Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
LỜI CẢM ƠN
Trong trang đầu của luận văn tốt nghiệp, em xin được dành để gởi lòng biết ơn
chân thành đến quý thầy cô giáo Khoa Tài chính – Ngân hàng, những người đã dạy cho
em những kiến thức cả về lý thuyết lẫn thực tiễn trong suốt bốn năm học vừa qua, cung
cấp cho em những tài liệu quý báu, dẫn đường cho em trên hành trình đi tìm tri thức.
Em xin được gởi lời cảm ơn đặc biệt đến cô giáo TS. Võ Thị Thuý Anh, người đã tận
tình chỉ bảo và hướng dẫn, giúp đỡ em hoàn thành đề tài này.
Mặc dù đã có nhiều cố gắng, song do thiếu kinh nghiệm thực tiễn nên em không
thể tránh khỏi những sai sót nhất định. Vì vậy, em rất mong nhận được sự thông cảm và
những ý kiến đóng góp của Quý thầy cô giáo để em hoàn chỉnh đề tài này tốt hơn.
Một lần nữa, em xin chân thành cảm ơn!
Sinh viên thực hiện
Bùi Phan Nhã Khanh
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài "Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp ngành công nghiệp chế biến – chế tạo niêm yết trên HOSE” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi, các dữ liệu, kết quả nêu trong luận văn là hoàn toàn trung thực, có
nguồn gốc rõ ràng, không sao chép của bất kỳ đề tài nào khác đã công bố, ngoại trừ
những tài liệu được trích dẫn.
Tác giả
Bùi Phan Nhã Khanh
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
MỤC LỤC
CHƯƠNG MỞ ĐẦU: 1

TSDH : Tài sản dài hạn
FEM : Mô hình ảnh hưởng cố định
REM : Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
OLS : Phương pháp bình phương bé nhất
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÊN BẢNG BIỂU TRANG
Bảng 1.1: Giá trị doanh nghiệp vay nợ & không vay nợ theo mô hình
MM khi tính đến tác động của thuế TNDN
9
Biểu đồ 1.1: Lý thuyết chi phí khánh tận tài chính và giá trị doanh nghiệp 11
Biểu đồ 1.2: Lý thuyết chi phí khánh tận tài chính và chi phí sử dụng vốn
bình quân gia quyền (WACC)
12
Bảng 1.2: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng 20
Biểu đồ 3.1: Các yếu tố tác động bên ngoài quan trọng nhất đối với DN 36
Biểu đồ 3.2: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu của một số nhóm ngành
chính từ năm 2007-2010
37
Biểu đồ 3.3: GDP đầu người và chỉ số niềm tin người tiêu dùng qua các
năm 2007-2010
39
Biểu đồ 3.4: Quy mô và tốc độ tăng trưởng của ngành công nghiệp chế
biến chế tạo
40
Biểu đồ 3.5: Tốc độ tăng trưởng bình quân của một số nhóm ngành 41
Biểu đồ 3.6: Cơ cấu tài sản bình quân một số nhóm ngành 42
Biểu đồ 3.7: Tỷ suất nợ bình quân của các doanh nghiệp ngành công

65
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
CHƯƠNG MỞ ĐẦU:
1. Lí do chọn đề tài
Cấu trúc tài chính là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani
và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt
trong lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Trong đó hai mô hình lý thuyết phổ
biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh
nghiệp là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp (the static trade
– off theory) hay còn gọi là mô hình M&M và lý thuyết về ưu tiên trong tài trợ hay trật
tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the pecking order theory). Đã có nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này ở các nước phát triển trong nhiều thập niên qua.
Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại các
nước đang phát triển như Việt Nam. Mục tiêu của đề tài là xem xét các nhân tố tác động
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam – cụ thể là các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạo đang niêm
yết trên sản giao dịch chứng khoán TP.HCM.
2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích chính của đề tài này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến – chế tạo Việt Nam niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán TP HCM trong khoảng thời gian từ 2007-2010. Qua đó có
được một đánh giá sơ bộ về những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và ở mức độ nào.
Để đạt được mục đích nghiên cứu, đề tài này cố gắng trả lời các câu hỏi sau:
Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào?
Các quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các doanh nghiệp ở các nền kinh tế phát
triển?;

SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 2
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm tài chính doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp là một khâu của hệ thống tài chính trong nền kinh tế, là
một phạm trù kinh tế khách quan gắn liền với sự ra đời của nền kinh tế hàng hóa tiền tệ.
Khi tiến hành hoạt động kinh doanh thì doanh nghiệp nào cũng cần có một lượng vốn
tối thiểu nhất định và quá trình hoạt động kinh doanh nhìn từ góc độ tài chính cũng là
quá trình phân phối để tạo lập hoặc sử dụng các quỹ tiền tệ của doanh nghiệp nhằm thực
hiện các mục tiêu của hoạt động kinh doanh. Trong quá trình đó có sự chuyển dịch giá
trị của các quỹ tiền tệ với biểu hiện là các luồng tiền tệ đi vào và đi ra khỏi chu kỳ kinh
doanh của doanh nghiệp.
Theo L.C. Gapenski thì tài chính doanh nghiệp được hiểu là toàn bộ các quan hệ
tài chính biểu hiện qua quá trình huy động và sử dụng vốn nhằm mục tiêu tối đa hoá giá
trị doanh nghiệp.
Hoạt động huy động vốn hay còn gọi là chức năng tài trợ của tài chính là quá
trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực bên trong và bên ngoài để đảm bảo hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong lâu dài với chi phí thấp nhất. Các
nguồn lực tài chính bên trong gồm sự đóng góp vốn từ các chủ sở hữu, từ nguồn lợi
nhuận để lại của doanh nghiệp. Các nguồn lực bên ngoài gồm các nhà đầu tư bên ngoài,
các tổ chức tín dụng…
Hoạt động sử dụng vốn vay hay còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn ở
đâu, khi nào, bao nhiêu sao cho vốn được sử dụng có hiệu quả nhất.
Như vậy, quá trình huy động và sử dụng vốn phản ánh hoạt động tài chính nhằm
tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Từ những chức năng trên cho ta thấy bản chất của tài
chính là các quan hệ kinh tế tiền tệ thông qua hoạt động huy động và sử dụng vốn của
doanh nghiệp.
1.1.2. Cấu trúc tài chính doanh nghiệp

hữu còn bao gồm các thành phần quan trọng khác như các khoản thặng dư vốn cổ phần
do phát hành cổ phiếu cao hơn mệnh giá; các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ; vốn được
bổ sung từ kết quả sản xuất, kinh doanh của DN theo quy định của chính sách tài chính
hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của HĐQT. Các khoản chênh lệch do đánh giá
lại tài sản, chênh lệch tỷ giá hối đoái phát sinh trong quá trình đầu tư xây dựng cơ bản
và các quỹ hình thành từ lợi nhuận sau thuế, cùng với giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm
nguồn vốn chủ sở hữu cũng nằm trong phân mục này trong bảng cân đối kế toán của
DN.
Người chủ sở hữu vốn kì vọng vào lợi ích mang lại giữa từ kết quả hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp đưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cố phiếu
b) Nợ phải trả
Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 5
Cấu trúc tài chính
Cấu trúc vốn
Nợ ngắn hạn
Nợ trung và dài hạn
Vốn chủ sở hữu
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
• Nợ ngắn hạn: Là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng một
năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường. Nợ ngắn hạn là nguồn vốn
chiếm dụng bên ngoài bao gồm các khoản vay ngắn hạn; các khoản tiền phải trả
cho người bán, người cung cấp, người nhận thầu; thuế và các khoản phải nộp cho
Nhà nước; tiền lương, phụ cấp phải trả cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chi
phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong
ngắn hạn.
• Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm. Nợ dài hạn gồm
các khoản như vay dài hạn cho đầu tư phát triển; nợ dài hạn phải trả - các khoản
vốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của
dân chúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạn

về cấu trúc tài chính khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và
Merton Miller chứng minh rằng: giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi
cấu trúc tài chính theo một số giả thuyết. Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề cần
quan tâm vì cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Giả sử có hai doanh nghiệp:
- U (Unleveraged) là doanh nghiệp không sử dụng Nợ,
+Giá trị doanh nghiệp là V
U
.
-L (Leveraged) là doanh nghiệp có sử dụng Nợ (D),
+Giá trị doanh nghiệp V
L
.
Theo lý thuyết không liên quan của cấu trúc tài chính:
Trong đó:
• V
L
, V
U
: là giá trị của DN sử dụng nợ và không sử dụng nợ.
• K
SU
: là tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 7
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
• EBIT : là lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:
• Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
• Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo. Nghĩa là không

- Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất nợ dài hạn là .
- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là T.
Ta có bảng 1.1 đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ
Chỉ tiêu DN U DN L
Lợi nhuận hoạt động (EBIT) P P
Tiền lãi vay 0

Lợi nhuận trước thuế (EBIT) P

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Lợi nhuận của cổ đông

Thu nhập của trái chủ và của cổ đông

Khi doanh nghiệp vay nợ dài hạn với số tiền là D và lãi suất của khoản vay nợ là ,
thì chi phí tiết kiệm thuế ( có tài liệu là lá chắn thuế) hàng năm là:
Tiết kiệm thuế hàng năm
Như vậy ta có kết luận sau:
Lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ =
Lợi ích của doanh nghiệp vay nợ =
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 9
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
= Lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ +
Lợi ích từ khoán tiết kiệm thuế.
Để đánh giá được lợi ích trong dài hạn của khoản tiền tiết kiệm thuế chúng ta giả
định rằng:
1- Khoản vay D là cố định vĩnh viễn và lãi suất vay không đổi. Khi đó lợi ích
của việc tiết kiệm thuế hàng năm TxDx là khoản tiền cố định và được định giá trong
vĩnh viễn bằng:

gia tăng; và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản đối với họat động của DN ở hiện tại.
VIệc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị DN theo mô hình thuế MM nhưng việc
gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng khả năng phá sản, và sẽ làm
giảm giá trị DN. Ý tưởng về chi phí khánh tận tài chính dẫn đến lý thuyết “cân bằng”về
cấu trúc tài chính, theo đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng
giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính. Nội dung của lý thuyết này có
thể tóm lược qua mô hình 1.1 dưới đây:
Đồ thị 1.1 chỉ ra rằng thu nhập từ phần tiết kiệm thuế sẽ bị triệt tiêu bởi chi phí
phá sản tăng lên do sử dụng thêm nợ. Cơ cấu vốn tối ưu sẽ tồn tại khi nó cân bằng được
thu nhập tăng thêm và chi phí phá sản tăng thêm.
Đồ thị 1.1 mô tả 3 tình huống có thể xảy ra đối với cơ cấu vốn của một doanh
nghiệp.
Tình huống thứ nhất, mô hình đơn giản nhất khi không có tác động của thuế.
Đường thẳng song song với trục hoành V
U
chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp không
phụ thuộc vào cơ cấu vốn.
Tình huống thứ hai, khi có thuế, được biểu diễn bởi đường dốc lên.
Tình huống thứ ba, khi giá trị của doanh nghiệp tăng đến mức tối đa và sau đó lại
giảm xuống. Giá trị tối đa của doanh nghiệp V
*
L
sẽ đạt được tại điểm D
*
, và điểm này
đạt được khi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp là D
*
/V
*
L

bình của doanh nghiệp không vay nợ không phụ thuộc vào cơ cấu vốn.
Tình huống 2 : Khi có thuế và không có chi phí phá sản, chi phí vốn trung bình
của doanh nghiệp có vay nợ giảm khi doanh nghiệp sử dụng thêm nợ.
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 12
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
Tình huống 3 : Khi có tác động của thuế và tồn tại chi phí phá sản thì tại D* nợ
vay là tối đa, cùng lúc đó, chi phí vốn trung bình WACC cũng đạt giá trị thấp nhất.
Dưới điểm D
1
, khả năng phá sản của DN rất thấp vì thế chi phí khánh tận thấp và
lợi ích từ việc tiết kiệm thuế do tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ có ảnh hưởng tốt. Tuy nhiên, khi
vượt qua điểm D
1
thì chi phí khánh tận tài chính và lãi suất vay gia tăng. Những khoản
này làm giảm lợi ích về thuế khi DN gia tăng nợ và điều này làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Điểm D
1
được xem là điểm có cấu trúc tài chính tối ưu khi nó cân bằng giữa chi
phí khánh tận và lợi ích do sử dụng nợ.
1.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đứng mâu thuẫn tiềm tàng về
lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý DN. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng
có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lý
doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.
a) Chi phí đối tác của VCSH
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát
sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là người chủ
sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của
doanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này.
Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện,

uy tín của mình. Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự án
mang nhiều rủi ro. Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại
nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn. Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ
có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ.Việc mở
rộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lâu năm,
giả sử các nhân tố khác không xem xét đến.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện vào mô hình
thuế MM và mô hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính. Những
mô hình này đều thừa nhận tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu của
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 14
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
một doanh nghiệp liên quan đến cân bằng giữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp,
chi phí đại diện và chi phí khánh tận tài chính.
1.2.4. Lý thuyết thông tin bất đối xứng
Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị có
cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các nhà đầu
tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai.
Hiện tượng này gọi là sự bất đối xứng về thông tin.
Thông tin bất đối xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết
tín hiệu

và lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể
truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong
doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle
(1977). Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị
không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh
nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi

Các lý thuyết về cấu trúc tài chính có nhiều ứng dụng trong thực tiễn, trong đó có
việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính. Mối quan hệ giữa các nhân
tố này với cấu trúc vốn dựa trên những dự đoán từ các mô hình lý thuyết.
1.3.1. Quy mô của doanh nghiệp
Trong phần lớn các nghiên cứu thực tế, người ta sử dụng các chỉ tiêu doanh thu,
tổng tài sản và vốn chủ sở hữu để đo lường quy mô hoạt động của dn. Ngoài ra, một số
nghiên cứu còn sử dụng các chỉ tiêu như chỉ tiêu giá trị tăng thêm, chỉ tiêu tổng số lao
động…
Theo lý thuyết M&M thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận
(+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí
phá sản thấp. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 16
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so
với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín
dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
Mặc dù ảnh hưởng của quy mô của DN đối với cấu trúc tài chính chưa được
chứng minh cụ thể trong một mô hình lý thuyết tài chính nào nhưng phần lớn các nhà
tài chính đều cho rằng quy mô càng lớn thì doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị
trường tài chính và các tổ chức tín dụng hơn các DN có quy mô vừa và nhỏ, vì vậy việc
tìm kiếm các nguồn tài trợ sẽ dễ dàng hơn. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang
(1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu
của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho
thấy quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt
khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có
quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Kết quả nghiên cứu thực tế về ảnh hưởng của quy mô đối với cấu trúc tài chính
đến nay vẫn còn trái ngược nhau.
1.3.2. Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (ROA) / lợi nhuận sau

Lý thuyết đại diện cũng giải thích mối quan hệ này. Jensen và Meckling (1976)
cho rằng chi phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một DN chuyển khoản đầu tư có
rủi ro sau khi tăng nợ, và chuyển lợi ích từ người chủ nợ sang người chủ để tận dụng
những lợi thế của vốn chủ. Nếu tài sản hữu hình của một doanh nghiệp càng cao, những
tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu các chi phí đại
diện của khoản nợ của người cho vay.
Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về
thông tin và vấn đề đại diện vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của người cho vay
trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với người chủ DN. Các DN
không có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ
sử dụng vốn chủ để tài trợ. Do vậy, một tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ số nợ cao.
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 18
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định
hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển,
Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan
hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
1.3.4. Các cơ hội tăng trưởng
Lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết phát tín hiệu cho rằng cơ hội tăng
trưởng có quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy nợ. Theo Myers va Majluf (1984), sự bất
cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các DN để tăng
các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của DN. Trong trường
hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao
hơn. Các DN với nhiều cơ hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá đắt khi sử dụng
nợ để tài trợ sự tăng trưởng đó.
Vấn đề đại diện “dưới mức đầu tư” cũng cho rằng tồn tại một quan hệ nghịch
chiều giữa cấu trúc nợ và cơ hội tăng trưởng. Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệp
tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh
nghiệp tăng trưởng thấp. Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mong
muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy sẽ