BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH






BÙI MẠNH DƯƠNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT NGÀNH DƯỢC
PHẨM Y TẾ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Để hoàn thành chương trình cao học và viết luận văn này, tôi đã nhận được sự
hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế
Thành phố Hồ Chí Minh.
Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến Tiến sĩ Nguyễn Khắc Quốc Bảo đã tận tình
hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận
văn tốt nghiệp này.
Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu Trường Đại Học Kinh Tế
cùng quí thầy cô trong Khoa Tài Chính đã tạo rất nhiều điều kiện để tôi học tập
và hoàn thành tốt khóa học. Đồng thời, tôi cũng xin cảm ơn quí anh, chị và bạn
bè lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 1 đã trao đổi, góp ý cho tôi trong suốt quá trình
thực hiện luận văn này.
Mặc dù tôi đã có nhiều cố gắng hoàn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và
năng lực của mình, tuy nhiên không thể tránh khỏi những thiếu sót, rất mong
nhận được những đóng góp quí báu của quí thầy cô và các bạn!

TP. Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 09 năm 2013 Học viên Bùi Mạnh Dương
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu 3
1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 4
CHƯƠNG 2 5
TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5
2.1 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây . 5
2.1.1 Nghiên cứu tại các nước đã phát triển. 5
2.1.2 Nghiên cứu tại các nước đang phát triển 6
2.1.3 Các nghiên cứu tại Việt Nam 10
2.2 Tổng quan về nghiên cứu trước đây trong ngành Dược Phẩm Y Tế. 12
CHƯƠNG 3 14
MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14
3.1 Quy trình nghiên cứu 14
3.2 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu 14
3.3 Mô hình hồi quy 15
3.3.1 Mô hình hiệu ứng cố định (FEM). 17
3.3.2 Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). 18
3.4 Mô tả các nhân tố và giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. 19
3.4.1 Các biến phụ thuộc 19
3.4.2 Các biến độc lập 20
3.4.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability) 20
3.4.2.2 Quy mô công ty (Firm size) 20
3.4.2.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) 21
3.4.2.4 Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities) 22
3.4.2.5 Rủi ro kinh doanh (Volatility) 22
3.4.2.6 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-Debt Tax Shields) 23
3.4.2.7 Sở hữu cổ phần nhà nước (State Ownership) 24


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 :Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố.
Bảng 4.1 : Tổng quan về đòn bẩy của công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế.
Bảng 4.2 : Tỷ suất sinh lời của ngành (2008-2012).
Bảng 4.3 : Tương quan giữa các biến độc lập trong toàn bộ mẫu.
Bảng 4.4 : Tóm tắt thống kê mô tả các biến cho toàn bộ mẫu nghiên cứu.
Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ (LEV).
Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ ngắn hạn (STD).
Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ dài hạn (LTD).
DANH MỤC VIẾT TẮT
D/A : Tổng nợ trên tổng tài sản (Total Debt/Assets)
EDF : Rủi ro mặc định (Expected Default Risk).
FEM: Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)
GROW: Cơ hội tăng trưởng công (Growth Opportunities)
INTS : Cổ phần tổ chức ( Institutional Shareholding)
LD : Tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị sổ sách (Book Long-Term Debt Ratio)
LD/A : (Long-Term Debt/Assets)
LEV : Tổng nợ trên tổng tài sản (Leverage)
LTD : Tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt)
MLD : Tổng nợ dài hạn theo giá trị thị trường (Market Long-Term Debt Ratio)
MO : Tỷ lệ cổ phần sở hữu quản lý (Managerial Shareholding)
MTD : Tổng nợ theo giá trị thị trường (Market Total Debt Ratio)
MTL : Tổng nợ phải trả theo giá trị thị trường (Market Total Liabilities Ratio)
ii

NDTS : Tấm chắn thuế phi nợ (None-Debt Tax Shields)
OLS : Mô hình bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square)
PRO : Lợi nhuận công ty (Profitability)
REM : Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)

và Shazia Farooq (2011). Sau khi dùng kiểm định Hausman chúng tôi đã chọn
lựa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) để sử dụng phân tích trong toàn bài
nghiên cứu. Kết quả cho thấy có năm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngành
Dược Phẩm Y Tế đó là : Lợi nhuận (PRO) tương quan ngược chiều, Tài sản cố
định hữu hình (TAN) tương quan thuận chiều với tổng nợ và nợ dài hạn và
ngược chiều với nợ ngắn hạn, Rủi ro kinh doanh (VOL) tương quan thuận chiều,
Sở hữu quản trị (MO) tương quan thuận chiều với nợ ngắn hạn và ngược chiều
với nợ dài hạn, Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) tương quan thuận chiều với nợ
ngắn hạn và ngược chiều với nợ dài hạn.
Từ khóa : Cấu trúc vốn, Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), Cấu trúc sở
hữu 1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Đặt vấn đề
Hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản
trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm. Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn
lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý
thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn
của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của công ty là: Lý thuyết tĩnh về đánh
đổi trong cấu trúc vốn của công ty (The static trade–off theory) và lý thuyết về
ưu tiên trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (The
pecking order theory). Có rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng xác

định một cách hợp lý.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
 Từ thực tiễn của ngành Dược Phẩm Y Tế, dùng phương pháp phân tích
định tính để có thể nhận diện một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
ngành Dược Phẩm Y Tế.
 Dựa vào một số nghiên cứu trước đây để áp dụng nghiên cứu các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược Phẩm Y Tế niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
 Nhân tố nào ảnh hưởng đến cúc trúc vốn ngành Dược Phẩm Y Tế?
3

 Ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của ngành Dược Phẩm Y Tế
trên thị trường chứng khoán Việt Nam có khác gì với các ngành Dược
Phẩm của các nước trên thế giới?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu: Các công ty niêm yết ngành Dược Phẩm Y Tế
trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam gồm 25 công ty.
 Phạm vi nghiên cứu: Số liệu mà bài nghiên cứu chọn khảo sát là số liệu
báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2008 đến 2012.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu dựa vào khung lý thuyết về cấu trúc vốn: Lý thuyết của
Modigliani & Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi trong
cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp. Bài nghiên
cứu sử dụng kết hợp phân tích định tính và định lượng. Bước đầu tiên thu thập
và xử lý dữ liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty ngành
Dược Phẩm – Y Tế niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam khoảng thời gian từ
năm 2008 đến năm 2012. Sau khi có dữ liệu thô, tiến hành xử lý dữ liệu phục vụ
cho việc chạy mô hình. Kế tiếp dùng mô hình hồi quy ước lượng các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn. Dựa trên kết quả mô hình, tác giả phân tích đánh giá mức

TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây .
Vấn đề hoạch định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp được các nhà quản trị cũng
như các nhà nghiên cứu trên thế giới đặc biệt quan tâm. Từ khi nghiên cứu cấu
trúc vốn của Modilligani và Miller (1958) đoạt giải Nobel kinh tế, các bài nghiên
cứu thực nghiệm được thực hiện nhiều hơn nhằm kiểm định tính thực tiễn của lý
thuyết và cũng đưa ra quan điểm làm đa dạng hóa sự ảnh hưởng cấu trúc vốn
doanh nghiệp. Để tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty
qua các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chúng tôi chia các nghiên cứu trước
đây thành ba nhóm như sau :
2.1.1 Nghiên cứu tại các nước đã phát triển.
 Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) tập trung nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của 469 công ty có quy
mô lớn niêm yết trên sàn chứng khoán của Mỹ trong khoảng thời gian từ
năm 1974 đến năm 1982. Trong bài nghiên cứu tác giả đo lường biến phụ
thuộc tổng nợ, tổng nợ ngắn hạn, tổng nợ dài hạn. Kết quả nghiên cứu các
nhân tố đặc điểm sản phẩm, quy mô công ty, lợi nhuận có tương quan
thuận chiều đến cấu trúc vốn.
 Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) nhằm kiểm tra thực nghiệm
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước G7 : Mỹ, Nhật, Đức,
Pháp, Ý, Anh và Canada. Mục tiêu mà nhóm tác giả xem xét các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước G7 có điểm nào giống và khác
6

nhau. Bài nghiên cứu đo lường biến phụ thuộc tổng nợ theo giá trị sổ sách
và giá trị thị trường. Kết quả biến tài sản cố định hữu hình tương quan
thuận chiều với cấu trúc vốn của các công ty ở các nước G7; biến cơ hội
tăng trưởng Tobin’s Q tương quan ngược chiều, biến quy mô công ty
tương quan thuận chiều, chỉ có các công ty thuộc nước Đức biến quy mô

nước đã phát triển. Một số công ty ở các quốc gia có đặc điểm về cấu trúc
sở hữu những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn có sự khác biệt. Nhóm
tác giả thu thập dữ liệu khoảng thời gian từ năm 1980 đến năm 1990. Biến
tổng nợ và tổng nợ dài hạn được bài nghiên cứu đặt làm biến phụ thuộc.
Kết quả nghiên cứu cho thấy biến thuế tương quan thuận chiều với cấu
trúc vốn của các công ty thuộc quốc gia Thailand và Zimbawe và ngược
chiều với các nước còn lại. Biến tài sản cố định hữu hình tương quan
thuận chiều với cấu trúc vốn của công ty thuộc Mexico, Thailand và
zimbawe và ngược chiều với cấu trúc vốn của các công ty ở quốc gia còn
lại. Biến rủi ro kinh doanh tương quan thuận chiều và ngược chiều với cấu
trúc vốn. Biến quy mô công ty tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn
các công ty của Mexico và India đồng thời có tương quan thuận chiều với
cấu trúc vốn của công ty ở các quốc gia còn lại. Biến lợi nhuận tương quan
ngược chiều với cấu trúc vốn của các công ty ở các nước ngoại trừ
Zimbawe.
 Huang and Song (2006) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn : Bằng chứng hơn 1.200 công ty Trung Quốc giai đoạn 1994 đến
8

2003. Các biến phụ thuộc : LD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản theo
sổ sách); TL (Tỷ lệ tổng nợ phải trả/ Tổng tài sản theo sổ sách); TD (Tổng
nợ dài hạn và ngắn hạn/Tổng tài sản theo sổ sách); MLD (Tỷ lệ tổng nợ
dài hạn/ Tổng tài sản theo thị trường); MTL (Tỷ lệ tổng nợ phải trả/ Tổng
tài sản theo thị trường); MTD (Tổng nợ dài hạn và ngắn hạn/Tổng tài sản
theo thị trường). Các biến độc lập (Biến giải thích) : INDUSTRY (Biến
giả ngành công nghiệp); REGION (Biến giả vùng); ROA (Lợi nhuận);
TANG (Tài sản cố định), SIZE (Quy mô công ty); TAX (thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp), TOBIN’Q (Cơ hội tăng trưởng); NDTS (Tấm
chắn thuế phi nợ); INSTITUT (Sở hữu tổ chức); VOLTY (Rủi ro kinh
doanh); MANAG (Sở hữu quản trị). Kết quả nghiên cứu biến quy mô

nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến cấu trúc vốn các công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán Trung Quốc. Bài viết này xem xét các tác động
cụ thể của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty Trung
Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán. Nhóm tác giả tập trung vào
giải thích yếu tố sở hữu nhà nước, sở hữu tổ chức (sở hữu cổ phần của
pháp nhân, quỹ đầu tư mục tiêu hưởng cổ tức) ảnh hưởng như thế nào đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc mà các nghiên cứu trước đó đã
đề cập nhưng vẫn chưa có kết luận rõ ràng. Dựa trên cơ sở nền tảng các lý
thuyết về cấu trúc vốn nhóm tác giả khảo sát mở rộng một số nhân tố mà
tác giả cho rằng chúng có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn : Rủi ro
mặc định, lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng,
10

nhằm có bằng chứng khẳng định ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và sở
hữu tổ chức lên cấu trúc vốn. Từ phân tích tất cả các mẫu, kết quả của bài
nghiên cứu xác nhận rằng rủi ro rất quan trọng trong việc lựa chọn quyết
định nợ. Cơ cấu sở hữu có tác động không đáng kể. Tuy nhiên khi chạy
khảo sát ở nhóm công ty có đòn bẩy cao thì ảnh hưởng của sở hữu nhà
nước có tác động dương đáng kể đến quyết định tài trợ. Ngoài ra ảnh
hưởng của quản trị bên ngoài có tác động đáng kể đối với công ty có quy
mô lớn. Biến lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng tương quan thuận chiều với nợ
dài hạn và ngược chiều với tổng nợ. Biến quy mô công ty tương quan
ngược chiều với tổng nợ và nợ dài hạn. Rủi ro kinh doanh tương quan
thuận chiều tổng nợ và nợ dài hạn. Tác giả sử dụng phân tích hồi quy dữ
liệu bảng (không phải mô hình hồi quy OLS truyền thống) dựa trên cỡ
mẫu 767 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc từ
năm 2000 đến năm 2005. Trong quá trình xử lý dữ liệu tác giả chia thành
hai nhóm : Nhóm công ty có đòn bẩy nợ cao và nhóm công ty có đòn bẩy
nợ thấp. Sau đó trong từng nhóm đó tác giả phân chia tiếp nhóm công ty
quy mô lớn và công ty có quy mô nhỏ. Cơ sở để tác giả phân chia thành

(STEV). Tác giả sử dụng năm biến độc lập nhằm xác định mức độ ảnh
hưởng của các biến đó lên đòn bẩy bao gồm: Tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp (ROA), quy mô của công ty (SIZE), Tài sản cố định (TANG), Khả
năng thanh khoản (LIQ), Tốc độ tăng trưởng (GRO). Tác giả sử dụng dữ
liệu bảng: mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
12

(REM), mô hình OLS theo phương pháp bình phương bé nhất. Bằng kiểm
định Hausman để lựa chọn mô hình FEM và REM; kiểm định T-test và F-
test tính hệ số R
2
và hệ số hiệu chỉnh đo lường mức độ phù hợp của mô
hình. Cuối cùng tác giả đã chọn mô hình FEM để đo lường ảnh hưởng của
các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu
thực nghiệm cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và
khả năng thanh khoản có mối tương quan thuận chiều với đòn bẩy. Biến
lợi nhuận và tài sản cố định tương quan nghịch chiều với đòn bẩy.
2.2 Tổng quan về nghiên cứu trước đây trong ngành Dược Phẩm Y Tế.
 Bài nghiên cứu của Sudesh Kumar, Dr.bimal and Dr. Suman Nayyar
(2012) : “Quyết định tài chính : Các công ty Dược Phẩm Ấn Độ”. Các nhà
hoạch định tài chính sự dụng kết hợp khác nhau giữa nợ và vốn cổ phần
nhằm giảm thiểu tối đa chi phí và tối đa hóa giá trị công ty. Nghiên cứu
này nhằm mục đích phân tích cơ cấu tài trợ ảnh hưởng giá trị công ty giai
đoạn 2007 đến 2011 của bốn công ty Dược Phẩm có quy mô lớn tại Ấn Độ
: Dabur India Ltd, Cipla, Aurobindo Pharma Ltd, Cadila Health Care Ltd.
Kết quả nghiên cứu cho rằng các công ty có xu hướng sử dụng nguồn tài
trợ là nợ vay. Công ty Aurobindo Pharma Ltd có xu hướng ngày càng tăng
trong việc vay nợ. Bài nghiên cứu cũng cho rằng quyết định tài trợ có ảnh
hưởng lớn đến giá trị của công ty. Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến
quyết định lựa chọn cơ cấu vốn nhưng nhân tố sở hữu quản trị đóng vai trò

14

CHƯƠNG 3
MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Quy trình nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện theo các bước sau :
 Bước 1 : Mô tả dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ 25 công ty ngành Dược Phẩm Y Tế. Các công ty
này có đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2008 đến năm 2012.
 Bước 2 : Xử lý dữ liệu
Dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm, tác giả tập hợp trên file
excel, sau đó lập công thức để tính toán chỉ số đo lường các biến độc lập
và biến phụ thuộc. Cuối cùng dữ liệu được kết xuất vào phần mềm Eviews
7.0 để tính toán ước lượng và chạy kết quả.
 Bước 3 : Quy trình định lượng
Bài nghiên cứu dùng phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên để ước lượng mối
tương quan giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc trong mô hình.
Phần sai số trong mô hình được xem như là một biến độc lập riêng tác
động đến biến phụ thuộc.
 Bước 4 : Kết quả kiểm định
Nghiên cứu này dùng kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình hiệu ứng
ngẫu nhiên hay hiệu ứng cố định.
 Bước 5 : Kết quả chạy mô hình và giải thích
3.2 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu