)
tìm ra mi quan h ngc chiu gia li nhun và t l n.

tài tr cho hot đng kinh doanh ca h. Mt khác, n ngn hn rt đc chung đi
vi các công ty ti Ghana, khong 85% n ngn hn trong tng n. Trong khi đó,
nhng kt qu cng đã cho thy có mi quan h nghch gia t s n dài hn trên tài
sn (LDA) và ROE, có tng quan thun gia t s n trên tài sn (DA) và ROE.
iu này cho bit rng n có tác đng đáng k đn t sut sinh li, và kt qu là các
công ty kim đc nhiu tin khi da vào n nh là mt la chn tài tr ch yu cho
các hot đng ca công ty.
Amjed (2007), đã nghiên cu thc nghim các công ty niêm yt trong ngành dt may
ti Pakistan đ tìm ra s tác đng ca cu trúc vn lên mc sinh li. D liu bao gm
báo cáo tài chính ca 100 công ty niêm yt trên sàn chng khoán Karachi trong giai
đon 1999-2004. Mc sinh li đc đo lng qua ch s ROE, cu trúc vn là các t
s n ngn hn trên tng tài sn (SDA), n dài hn trên tng tài sn (LDA) và tng n
trên tng tài sn (DA). Kt qu ch ra rng t s n ngn hn có ý ngha và tng quan
thun vi mc sinh li. Vic s dng n ngn hn làm gim bt chi phí s dng vn,
do đó s dng nhiu n ngn hn trong cu trúc vn s làm gia tng li nhun. Tuy
nhiên, n dài hn thì có ý ngha và tác đng ngc vi n ngn hn. N dài hn làm
gia tng chi phí (k c chi phí gián tip và trc tip), vì th n dài hn càng cao thì


mc sinh li càng thp. Kt qu cng ch ra rng không có mi quan h ý ngha gia
tng n và ROE.
Saeedi và Mahmoodi (2011), nghiên cu tác đng ca cu trúc vn lên mc sinh li
doanh nghip, trng hp đi vi các công ty Iran, s dng phng pháp phân tích d
liu bng. Mu nghiên cu gm 320 công ty đang niêm yt trên sàn chng khoán
Tehran (Iran) trong giai đon 2002-2009. Các bin bao gm bin hiu qu kinh doanh
(bin ph thuc) đc th hin qua ROA, ROE, EPS và Tobin’s Q; các bin cu trúc
vn (bin đc lp) là t s n ngn hn (STD – Short-term debt on total asset), t s
n dài hn (LTD – Long-term debt on total asset), t s n (TD – Total debt on total
asset. Kt qu nghiên cu cho thy EPS và Tobins’Q có ý ngha tng quan thun vi
cu trúc vn, trong khi kt qu li cho thy tng quan nghch gia cu trúc vn và

soát là tc đ tng trng doanh thu hàng nm (SG). Kt qu ch ra rng có mc ý
ngha và tng quan thun gia n ngn hn và ROE, tuy nhiên gia n dài hn và
tng n thì không có ý ngha tng quan vi ROE.
2.4 Nhóm nhng nghiên cu thc nghim ch ra rng không có mi quan h ý
ngha gia t l n trên tng tài sn và hiu qu kinh doanh
Mt vài nghiên cu ch ra rng không có mi quan h ý ngha gia t l n trên tng
tài sn và hiu qu kinh doanh, tc là t l n trên tng tài sn không tác đng đn
hiu qu hot đng kinh doanh ca công ty. Nghiên cu ca Hovakimian and
Tehranian (2004) cho thy li nhun không có mi quan h ý ngha vi đòn by tài
chính. Ebaid (2009), nghiên cu tác đng ca t s n lên hiu qu hot đng ca
công ty bng vic đa ra ba thc đo mc sinh li đó là t sut sinh li trên tài sn
(ROA), t sut sinh li trên vn ch s hu (ROE), li nhun gp biên (GM – Gross
Margin). Kt qu nghiên cu da trên d liu ca các công ty niêm yt ti Ai Cp
trong thi gian t nm 1997 đn nm 2005. Tác gi đa ra kt qu nghiên cu n ngn
hn và tng n tng quan ph đnh vi ROA nhng mc ý ngha rt yu, trong khi
đó n ngn hn, n dài hn và tng n thì không có ý ngha vi ROE và GM.


Walaa Wahid ElKelish (2007) cng tin hành kho sát tác đng ca cu trúc tài chính
đn hiu qu hot đng kinh doanh ca các doanh nghip ti Các Tiu vng quc A-
Rp thng nht. Ông thu thp d liu t các báo cáo tài chính ca các công ty thc
phm cha niêm yt giai đon t nm 1996 đn nm 2000. Trong bài nghiên cu,
ElKelish s dng mô hình chit khu dòng tin DCF đ xác đnh hiu qu hot đng
kinh doanh ca các doanh nghip. Các yu t đ xác đnh cu trúc tài chính bao gm
chi phí lãi vay, ri ro kinh doanh ca công ty, ch s tng trng, li nhun. Kt qu
thc nghim ch ra rng t s n trên vn ch s hu không tác đng đn hiu qu
hot đng kinh doanh ca các doanh nghip.
Tang và Jang (2007) cng kt lun tng t. Prahalathan và Ranjani (2011), nghiên
cu tác đng ca t l n trên tng tài sn lên mc sinh li ca công ty, trng hp
nghiên cu thc nghim cho các công ty đang niêm yt trên sàn giao dch chng

là EPS (thu nhp trên mt c phn), ROE (t sut sinh li trên vn ch s hu), ROA
(t sut sinh li trên tng tài sn) và ch s Q ca Tobin. Bên cnh đó, cu trúc vn
đc đo lng qua 3 t s n đó là STD (t s n ngn hn trên tng tài sn); LTD (t
s n dài hn trên tng tài sn) và TD (t s n trên tng tài sn và quy mô công ty,
tính bng cách ly logarit ca tng tài sn, đc xem nh là bin kim soát trong mô
hình. Do đó, các bin nghiên cu bao gm:
Bin ph thuc: là hiu qu hot đng ca doanh nghip. Trong đó, hiu qu hot
đng ca doanh nghip da trên bn thc đó là: t sut sinh li trên vn ch s hu
(ROE); t sut sinh li trên tng tài sn (ROA); thu nhp trên mt c phn (EPS); ch
s Tobin’Q. 

Trong đó:
 ROE ROA, EPS đi din cho thc đo giá tr v mt s sách k toán.
Các ch s tiêu biu này đc s dng bi nhiu nhà nghiên cu nh
Gorton v Rosen (1995), Ang, Cole và Line (2000), Kuren Rayan
(2008), Ebaid (2009), Arbiyan và Safari (2009), Saedi và Mahmoodi
(2011), Abul (2012). Tobin’s Q đi din cho thc đo giá tr v mt
th trng. Các ch s này đc s dng trong nhiu nghiên cu Mc
Connel và Serveas (1990), và Zhou (2001), King và Santor (2008),
Saedi và Mahmoodi (2011), Abul (2012)…
 ROE: t sut sinh li trên vn ch s hu = li nhun sau thu/ vn
ch s hu;
 ROA: T sut sinh li trên tng tài sn = li nhun sau thu/ tng tài
sn;
 EPS: Thu nhp trên mt c phn = li nhun sau thu/ s c phiu
đang lu hành;
Tobin’s Q = (giá tr vn hóa th trng+giá tr s sách ca n)/ tng

đó ta có th la chn ra mô hình phù hp. Trong nghiên cu này, tác gi s dng phân
tích hi quy c 2 mô hình, sau đó s tin hành kim đnh Hausman test đ la chn mô
hình phù hp gia FEM và REM.
Kim đnh Hausman test nhm mc đích là đánh giá xem ta nên chn mô hình FEM
hay REM. Vi gi thuyt Ho: c lng ca 2 mô hình trên là ging nhau. Nu bác
b Ho, ngha là chp nhn H1, tc là REM không hp lý nên s dng mô hình FEM.
Trong bài này trc khi c lng mô hình hi quy, đ xem xét s phù hp ca d
liu các bin đa vào mô hình ta kim đnh tính dng ca các bin trong d liu bng.


Thc hin kim đnh nghim đn v theo phng pháp kim đnh Levil, Lin và Chu
(2002).
Mô hình hình hi quy đc thit lp đ kim chng mi quan h ca cu trúc vn và
hiu qu hot đng kinh doanh đc vit thông qua bn nhóm phng trình, đc
thit lp nh sau:
Nhóm 1: Thu nhp trên mi c phn EPS
1a) N ngn hn tác đng đn Thu nhp trên mi c phn
EPS
it
=
0
+
1
STD
it
+
2
SIZE
it
+

it
+
it

Nhóm 2: T sut sinh li trên VCSH
2a) N ngn hn tác đng đn t sut sinh li trên VCSH
ROE
it
=
0
+
1
STD
it
+
2
SIZE
it
+
it

2b) N dài hn tác đng đn t sut sinh li trên VCSH
ROE
it
=
0
+
1
LTD
it

0
+
1
STD
it
+
2
SIZE
it
+
it

3b) N dài hn tác đng đn t sut sinh li trên TTS
ROA
it
=
0
+
1
LTD
it
+
2
SIZE
it
+
it

3c) Tng n tác đng đn t sut sinh li trên TTS
ROA


4b) N dài hn tác đng đn ch s Tobin’s Q
Tobin’s Q
it
=
0
+
1
LTD
it
+
2
SIZE
it
+
it

4c) Tng n tác đng đn ch s Tobin’s Q
Tobin’s Q
it
=
0
+
1
TD
it
+
2
SIZE
it