1

MỞ ĐẦU
1.

Tính cấp thiết của đề tài

Nền kinh tế Việt Nam trong những năm gần đây có những
biến chuyển và thay đổi mạnh mẽ, làn sóng start up nở rộ và phát
triển nhanh chóng, mang đến cho các công ty nhiều cơ hội trong hoạt
động kinh doanh, tuy nhiên các thống kê cho thấy hằng năm có rất
nhiều DN bị tạm dừng hoạt động, phá sản. Doanh nghiệp phá sản sẽ
gây ra những tác động tiêu cực qua xã hội và nền kinh tế. Trước khi
xảy ra phá sản, doanh nghiệp sẽ rơi vào một giai đoạn gọi là “kiệt
quệ tài chính”. Nếu nắm bắt được những yếu tố ảnh hưởng đến kiệt
quệ tài chính có thể giúp doanh nghiệp có cơ sở nắm bắt được các
yếu tố có khả năng tác động đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp,
từ đó đề ra những biện pháp khắc phục những yếu kém kịp thời.
Ngoài ra, việc nhận biết những dấu hiệu kiệt quệ tài chính sớm là cơ
sở đưa ra những giải pháp giúp doanh nghiệp thoát khỏi tình trạng
kiệt quệ và giảm những thất thoát do kiệt quệ tài chính gây ra. Đó là
lý do mà tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu: “Các nhân tố ảnh
hƣởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty niêm yết trên
sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh”.
2.

Mục tiêu nghiên cứu

a. Mục tiêu tổng quát
Nghiên cứu này nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến
khả năng kiệt quệ tài chính của công ty niêm yết trên sở giao dịch

mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.
5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn đề tài

Ý nghĩa khoa học: Khái quát và phát triển những vấn đề lý
luận về những nhân tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp
Ý nghĩa thực tiễn: Luận văn mang lại một số ý nghĩa thực
tiễn cho doanh nghiệp như sau:
Kết quả nghiên cứu giúp cho doanh nghiệp có cơ sở nắm bắt
được các yếu tố có khả năng tác động đến kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp làm cơ sở đưa ra những giải pháp giúp doanh nghiệp


3

thoát khỏi tình trạng kiệt quệ và giảm những thất thoát do kiệt quệ tài
chính gây ra.
6.

Bố cục đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo,
luận văn được kết cấu gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến khả
năng kiệt quệ tài chính
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu, hàm ý nghiên cứu và đề xuất
7.

hạn/tài sản lưu động, thu nhập ròng trong hai năm tăng (giảm), có
tính chất đồng biến và các biến quy mô doanh nghiệp, vốn lưu động
ròng/tổng tài sản, lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản, quỹ hoạt động/tổng
phải trả, có tính chất nghịch biến với kiệt quệ tài chính.
Platt, H.D và Platt, M.B (2006) sử dụng mô hình nhị phân
Binary Logistic với biến phụ thuộc là “1” nếu công ty bị kiệt quệ tài
chính và “0” nếu công ty không bị kiệt quệ tài chính để xây dựng mô
hình kiệt quệ tài chính cho mẫu khảo sát. Kết quả đưa ra các nhân tố
có tác động đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, bao gồm : dòng
tiền trên doanh thu; lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao
(EBITDA) trên tổng tài sản; nợ dài hạn đến hạn trả trên tổng tài sản;
tỷ sổ khả năng trả lãi (EBIT/chi phí lãi vay); tỷ số thanh toán nhanh.
Kế thừa nghiên cứu của Ohlson,Ying Wuang và Michael
Campbell (2011) đã tiến hành kiểm chứng lại mô hình của Ohlson
về dự báo phá sản, kiệt quệ. Cũng giống nghiên cứu của Ohlson,
mô hình hồi qui Logistic được sử dụng. Kết quả nghiên cứu thu
được tương tự như Ohlson.
Đối với nghiên cứu trong nước:
Nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Hồng Vân (2017) sử dụng
mô hình Binary Logistic Regression để đo lường khả năng xảy
ra kiệt quệ tài chính của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường


5

chứng khoán của Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đã xác định được
các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính doanh nghiệp gồm tỷ số
thanh toán hiện thời, tỷ số nợ và quy mô doanh nghiệp. Trong nghiên
cứu của Lưu Trọng Đức (2012) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy và xếp hạng
tín nhiệm có ảnh hưởng rất lớn đến tỷ lệ kiệt quệ tài chính của doanh


trường chứng khoán bị cho là kiệt quệ: Tình trạng thứ nhất là doanh
nghiệp mất khả năng thanh toán các khoản nợ tới hạn. Tình trạng thứ
hai là doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản.
Theo Brealey Myers (2003), kiệt quệ tài chính xảy ra khi
công ty gặp khó khăn tài chính (financial difficulties) không thể đáp
ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn.
1.1.2.

Dấu hiệu kiệt quệ tài chính

Một số dấu hiệu cụ thể của tình trạng kiệt quệ tài chính có
thể nhận biết như sau:
Giai đoạn “thất bại”
Doanh nghiệp gặp một số khó khăn trong hoạt động kinh
doanh như: doanh nghiệp bị khách hàng phàn nàn và mất khách hàng
thân thiết làm cho doanh số bán hàng sụt giảm, doanh thu không đủ
bù đắp chi phí làm thu nhập hoạt động bị âm, doanh nghiệp gặp khó
khăn trong việc thu hồi công nợ nên thỉnh thoảng bị thiếu hụt tiền
mặt để hoạt động.
Giai đoạn “mất khả năng thanh khoản”
Một số dấu hiệu để nhận biết một doanh nghiệp kiệt quệ tài
chính trong giai đoạn mất khả năng thanh khoản là: thu nhập trước
thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi
phí lãi vay) trong hai năm liên tiếp bắt đầu từ năm sau phát hành trái
phiếu, trong bất kỳ vào một năm nào doanh nghiệp có EBITDA thấp
hơn 80% chi phí lãi vay (Asquith, Gertner, và Scharfstein, 1994); tỷ
số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp cao hơn 1 trong hai năm liên
tiếp; thu nhập trước thuế, lãi vay (EBIT) thấp hơn chi phí lãi vay
trong hai năm liên tiếp (Joseph P.H.Fan, Jun Huang và, Ning Zhu,

1.1.4.

Chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể
được chia làm hai loại như sau:

-

Chi phí phá sản: gồm các chi phí trực tiếp như lệ phí

tòa án và các chi phí gián tiếp khi vay nợ.


8

Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: là mâu

-

thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông khi doanh nghiệp gặp khó
khăn.
1.1.5.

Hệ quả của kiệt quệ tài chính

Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể gây ra hệ quả sau cho
doanh nghiệp:
Mất khách hàng, các nhà cung cấp quan trọng và các nhân
sự chủ chốt.


vay nội bộ, sau đó là nợ bên ngoài và cuối cùng mới là vốn chủ sở
hữu. Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp thích sử dụng
nguồn vốn vay hơn việc tăng vốn chủ sở hữu khi nguồn vốn vay nội
bộ không đáp ứng được nhu cầu vốn của họ
1.2.3.

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory)

Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) đề
cập đến mâu thuẫn lợi ích của 3 nhóm: Cổ đông, nhà quản lý và chủ
nợ. Vì những lợi ích trước mắt các nhà quản lý có thể làm tổn hại
đến lợi ích cổ đông và chủ nợ.
1.3.

CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG

ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP
1.3.1.

Mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và khả năng kiệt quệ tài

chính
Tỷ lệ nợ phản ảnh cứ 1 đồng tài sản được tài trợ từ bao nhiêu
đồng nợ, chỉ số này càng lớn chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của
doanh nghiệp thấp và ngược lại. Yếu tố này giúp cho doanh nghiệp
cân nhắc trong việc có tiếp tục sử dụng nợ nữa hay không.
1.3.2.


không sử dụng nợ.
1.3.5.

Mối liên hệ giữa giá trị thị trường VCSH/Giá trị sổ

sách và tổng nợ đến khả năng kiệt quệ tài chính
Vốn chủ sở hữu được tính bằng giá trị thị trường của tất cả
các cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành trên thị
trường. Các khoản nợ bao gồm cả ngắn hạn và dài hạn. Chỉ tiêu này
cho thấy tài sản của công ty có thể giảm giá trị như thế khi các khoản
nợ vượt quá tài sản và công ty trở nên vỡ nợ.
1.3.6.

Mối liên hệ giữa tỷ lệ doanh thu/Tổng tài sản và

khả năng kiệt quệ tài chính
Chỉ tiêu này phản ánh một đồng tài sản có thể tạo ra bao
nhiêu đồng doanh thu hay tổng tài sản của doanh nghiệp có thể quay
bao nhiêu vòng trong một năm. Tỷ lệ doanh thu, tổng tài sản càng
cao chứng tỏ vòng quay tài sản của doanh nghiệp nhanh, khả năng
xoay vòng vốn để thanh toán nợ tốt
1.3.7.
quệ tài chính

Mối liên hệ giữa quy mô công ty và khả năng kiệt


11

Khi thị trường gặp khó khăn, các công ty nhỏ dễ rơi vào kiệt

thuộc sở hữu Nhà nước, được tổ chức theo mô hình công ty trách


12

nhiệm hữu hạn một thành viên, hoạt động theo Luật Chứng khoán,
Luật Doanh nghiệp, Điều lệ của Sở Giao dịch chứng khoán và các
quy định khác của pháp luật có liên quan.
2.2. KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH
Tác giả xác định rằng các công ty kiệt quệ tài chính ít nhất
cần phải bước vào giai đoạn thứ hai “mất khả năng thanh khoản”. với
dấu hiệu nhận biết sau: Lợi nhuận trước thuế, lãi vay (EBIT) thấp
hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp
Trường hợp doanh nghiệp bước vào giai đoạn thứ 3 của kiệt
quệ tài chính – giai đoạn “vỡ nợ, phá sản”, thì doanh nghiệp sẽ có
những biểu hiện cụ thể như
Công ty làm thủ tục phá sản do thua lỗ kéo dài
Bị huỷ niêm yết bắt buộc trên sàn giao dịch.
2.3. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN
CỨU
2.3.1. Các giả thuyết nghiên cứu
a. Nhóm giả thuyết ảnh hưởng của các nhân tố tài chính
(1) Giả thuyết ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến khả năng kiệt quệ
tài chính
Giả thuyết H1: Doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng cao
thì càng dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
(2) Giả thuyết ảnh hưởng của tính thanh khoản đến khả năng
kiệt quệ tài chính

b.

Nhóm giả thuyết ảnh hưởng của các nhân tố đặc

điểm quản trị công ty


14

(9) Giả thuyết ảnh hưởng của cơ cấu Hội đồng quản trị đến
khả năng kiệt quệ tài chính
Giả thuyết H9: Công ty có tỷ lệ thành viên HĐQT không
tham gia vào ban điều hành cao thì có khả năng kiệt quệ tài chính
thấp.
(10) Giả thuyết ảnh hưởng của việc kiêm nhiệm Chủ tịch
HĐQT và Tổng giám đốc đến khả năng kiệt quệ tài chính
Giả thuyết H10: Công ty có Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức
danh Tổng giám đốc thì có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn các
công ty độc lập hai vị trí này.
2.3.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất
Căn cứ vào các giả thuyết đã nêu ở phần “Các giả thuyết
nghiên cứu”, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu có biến phụ thuộc
được xác định là khả năng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố HCM và các biến độc
lập là các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các
công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố HCM,
các biến độc lập bao gồm:
 Nhóm nhân tố phản ánh đặc điểm tài chính
(1)



15



Nhóm nhân tố phản ánh đặc điểm quản

trị công ty
Cơ cấu HĐQT ( Giả thuyết H9)

(9)

(10) Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc( Giả thuyết
H10)
Tác giả sử dụng mô hình Binary Logistic cho mô hình
nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ
tài chính của công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh với biến phụ thuộc Y, Y nhận giá trị 1 nếu công ty
xảy ra kiệt quệ tài chính trong bất cứ thời điểm nào trong năm 20102017, và Y nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại:
Ln(

1
)
0

Pi

= Ln(1-Pi)

α + β1LEVi + β2CUAi+ β3OPROi+

Công ty làm thủ tục phá sản
Bị huỷ niêm yết bắt buộc trên sàn giao dịch
Chứng khoán bị đưa vào diện kiểm soát, bị cảnh cáo.
b.Đo lường biến độc lập
Các biến độc lập được đo lường như sau:
(1)
LEV: Tỷ lệ nợ
Tỷ lệ nợ =
(2)

Tổng nợ
Tổng tài sản

CUA: Tính thanh khoản:
Tính thanh khoản =

(3)

OPRO: Tỷ suất sinh lời

Tỷ suất sinh lời =
(4)

TSNH - Nợ NH
Tổng tài sản

EBIT
Tổng tài sản

SIZE: Quy mô công ty: Trong nghiên cứu chọn


quản lý. Được xác định bằng tỷ lệ số thành viên của HĐQT có kiêm
nhiệm các vị trí quản lý trong Ban điều hành công ty.
(10)

DC: Giả thuyết chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm vị trí

Tổng giám đốc của công ty. Biến DC nhận giá trị 1 nếu chủ tịch
HĐQT kiêm nhiệm chức danh TGD và nhận giá trị 0 trong trường
hợp ngược lại. Giả thuyết DC có quan hệ cùng chiều với kiệt quệ tài
chính
2.4. MẪU NGHIÊN CỨU VÀ THU THẬP DỮ LIỆU
2.4.1. Tổng thể mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết trên
sàn giao dịch HOSE. Theo số liệu thu thập trên website hxn.vn, số
lượng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch HOSE tính đến
31/12/2017 là 360 công ty chia thành 22 ngành
2.4.2. Chọn mẫu nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán TP HCM trong năm 2010 – 2017, mẫu nghiên cứu
được chia làm hai nhóm: Nhóm 1 gồm những công ty kiệt quệ tài
chính, nhóm 2 gồm những công ty vẫn hoạt động bình thường. Tiêu
chí xếp một công ty vào nhóm kiệt quệ tài chính bao gồm:
Công ty làm thủ tục phá sản
Bị huỷ niêm yết bắt buộc trên sàn giao dịch
Chỉ tiêu EBIT thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên
tiếp
2.5. PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ VÀ PHÂN TÍCH SỐ LIỆU
KẾT THÚC CHƢƠNG 2
Trong chương này tác giả đã giới thiệu khái quát về Sở giao

-

LEV (Tỷ lệ nợ): Những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn


19

thì có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao hơn.
-

CUA, OPRO, OCF, ARTR, GRMAR: Các doanh nghiệp có

tính thanh khoản, tỷ suất sinh lời, tỷ lệ dòng tiền từ SXKD/DT, giá
trị TB vòng quay khoản phải thu, tỷ lệ lợi nhuận gộp cận biên cao
thì càng ít có khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính
-

SIZE (Quy mô công ty): Giá trị trung bình của biến SIZE

của những doanh nghiệp kiệt quệ tài chính thấp hơn những doanh
nghiệp không kiệt quệ tài chính .

-

COVERATE (Khả năng thanh toán chi phí lãi vay): Giá trị

trung bình biến COVERATE của các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính
nhỏ hơn doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính
-


quệ tài chính mô hình dự đoán sai 65 trường hợp, tỷ lệ đúng 59.5%.
Tỷ lệ đoán đúng của toàn bộ mô hình là 86.6%.
Kết quả phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập
với biến phụ thuộc cho thấy:
Biến LEV, BIN, DC, OPRO, SIZE, OCF, COVERATE
có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
Các biến còn lại như Tính thanh khoản (CUA), Vòng quay
khoản phải thu (ARTR), Tỷ lệ lợi nhuận gộp cận biên (GRMAR)
không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
3.1.3. Kết luận
Mục tiêu của bài nghiên cứu là ứng dụng mô hình kết hợp các
yếu tố tài chính và yếu tố cơ cấu quản trị để dự báo kiệt quệ tài
chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Bài nghiên cứu được thực
hiện dựa trên việc kế thừa mô hình dự báo kiệt quệ tài chính của
Ohlson(1980), Graham (2011), Lưu Trọng Đức (2012), Bùi Thị
Minh Ngọc (2013),... Mẫu nghiên cứu là 716 quan sát của các
doanh nghiệp đã và đang được niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) 2010-2017. Bài nghiên
cứu đã đạt được kết quả nghiên cứu như sau: Từ 10 biến độc lập


21

đưa vào mô hình, chỉ có 7 biến thật sự có ảnh hưởng đến sự kiệt
quệ tài chính của một doanh nghiệp, bao gồm:
 Nhóm nhân tố phản ánh đặc điểm tài chính
(1)

Tỷ lệ nợ (Giả thuyết H1): Tác động cùng chiều với


về quản trị công ty cũng có thể được sử dụng để ngăn ngừa tình
trạng kiệt quệ tài chính của một công ty:
(6)

Cơ cấu HĐQT ( Giả thuyết H9): Có tác động cùng

chiều với tình trạng kiệt quệ, một doanh nghiệp có cơ cấu của


22

HĐQT với quá nhiều thành viên của Ban điều hành cũng có
thể đặt ra một nguy cơ về kiệt quệ tài chính trong tương lai
(7)

Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc( Giả

thuyết H10): Tác động cùng chiều với kiệt quệ tài chính, tương tự như
giả thuyết BIN, việc một doanh nghiệp kiêm nhiệm hai chức danh
Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc cũng có thể là cơ sở để cảnh báo
khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
Từ các kết luận về mối tương quan của các biến độc lập với
khả năng kiệt quệ tài chính và kết quả từ mô hình hồi quy Binary
Logistic được trình bày ở trên, tác giả xin đề xuất mô hình dự báo
kiệt quệ tài chính áp dụng ở thị trường Việt Nam như sau:
Pi

=

1

rõ ràng nhiệm vụ cho từng thành viên của HĐQT.
3.2.4. Một số kiến nghị khác
Nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm của các thông tin
tài chính và phi tài chính, giúp cho tất cả mọi người có thể tiếp cận
được nguồn thông tin chính xác, tin cậy. Nghiên cứu, áp dụng sửa
đổi, điều chỉnh hệ thống chuẩn mực kế toán theo chuẩn mực kế toán
quốc tế (IAS).
Cần thiết ban hành một hệ thống chế tài cụ thể mặt tài chính,
kinh tế và dân sự đối với các trường hợp chậm công bố thông tin,
cung cấp thông tin sai về tài chính và hoạt động của công ty gây ảnh
hưởng nghiêm trọng đến thị trường.
Việc tiếp cận thông tin cần phải bình đẳng giữa các nhà đầu tư,
các DN. Các quy hoạch đều được công khai cho tất cả mọi người.
KẾT THÚC CHƢƠNG 3
Chương 3 đã trình bày kết quả phân tích hồi quy nhằm kiểm
định các giả thuyết nghiên cứu, kết quả nghiên cứu được sử dụng
làm cơ sở để chấp nhận hoặc bác bỏ các giả thuyết đã được trình bày


24

trong chương 2. Từ 716 mẫu được chọn từ năm 2010 đến 2017, tác
giả đã đưa ra được mô hình dự báo kiệt quệ tài chính với những yếu
tố có thể áp dụng được ở thị trường Việt Nam như
Tổng kết chương 3, từ những biến có ý nghĩa thống kê đã
được phân tích, tác giả đưa ra những đề xuất, giải pháp cụ thể đối với
từng nhân tố để đạt được mục tiêu là sớm nhận biết những dấu hiệu
và giảm thiểu khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tàic hính của
doanh nghiệp.
KẾT LUẬN