BăGIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHệăMINH HoƠngăVităAnh
CÁCăNHỂNăTăNHăHNG NăCUăTRÚCă
VNăCAăDOANHăNGHIPăNGÀNHăTHYăSNă LUNăVNăTHCăSăKINHăT TP. HăChíăMinhă- Nmă2012
BăGIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHệăMINH
HoƠngăVităAnh

MCăLC
Trang
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC CÁC PHNG TRÌNH
LI M U
CHNGă1:ăTNGăQUANăLụăTHUYTăVăCUăTRÚCăVN 1
1.1 Tóm lcămtăsălỦăthuytăvăcuătrúcăvn 1
1.1.1 LỦ thuyt cu trúc vn ca Modigliani vƠ Miller („M&M”) 1
1.1.2 LỦ thuyt đánh đi (the trade-off theory) 2
1.1.3 LỦ thuyt trt t phơn hng (the pecking-oder theory) 5
1.1.4 LỦ thuyt tín hiu (The signaling theory) 7
1.1.5 LỦ thuyt v chi phí đi din (The agency theory) 7
1.2 CácăgiăthităvămiătngăquanăgiaăcuătrúcăvnăvƠăcácănhơnătănhă
hngăđnăcuătrúcăvn 11
1.2.1 T sut sinh li (Profitability) 11
1.2.2 Thu thu nhp doanh nghip (Tax) 12
1.2.3 Quy mô doanh nghip (Size) 13
1.2.4 Tm chn thu phi n (Non-debt tax shields) 13
1.2.5 TƠi sn hu hình (Tangibility) 14
1.2.6 Tc đ tng trng (Growth) 15
1.2.7 Ri ro kinh doanh (Volatility) 15
1.2.8 c tính riêng ca sn phm (Uniqueness) 16
1.2.9 T l s hu ca nhƠ nc 16
Ktălunăchngă1 19
CHNGă2:ăPHỂNăTệCHăCÁCăNHỂNăTăNHăHNG NăCUăTRÚCă
VNăCAăDOANHăNGHIPăNGÀNHăTHYăSN 20
2.1 Nghiênă cuă thcă nghimăcácă nhơnă tă nhă hng đnăcuă trúcă vnă
caăcácădoanhănghipăngƠnhăthyăsn 20
2.1.1 Gii thiu mô hình kinh t lng 20

TÀIăLIUăTHAMăKHO
PHăLC
DANHăMCăCÁCăTăVITăTT

D/E C cu n/vn
BSCL ng bng sông cu long
EBIT Thu nhp hot đng ca doanh nghip
EU Liên minh châu âu
FAO T chc nng lng liên hip quc
P/E T s giá thu nhp
ROA Giá tr tƠi sn ca doanh nghip
R&D Chi phí nghiên cu vƠ phát trin
VASEP Hip hi ch bin vƠ xut khu thy sn Vit Nam
VL Vn lu đng
VCSH Vn ch s hu
XK Xut khu
DANHăMCăBNGăBIUăVÀăHỊNHăV

Trang
DANHăMCăBNGăBIU

Bng 1.1 Các gi thit v mi tng quan gia đòn by tƠi chính vƠ các nhơn
t nh hng đn đòn by tƠi chính ca doanh nghip 17
Bng 2.1 Tóm tt mô t thng kê các bin ph thuc 22
Bng 2.4 Tóm tt mô t thng kê các bin đc lp 23
Bng 3.1 Mt s u nhc đim ca tng loi ngun vn 38
Bng 3.2 Các thông s chin lc tƠi chính 39

DANHăMCăHỊNHăV


cu trúc vn ca doanh nghip ngƠnh thy sn trong giai đon t nm 2007-2011.
3. Phngăphápănghiênăcu
Mô hình nghiên cu: Tác gi s dng mô hình hi quy tuyn tính đ kim nghim
các gi thit v mi tng quan gia t l đòn by tƠi chính vƠ các nhơn t đuc cho
là có nh hng đn nó.
Phng pháp đnh lng:
- Thu thp s liu báo cáo tƠi chính đƣ đc kim toán ca 35 doanh nghip trong
ngƠnh thy sn.
- Nghiên cu đnh lng dùng phng pháp thng kê mô t, phơn tích tng quan,
phơn tích hi quy, bình phng bé nht (OLS ậ Ordinary Least Squares) da trên
kt qu x lỦ s liu thng kê EVIEW.
4. Phmăviănghiênăcu
Tp trung nghiên cu 35 doanh nghip thy sn niêm yt trên hai sn giao dch
chng khoán HƠ Ni, H Chí Minh, th trng Upcom vƠ th trng OTC trong giai
đon t nm 2007-2011.
5. Hnăchăcaălunăvn
- Nghiên cu ch tp trung vƠo các doanh nghip trong ngƠnh thy sn.
- Nghiên cu nƠy không thu thp s liu ngƠnh đ so sánh các t s.
6. Ktăcuălunăvn
NgoƠi phn m đu vƠ kt lun, lun vn gm 3 chng.
Chng 1: Tng quan lỦ thuyt v cu trúc vn.
Chng 2: Phân tích các nhơn t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip
ngƠnh thy sn.
Chng 3: Mt s gii pháp nơng cao hiu qu s dng vn ca doanh nghip
ngƠnh thy sn.
- 1 -

CHNGă1
TNGăQUANăLụăTHUYTăVăCUăTRÚCăVN
1.1 TómălcămtăsălỦăthuytăvăcuătrúcăvn

chính ca riêng cá nhơn h, vy nên vic s dng đòn by tƠi chính ca doanh
nghip s không lƠm thay đi giá tr ca doanh nghip đó.
- Lp lun ca M&M không đ cp đn ri ro ca vic cho vay, ngha lƠ doanh
nghip có vay n có th s không phi tr ht n vay nu nh thu nhp ca doanh
nghip nƠy không th trang tri ht.
Nh vy, theo lp lun ca M&M, trong mt th trng vn hoƠn ho vƠ không có
thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip không vay n cng bng vi
giá tr ca doanh nghip có s dng n vay.
1.1.2 LỦăthuytăđánhăđiă(theătrade-off theory)
- Nm 1963, Modigliani vƠ Miller tip tc đa ra mt nghiên cu tip theo vi
vic tính đn nh hng ca thu thu nhp doanh nghip. Vì chi phí lƣi vay lƠ mt
khon chi phí đc khu tr trc khi tính thu thu nhp doanh nghip nên khi
doanh nghip s dng n vay đ tƠi tr s xut hin khon tit kim bng tin tng
thêm đi vi các nhƠ đu t. Nh vy, vi thu thu nhp doanh nghip, hai ông cho
rng s dng n s lƠm gia tng giá tr ca mt doanh nghip. Vic tn ti thu thu
nhp doanh nghip dn đn đnh đ I ca MM cho rng, giá tr ca mt doanh
nghip s dng n bng giá tr doanh nghip không s dng n  cùng mt dng ri
ro cng vi khon li t vic s dng n.
- Thc t, nhiu doanh nghip có mc sinh li cao nhng không có s dng n
hoc có cng  mc đ thp, mc dù sc hp dn v thu ca n vay rt mnh. 
gii thích điu nƠy, Miller đƣ lp lun rng tit kim thu ròng t n vay ca doanh
nghip có th bng không khi xem xét c thu thu nhp cá nhơn cng nh thu thu
nhp doanh nghip. Lƣi t chng khoán n không chu thu thu nhp doanh nghip
nhng chu thu thu nhp cá nhơn. Li nhun vn c phn chu thu thu nhp doanh
nghip nhng phn ln có th tránh đc thu thu nhp cá nhơn nu lƠ lƣi vn. Nh
vy, thu sut cá nhơn thc t đánh trên li nhun c phn TpE thng thp hn
- 3 -

thu sut cá nhơn thông thng áp dng cho lƣi t chng khoán n. iu nƠy lƠm
gim li th tng đi ca n:

đó s lƠm gim các khon tin có th chi tr cho các c đông, lƠm gim giá tr th
trng hin ti ca c đông. Chi phí phá sn bao gm:
Các chi phí trc tip nh l phí tòa án.
Các chi phí gián tip phn ánh các khó khn trong vic qun lỦ mt doanh
nghip đang b tái t chc, chi phí nƠy hu nh không th đo lng đc.
+ Chi phí kit qu tài chính nhng cha phá sn: Không phi doanh nghip nƠo
gp khó khn cng đu đi đn phá sn. Min lƠ doanh nghip có th tìm đc đ
tin đ tr lƣi t chng khoán n, doanh nghip có th hoƣn vic phá sn li nhiu
nm vƠ cui cùng, doanh nghip có th phc hi, tr ht n vƠ thoát đc phá sn.
Các chi phí kit qu tài chính nhng cha phá sn bao gm:
Các mơu thun quyn li gia trái ch vƠ c đông ca doanh nghip trong
kit qu tƠi chính có th đa đn các quyt đnh ti v hot đng vƠ đu t. Các c
đông hƠnh đng vì quyn li riêng hn hp ca mình có th thu li, vi thit hi do
các ch n gánh chu, bng cách thi hƠnh ắcác trò chi 1” nh chuyn dch ri ro, t
chi đóng góp vn c phn, thu tin vƠ b chy, kéo dƠi thi gian, th mi bt bóng
s lƠm gim tng giá tr ca doanh nghip.
Các điu khon trong các hp đng n đc thit k đ ngn nga các trò
chi nƠy. Nhng các điu khon nƠy lƠm gia tng chi phí son tho, giám sát vƠ
thc thi hp đng n. Giá tr nu đc
tƠi tr hoƠn toƠn
bng vn c phn
PV
(tm chn
thu)
PV
(chi phí kit
qu tƠi chính)
Ngun: tác gi tng hp
Hìnhă1.2:ăTrtătăphơnăhngăcaăcácălaăchnătƠiătr
u t
Khi doanh nghip đƣ s dng ht
kh nng vay n, khi có mi đe da
ca các chi phí kit qu tƠi chính

Vn ni b ch
yu lƠ li nhun
tái đu t
Phát hƠnh n
mi
Phát hành
c phn
mi
- 6 -

- LỦ thuyt trt t phơn hng nhn mnh đn giá tr ca các tha thƣi tƠi chính
(Financial Slack).
+ Có tha thƣi tƠi, chính ngha lƠ có tin mt, chng khoán th trng, các bt
đng sn d bán vƠ có sn tip cn vi các th trng n hay tƠi tr ngơn hƠng. V
dƠi hn, giá tr ca mt doanh nghip nm  các quyt đnh đu t vn vƠ kinh
doanh hn lƠ  quyt đnh tƠi tr. Tha thƣi tƠi chính quỦ nht cho các doanh
nghip có nhiu c hi tng trng, có NPV dng.
+ Khi không có tha thƣi, doanh nghip có th b tut xung cui trt t phơn

báo có trin vng không sáng sa, nhƠ qun lỦ mong mun chia s nhng ri ro nƠy
vi nhng ngi ch mi ca doanh nghip. Do vy, khi mt doanh nghip công b
phát hƠnh thêm chng khoán mi, s kin nƠy có th đc coi lƠ đang cung cp mt
tín hiu cho th trng tƠi chính v vin cnh tng lai ca doanh nghip. Các
nghiên cu v thay đi cu trúc vn đu cho rng các cung ng chng khoán mi
đa ti các đáp ng giá chng khoán gim. Vic mua li c phn thng s đa ti
các li nhun đc công b dng ln t c phn thng ca doanh nghip. Các
hƠnh đng lƠm tng đòn by tƠi chính thng gn vi thu nhp c phn dng vƠ
các hƠnh đng lƠm gim đòn by tƠi chính thng gn vi thu nhp c phn âm.
- Vì vy, khi mt doanh nghip thc hin quyt đnh thay đi cu trúc vn, doanh
nghip phi chú Ủ đn tín hiu có th có v vin cnh thu nhp tng lai vƠ hin ti
ca doanh nghip. Thc hin mt cu trúc vn ti u trong tng giai đon ra sao,
quyt đnh t trng n nh th nƠo cho hp lỦ, lƠm sao đ tác đng tín hiu ra th
trng lƠ tích cc nh mong đi vn luôn lƠ mt bƠi toán khó đi vi các nhƠ qun
lý.
1.1.5 LỦăthuytăvăchiăphíăđiădină(The agency theory)
- Trong qun tr tƠi chính, vn đ đi din luôn cha đng mơu thun tim tƠng v
li ích gia trái ch, c đông vƠ ngi qun lỦ doanh nghip. Chi phí đi din lƠ chi
phí phát sinh mƠ ngi ch s hu doanh nghip phi gánh chu khi có s tách bch
gia quyn s hu vƠ quyn qun lỦ. Trong mt doanh nghip s phơn đnh gia
quyn s hu vƠ quyn qun lỦ lƠ ht sc cn thit. Các doanh nghip niêm yt có
th có hƠng trm, hƠng ngƠn c đông, do đó không có cách nƠo tha mƣn tt c các
- 8 -

c đông cùng tham gia qun lỦ. Nh vy cn có s phơn đnh gia quyn s hu vƠ
quyn qun lỦ. Hn na, các c đông s hu doanh nghip cha chc đƣ có trình
đ, chuyên môn đ tham gia qun lỦ. Tuy nhiên vic phơn đnh gia quyn s hu
vƠ quyn qun lỦ s ny sinh nhiu vn đ phc tp liên quan đn quyn li ca các
bên. Các c đông thì luôn mun ti đa hóa giá tr ca doanh nghip, giá tr ca phn
vn góp ca mình. Trong khi nhng nhƠ qun lỦ luôn có c vng tìm kim s

nhng d án có NPV dng b t chi. Do nu chp nhn d án nƠy thì ri ro tƠi
chính s tng (ri ro phá sn) vƠ giá tr s chuyn t c đông sang các ch n. Do
đó, ch n s đòi hi mc lƣi sut cao hn vƠ xơy dng các điu khon hn ch
trong các hp đng vay vn, nhng điu khon nƠy cn tr hot đng ca các doanh
nghip  mt vƠi khía cnh nƠo đó. Các ch n còn s dng các công c giám sát
các doanh nghip, đm bo rng các điu khon phi đc tuơn th. Các chi phí
trong trng hp nƠy đc chuyn sang c đông di hình thc các khon chi phí
n vay cao hn. Khi mt doanh nghip gp khó khn, c ch n vƠ c đông đu
mun doanh nghip phc hi, nhng  các khía cnh khác, quyn li ca h có th
mơu thun nhau. VƠo các thi đim kit qu tƠi chính, các c đông thng t b
mc tiêu thông thng lƠ ti đa hóa giá tr th trng ca doanh nghip vƠ thay vƠo
đó, theo đui mc tiêu hn hp hn lƠ quyn li riêng ca mình. H thng có
khuynh hng thc hin các ắtrò chi” riêng mƠ phn thit hi s do các ch n
gánh chu nh sau:
- Chuyn dch ri ro: c đông ca các doanh nghip có n vay có li khi ri ro
kinh doanh tng. Các giám đc tƠi chính hƠnh đng hoƠn toƠn vì quyn li ca các
c đông (vƠ chng li quyn li ca các ch n) s u tiên chp nhn các d án ri
ro hn lƠ các d án an toƠn. H có th chp nhn ngay c các d án ri ro có NPV
âm.
- T chi đóng góp vn c phn: nu chúng ta gi cho ri ro kinh doanh không
tt, bt k gia tng nƠo trong giá tr doanh nghip đc chia s gia các ch n vƠ
c đông. Giá tr ca bt k c hi đu t nƠo đi vi c đông ca doanh nghip b
gim vì li ích ca d án phi đc chia s vi các ch n. Do đó, vic đóng góp c
- 10 -

phn mi không có li riêng cho các c đông, cho dù d án có mang li NPV ln
hn zero đi chng na.
- Thu tin vƠ b chy : ngc vi trò chi t chi đóng góp c phn, các c đông
có th do d khi đ tin vƠo mt doanh nghip đang kit qu tƠi chính, nhng h rt
vui v khi rút tin ra ậ di hình thc c tc bng tin mt chng hn. Giá tr th

nh sau:
1.2.1 Tăsutăsinhăliă(Profitability)
- Các lý thuyt cu trúc vn có nhiu quan đim khác nhau khi xem xét mi tng
quan gia li nhun vƠ đòn by tài chính.
- Theo lý thuyt trt t phân hng thì các nhà qun lý thích tài tr cho các d án
bng ngun vn t ni b hn sau đó mi đn ngun vn t bên ngoài. Ngoài ra,
các doanh nghip có li không thích huy đng thêm vn ch s hu nhm tránh
vic pha loãng quyn s hu. iu nƠy có ngha lƠ các doanh nghip có li s có t
l n vay thp. Các kt qu nghiên cu ca Titman và Wessels (1988);
Wiwattanakantang (1999)  Thái Lan; Booth et al (2001); Chen (2004)  Trung
Quc cng cho thy mi quan h t l nghch (-) gia đòn by tài chính và li
nhun.
- Tuy nhiên, theo lý thuyt đánh đi li cho rng các doanh nghip đang hot
đng có li nên vay mn nhiu hn, khi các yu t khác không đi, vì nh vy h
s tn dng đc tm chn thu nhiu hn.  khía cnh khác, lý thuyt v chi phí
đi din cng cho rng, đi vi các doanh nghip có dòng tin t do hay li nhun
cao, n nhiu s hn ch tính tùy tin ca ban qun lý. Kt qu nghiên cu ca Long
vƠ Malitz (1985) cng cho thy mi quan h t l thun (+) gia đòn by tài chính
và li nhun. Do vy, gi thuyt đc xây dng nh sau: Li nhun t l thun (+)
hoc t l nghch (-) vi đòn by tài chính.
-  đánh giá tác đng ca nhân t li nhun lên đòn by tài chính, tác gi s
dng t sut sinh li trên giá tr tài sn ca doanh nghip (ROA). - 12 -

1.2.2 Thuăthuănhpădoanhănghip (Tax).
- nh hng ca thu đi vi cu trúc vn là mt phn quan trng trong nghiên
cu ca M&M. Cng nh M&M, hu ht các nghiên cu khác đu cho rng thu
gây mt tác đng quan trng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Các doanh nghip

ln có chi phí đi din thp, chi phí kim soát thp, ít chênh lch thông tin hn so
vi các doanh nghip nh hn, dòng tin ít bin đng, d dàng tip cn th trng
tín dng, và s dng nhiu n vay hn đ có li nhiu hn t tm chn thu.
- Có rt nhiu nghiên cu thc nghim xem xét vai trò quy mô doanh nghip nh
 các nc phát trin: Marsh (1982); Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales
(1995).  các nc đang phát trin: Wiwattnakantang (1999); Huang và Song
(2002) và Chen (2003); và gn đơy nht là nghiên cu ca Psillaki và Daskalakis
(2009) đƣ nghiên cu các doanh nghip va và nh  Hy Lp, Ý, B Ơo Nha cng
đƣ cho thy quy mô ca doanh nghip vƠ đòn by tài chính có mi quan h t l
thun (+).
- Tuy nhiên, nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995)  c, các doanh nghip
có quy mô ln d dàng tip cn vi th trng c phiu nên có nhiu thun li hn
vƠ do đó ít s dng n. Sau đó đc Kremp et al. (1999) đƣ nghiên cu lp lun
rng mi quan h nghch mà Rajan và Zingales (1995) kt lun lƠ do đc trng
riêng ca lut phá sn c và s bo v các ch n tt hn các quc gia khác ca h
thng ngân hàng Hausbank  c ch không phi do kt qu ca thông tin bt cân
xng; kt qu nghiên cu ca Beven và Danbolt (2002) li cho thy quy mô doanh
nghip có quan h t l nghch vi n ngn hn và t l thun vi n dài hn.
- Vy, gi thuyt đc xây dng nh sau: quy mô ca doanh nghip có quan h t
l thun (+) hoc t l nghch (-) vi đòn by tài chính.
1.2.4 Tmăchn thuăphiăn (Non-debt tax shields).
- Tm chn thu phi n đc hiu là giá tr khu hao hƠng nm ca doanh nghip;
trong khi t l đóng góp ca chi phí khu hao trong c cu chi phí sn xut đc
hiu là t l đòn by hot đng.
- Theo lý thuyt v chi phí phá sn, nu nh doanh nghip s dng mt t l đòn
by hot đng cao hn, ri ro kinh doanh cƠng tng, do vy lƠm tng chi phí phá
- 14 -

sn. Mt khi chi phí phá sn tng cao, các vn đ v chi phí đi din liên quan đn
vic s dng n vay cng nhiu hn. Do vy, lý thuyt này cho rng, nu nh