B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T Tp.HCM
oOo LÊ NGUYNăSNăV

QUYTăNHăUăTăVÀăRI RO PHÁ SN
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Tp.H Chí Minh ậ Nmă2013
B GIÁO DC VÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T Tp.HCM
oOo

LÊ NGUYNăSNăV

QUYTăNHăUăTăVÀăRI RO PHÁ SN
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
1. GII THIU 2
1.1. S cn thit ca bài nghiên cu 2
1.2. Mcăđíchănghiênăcu 3
1.3. iătng và phm vi nghiên cu 4
1.4. Nn tng bài nghiên cu 4
1.5. Phngăphápănghiênăcu 5
1.6. B cc bài nghiên cu 5
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăÂY 6
2.1. Các nghiên cu v lý thuyt 6
2.2. Các nghiên cu v thc nghim 8
2.2.1. MôăhìnhăđuătăvƠăchínhăsáchătƠiăchínhăca công ty 8
2.2.2. Ch s tài chính và kh nngăd báo phá sn công ty 13
2.2.3. MôăhìnhăđuătăvƠări ro phá sn công ty 19
3. THC TRNGăUăTăVÀăKH NNGăPHÁăSN CÁC CÔNG TY NIÊM
YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 24
3.1. Thc trng nn kinh t VităNamăgiaiăđon 2003 ậ 2012 25
3.2. Thc trngăđuătăvƠăkh nngăpháăsn các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán VităNamăăgiaiăđon 2003 ậ 2012 27
4. NGUN D LIU,ăPHNGăPHÁPăVÀăMÔăHỊNHăNGHIÊNăCU 43
4.1. Ngun d liu và chn mu 44
4.2. Phngăphápănghiênăcu 46
4.3. Mô hình nghiên cu 47
4.4. La chn các bin 48
4.5. Cácăcnăc và gi đnhăbanăđu 51
5. KT QU NGHIÊN CU 52
5.1. Thông kê mô t các nhân t tácăđngăđn quytăđnhăđuătăvƠări ro phá sn
ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 53 [LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]

Bài nghiên cu nhm xác đnh các nhân t tài chính có tác đng đn quyt
đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty niêm yt trên th trng Chng khoán
Vit Nam giai đon 2003 – 2012, bng cách s dng phng pháp phân tích đnh
lng cho ba mô hình nghiên cu là: mô hình hàm đu t, mô hình d báo phá sn
công ty, và mô hình đu t có thêm nhân t phá sn. Ngi vit s dng nm cách
c lng là: bình phng bé nht thông thng, c đnh, ngu nhiên, khon gia
và chênh lch bc nht đ c lng các mô hình này. Mu kho sát là các công ty
niêm yt trên th trng Chng khoán Vit Nam giai đon 2003 – 2012, đc phân
chia thành nm ngành đ nghiên cu thêm là: ngành Chng khoán, ngành Bt đng
sn, ngành Xây dng – Vt liu xây dng, ngành Thc phm – đ ung và ngành
Hàng tiêu dùng cá nhân – gia đình. Kt qu nghiên cu thc nghim toàn b mu
kho sát cho thy: các nhân t mc đ đu t mi, dòng tin và doanh thu giai đon
này có tác đng đn mc đ đu t mi giai đon sau. Các nhân t quy mô công ty,
vn lu đng trên tng tài sn, kh nng thanh toán ngn hn, t sut sinh li trên
tng tài sn, thu nhp ròng âm hai nm gn đây, n phi tr vt tng tài sn và tc
đ tng trng thu nhp ròng có tác đng đn ri ro phá sn công ty – th hin qua
ch s d báo phá sn công ty. n lc ri ro phá sn công ty đc c lng t
ch s d báo phá sn, th hin qua xác sut tn ti giai đon này đư tác đng mnh
vt tri đn quyt đnh đu t mi giai đon sau ca các công ty. Kt qu vic c
lng xác sut phá sn các công ty niêm yt cao cho thy nn kinh t Vit Nam
trong giai đon này rt mong manh gi s tn ti và phá sn, gii th hay ngng
hot đng. Ngoài ra, bài nghiên cu cng đa ra bng chng thc nghim v s tác
đng ca cuc khng hong tài chính toàn cu nm 2008 đn ri ro phá sn nh
hng đn mc đ đu t mi công ty  giai đon trc và sau khng hong.

[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
2

[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
3
Do đó, trong bi cnh kinh t hin nay, vic nghiên cu các nhân t tài chính
có nh hng đn quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty niêm yt trên
th trng Chng khoán Vit Nam là vn đ rt đc quan tâm. Ngoài ra, cng cn
tìm hiu xem các mô hình nghiên cu v quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các
công ty đư đc xây dng ti các quc gia phát trin hot đng nh th nào ti Vit
Nam, và liu cuc khng hong tài chính nm 2008 có làm thay đi nh hng ca
các nhân t đn quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty hay không. Mt
phân tích so sánh v mc đ và xu hng tác đng ca các nhân t đn quyt đnh
đu t và ri ro phá sn ca các công ty trc và sau khng hong s cung cp s
hiu bit sâu sc hn v vic thit lp các quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca
các công ty ti Vit Nam.
1.2. Mcăđíchănghiênăcu
Bài nghiên cu nhm mc đích cung cp bng chng thc nghim v các
nhân t tác đng đn quyt đnh đu t và ri ro phá sn ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2003 – 2012. Theo đó, bài nghiên
cu k vng tr li cho ba câu hi sau đây:
Th nht, các nhân t nào có tác đng đn quyt đnh đu t ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon 2003 – 2012, đng
thi s dng mô hình nghiên cu gì đ nhn bit ?
Th hai, các nhân t nào có tác đng đn ri ro phá sn ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon 2003 – 2012, đng
thi s dng mô hình nghiên cu gì đ nhn bit ?
Th ba, có tn ti hay không mi quan h gia quyt đnh đu t và ri ro
phá sn ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai
đon 2003 – 2012? Bên cnh đó, ngi vit cng nghiên cu s tác đng ca cuc
khng hong tài chính toàn cu nm 2008 có tác đng đn mi quan h này hay
không, đng thi s dng mô hình nghiên cu gì đ nhn bit ?


ro phá sn th hin qua xác sut tn ti lên hành vi đu t là có ý ngha thng kê. [LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
5
Bên cnh đó, mt câu hi khác đt ra là vi nhng kt qu đt đc t các mô hình
nghiên cu trên thc hin ti các quc gia phát trin có th áp dng các mô hình
nghiên cu đó cho các quc gia khác – bao gm các nc đang phát trin nh Vit
Nam hay không?
1.5. Phngăphápănghiênăcu
Bài nghiên cu s dng phng pháp nghiên cu đnh lng, phân tích mô
hình hi quy tuyn tính đa bin bng nm phng pháp c lng là: bình phng
bé nht thông thng, c đnh, ngu nhiên, khon gia và chênh lch bc nht cho
ba mô hinh nghiên cu sau: (1) mô hình đu t và chính sách tài chính ca công ty
ca Stephen Bond và Costas Meghir (1993), (2) mô hình d báo phá sn ca James
A.Ohlson (1980), và (3) mô hình đu t có thêm nhân t phá sn ca John K. Wald
(2004) đ tr li cho ba câu hi nghiên cu đư đt ra.
1.6. B cc bài nghiên cu
Bài nghiên cu đc t chc thành nm phn chính nh sau:
 Phn 1: Gii thiu
 Phn 2: Tng quan các nghiên cu trc đây.
 Phn 3: Ngun d liêu, phng pháp và mô hình nghiên cu.
 Phn 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu.
 Phn 5: Kt lun cho bài nghiên cu tng ng vi nm câu hi nghiên
cu, nhng hn ch ca bài nghiên cu và nhng hng nghiên cu trong
tng lai.

[LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
7
qu tài chính và đ ln ca các chi phí mà doanh nghip phi gánh chu khi kit qu
tài chính xy ra. Kit qu tài chính bao gm nguy c phá sn và s phá sn
Lý thuyt trt t phân hng ca Myers (1984) cho rng các nhà qun lý ca
công ty có xu hng tài tr cho các d án đu t mi bng ngun vn ni b mà
ch yu là li nhun cha phân phi s đc u tiên trc, trong trng hp phi s
dng ngun tài tr bên ngoài, trt t phân hng s là: n, chng khoán chuyn đi,
c phiu u đưi và cui cùng là c phiu thng. Bi vì các nhà qun lý có nhiu
thông tin hn nhng nhà đu t bên ngoài, vì vy nhng nhà đu t bên ngoài yêu
cu mt mc t sut sinh li cao hn khi công ty phát hành chng khoán và điu
này làm cho chi phí ca các ngun tài tr bên ngoài cao hn. u đim ca tài tr
ni b là không làm phát sinh các chi phí phát hành chng khoán và không cn
công b các thông tin ca công ty. Vic nm gi c phn thng gn lin vi nm
gi quyn kim soát, Do đó, trt t phân hng này cng phn ánh nhng đng c
ca công ty trong vic duy trì quyn kim soát công ty và sn sàng tránh các phn
ng tiêu cc ca th trng trc mt thông báo phát hành vn c phn mi. Bên
cnh đó, do bt cân xng thông tin gia nhà đu t và ni b công ty, nu công ty
tài tr cho d án mi bng cách phát hành vn c phn, vn c phn có th b th
trng đnh giá thp.
Lý thuyt tín hiu ca Ross (1977), Lyland và Pyle (1977) cho rng quyt
đnh v cu trúc vn ca công ty có th truyn ti các thông tin bên trong công ty
cho các nhà đu t bên ngoài. Do các nhà qun tr công ty thng có đy đ thông
tin v trin vng ca doanh nghip hn là nhng nhà đu t bên ngoài nên nu công
ty có trin vng hot đng tt, các nhà qun tr s không mun chia s li nhun vi
nhng ngi ch s hu mi. Ngc li, khi trin vng hot đng trong tng lai
không tt, h li mun chia s nhng ri ro này vi nhng ngi ch s hu mi.
Do đó, đi vi các nhà đu t bên ngoài, vic mt doanh nghip công b phát hành

chnh. Mô hình lý thuyt cho phép tài tr n và tài sn tài chính. Nghiên cu thc
nghim s dng d liu kiu bng không cân bng ca các công ty Anh trong giai
đon 1974 – 1986 gm 626 công ty sn xut vi 5941 s quan sát đ c lng mô [LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
9
hình đu t đng bng cách s dng phng pháp GMM kiu tác đng c đnh
(fixed effects) và kim đnh các kt qu thu đc.
Bond và Meghir xem xét giá tr công ty ti thi đim t không có s hin din
ca thu, đng thi gi đnh rng thông tin cân xng và mc tiêu ca công ty là ti
đa hóa giá tr tài sn biên cho c đông nh sau:




























 







 

























 







 














Kt qu c lng cho toàn b mu ch ra rng, mi tng quan thun gia
t l đu t ca giai đon này so vi giai đon trc đó. u t hin ti có tng
quan thun vi dòng tin, thm chí khi chúng ta kim soát tng doanh thu (cnh
tranh không hoàn ho) và n (chi phí phá sn), đng thi nó có tng quan nghch
vi n vay dài hn và ph thuc vào vic thanh toán c tc và phát hành c phn
mi.
Tách mu ln thành các mu con đ thc hin mô hình hi quy đ gii thích
đ nhy vt tri ca đu t lên các bin s tài chính. Kt qu c lng các mu
con cho thy có s khác bit quan trng trong hành vi đu t ca các nhóm công ty
thuc các mu con đc phân chia theo các chính sách tài chính ca h. Khi nhóm
tác gi loi b các công ty thanh toán c tc thp và thanh toán c tc bng 0, h
tìm thy rng đ nhy vt tri ca đu t lên dòng tin và các bin s tài chính
khác là gim. Tuy nhiên, vic phân tách mu hàm ý rng mô hi quy là ít thông tin
hn ngha là ít chính xác hn.
Mt vn đ vi mô hình trt t phân hn tài chính ban đu là nó d báo rng
các công ty không đng thi thanh toán c tc và phát hành c phn mi. D báo
này là không chính xác vi mu 626 công ty sn xut  Anh. Khi các công ty này
phát hành c phn thì h luôn thanh toán c tc trong cùng nm tài chính, ch có 7%
công ty thanh toán c t bng 0.
Nghiên cu ca Karen Mills, Steven Morling và Warren Tease (1994) v
“S tác đng các yu t tài chính lên đu t ca công ty”. Trong bài nghiên cu
này, nhóm tác gi s dng phân tích d liu kiu bng đ kim tra s tác đng ca [LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
11








 








Trong đó, I: đu t, K: vn c phn, C: dòng tin mt, L: tài sn tài chính
lng, D: n dài hn, s: doanh thu và q: Tobin q – đc tính nh sau:

   
  

Vi V: giá tr th trng vn c phn, B: giá tr th trng ca n, F: giá tr
th trng ca tài sn tài chính, K: giá tr thay th vn c phn, và N: giá tr th
trng hàng tn kho.
Kt qu c lng cho thy h s hi quy Tobin q và doanh thu có nhng tín
hiu mong đi và chúng có ý ngha vi mc 5% và 1% tng ng, doanh thu có ý
ngha quan trng. H s dòng tin mt và tài sn tài chính lng có nhng tín hiu
mong đi vi mc ý ngha 1% ch ra rng dòng tin là nhân t quan trng tác đng
lên đu t và tài sn tài chính lng mt dù là có ý ngha nhng có s tác đng ít

“Mi quan h gia s dng đòn by tài chính và quyt đnh đu t”. Bài nghiên
cu nhm kim đnh đòn by tài chính có tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh
nghip hay không. Nhóm tác gi s dng mu gm 264 công ty niêm yt trc nm
2010 trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao dch Chng
khoán Hà Ni (HNX), thi k phân tích giai đon 2009-2011. Nhóm tác gi s
dng mô hình nghiên cu ca Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008)
đ kim tra tác đng ca đòn by lên đu t nh sau:






  










 






sn; SALE
it
: đi din cho tng trng doanh thu; ROA
it
: bin t sut sinh li trên tài
sn; LIQ
it
: đi din cho tính thanh khon.
Bài nghiên cu s dng d liu bng đc hi quy theo 3 cách: pooling,
random effect (hiu ng ngu nhiên) và fixed effect (hiu ng c đnh).  tìm hiu
xem phng pháp hi quy nào là phù hp nht trong ba phng pháp trên, nhóm tác
gi s dng hai kim đnh là Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan,
1980) và kim đnh Hausman (Hausman, 1978). Kt qu nghiên cu cho thy vic
s dng đòn by tài chính có tác đng thun chiu lên quyt đnh đu t đi vi
toàn b công ty trong mu và các công ty tng trng cao trong mu. Tuy nhiên, đi
vi các công ty tng trng thp, đòn by tài chính li có tác đng nghch chiu lên
đu t.
2.2.2. Ch s tài chính và kh nngăd báo phá sn công ty
Nghiên cu ca Edward I.Altman (1968) v “Ch s tài chính, phân tích
đa thc và d báo phá sn công ty”. Mc đích ca bài nghiên cu là đánh giá k
thut phân tích t s bng cách s dng mô hình phân tích đa thc (MDA) đ phân
tích, d báo phá sn công ty thông qua vic kho sát các ch s kinh t và tài chính.
Phân tích đa thc là mt k thut thng kê s dng đ phân loi các quan sát thành
mt hay nhiu nhóm ph thuc vào đc tính riêng ca bin quan sát, nó gii quyt
vn đ phân loi các quan sát đ thc hin phân tích các bin ph thuc hn là kim
đnh đc tính ca các bin quan sát. Hàm đa thc có dng:
Z = v
1
x
1

sau:
Z_Score = 0.12X
1
+ 0.014X
2
+ 0.033X
3
+ 0.006X
4
+ 0.999X
5

Trong đó, X
1
= (Vn lu đng / Tng tài sn), X
2
= (Thu nhp gi li / Tng
tài sn), X
3
= (Thu nhp trc lãi vay và thu / Tng tài sn), X
4
= (Giá tr th
trng ca vn c phn / Giá tr s sách ca tng n vay), X
5
= (Doanh thu / Tng
tài sn). Z_Score là ch s tng th d báo phá sn trong vòng 1 nm, Z_Score = 1
nu công ty phá sn nm ti và bng 0 ngc li, giá tr Z_Score càng ln thì kh
nng tn ti ca công ty càng cao.
Kt qu c lng ch ra rng, tt c các công ty có đim s Z_Score ln hn
2.99 thuc nhóm các công ty không phá sn, ngha là ri vào vùng không phá sn,

, ) là xác sut phá sn ca X
i
và , P là hàm xác sut
vi 0 ≤ P ≤ 1. Logarit các kh nng có th xy ra ca bt k kt qu c th trong
không gian mu gm các công ty phá sn (S
1
) vi các công ty không phá sn (S
2
),
mô hình xác sut phá sn nh sau:
















  




i
t
+
0.076CLCA
i
t
ậ 1.72NITA
i
t
ậ 2.37CFTL
i
t
ậ 1.83INTWO
i
t
+ 0.285OENEG
i
t
ậ
0.521CHIN
i
t

Trong đó, SISE
i
t
= log (Tng tài sn / Ch s mc giá GNP), TLTA
i
t
= (Tng

t-1
) / (|NI
i
t
| + |NI
i
t-1
|)
vi NI
i
t
là thu nhp ròng trong giai đon gn đây nht, Oscore là ch s tng th d
báo phá sn trong vòng 1 nm, Oscore
i
t
= 1 nu công ty phá sn trong nm tip theo
và bng 0 nu ngc li. Ch s Oscore càng ln thì ri ro phá sn công ty càng cao
và ngc li.
Kt qu c lng c ba mô hình cho thy ch có ba h s ca các bin
WCTA, CLCA và INTWO có thông kê t-statistics đng thi nh hn 2  c ba mô
hình, các h s còn li có thông kê t-statistics khá ln. Nhân t quy mô công ty
(SIZE) là mt nhân t d báo quan trng mc dù nó có t-statistics ln hn 2. Nhân
t cu trúc tài chính (TLTA), tính hiu qu (NITA hoc FUTL) và tính thanh khon
(WCTA và/ hoc CLCA) cng là các nhân t quan trng trong vic đánh giá kh
nng phá sn công ty. Cu trúc tài chính đc th hin qua đòn by tài chính mà [LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
17
càng ln nguy c phá sn càng cao, trong khi đó các yu t v quy mô công ty, tính

18
bin tài chính ly t mô hình d báo phá sn ca Altman (1968). Kt qu nghiên
cu cho thy, các bin s v li nhun, đòn by tài chính, cht lng tài sn và tính
thanh khon có tác đng đn kh nng d báo phá sn công ty và tt c chúng đu
có ý ngha thng kê. Bên cnh đó, các kt qu kim đnh cho thy rng các ch tiêu
tài chính ca các công ty phá sn có s khác bit có ý ngha so vi các công ty
không phá sn, các t s tài chính v li nhun, tính thanh khon và cht lng tài
sn ca các công ty phá sn thp hn so vi các công ty không phá sn, nhng t l
đòn by có xu hng ngc li gia hai nhóm công ty này.
Nghiên cu ca Evridiki Neophytou, Andreas Charitou và Chris
Charalambous (2000) v “D báo tht bi công ty – bng chng thc nghim t
Anh”. Mc đích chính ca bài vit này là phát trin mô hình phân loi các công ty
công nghip tht bi cho Vng quc Anh, bng cách s dng hai k thut phân
tích logit và mng thn kinh (Neural Networks). B d liu bao gm 51 cp các
công ty công nghip tht bi và không tht bi  Anh trong giai đon 1988 – 1997.
Mô hình d báo đc phát trin cho đn ba nm trc khi s kin tht bi xy ra.
Kt qu cho thy mt mô hình bao gm ba bin tài chính là kh nng sinh li, dòng
tin hot đng và bin đòn by tài chính có th gii thích chính xác tng th 83%
kh nng tht bi công ty trc mt nm. Mô hình ca tác gi có th h tr các nhà
qun lý, các c đông, các t chc tài chính, kim toán viên ti Anh d báo khng
hong tài chính.
Nghiên cu ca Ming Xu và Chu Zhang (2008) v “D báo phá sn:
trng hp các công ty niêm yt Nht Bn”. Bài nghiên cu d báo phá sn ca
các công ty niêm yt  Nht Bn giai đon 1992 – 2005. Nhóm tác gi cho thy
rng các bin pháp truyn thng nh ch s Zscore ca Altman (1968), Oscore ca
Ohlson (1980) và đnh giá quyn chn trc đây đc phát trin cho th trng M,
cng rt hu ích cho th trng Nht Bn. Hn na, sc mnh d báo mnh đáng k
khi các bin pháp này đc kt hp. Kt qu cho thy d báo phá sn da trên
lên đu t. Tác gi đư m rng mô hình đu t BM ca Bond và Meghir (1994) [LÊ NGUYN SN V – 7701111604 – 025099512 – CH19 – UEH]
20
bng cách thêm vào nhân t phá sn phá sn đ làm sáng t vn đ này nh sau: đt



là c tc ti thi đim t, 
t
là t sut chit khu ti thi đim t, và 


là xác sut
công ty tn ti t thi đim t-1 đn t. Ti đa hóa giá tr vn c phn M
0
bng cách
chit khu giá tr dòng c tc ca công ty, phng trình ti đa hóa giá tr công ty
đc vit nh sau:

























 














 

t-1
), S: xác sut tn ti công ty (S = 1 – P
Oscore
, vi P
Oscore
là xác sut phá sn đc c lng t mô hình d báo phá sn ca
James A. Ohlson – 1980, P
Oscore
= [1+e
-Oscore
]
-1
), và : h s hi qui; v
t
là bin gi
mô t s tác đng ca các yu t kinh t v mô theo thi gian, a
i
là bin gi đc
trng công ty và e
i,t
là sai s. Bng cách ly 1 chia cho 

đ c lng tt hn s
tác đng ca ri ro phá sn lên đu t, mô hình hàm đu t mi nh sau:

Trích đoạn Kt qu nghiên cu vs tácăđ ng ca c uc kh ng ho ng tài chính toàn Hn ch ca bài nghiên cu

---