BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------------------------------------------

ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Đề tài:
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HCM

HVTH : TẠ THỊ HỒNG LÊ
MSHV : 020117150088
GVHD : HẠ THỊ THIỀU DAO

---------- TP. HCM, tháng 2/2017 ---------


NHẬN XÉT CỦA NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................


3


MỤC LỤC
8.1 Cấu trúc vốn...........................................................................................................................11
8.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn...................................................................................................11
8.1.2 Các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ý nghĩa của chúng....................12
8.1.2.1 Các chỉ số.....................................................................................................................12
8.1.2.2 Ý nghĩa của cấu trúc vốn đối với doanh nghiệp............................................................12
8.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn.................................................................................................14
8.2.1 Cấu trúc vốn tối ưu.........................................................................................................14
8.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống................................................14
8.2.3 Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn..................................................................................14
8.2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình M&M)...............................14
8.2.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory of capital structure)......................16
8.2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)........................................................16
8.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.................................................17
8.3.1 Khả năng sinh lợi (Profitability).......................................................................................17
8.3.2 Quy mô (Size)..................................................................................................................18
8.3.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)..............................................................................19
8.3.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth opportunities)............................................19
8.3.5 Thuế (Tax).......................................................................................................................20
8.3.6 Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness)........................................................................20
8.3.7 Tính thanh khoản của tài sản (Liquidity).........................................................................21
8.3.8 Sở hữu của nhà nước (State-owner)...............................................................................21
8.3.9 Yếu tố ngành (Industry)...................................................................................................22
8.3.10 Cấu trúc vốn của năm trước đó....................................................................................22
8.3.11 Rủi ro (Risk)...................................................................................................................23
8.3.12 Biến động của mùa vụ (Season)....................................................................................23

Giá vốn hàng bán
Ho Chi Minh City Stock Sở Giao dịch Chứng khoán Tp.
Exchange

SHNN
OLS
WACC

Hồ Chí Minh
Sở hữu nhà nước
Ordinary Least Square
Phương pháp bình
Weighted average cost of Chi phí sử dụng vốn bình quân
capital

TTPH
ROI
ROA
ROE

Thuyết trật tự phân hạng
Tỷ lệ hoàn vốn
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở

Return On Investment
Return on Asset
Return on equity

hữu

có hiệu quả trên thị trường vẫn chiếm tỉ lệ không cao. Với những thách thức từ hội
nhập, từ suy thoái, vấn đề tồn vong đối với các doanh nghiệp trở nên quan trọng
hơn bao giờ hết. Nghiên cứu của Michael Porter (1979) về mô hình năm áp lực cạnh
tranh đã cho thấy doanh nghiệp luôn đứng trước những áp lực vô hình từ môi
trường hoạt động của mình: sản phẩm thay thế, nhà cung ứng, khách hàng, các đối
thủ cạnh tranh… Sự tồn vong của doanh nghiệp phụ thuộc vào việc nó có đủ sức
mạnh nội tại để đối phó với những áp lực đó hay không. Và một trong những yếu tố
quyết định điều này là cấu trúc vốn của nó. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp càng
phù hợp bao nhiêu, doanh nghiệp lại càng có khả năng đương đầu với những thách
thức từ nền kinh tế bấy nhiêu. Xác định được các nhân tố tác động và mức độ tác

6


động đến cấu trúc vốn là một trong những yếu tố cần thiết trong quá trình hoạch
định chính sách của doanh nghiệp. Xuất phát từ nguyên nhân trên, tác giả lựa chọn
đề tài khóa luận “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM” nhằm xác định được đâu là
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết và tác động
mạnh yếu của chúng thể hiện như thế nào, qua đó phần nào giúp các doanh nghiệp
định hướng xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý trong giai đoạn hội nhập đầy thách
thức này.
2.

MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI

2.1 Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu của đề tài là tìm ra được những nhân tố ảnh hướng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM, phân tích và giải thích
nguyên nhân của sự tác động, từ đó đưa ra những kiến nghị nhất định cho việc xây


ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Nội dung khóa luận tập trung vào việc sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác
định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK
TP. HCM. Do đó để thực hiện nghiên cứu, đề tài giới hạn mẫu quan sát với 80
doanh nghiệp ở 14 nhóm ngành khác nhau dựa trên “Danh sách phân ngành các
doanh nghiệp niêm yết trên HOSE năm 2011” của SGDCK TP. HCM (trừ nhóm
ngành “Hoạt động ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm”) làm đại diện cho tổng thể
các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM (Ho Chi Minh City Stock
Exchange - HOSE).
Dữ liệu được lấy từ BCTC của các doanh nghiệp từ 2005-2016. Trong đó,
một số doanh nghiệp do không cung cấp đủ BCTC từ 2004- 2007 nên mẫu nghiên
cứu của khóa luận sẽ là dữ liệu bảng không cân.
5.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nhằm làm tăng tính thuyết phục của đề tài, tác giả tham khảo nhiều tài liệu
từ các giáo trình, các bài luận nghiên cứu về cấu trúc vốn của một số tác giả ở nhiều
nước như Thái Lan, Trung Quốc, Lybia… và luận văn của nhiều tác giả Việt Nam.
Đề tài sử dụng kết hợp nhiều phương pháp nghiên cứu: định lượng, định tính,
thống kêvà phân tích, nhưng phương pháp chủ đạo vẫn là định lượng. Đề tài sẽ
xoáy sâu vào việc lựa chọn nhân tố, phân tích dữ liệu, chạy mô hình hồi quy theo
phương pháp các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành để đánh giá tác động
của các nhân tố tới cấu trúc vốn. Phương pháp này được thực hiện lần lượt như sau:
Bước 1: Lựa chọn nhân tố, chọn tham số đại diện cho các nhân tố.

8


phương pháp hồi quy phù hợp. Mô hình được lựa chọn là mô hình hồi quy theo
cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định FEM của yếu tố ngành. Cuối cùng thực hiện

9


kiểm định sự vi phạm giả thiết, điều chỉnh mô hình và đưa ra kết quả hồi quy chính
thức của chương.
Chương 4 đi sâu phân tích các nhân tố ảnh hưởng, các nhân tố không ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM dựa
trên kết quả hồi quy thu được ở chương 3.
Chương 5 đưa ra kết luận và những kiến nghị nhất định cho việc hoạch định
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM. Chương này
cũng đưa ra những hạn chế của khóa luận và đề xuất một số hướng phát triển
nghiên cứu trong tương lai.
7.

ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Trong phạm vi đề tài khóa luận: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM”, tác giả
hướng đến việc nghiên cứu trong một giai đoạn (từ 2005-2016) thay vì một năm
duy nhất, như vậy khi đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn, kết quả
sẽ ít mang tính đặc thù theo thời gian. Khóa luận sẽ tiếp cận theo cả hai hướng các
ảnh hưởng cố định FEM và các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM đối với dữ liệu bảng,
sau đó kiểm định và lựa chọn mô hình phù hợp.
Về mặt lựa chọn nhân tố tác động, tác giả đề nghị đưa biến trễ của tỷ lệ
nợ/VCSH để đánh giá mức độ ảnh hưởng của độ trễ của cấu trúc vốn đến chính nó
trong mô hình hồi quy. Bằng việc sử dụng mô hình các ảnh hưởng cố định FEM
nhưng thay vì sử dụng biến giả đại diện cho 80 doanh nghiệp hay cho 8 năm nghiên

vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt
động kinh doanh. Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và
vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Xuất phát từ cấu trúc và tính chất của Bảng cân đối kế toán, cơ cấu tài sảnnguồn vốn của một doanh nghiệp cho thấy tổng nguồn vốn và tổng tài sản của
doanh nghiệp luôn bằng nhau. Tổng nguồn vốn lại được cấu thành từ các nguồn cơ
bản: vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn). Tổng
nguồn vốn chính là nguồn hình thành nên tổng tài sản của một doanh nghiệp. Theo
Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), cấu trúc vốn của doanh nghiệp chỉ ra sự đóng góp
của các nguồn cơ bản trong tổng nguồn vốn vào việc cấu thành tổng tài sản của
doanh nghiệp, tức là cho thấy tỷ lệ phần trăm đóng góp của từng thành phần: VCSH
và nợ phải trả đến tổng tài sản.

11


8.1.2 Các chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp và ý nghĩa
của chúng
8.1.2.1 Các chỉ số
Từ khái niệm cấu trúc vốn ở mục 2.1.1, theo Ngô Kim Phượng (2009), các
chỉ số đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm:
-

Tỷ số nợ: thể hiện tỷ lệ phần trăm giữa tổng nợ so với tổng nguồn vốn

của doanh nghiệp.
-

Tỷ lệ nợ trên VCSH: cho thấy nợ bằng bao nhiêu lần so với VCSH.

-

có thể dẫn đến một hệ quả là tăng số lượng các cổ đông sở hữu doanh nghiệp, do
vậy làm pha loãng quyền sở hữu của các cổ đông hiện tại.
Đối với doanh nghiệp: nếu hệ số tự tài trợ cao (tức hệ số nợ thấp), doanh
nghiệp có thể yên tâm hơn về năng lực tài chính của mình, tiếp tục vay nợ để cân
bằng cấu trúc vốn, sử dụng cho hoạt động kinh doanh. Mặt khác, bằng cách sử dụng
nợ, doanh nghiệp vừa có thể huy động vốn vừa hạn chế sự phức tạp trong khâu
quản lý kiểm soát của mình. Thêm vào đó, việc tăng sử dụng nợ, tức tăng hệ số đòn
bẩy tài chính cũng góp phần tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Nếu doanh
nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả, lợi nhuận sinh ra từ tiền vay nhiều hơn
tiền lãi phải trả thì lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu cũng gia tăng. Do vậy, các
doanh nghiệp vẫn thường thích vay vốn hơn góp vốn. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận
trên VCSH có tăng hay không còn tùy thuộc vào mối tương quan giữa lãi suất tiền
vay và tỷ lệ hoàn vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cũng căn cứ vào tỷ lệ
này mà thận trọng hơn trong quyết định đầu tư, tỷ lệ nợ càng cao, doanh nghiệp
càng phải xem xét và hoạch định chính sách cẩn thận khi hoạt động kinh doanh.
Dù đưa ra những quyết định nào chăng nữa thì chủ nợ, chủ sở hữu và bộ
phận quản lý doanh nghiệp đều phải tiên liệu mức độ rủi ro và lợi nhuận đem lại từ
quyết định tài chính của mình. Bất kể mức độ ưu tiên của từng đối tượng khi xem
xét các chỉ số cấu trúc vốn là như thế nào, hoạt động của doanh nghiệp luôn gắn
liền hai yếu tố tương tác lẫn nhau là rủi ro và lợi nhuận. Cấu trúc vốn với các chỉ số
đại diện, cung cấp những thông tin cơ bản nhất cho các đối tượng trên trong việc
hoạch định chính sách cho vay - đi vay của mình.

13


8.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
8.2.1 Cấu trúc vốn tối ưu
Theo Nguyễn Minh Kiều (2010), cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân đối
được giữa rủi ro và lợi nhuận, do đó tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanh


Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

-

Không có chi phí giao dịch

-

Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

-

Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

-

Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Với các giả định này, học thuyết M&M được phát biểu như sau:
Mệnh đềI về giá trị doanh nghiệp: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị
doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (V U),
nghĩa là VU = VL”. Nói cách khác, trong điều kiện không có thuế, cơ cấu nợ/vốn
không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, không có cơ cấu vốn nào là
tối ưu, cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề II về chi phí sử dụng vốn: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.”
Cũng như giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất
chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào trong điều kiện không có thuế.
Trường hợp có thuế

trị doanh nghiệp có vay nợ bắt đầu giảm dần. Đó là lý do cấu trúc vốn của doanh
nghiệp luôn phải tồn tại VCSH.
8.2.3.3 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Thuyết trật tự phân hạng (TTPH) hay còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn của
tác giả Myers và Majluf (1984) cho rằng giữa ban quản trị doanh nghiệp và các nhà
đầu tư bên ngoài có sự bất cân xứng về thông tin. Tugba Bas (2009) khi phân tích
về thuyết TTPH chỉ ra rằng, ban quản trị có khả năng biết rõ về tình hình hoạt động
và khả năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư khác.
Do vậy, một khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra bên ngoài, có khả năng là
ban quản trị đang thấy được giá trị của cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trị
thực. Và như thế, tình hình sẽ hoàn toàn không có lợi cho những nhà đầu tư mua cổ
phiếu của doanh nghiệp này. Việc phát hành cổ phiếu do đó thường truyền tải nhiều
thông tin xấu.
Thuyết này cho rằng khi doanh nghiệp cần sử dụng vốn để đầu tư, doanh
nghiệp sẽ thực hiện theo một thứ tự nhất định: sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là
16


vay nợ và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu. Những quyết định làm thay đổi cấu
trúc vốn không xuất phát từ việc xem xét tỷ lệ nợ mà xuất phát từ việc phân hạng
thị trường. Đối với bản thân doanh nghiệp, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại có thể
xem như không phát sinh chi phí, trong khi việc phát hành thêm vốn cổ phần làm
phát sinh nhiều khoản chi phí như chi phí phát hành, chi phí sử dụng vốn cổ phần.
Đối với các khoản nợ, chi phí phát sinh đạt giá trị trung gian giữa chi phí của việc
phát hành vốn cổ phần và chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại. Do đó, doanh nghiệp sẽ
ưa thích tài trợ nội bộ đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là huy động thêm vốn cổ
phần.
Như vậy, nếu như lý thuyết M&M và lý thuyết cân bằng đều cho rằng doanh
nghiệp có thể đạt được cấu trúc vốn tối ưu, thì thuyết trật tự phân hạng lại phân tích
theo một hướng khác và đưa ra một quan điểm khác: không thể đạt được cấu trúc

lợi của doanh nghiệp tăng lên, chi phí khốn khó tài chính của nó sẽ giảm xuống,
điều này sẽ khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng thêm nợ để tài trợ cho hoạt
động kinh doanh của mình.
Như vậy, khi lợi nhuận tăng lên, có thể tác động (+) hoặc (-) đến tỷ lệ
nợ/VCSH (đòn bẩy tài chính). Tác động (+) khi doanh nghiệp ưu tiên vay nợ, tác
động (-) khi ưu tiên sử dụng nguồn vốn bên trong để tài trợ cho các dự án của mình.
8.3.2 Quy mô (Size)
Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản.
Về cơ bản, quy mô doanh nghiệp là một trong những nhân tố đầu tiên được xem xét
khi các nhà đầu tư ra quyết định tài chính của mình. Thuyết TTPH cho rằng quy mô
doanh nghiệp càng lớn, nguồn lợi nhuận của nó càng ít biến động, vấn đề thông tin
bất cân xứng có thể được giảm nhẹ. Tức là theo thuyêt TTPH, quy mô có ảnh
hưởng ngược chiều (-) đến CTV (tỷ lệ nợ/VCSH).
Thuyết đánh đổi CTV lại ủng hộ tác động dương giữa quy mô và tỷ lệ
nợ/VCSH. Quy mô doanh nghiệp càng lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính càng mạnh,
rủi ro phá sản càng thấp. Thêm vào đó, các doanh nghiệp này cũng có khả năng tiếp
cận tốt hơn với thị trường tín dụng, đạt được niềm tin từ chủ đầu tư hơn các doanh
nghiệp nhỏ “ít tiếng tăm”. Tugba Bas (2009) khi phân tích về tác động của quy mô
đến CTV theo thuyết đánh đổi CTV chỉ ra rằng, quy mô càng lớn, doanh nghiệp
càng tốn ít chi phí trong trường hợp phá sản, chi phí khốn khó tài chính của doanh

18


nghiệp càng nhỏ, doanh nghiệp có khả năng vay nợ nhiều hơn. Như vậy, thuyết
đánh đổi CTV cho rằng quy mô có tác động cùng chiều (+) đến CTV (tỷ lệ
nợ/VCSH) của doanh nghiệp.
8.3.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản được sử dụng để đo lường mức độ
ảnh hưởng của tài sản cố định lên cấu trúc vốn. Thông thường, các chủ nợ thường

các chủ nợ, trong khi các cổ đông chỉ được hưởng phần lợi nhuận sau thuế và lãi
vay. Khi đó các cổ đông có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của
doanh nghiệp vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ “đổ vào túi” các chủ nợ nhiều
hơn các cổ đông, trong khi các chủ nợ lại thấy được khả năng tăng trưởng của các
doanh nghiệp này và tiếp tục bỏ vốn vào, do đó tỷ lệ nợ/VCSH có thể tiếp tục tăng,
tức ảnh hưởng cùng chiều (+). Song, ở một góc độ khác, cũng xuất phát từ việc
muốn bảo vệ lợi ích của mình, khi sự tăng trưởng của doanh nghiệp không phải do
tài trợ chủ yếu bởi nợ, các cổ đông nhìn thấy khả năng tăng trưởng từ các dự án
trong tương lai sẽ ưu tiên sử dụng VCSH hơn là vay thêm nợ, đó có thể là nguyên
nhân dẫn đến tỷ lệ nợ/VCSH tiếp tục giảm (tác động ngược chiều (-)).
Tóm lại, theo lý thuyết sự tăng trưởng của doanh nghiệp có ảnh hưởng cùng
chiều hoặc ngược chiều (+/-) đến tỷ lệ nợ/VCSH.
8.3.5 Thuế (Tax)
Tỷ số thuế phải nộp/thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) được dùng dể đo
lường ảnh hưởng của thuế đến CTV. Những phân tích của thuyết M&M trong
trường hợp có thuế ở chương 2 cho thấy sử dụng nợ vay có thể tạo lá chắn thuế cho
doanh nghiệp. Do vậy, doanh nghiệp có mức thuế thực nộp càng cao, càng có
khuynh hướng vay nợ nhiều để tận dụng lá chắn thuế này. Tức là thuế có tác động
cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ/VCSH của doanh nghiệp.
8.3.6 Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness)
Yếu tố đặc thù trong tài sản của doanh nghiệp thường thể hiện ở sản phẩm
của doanh nghiệp đó, sự khác biệt này có thể được phản ánh qua giá vốn hàng bán,
hay qua chi phí nghiên cứu phát triển sản phẩm, do vậy có thể đo lường bằng tỷ lệ
giá vốn hàng bán (GVHB)/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D (chi phí
nghiên cứu và phát triển)/tổng doanh thu. Tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh, tài
sản của các doanh nghiệp có thể rất khác nhau. Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) khi

20



21


sở hữu nhà nước có thể là một lợi thế đối với doanh nghiệp trong việc vay nợ, vì với
sự đảm bảo cao từ phía nhà nước, các chủ nợ yên tâm hơn về khả năng hoàn trả của
các doanh nghiệp này. Như vậy theo tác giả, sở hữu nhà nước có quan hệ cùng
chiều (+) với tỷ lệ Nợ/VCSH.
8.3.9 Yếu tố ngành (Industry)
Đặc điểm của từng ngành cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Các ngành khác nhau thường có cấu trúc vốn không giống nhau. Theo
Wanrapee Banchuenvijit (2009), các ngành có khả năng sinh lợi cao thường ít sử
dụng nợ hơn các ngành còn lại vì doanh nghiệp thường chấp nhận mức sinh lời này
thay vì vay thêm nợ làm tăng đòn bẩy tài chính, tăng rủi ro. Thuyết TTPH chỉ ra
rằng, doanh nghiệp thường thích sử dụng nguồn vốn bên trong hơn vay nợ bên
ngoài. Đối với các nhóm ngành có khả năng sinh lời cao, lợi nhuận sinh ra lớn hơn
các ngành còn lại, do vậy doanh nghiệp có thể tận dụng nguồn vốn bên trong được
nhiều hơn để tài trợ cho hoạt động của mình. Mặt khác, các ngành kinh doanh càng
có nhiều rủi ro, tỷ lệ nợ cũng ít hơn các ngành còn lại.
8.3.10 Cấu trúc vốn của năm trước đó
Trên thực tế, trong số những nghiên cứu mà tác giả tham khảo chưa có một
nghiên cứu nào đề cập đến sự ảnh hưởng của CTV những năm trước đó đến CTV
năm sau.
Tuy nhiên, tác giả cho rằng, có mối liên hệ khá chặt chẽ giữa cấu trúc vốn
với độ trễ của chính nó, nói cách khác biến phụ thuộc chịu ảnh hưởng bởi chính
biến trễ của nó.
Lý giải tác động của điều này, tác giả nhận thấy quyết định tài chính của các
nhà đầu tư Việt Nam thường căn cứ vào báo cáo tài chính các năm trước của doanh
nghiệp. Chẳng hạn, thông qua chỉ số nợ/VCSH năm t-1, chủ đầu tư nhận định tình
hình vốn hiện tại của doanh nghiệp mà xem xét cho vay tiếp hay không. Các cổ
đông căn cứ vào tình hình phát triển thời kỳ trước để quyết định mua bán cổ phiếu

8.3.13 Giai đoạn phát triển của doanh nghiệp
Doanh nghiệp từ khi sinh ra, sẽ trải qua những giai đoạn cơ bản: hình thành,
tăng trưởng, phát triển và suy thoái. Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) trong nghiên
cứu của mình đã chỉ ra rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng thay đổi theo từng
giai đoạn phát triển. Doanh nghiệp trong giai đoạn hình thành, nguồn vốn chủ yếu

23


là từ vốn góp của chủ sở hữu, khả năng vay nợ kém. Doanh nghiệp ở giai đoạn phát
triển có năng lực tài chính mạnh nhất, cần nhiều vốn nhất để tài trợ cho các dự án
của mình cũng như để cạnh tranh với các doanh nghiệp khác. Ngược lại, khi doanh
nghiệp vào giai đoạn suy thoái, tỷ lệ nợ vay giảm dần một phần vì các chủ đầu tư
không còn thấy lợi từ chúng, một phần vì doanh nghiệp phải thu hẹp các nguồn vốn
để dễ dàng thực hiện giai đoạn cuối cùng trong chu kỳ tuổi thọ.
8.3.14 Một số nhân tố khác
Ngoài các nhân tố đã phân tích trên, cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn chịu
ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác. Theo nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga
(2010), cấu trúc vốn của doanh nghiệp còn chịu tác động của: Các chính sách điều
tiết kinh tế vĩ mô như lãi suất, lộ trình giảm thuế, các yếu tố cạnh tranh, chu kỳ kinh
tế, sự ưu tiên quản trị.
Tóm lại, lý thuyết cơ sở đã chỉ ra rằng trong môi trường hoạt động của doanh
nghiệp, CTV chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều nhân tố khác nhau. Phần tiếp sau trình
bày sơ lược một số nghiên cứu về CTV để có cái nhìn chung nhất về tác động của
các nhân tố này đến CTV trong thực tế như thế nào.
8.4 Một số nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn
Thực tế đã có không ít nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp của nhiều
tác giả trên thế giới. Bằng những phương pháp khác nhau, cách tiếp cận khác nhau
cả về mặt định tính lẫn định lượng, các tác giả đã chỉ ra những nhân tố cơ bản nhất

Zeitun và G. G. Tian (2007) sử dụng cách tiếp cận các ảnh hưởng cố định theo biến
giả thời gian và biến giả ngành để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu
trúc vốn, từ đó triển khai phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố này với hoạt động
của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Zeitun và Tian không đi sâu vào phân tích các
ảnh hưởng của những nhân tố đến cấu trúc vốn, mà tập trung làm rõ mối quan hệ
giữa các nhân tố này với các yếu tố khác đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Ngoài ra còn một số nghiên cứuliên quan đến cấu trúc vốn của nhiều tác giả
đến từ các quốc gia khác nhau như nghiên cứu của nhóm tác giả Hussian Dollah,
Nurul Syuhada Baharuddin, Wan Mansor Wan Mahmood và Zaleha Khamis (2011)
từ Malaysia, nghiên cứu của nhóm tác giả Fakher Buferna, Kenbata Bangassa và
Lynn Hodgkinson (2005) từ Lybia… Nhìn chung, dù cách tiếp cận không đồng

25