BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------0o0-----------

TRẦN THANH HOÀN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH CƠNG NGHIỆP CĨ NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------0o0-----------

TRẦN THANH HOÀN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH CƠNG NGHIỆP CĨ NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHỐN TP.HCM

Chun ngành: Kế tốn (Hướng nghiên cứu)
Mã ngành: 8340301

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN KHÁNH LÂM

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................. 3
1.7 Cấu trúc của luận văn ......................................................................................... 4
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................... 5
1.1 Các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn ............................................................... 5
1.1.1 Khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn ...................................................................... 5
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu ............................................................................................. 8
1.1.3 Vị trí quan trọng của cấu trúc vốn đối với DN .................................................. 9
1.1.4. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn ...................................................... 10
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................................... 12
1.2.1 Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (“M&M”) ....................................... 12
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)......................................................... 14
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) ................................... 15
1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory) ............................................................... 17
1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency costs theory) ....................................... 17


1.2.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) ................................... 18
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY TRONG VÀ
NGOÀI NƯỚC ........................................................................................................ 21
2.1 Các nghiên cứu quốc tế ..................................................................................... 21
2.2 Các nghiên cứu trong nước .............................................................................. 27
2.3 Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp công nghiệp .............................................. 31
2.4 Kết luận .............................................................................................................. 32
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................... 35
3.1 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 35
3.2. Mẫu nghiên cứu ................................................................................................ 35
3.3 Phương pháp đo lường và mối quan hệ kỳ vọng ............................................ 36
3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 36
3.3.2 Biến độc lập ...................................................................................................... 38
3.2.3. Phương pháp đo lường .................................................................................... 44


TTS:

Tổng tài sản

TSCĐ:

Tài sản cố định

HOSE:

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

CTCP:

DN Cổ phần

BCTC:

Báo cáo tài chính

BCTN:

Báo cáo thường niên


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố
tác động đến CTV của DN
Bảng 3.1 : Các biến độc lập

study on capital structure was conducted (with a sample of 104 enterprises in
Vietnam from 2016 to 2018 in industry) showing the degree of influence of each
factor affecting capital structure: size, talent production, location, business
efficiency, liquidity, tax, business age, growth rate, ownership type. This study
supports the management accounting information to help planners and
administrators to decide on appropriate capital structure to maximize business
benefits.

Keywords: Capital structure, business efficiency, liquidity, tax, business age,
growth rate, ownership type.


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1.1 Lý do chọn đề tài
Đề tài nghiên cứu về CTV DN là một đề tài khá phổ biến tại Việt Nam cũng
như các nước khác trên thế giới. CTV được định nghĩa là sự kết hợp cụ thể của nợ
và vốn chủ sở hữu mà một DN sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của
mình. Quyết định CTV cho DN là một trong những quyết định quan trọng nhất
không chỉ của nhà quản trị mà cịn đối với các nhà hoạch định tài chính nhằm xây
dựng một CTV hợp lý nhất. Một trong rất nhiều mục tiêu của một nhà hoạch định
tài chính là phải đảm bảo sao cho chi phí vốn của DN ở mức thấp nhất, từ đó tối đa
hóa được giá trị của DN. Vì vậy, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện, trong đó phần
lớn tập trung về việc liệu có là một CTV tối ưu để tăng lợi ích, giá trị của DN.
Xác định CTV tối ưu góp phần tăng cao hiệu quả hoạt động cho DN là một
trong những quyết định khó khăn và quan trọng nhất khơng chỉ của nhà quản trị,
nhà hoạch địch mà còn đối với thơng tin CTV được đưa ra bởi kế tốn quản trị cung
cấp trong nội bộ DN.
Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu các nhân tố quyết định

thấp. Nguyên nhân của sự yếu kém này là do quản trị DN không tốt, không nắm bắt
các thơng tin bên trong và bên ngồi làm cho khi đưa ra những quyết định không
hợp lý, mục tiêu của quản trị DN không rõ ràng hoặc không khả năng thực hiện
được. Như vậy DN thuộc ngành công nghiệp ở nước ta trong bối cảnh hiện nay nếu
xét một cách tổng thể và rút ra những yếu tố xác định những nhân tố ảnh hưởng đến
việc thiết lập một CTV tối ưu là hết sức cần thiết và quan trọng, điều đó có ý nghĩa
thực tế và thiết thực. Vì những lý do trên, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Các nhân tố
ảnh hưởng đến CTV các DN ngành cơng nghiệp có niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khốn TP.HCM”. Thành Phố Hồ Chí Minh có ngành cơng nghiệp phát triển
nhất cả nước, và có DN thuộc ngành công nghiệp theo thống kê là nhiều nhất, nên
tác giả chọn TP. HCM làm đại diện cho cả nước là khả thi, có thể rút ra nhiều ý kiến
về vấn đề chung cho cả nước.
1.2 Câu hỏi nghiên cứu
-

Nhân tố nào ảnh hưởng đến CTV các DN ngành Công nghiệp ?

-

Các giải pháp để hoàn thiện CTV cho DN ngành Công nghiệp như thế nào?


3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu
-

Lựa chọn các nhân tố có ảnh hưởng tác động đến CTV của các DN được
nghiên cứu.


1.6 Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm mục đích tìm kiếm và chỉ ra các nhân tố có ảnh hưởng đến
quyết định CTV của DN hiện nay, củng cố và bổ sung thêm một vài bằng chứng
thực nghiệm tại thị trường HOSE và cả nước.


4

1.7 Cấu trúc của luận văn
Bài luận văn được chia thành 5 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết.
Chương 2: Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam nhằm
dự kiến mơ hình nghiên cứu và các nhân tố ảnh hưởng đến CTV các DN
ngành Công nghiệp có niêm yết tại HOSE.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý
dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mơ hình hồi quy sử dụng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận


5

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1 Các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn
1.1.1 Khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của một DN chỉ ra cách tài sản của nó được tài trợ, liên quan
đến nợ và VCSH của một DN và được sử dụng bởi DN để tài trợ cho hoạt động của
mình và tài trợ cho tài sản của mình (Ramachandran, 2006). CTV của DN thể hiện
chiến lược đầu tư và tài chính. CTV thường được biểu thị dưới dạng tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ trên vốn. Nợ và VCSH được sử dụng để tài trợ cho

rất quan trọng đối với một DN là quản lý nợ và VCSH vì tỷ lệ thuận lợi cho việc sẽ
hấp dẫn đến các chủ nợ và các nhà đầu tư tiềm năng trong doanh nghiệp.
CTV có thể thay đổi đáng kể theo ngành. Các ngành công nghiệp thường
khơng phù hợp với nợ, vì dịng tiền lưu động của DN khơng dự đốn trước được và
có q nhiều sự không chắc chắn về khả năng tiềm lực trả nợ của họ. Các ngành
kinh doanh khác có thể sử dụng một lượng lớn địn bẩy và mơ hình kinh doanh của
họ đòi hỏi một khoản nợ lớn. Các DN tư nhân có thể gặp khó khăn hơn khi sử dụng
nợ trên VCSH, đặc biệt là các DN nhỏ được yêu cầu phải có bảo lãnh cá nhân từ
chủ sở hữu của họ.
- Lá chắn thuế: được hiểu là chi phí lãi vay, là chi phí hợp lý được khấu trừ
khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp được tài trợ vốn bằng các khoản
nợ vay sẽ tạo ra lợi từ lá chắn thuế cho các doanh nghiệp đi vay. Trong cơng thức
xác định WACC, (1-T) là lợi ích từ lá chắn thuế, trong đó T là thuế thu nhập doanh
nghiệp.
Ví dụ, một cơng ty vay 20 đồng các khoản nợ và thuế suất doanh nghiệp là
25%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ là 20*(1-0.25) = 15 đồng.
Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế sẽ tăng lên nếu như giá trị các khoản vay
tăng lên. Ngồi ra, lá chắn thuế cịn làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
khơng phải vì lợi ích từ lá chắn thuế sẽ khuyến khích các doanh nghiệp vay càng
nhiều. Bởi lẽ, không phải tất cả các doanh nghiệp làm ăn đều có lãi, và ngay cả khi
làm ăn thua lỗ thì doanh nghiệp vẫn phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay.
Chính vì thế, lựa chọn một cơ cấu vốn giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là cả một
nghệ thuật. Đây cũng là những tiền đề để phát triển lý thuyết đánh đổi (Trade-off
theory).


7

- Thơng tin bất đối xứng: doanh nghiệp có nguồn lợi nhuận ổn định và những
doanh nghiệp này rất ít khi huy động vốn từ các nguồn vốn vay. Thông thường, các


- Giá trị của doanh nghiệp: là giá trị của tồn bộ các tài sản (hữu hình và vơ
hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp, là biểu hiện bằng tiền của tồn
bộ các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể thu được trong tương lai.
Giá trị của doanh nghiệp là mối quan tâm của 3 chủ thể: Nhà nước, nhà đầu tư và
nhà quản trị DN. Giá trị của doanh nghiệp là cơ sở để thực hiện hoạt động mua bán,
sáp nhập, hợp nhất, cổ phần hóa hoặc chia nhỏ DN, là cơ sở đưa ra các quyết định
về quản trị kinh doanh, quyết định tài chính hiệu quả, là cơ sở đưa ra các quyết định
về đầu tư, cấp vốn, hợp tác liên kết đầu tư. Giá trị của doanh nghiệp là thơng tin
quan trọng trong q trình kinh doanh của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp
hoạt động sản xuất kinh doanh, mục tiêu đầy đủ nhất là tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.Vì đó giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các phương pháp bao
gồm phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp xác định
giá trị doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh.
Trong đó phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) dựa trên lý
thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp do Modigliani và Miler xây dựng (M&M,
1958) khi xem xét ảnh hưởng của sự thay đổi cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp.
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có nợ bằng
giá trị doanh nghiệp không nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, được diễn tả bởi
công thức:
Giá trị DN = Giá trị DN được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV(lá chắn
thuế) – PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí kiệt quệ tài
chính (financialdistresscosts), và kết quả là làm giảm đi sự gia tăng giá trị của
doanh nghiệp. Khi tới một điểm mà tại đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi
ích của lá chắn thuế, và khi ấy giá trị doanh nghiệp giảm dần.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu của một DN thường được định nghĩa là tỷ lệ nợ và
VCSH dẫn đến chi phí nợ vốn trung bình cho ra trọng số thấp nhất (WACC) cho
DN. Định nghĩa này không phải lúc nào cũng được sử dụng trong thực tế và các DN

động dưới dạng cho vay dưới hình thức ghi nợ hoặc trái phiếu bằng cách trả một
khoản phí cố định hàng năm. Mặc dù các khoản thanh toán này được coi là chi phí


10

cho một thực thể, phương thức tài trợ như vậy được áp dụng để phục vụ lợi ích của
các cổ đơng phổ thơng theo cách tốt hơn
Do đó, tầm quan trọng của việc thiết kế một CTV thích hợp cho DN sẽ mang
lại lợi ích cho mọi thành phần tham gia vào DN được giải thích dưới đây:
Tối đa hóa giá trị DN: Cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị thị trường của một DN,
tức là trong một DN có cấu trúc vốn được thiết kế hợp lý, giá trị tổng hợp của các
yêu cầu và lợi ích sở hữu của các cổ đơng được tối đa hóa.
Tối thiểu hóa, giảm thiểu chi phí: Cấu trúc vốn tập trung giảm thiểu chi phí
về chi phí vốn hoặc chi phí tài chính của DN. Bằng cách xác định một sự pha trộn
hợp lý của các nguồn quỹ, một DN có thể giữ cho tổng chi phí vốn ở mức chấp
nhận được đến thấp nhất.
Tăng giá cổ phiếu: Cấu trúc vốn tác dụng lớn khi tối đa hóa giá thị trường
của DN bằng nhiều cách khác nhau, trong đó như tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu
của các cổ đông phổ thơng. Điều đó cũng làm tăng lên ka3 năng nhận cổ tức của các
cổ đông.
Cơ hội đầu tư: Cấu trúc vốn làm tăng khả năng của DN trong việc tìm kiếm
cơ hội đầu tư tạo ra sự giàu có mới. Với việc chuẩn bị vốn thích hợp, nó cũng làm
tăng niềm tin của các nhà cung cấp nợ.
Tăng trưởng của đất nước: Cấu trúc vốn làm tăng tỷ lệ đầu tư và ảnh hưởng
đến ít nhiều vào tăng trưởng của đất nước bằng cách tăng cơ hội của DN để tham
gia vào hoạt động mà các khoản đầu tư tạo ra sự giàu có trong tương lai.
Các mơ hình cấu trúc vốn: Thường có hai nguồn vốn được sử dụng bởi một
DN: Nợ và VCSH. Bất kể mơ hình cấu trúc vốn, một DN phải cố gắng tối đa hóa
thu nhập trên mỗi cổ phiếu cho các cổ đông vốn và cả giá trị của DN.

đầy đủ thơng tin bên trong và cả bên ngoài để họ thực hiện tốt các chức năng trong
DN và hoạt động quản trị của mình để đem lại giá trị lợi ích cho DN .
Xuất phát từ vị trí của thơng tin kế tốn quản trị trong mối quan hệ với các
hoạt động quản lý của nhà quản trị, kế tốn quản trị có vai trị cung cấp thơng tin
cho các nhà quản trị để phục vụ cho việc ra quyết định và được mô tả qua các bước:
(1) xây dựng kế hoạch và lập dự toán; (2) tổ chức thực hiện; (3) kiểm tra đánh giá;
và (4) ra quyết định. Ngoài ra, trong hoạt động của DN hiện đại, kế toán quản trị


12

cịn có vai trị: (5) kế tốn quản lý; (6) xây dựng và phát triển hệ thống thông tin; (7)
duy trì CTV tối ưu.
Duy trì CTV tối ưu: Trong một DN thì bộ phận kế tốn nói chung và kế tốn
quản trị viên nói riêng có vai trị rất quan trọng trong cơng việc thơng tin và duy trì
một CTV tối ưu, phù hợp cho DN của mình. Kế tốn quản trị viên đồng thời cũng là
tham mưu viên khi trợ giúp các nhà quản trị, quản lý và các lãnh đạo DN trong việc
quyết định một CTV như thế nào (tỷ lệ cấu trúc hợp lý và phù hợp đối với DN giữa
nợ và vốn), đồng thời là tư vấn viên cho các hoạch định đối với những phương án
huy động vốn khi DN cần nguồn tài trợ nhưng đảm bảo được với chi phí ít nhất tới
mức tối ưu cho DN (Ví dụ : sử dụng nợ vay từ ngân hàng và các nguồn khác hoặc
phát hành trái phiếu DN, cổ phiếu…vv).
Trong DN thì vị trí của thơng tin kế tốn quản trị được thể hiện qua hình vẽ 1.1 sau:

(Nguồn: Tạp chí cơng thương)
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết CTV theo lý thuyết MM năm 1958 của Franco Modigliani và
Merton Miller là một lý thuyết điển hình. Theo lý thuyết này, giá trị của DN khơng
có liên quan đến sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Sau đó, lý thuyết CTV
hiện đại được tiếp tục phát triển với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, đại diện

hành vi khơng oan và thích hợp đối với các DN đủ tiềm lực vốn cho khả năng trả
nợ vay. Tuy nhiên, đối với những DN gặp nhiều thử thách và khó khăn trong việc
đạt đủ lợi nhuận trong kinh doanh từ đó có thể được hưởng lợi ích được mang lại
từ lá chắn thuế TNDN, việc vay nợ quá nhiều có thể đẩy DN đến tình trạng khó
khăn về tài chính và thậm chí nhiều khả năng cao đưa DN đến phá sản. Vì thế giá
trị của DN được tính theo cơng thức bằng tất cả giá trị DN được tài trợ vốn, bao
gồm lợi ích được mang lại từ lá chắn thuế TNDN loại trừ đi chi phí khó khăn tài
chính.


14

Mơ hình này dựa trên tác động và ảnh hưởng của thuế TNDN, thì các DN
hoạt động có lợi nhuận, lãi cao nên xu hướng về nợ nhiều hơn. Tuy nhiên, việc tăng
nợ sẽ có khả năng làm DN thiếu vốn kinh doanh dẫn đến tỷ lệ phá sản cao. Do đó,
CTV tối ưu nghĩa là mức địn bẩy có thể cân bằng được chi phí phá sản và lợi ích
của việc DN sử dụng nợ.
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
Lý thuyết này cho biết CTV được trình bày theo quan điểm cho rằng những
nhà quản lý DN thường tin họ sẽ tìm được một sự cân bằng về tới mức hợp lý và tối
ưu trong CTV nhằm gia tăng cho được lợi ích và giá trị DN. Một CTV tối ưu là một
tỉ lệ thăng bằng giữa hai yếu tố lợi ích của nợ và các chi phí tiềm tàng của nợ. Thứ
nhất lợi ích của nợ là xuất phát từ lợi ích thực tế của thuế của lãi vay như một tấm
chắn lợi ích. Chi phí tiềm tàng của nợ phân làm tổng của hai chi phí: chi phí khó
khăn tài chính và chi phí liên quan giữa chủ DN, cổ đông sở hữu DN và chủ nợ.
Lý thuyết đánh đổi CTV đốn các DN có tài sản hữu hình và thu nhập chịu
thuế nhiều để che chắn nên có tỷ lệ nợ cao, các DN với quy mơ lớn và tính thanh
khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ khá nhiều. Trong khi các DN nhiều vấn đề gặp rắc
rối và rủi ro, các doanh nghiệp với tài sản vơ hình mà giá trị sẽ biến mất trong
trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào VCSH. Về lợi nhuận, lý thuyết này