BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY TRONG LĨNH VỰC SẢN XUẤT
CÔNG NGHIỆP ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH
ĐỀ CƯƠNG PP. NGHIÊN CỨU KHOA HỌC
GVHD: TS. Võ Thị Quý
TP.Hồ Chí Minh – 04/2012
MỤC LỤC
1. Giới thiệu………………………………………………………………….……………… 1
2. Cơ sở lý thuyết …………………………………………………………….……….…… 2
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn……………………………………………………….…….….2
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng tiềm năng đến cấu trúc vốn……………………………….……… 4
3. Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu …………………………………….…… 10
4. Phương pháp nghiên cứu……………………… …………….…………… … ……… 11
Tài liệu tham khảo………… ……………………………………………………… …… 16
Danh sách nhóm…………………………………… ……………………………… …… 17
1. GIỚI THIỆU
Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt động đều hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp, trong đó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý, phù hợp với điều kiện, hoàn cảnh,
môi trường hoạt động của doanh nghiệp luôn là vấn đề được nhiều doanh nghiệp quan tâm
hàng đầu. Cấu trúc vốn ám chỉ cách mà một doanh nghiệp tài trợ các tài sản của nó thông qua
một vài sự kết hợp của các nguồn tài trợ, là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết
Tài chính doanh nghiệp, lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó,
các lý thuyết về cấu trúc vốn được đưa ra và phát triển để giải thích cho việc lựa chọn cách
thức tài trợ trong một doanh nghiệp. Hai mô hình lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn là thuyết
đánh đổi (the trade-off theory, Modigliani và Miller, 1963) và thuyết trật tự phân hạng (the
pecking order theory, Myers và Majluf, 1984). Các lý thuyết này đều được phát triển để xác

Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp
được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Câu hỏi nghiên cứu: Nghiên cứu nhằm trả lời hai câu hỏi sau:
1. Những yếu tố nào có ảnh hưởng đến các quyết định về cấu trúc vốn của các công ty
trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TP.HCM? Mức độ tác động của các yếu tố đó như thế nào đến cấu trúc vốn của các
công ty này?
2. Lý thuyết nào về cấu trúc vốn có thể giải thích cho các quyết định về cấu trúc vốn của
các công ty này?
Mục tiêu nghiên cứu:
1. Nhận dạng cấu trúc vốn của các công ty thuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp được
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM.
2. Nhận dạng các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và đo lường mức độ tác động của các
yếu tố này đến cấu trúc vốn.
3. Kiểm định lý thuyết về cấu trúc nào giải thích cho quyết định về cấu trúc vốn của các
công ty này.
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
a. Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa là cách mà một doanh nghiệp tài trợ cho
các tài sản của nó thông qua một vài sự kết hợp giữa vốn cổ phần và nợ. Cấu trúc vốn
được đo lường thông qua tỷ lệ nợ (debt ratio), tỷ lệ này cho thấy bao nhiêu phần trăm tài
sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng vốn vay.
2
“Tổng nợ bao gồm toàn bộ khoản nợ ngắn hạn và dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài
chính gồm: các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay hay phát hành trái
phiếu dài hạn. Tổng tài sản là toàn bộ tài sản của doanh nghiệp tại thời điểm lập báo
cáo”.
1


Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Myers (1984) và Myers & Majluf (1984) đã đưa ra một quan điểm khác về cấu trúc vốn
trong thuyết trật tự phân hạng. Thuyết này bắt đầu với thông tin bất cân xứng – những
người sở hữu – người quản lý doanh nghiệp biết giá trị thực của các tài sản của doanh
nghiệp cũng như các cơ hội tăng trưởng hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất
cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát
hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân
hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái
đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Phát
hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết
khả năng vay nợ. Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi nhất thường vay ít nợ - không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ
không cần tiền bên ngoài, họ sẽ tài trợ cho các tài sản của mình bằng nguồn vốn nội bộ, ở
đây là lợi nhuận tái đầu tư. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ
vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng
đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Do đó, theo thuyết trật tự phân hạng,
một doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều nợ khi nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp đó ít,
không đủ để tài trợ cho các hoạt động của mình; và một doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi với nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận tái đầu tư cao sẽ vay nợ ít, thay vào đó họ ưu tiên sử
dụng vốn nội bộ để tài trợ cho các hoạt động của mình.
Thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)
Thuyết này được đưa ra bởi Baker & Wurgler (2002). Thuyết thời điểm thị trường thừa
nhận rằng các giám đốc điều hành doanh nghiệp phát hành cổ phần phụ thuộc vào những
chi phí có liên quan thay đổi theo thời gian của vốn cổ phần và nợ, và những quyết định
phát hành này có các ảnh hưởng tồn tại lâu dài lên cấu trúc vốn. Theo thuyết thời điểm thị
trường, các doanh nghiệp thích vốn cổ phần khi chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp và thích
nợ khi chi sử dụng nợ thấp. Do đó, theo thuyết này, một doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều
nợ khi chi phí sử dụng nợ thấp và sử dụng ít nợ khi chi phí sử dụng nợ cao.
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng tiềm năng đến cấu trúc vốn
Có nhiều nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn như nghiên cứu

3

SIZE = ln (Tổng tài sản)
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng cách tính quy mô doanh nghiệp được sử dụng
phổ biến trong các nghiên cứu trước đây, tức là lấy logarit tự nhiên của doanh thu.
Các nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã đưa ra các kết
quả khác nhau về mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp với tỷ lệ nợ. Một số các nghiên
cứu đã đưa ra mối quan hệ đồng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ với lý giải
2
Trần & ctg. (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, TP.HCM: NXB Thống kê
3
Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech Republic, UCD:658.14
5
các doanh nghiệp lớn nên vay mượn nhiều vì những doanh nghiệp này có quy mô lớn nên
được đa dạng hóa hơn, ít có khả năng xảy ra phá sản, và có chi phí phá sản thấp hơn, đồng
thời những doanh nghiệp lớn cũng có chi phí đại diện của nợ thấp hơn (Huang & Song,
2006; Booth et al., 2001; Patrik Bauer, 2004; Sheikh & Wang, 2011; Gill et al., 2009;
Trần, 2008; Nguyễn, 2008; Nguyễn , 2010). Kết quả này phù hợp với thuyết đánh đổi.
Tuy nhiên nghiên cứu của Jean J. Chen (2003) lại đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa
quy mô doanh nghiệp với tỷ lệ nợ.
Tấm chắn thuế không phải từ nợ (NDTS)
Một khoản chi phí khác ngoài lãi vay góp phần làm giảm số tiền thuế mà doanh nghiệp
phải đóng được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ (ví dụ như chi phí khấu hao), và tỷ
lệ “chi phí khấu hao / tổng tài sản” được sử dụng để đại diện cho tấm chắn thuế không
phải từ nợ.
4
Một số nghiên cứu kinh nghiệm đã đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa tấm chắn thuế
không phải từ nợ và tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Jean J. Chen (2003), Patrik Bauer
(2004). Trong khi một số nghiên cứu khác không tìm thấy mối quan hệ giữa tấm chắn
thuế không phải từ nợ với tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Huang & Song (2006); Sheikh &

(2010).
Tính bất ổn của thu nhập (EVOL)
Tính bất ổn của thu nhập là một đại diện cho khả năng có thể xảy ra tình trạng kiệt quệ tài
chính, nó được đo lường bằng cách tính độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế
(EBIT).
7
Trong đó:
- S: Độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế
- : Thu nhập trước lãi vay và thuế trung bình
6
Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech Republic, UCD:658.14
7
Huang & Song (2006), The determinants of capital structure: Evidence from China, JEL Classification: G32
7
Khi doanh nghiệp có tính bất ổn thu nhập cao, điều này biểu thị khả năng không thể đáp
ứng được việc chi trả cho các khoản nợ khi đến hạn, do đó doanh nghiệp sẽ ít có khả năng
vay nợ hơn, tức là có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính bất ổn của thu nhập với tỷ lệ nợ.
Một số nghiên cứu kinh nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ này như nghiên cứu của Booth et
al. (2001); Jean J. Chen (2003); Patrik Bauer (2004); Sheikh & Wang (2011). Trong khi
một số nghiên cứu khác không tìm thấy mối liên hệ nào giữa tính bất ổn của thu nhập với
tỷ lệ nợ như nghiên cứu của Huang & Song (2006).
Khả năng thanh toán hiện hành (TIQ)
Khả năng thanh toán hiện hành là một trong những thước đo khả năng thanh toán của một
doanh nghiệp, được đo lường thông qua tỷ số thanh toán hiện hành R
c
8
.
Tài sản lưu động bao gồm các khoản vốn bằng tiền, đầu tư tài chính ngắn hạn (bao gồm
chứng khoán thị trường), các khoản phải thu, hàng tồn kho và tài sản lưu động khác.
Nợ ngắn hạn là các khoản nợ phải trả trong năm bao gồm: vay ngắn hạn, vay dài hạn đến

đưa ra mối quan hệ nghịch chiều giữa lãi vay bình quân với tỷ lệ nợ, khi lãi suất vay tăng
thì các doanh nghiệp có khuynh hướng giảm dần việc sử dụng nợ vay.
Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần (UNIQ)
“Giá vốn hàng bán là chi phí liên quan đến hàng tồn kho đã bán hoặc dịch vụ đã cung cấp
và chi phí liên quan đến kinh doanh bất động sản đầu tư (số khấu hao, chi phí sửa chữa,
chi phí thanh lý nhượng bán, chi phí liên quan đến hoạt động cho thuê bất động sản đầu
tư…). Doanh thu thuần là phần doanh thu còn lại sau khi lấy doanh thu bán hàng và cung
cấp dịch vụ trừ đi các khoản giảm trừ doanh thu như chiết khấu thương mại (khoản giảm
trừ trên giá bán do khách hàng mua số lượng lớn), giảm giá hàng bán (khoản giảm trừ trên
giá bán do hàng không đảm bảo các điều kiện đã ghi trên hợp đồng), hàng bán bị trả lại”
10
.
Kết quả nghiên cứu kinh nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Trần
(2008) đã chỉ ra rằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần có mối quan hệ nghịch chiều
với tỷ lệ nợ. Trong khi nghiên cứu của Nguyễn (2010) đã đưa ra mối quan hệ đồng chiều.
Bảng tổng hợp các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
9
Chi phí tài chính (Financial charges) – Website Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển
Việt Nam (http://www.bsc.com.vn)
10
Bùi & ctg. (2008), Giáo trình kế toán tài chính, TP.HCM: NXB Giao thông vận tải
9
PROF SIZE NDTS TANG GROW EVOL LIQ I UNIQ
Booth et al.
(2001)
- + + -
Jean J. Chen
(2003)
- - - + o -
Gill et al.

H2: Quy mô công ty (SIZE) có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ
H3: Tấm chắn thuế không phải từ nợ (NDTS) không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ
H4: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) có mối quan hệ đồng chiều với tỷ lệ nợ
H5: Các cơ hội tăng trưởng (GROW) không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ
H6: Tính bất ổn của thu nhập (EVOL) có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
H7: Tính thanh khoản (LIQ) có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
10
H8: Lãi suất bình quân (I) có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
H9: Tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần (UNIQ) có mối quan hệ đồng chiều với tỷ lệ nợ
Với các giả thuyết nghiên cứu trên, chúng tôi sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp
bình phương nhỏ nhất (OLS) để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, xem xét ảnh hưởng của
các biến phụ thuộc lên tỷ lệ nợ của các công ty trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp. Cụ thể
mô hình nghiên cứu như sau:
DR
it
= β
o
+ β
1
PROF
it
+ β
2
SIZE
it
+ β
3
NDTS
it
+ β

it
: khả năng sinh lợi của công ty i tại năm t
SIZE
it
: quy mô công ty i tại năm t
NDTS
it
: tấm chắn thuế không phải từ nợ của công ty i tại năm t
TANG
it
: tài sản cố định của công ty i tại năm t
GROW
it
: các cơ hội tăng trưởng của công ty i tại năm t
EVOL
it
: tính bất ổn của thu nhập của công ty i tại năm t
I
it
: lãi vay bình quân của công ty i tại năm t
UNIQ
it
: tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần của công ty i tại năm t
β
o
: hệ số chặn
β
1
- β
9

vị tài sản của doanh nghiệp.
 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Như đã được đề cập ở Phần 2.2, Quy mô doanh nghiệp được tính toán phổ biến
trong hầu hết các nghiên cứu bằng cách lấy logarit tự nhiên của doanh thu. Một
cách tính quy mô doanh nghiệp khác là lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng cách tính quy mô doanh nghiệp được sử
dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước đây, tức là lấy logarit tự nhiên của
doanh thu.
SIZE = ln(Doanh thu)
 Tấm chắn thuế không phải từ nợ (NDTS)
Được đại diện bằng tỷ lệ “Chi phí khấu hao/Tổng tài sản”.
11
11
Bauer (2004), Determinants of capital structure: Empirical evidence from the Czech Republic, UCD:658.14
12
 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình được định nghĩa như tài sản cố định hữu hình chia
cho tổng tài sản.
12
 Các cơ hội tăng trưởng (GROW)
Được đo lường thông qua tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (P/B) của tổng tài
sản.
13
 Tính bất ổn của thu nhập (EVOL)
Được đo lường bằng độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT).
14
Từ “công thức đo lường tổng quát của độ lệch chuẩn”
15
, chúng tôi suy ra đo lường
độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi vay và thuế như sau:

khoản vay, mà còn bao gồm các khoản phí khác như phí giao dịch, phí hoa hồng,
phí thanh toán chậm, phí hàng năm như phí thẻ tín dụng hàng năm, và phí tín
dụng bảo hiểm hàng năm trong trường hợp người cho vay yêu cầu có bảo hiểm
trước khi quyết định cho vay”
17
.
 Tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần (UNIQ)
“Giá vốn hàng bán là chi phí liên quan đến hàng tồn kho đã bán hoặc dịch vụ đã
cung cấp và chi phí liên quan đến kinh doanh bất động sản đầu tư (số khấu hao,
chi phí sửa chữa, chi phí thanh lý nhượng bán, chi phí liên quan đến hoạt động
cho thuê bất động sản đầu tư…). Doanh thu thuần là phần doanh thu còn lại sau
khi lấy doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ trừ đi các khoản giảm trừ doanh
thu như chiết khấu thương mại (khoản giảm trừ trên giá bán do khách hàng mua
16
Trần & ctg. (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, TP.HCM: NXB Thống kê
17
Chi phí tài chính (Financial charges) – Website Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát
triển Việt Nam (http://www.bsc.com.vn)
14
số lượng lớn), giảm giá hàng bán (khoản giảm trừ trên giá bán do hàng không
đảm bảo các điều kiện đã ghi trên hợp đồng), hàng bán bị trả lại”
18
.
18
Bùi & ctg. (2008), Giáo trình kế toán tài chính, TP.HCM: NXB Giao thông vận tải
15
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt:
1. Bùi & ctg. (2008), Giáo trình kế toán tài chính, TP.HCM: NXB Giao thông vận tải
2. Nguyễn (2008), Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp

17