BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------

Hoàng Việt Anh

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----------------------

Hoàng Việt Anh

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN

Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS ĐOÀN ĐỈNH LAM

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012

1.2.1
1.2.2
1.2.3
1.2.4
1.2.5
1.2.6
1.2.7
1.2.8
1.2.9
Kết luận chƣơng 1 ......................................................................................................
CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN .............................................
2.1 Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp ngành thủy sản .....................................................


2.2 Giới hạn của đề tài .....................................................................................

Kết luận chƣơng 2 ......................................................................................................
CHƢƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ SỬ DỤNG VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN .......................................................
3.1 Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm ....................

3.2 Định hƣớng các giả pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn ....................

3.3 Những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ......................................


Kết luận chƣơng 3............................................................................................................................... 43
KẾT LUẬN CHUNG


Giá trị tài sản của doanh nghiệp

R&D

Chi phí nghiên cứu và phát triền

VASEP

Hiệp hội chế biến và xuất khẩu thủy sản Việt Nam

VLĐ

Vốn lƣu động

VCSH

Vốn chủ sở hữu

XK

Xuất khẩu


DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
Trang

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1


Phƣơng trình 1.1 Lợi thế tƣơng đối................................................................................................. 3
Phƣơng trình 1.2 Giá trị doanh nghiệp............................................................................................ 4
Phƣơng trình 2.1 Mô hình hồi quy theo biến LEV.................................................................. 21
Phuơng trình 2.2 Mô hình hồi quy theo biến LTD................................................................... 21
Phƣơng trình 2.3 Mô hình hồi quy theo biến STD................................................................... 21


LỜI MỞ ĐẦU
1.

Lý do lựa đề tài

- Ngành thủy sản là một trong những ngành đứng đầu về tỷ trọng xuất khẩu, và
cũng là một trong những ngành tạo công việc (trực tiếp và gián tiếp) cho ngƣời lao
động, nên những tác động đến các công ty trong ngành sẽ ảnh hƣởng ít nhiều đến
nền kinh tế nói chung và chính sách an sinh xã hội nói riêng. Trong tình hình kinh
doanh hiện nay, các doanh nghiệp ngành thủy sản đang phải đối mặt với những
thách thức bên trong và bên ngoài, nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm
2008-2009 khiến cho những nƣớc bảo hộ các ngành hàng trong nƣớc mạnh mẽ
trong đó có ngành thủy sản. Bên cạnh đó, những tiêu chí đánh giá chất lƣợng các
mặt hàng xuất khẩu ngày càng thắt chặt, khiến các doanh nghiệp trong ngành thủy
sản đứng trƣớc thách thức lớn.
- Để nâng cao khả năng cạnh tranh cũng nhƣ năng lực về tài chính, đòi hỏi các
công ty phải tự xác định và xây dựng cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất.
- Xuất phát từ lý do trên, tôi chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp ngành thủy sản” làm đề tài nghiên cứu.
2.

Mục tiêu nghiên cứu


-

Nghiên cứu chỉ tập trung vào các doanh nghiệp trong ngành thủy sản.

-

Nghiên cứu này không thu thập số liệu ngành để so sánh các tỷ số.

6.

Kết cấu luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3 chƣơng.
Chương 1: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn.
Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
ngành thủy sản.
Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp
ngành thủy sản.


-1-

CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1 Tóm lƣợc một số lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (‘M&M”)
-

Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M), hai


giúp cho các nhà đầu tƣ cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo.
-

Tất cả các nhà đầu tƣ đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một

doanh nghiệp (nợ không ảnh hƣởng đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).
Doanh nghiệp hoạt động dƣới các điều kiện tƣơng tự sẽ có cùng mức độ
rủi ro
kinh doanh (rủi ro đồng nhất).
-

Không có thuế.


-2-

Lập luận của M&M.
-

Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tƣ hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài

chính của riêng cá nhân họ, vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
-

Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh

nghiệp có vay nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu nhƣ thu nhập của doanh
nghiệp này không thể trang trải hết.
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo và không có

thuế suất cá nhân thông thƣờng áp dụng cho lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm
giảm lợi thế tƣơng đối của nợ:
(1.1)
-

Nếu lãi từ chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế

suất cá nhân thì lợi thế tƣơng đối bằng 1/(1-Tc).
-

Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là

vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ
cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt
quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp
ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm
chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc
nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không
cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi
ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ƣu hóa
tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa
chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì:
PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính)


-4-

Hình 1.1 cho thấy giá trị doanh nghiệp đƣợc phân thành ba phần:
Giá trị



-5-

1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-oder theory)
-

Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi, đó là lý thuyết trật tự phân

hạng, chủ trƣơng rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn
nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao
các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải
vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn
và còn vì nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.
-

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers

và Majluf (1984). Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm
từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và
các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ từ bên ngoài.
-

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên

ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần. Điều này
đƣa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng vốn
nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng
bằng phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án
cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ.

bảo đảm doanh nghiệp có thặng dƣ tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các
đầu tƣ tốt.
Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành
trƣớng quyền lợi của mình, đầu tƣ quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh suất,
lãng phí. Trong trƣờng hợp này, một tái tƣ bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại
trật tự. Một tái tƣ bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi
từ chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các
giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn.
-

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng

sinh lời nhất thƣờng vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà
vì họ không cần tiền bên ngoài; và giải thích mối tƣơng quan nghịch trong ngành
giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
-

Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó –

đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các
ngành. Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ƣu đối
với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau đƣợc mở rộng bởi nhiều nhà nghiên
cứu khác nhƣ Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).


-7-

1.1.4 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory)
-


lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và ngƣời quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi
phí phát sinh mà ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa
quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Các doanh nghiệp niêm yết có
thể có hàng trăm, hàng ngàn cổ đông, do đó không có cách nào thỏa mãn tất cả các


-8-

cổ đông cùng tham gia quản lý. Nhƣ vậy cần có sự phân định giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý. Hơn nữa, các cổ đông sở hữu doanh nghiệp chƣa chắc đã có trình
độ, chuyên môn để tham gia quản lý. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu
và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các
bên. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần
vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý luôn có ƣớc vọng tìm kiếm sự
nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định
không hợp lòng ngƣời hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành
công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông. Jenshen và Meckling
(1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ
bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ
bản trên:
Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và
nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi cổ
đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với ngƣời quản lý thì phía quản lý sẽ có động
cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi
của cổ đông. Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong
các doanh nghiệp có dòng tiền vƣợt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có
hiện giá ròng NPV dƣơng. Ông gọi dòng tiền dôi dƣ này là dòng tiền tự do, và hậu quả
của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Chi phí đại

gánh chịu nhƣ sau:
-

Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro

kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các
cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ƣu tiên chấp nhận các dự án rủi
ro hơn là các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV
âm.
-

Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không

tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ giữa các chủ nợ và
cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tƣ nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị
giảm vì lợi ích của dự án phải đƣợc chia sẻ với các chủ nợ. Do đó, việc đóng góp cổ


-10-

phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn
hơn zero đi chăng nữa.
-

Thu tiền và bỏ chạy : ngƣợc với trò chơi từ chối đóng góp cổ phần, các cổ đông

có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, nhƣng họ rất
vui vẻ khi rút tiền ra – dƣới hình thức cổ tức bằng tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị
trƣờng cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhƣng giảm ít hơn số cổ tức đã chi ra, vì
sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp đƣợc chia sẻ với các chủ nợ.

-11-

1.2 Các giả thiết về mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố (bao gồm cả
các nhân tố nội sinh và ngoại sinh) ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ đƣa ra những nhân tố chính
nhƣ sau:
1.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability)
Các lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều quan điểm khác nhau khi xem xét mối
tƣơng

quan giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.
-

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án

bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra,
các doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh
việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ
lệ nợ vay thấp. Các kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1988);
Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Booth et al (2001); Chen (2004) ở Trung
Quốc cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi
nhuận.
-

Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp đang hoạt

động có lời nên vay mƣợn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì nhƣ vậy họ
sẽ tận dụng đƣợc tấm chắn thuế nhiều hơn. Ở khía cạnh khác, lý thuyết về chi phí

đòn bẩy tài chính. Nhiều nghiên cứu cho rằng giữa quy mô và đòn bẩy tài chính có
mối quan hệ thuận chiều. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có
mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thƣờng có rủi
ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Marsh (1982) cho rằng các doanh nghiệp
lớn thƣờng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng
chủ yếu nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn
trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định
chế tài chính. Do vậy, chi phí để tăng nợ và vốn chủ có quan hệ nghịch chiều với
quy mô. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn thƣờng đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và
có dòng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng bé hơn so với các doanh nghiệp
nhỏ. Những đặc điểm trên dẫn dến quy mô có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài
chính.
-

Theo lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng chi phí đại diện cũng thật sự lớn đối

với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để
tăng trƣởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn.
Mối quan hệ này cũng đƣợc giải thích bởi lý thuyết bất cân xứng về thông tin. Theo
đó, khi doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ, sự bất cân xứng về thông tin càng lớn.
Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có
khuynh hƣớng công bố thông tin cho ngƣời bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp