B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH LÂM TUN C

NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY BT NG SN TRÊN
SÀN GIAO DCH CHNG KHOÁN TP H CHÍ MINH LUN VN THC S KINH T
TP. H CHÍ MINH – NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH LÂM TUN C

NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY BT NG SN TRÊN
SÀN GIAO DCH CHNG KHOÁN TP H CHÍ MINH
Chuyên ngành: Qun tr kinh doanh
Mã s: 60340102
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: TS NGUYN VN TÂN


1.4 Phng pháp nghiên cu 2
1.5 Ý ngha đ tài 3
1.6 Kt cu đ tài 3
Kt lun chng 1 3
CHNG 2: C S LÝ LUN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CU 4
2.1 Cu trúc vn 4
2.1.1 Lý thuyt MODIGLIANI AND MILLER 5
2.1.2 Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 6
2.1.3 Thuyt trt t phân hng th trng 8
2.1.4 So sánh thuyt đánh đi và thuyt trt t phân hng th trng 9
2.2 Các nghiên cu v nhân t quyt đnh c cu vn 11
2.2.1 Nghiên cu chung 11
2.2.2 Nghiên cu trong lnh vc bt đng sn 13
2.3 Mô hình nghiên cu 15
2.3.1 Các loi d liu 15
2.3.2 D liu bng 15
2.3.3 c lng hi quy d liu bng: mô hình nh hng c đnh 16
2.3.4 c lng hi quy d liu bng: mô hình nh hng ngu nhiên 18
2.4 Gi thuyt nghiên cu 19
Kt lun chng 2 20
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 21
3.1 Bin gii thích h s n 21
3.1.1 C hi tng trng 21
3.1.2 Tài sn c đnh hu hình 21
3.1.3 Thu sut 22
3.1.4 Tm chn thu phi n 22
3.1.5 Quy mô doanh nghip 22
3.1.6 Kh nng sinh li 23
3.1.7 V th thng mi 23
3.1.8 H s n k trc 23

moment
Phng pháp c lng moment
tng quát
HOSE Ho Chi Minh Stock
Exchange
Sàn giao dch chng khoán Thành
ph H Chí Minh
MM Modigliani và Miller
NPV Net present value Giá tr hin ti thun
OLS ordinary least squares Mô hình hi quy theo phng
pháp bình phng bé nht
OTC Over-The-Counter Th trng chng khoán phi tp
trung
TPHCM Thành ph H Chí Minh DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1: So sánh thuyt đánh đi và thuyt trt t phân hng 10
Bng 3.1: Tóm tt các bin nh hng đn cu trúc vn 25
Bng 3.2: Ví d d liu bng 26
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin trong mô hình nghiên cu 31
Bng 4.2: Kt qu hi quy OLS 33
Bng 4.3: Kt qu hi quy OLS sau khi loi bin ln 1 34
Bng 4.4: Kt qu hi quy OLS sau khi loi bin ln 2 35
Bng 4.5: Kim đnh hin tng đa cng tuyn 38
Bng 4.6: Kim đnh hin tng phng sai thay đi 39
Bng 4.7: Hi quy theo mô hình nh hng ngu nhiên 40
Bng 4.8: Hi quy theo mô hình nh hng ngu nhiên sau khi loi b bin 42
Bng 4.9: Hi quy theo mô hình nh hng c đnh 44
Bng 4.10: Hi quy theo mô hình nh hng c đnh sau khi loi b bin 45

đng sn còn non tr  Vit Nam, tim lc vn ca các doanh nghip trong ngành
này vn còn khiêm tn, vn đu t vào các d án ch yu vn ph thuc vào ngun
vn vay. Vic s dng n trong c cu vn giúp doanh nghip tn dng đc lá
chn thu ca lãi vay nhng cng đng thi khin doanh nghip gp nhng ri ro có
th dn đn kit qu tài chính. Chính vì vy vic xác đnh mt cu trúc vn hp lý
s giúp doanh nghip va tn dng đc u đim ca lá chn thu va đm bo đ
doanh nghip không ri vào tình trng kit qu v tài chính, qua đó giúp ti đa hóa
giá tr doanh nghip.
Nn kinh t Vit Nam trong thi gian qua chng kin s đ v ca nhiu
doanh nghip bt đng sn mà nguyên nhân ch yu là do phi gánh các khon n
ln vi chi phí lãi vay tng cao. Do đó quyt đnh v tài tr trong doanh nghip bt
đng sn là mt quyt đnh ht sc quan trng.
Tuy nhiên đi vi các nc có th trng vn còn non tr nh Vit Nam thì
vic áp dng các khuôn kh t các nn kinh t phát trin liu có phù hp? Do đó
vic xác đnh các yu t nh hng đn cu trúc vn và xây dng các mô hình đa
ra quyt đnh v cu trúc vn có ý ngha đc bit.
Chính vì vy tác gi chn đ tài “Nghiên cu các nhân t nh hng đn cu
trúc vn ca các công ty bt đng sn trên sàn giao dch chng khoán TP H Chí
2

Minh” làm lun vn tt nghip cho mình nhm giúp các doanh nghip bt đng sn
có cách nhìn đúng v vic la chn cu trúc vn hp lý thông qua vic tìm hiu các
nhân t nh hng đn h s n.
1.2Mctiêunghiêncu
Mc tiêu nghiên cu chính ca đ tài bao gm:
- Nghiên cu cácnhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty bt đng sn
đang niêm yt trên HOSE.
- Xây dng mô hình đnh lng đ đánh giá mc đ nh hng ca các nhân t
đn cu trúc vn ca các công ty bt đng sn đang niêm yt trên HOSE.
1.3Đi tngvàphmvinghiêncu

Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun và kin ngh
Ktlun chng1
Chng này nêu lên lý do nghiên cu, mc đích nghiên cu, phng pháp
nghiên cu và ý ngha ca đ tài.
4


CHNG 2: C SLÝLUNVÀMÔHÌNHNGHIÊNCU
Chng này gii thiu các vn đ lý thuyt liên quan đn cu trúc vn. Lý
thuyt cu trúc vn hin đi bt đu vi bài vit ca Modigliani và Miller vào nm
1958 (gi tt là hc thuyt MM). Hai mô hình có liên quan là thuyt đánh đi và
thuyt trt t phân hng cng đc gii thiu và so sánh. Mc đích cui cùng ca
chng này là tìm ra các yu t cn đc xem xét khi nghiên cu v cu trúc vn
ca doanh nghip. Chng này là nn tng cho nghiên cu  các chng sau.
2.1Cutrúcvn
Cu trúc vn là hn hp gia vn n và vn ch s hu ca doanh nghip.
Quyt đnh v c cu vn liên quan đn mc đ s dng vn n và vn ch
s hu. Quyt đnh v c cu vn là 1 trong 3 quyt đnh tài chính quan trng:
quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và quyt đnh chi tr mà ngi qun lý tài
chính phi thc hin (Van Horne and Wachowicz, 1995).
Tài tr ca mt công ty đn t nhiu ngun khác nhau nm bên phn ngun
vn ca bng cân đi k toán. Thông thng, mt công ty có 3 cách đ tài tr d án
mi: dùng li nhun gi li, phát hành n và phát hành c phiu. Nhng thành phn
này cu thành cu trúc vn ca mt công ty và cng phn ánh c cu s hu ca
mt công ty trong đó li nhun gi li và c phiu ph thông phn ánh quyn s
hu ca c đông, trong khi n đi din cho quyn s hu ca ch n. T l n và
vn khác nhau gia các công ty khác nhau, không ch ph thuc vào đc đim ca
công ty mà còn ph thuc vào nhn thc ca nhà qun lý.

2.1.1LýthuytMODIGLIANIANDMILLER
Theo hc thuyt MM, s la chn gia vn và n không liên quan đn giá tr
ca công ty. Nói mt cách khác, hc thuyt này ch ra mt hng là các gi thuyt
6

v cu trúc vn nên tt hn bng cách nào và cho thy di điu kin nào thì cu
trúc vn không liên quan đn giá tr doanh nghip.  chng minh lý thuyt kh thi,
Modilligani và Miller (MM) đã đa ra mt s nhng gi đnh đn gin hoá rt ph
bin trong lý thuyt v tài chính: h gi đnh là th trng vn là hoàn ho, vì vy s
không có các chi phí giao dch, vic đánh thu đc b qua và nguy c đc tính
hoàn toàn bng tính không n đnh ca các lung tin.
Nm 1963, Modilligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic
loi b gi thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh
nghip, vic s dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hp lý đc khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt
phn thu nhp ca doanh nghip có s dng n đc chuyn đc chuyn cho các
nhà đu t theo phng trình: Vg = Vu + T.D, giá tr ca doanh nghip s dng n
bng giá tr ca doanh nghip không s dng n cng vi khon li t vic s dng
n. Trong đó, D là tng s n s dng, T là thu sut thu thu nhp doanh nghip và
T.D là khon li t vic s dng n.
Nh vy, theo mô hình thu MM (1963) cu trúc vn có liên quan đn giá tr
ca doanh nghip. S dng n càng cao thì giá tr doanh nghip càng tng và gia
tng đn ti đa khi doanh nghip đc tài tr 100% n.
Các nghiên cu sau đó đã phân tích s tn ti ca th trng hoàn ho trong
thc t, bác b gi thuyt ban đu ca MM và dn đn nhiu tranh lun v tm quan
trng ca quyt đnh c cu vn công ty.
2.1.2Lýthuytđánhđicutrúcvn
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn(Scott, 1976) gii thích vì sao các doanh
nghip thng ch đc tài tr mt phn bng n vay, mt phn bng vn c phn.
Mt lý do ln khin các doanh nghip không th tài tr hoàn toàn bng n vay là vì,

mc đ kin thc ca nhà qun lý và s không chc chn v lu lng tin mt
tng lai.
Firm value under all-equity financing
PV Costs
of financial
distress
PV Interest
tax shields
Market value
of firm
Optimum
Debt
9

Khi ban qun tr tin tng c phiu đc đánh giá cao hn, h có th phát
hành chng khoán (ngun tài chính bên ngoài). Vì th, khi doanh nghip đi theo th
trng vn bên ngoài, nhng th trng này chp nhn c phiu đc đánh giá cao
hn là đánh giá thp, vì vy, hot đng này s chuyn ti thông tin không thun li
cho các nhà đu t. Kt qu là ban qun tr s n lc đ tránh đi theo các th trng
vn (ngun tài chính bên ngoài). Nu ban qun tr đi theo nhng th trng vn này,
có kh nng h phát sinh n nhiu hn nu nh h tin là c phiu ca h đc đánh
giá thp và s sinh ra vn c phn nu nh h cho rng c phiu ca h đc đánh
giá cao.
Vì vy, s phát hành vn c phn t vic bán c phiu s chuyn ti nhiu
thông tin không thun li hn là s phát hành tin cho vay. iu này khin các nhà
qun tr quan tâm đn tin cho vay hn là vn c phn t vic bán c phiu.
Nhng quyt đnh v kt cu vn không da trên t l N/Tài sn ti u mà
đc quyt đnh t vic phân hng th trng. Trc ht, các nhà qun tr s d
đnh s dng ngun tài chính ni b, tip đn có th phát hành tin cho vay và cui
cùng là phát hành vn c phn.

Thích hp cho ti đa hóa giá tr Xem xét hành đng qun tr gia
Gi đnh mt cu trúc vn tng đi
vng
Cho phép cu trúc vn thay đi linh hot
Xem xét nh hng ca thu, chi phí
giao dch và chi phí khánh kit
Xem xét nh hng ca s gim cng
thng v tài chính và các d án có
NPV
dng
B qua nh hng ca th trng Xem xét nh hng ca th trng
Không th gii thích nhiu tình hung
thc t
Có th gii thích nhiu tình hung thc t
(Ngun: Tác gi t so sánh)
11

Bng cách kt hp thuyt đánh đi và thông tin bt cân xng, chúng ta có th
lý gii hành vi ca các qun tr gia:
- Tài tr bng n đem đn nhiu li ích bi vì lãi vay đc khu tr trc
thu vì vy các công ty nên có n trong cu trúc vn.
- Tuy nhiên chi phí khánh kit hn ch kh nng s dng n, chi phí này s
bù đp li thu v n.
- Cui cùng, bi vì thông tin bt cân xng, các công ty nên d tr mt s kh
nng vay đ có th tn dng li th tt hn trong các c hi đu t mà không phi
phát hành c phiu vi giá thp, vì vy t l n thc t s thp hn nhiu so vi
cách tính ca thuyt đánh đi.
2.2Cácnghiêncuvnhântquytđnh c cuvn
2.2.1Nghiêncuchung
Trong phn này, chúng ta s xem xét các nhân t có th nh hng đn cu

chính.
Huang & Song (2006) nghiên cu d liu ca 1200 công ty niêm yt Trung
Quc trong khon thi gian 1994-2003 đ phân tích đc đim cu trúc vn. H tìm
thy vic s hu nhà nc hay môi trng th ch không có tác đng đáng k đn
cu trúc vn. Lý do là các doanh nghip nhà nc tuân theo nguyên tc c bn ca
nn kinh t th trng ngay c khi nhà nc không t b quyn kim soát. Cnh
tranh giúp ci cách các doanh nghip nhà nc. Nghiên cu này ch ra  các nc
đang phát trin, đòn by tng n cùng vi quy mô doanh nghip và tài sn c đnh
và gim cùng vi li nhun, tm chn thu và c hi tng trng. Tuy nhiên, c hai
Chen (2004) and Huang & Song (2006) đu đng ý là các công ty Trung Quc a
thích tài tr bng n ngn hn hn dài hn. iu này khác bit so vi các nc
phng Tây.
13

Trong vài nm gn đây, Qian, Tian & Wirjantotin hành mt lot các nghiên
cuv cu trúc vn và qun tr doanh nghip  Trung Quc. H c gng kim đnh
nghiên cu ca Chen (2004) và Huang & Song (2006) bng cách s dng bng d
liu ln hn trong khon thi gian gn đây 1999-2004. Kt qu thc nghim cho
thy quy mô doanh nghip, tài sn hu hình và c cu s hu tác đng tích cc đn
đòn by n trong khi li nhun, tm chn thu phi n, tng trng và bt n tác
đng tiêu cc.
Bharbra, Liu và Tirtiroglu (2008) xem xét quyt đnh c cu vn ca các
công ty niêm yt Trung Quc t nm 1992-2001. H chú ý đn các đc đim riêng
ca Trung Quc nh thông tin bt đi xng cao, tng trng nhanh, s hu tp
trung cao đ và thiu th trng bên ngoài. Nghiên cu thc nghim cho thy quy
mô doanh nghip, tài sn hu hình có tác đng tích cc đn đòn by n, li nhun
và c hi tng trng có tác đng tiêu cc.
Li Yue & Zhao (2009) nhn mnh tm quan trng ca c cu s hu và th
ch tài chính khi nghiên cu c cu vn trong th trng mi ni nh Trung Quc.
Nghiên cu cho thy nh hng c cu s hu và các th ch gn bng vi nh

trong khong thi gian 5 nm đã tìm thy 7 bin đc lp:quy mô công ty, li nhun,
c hi tng trng, chi phí s dng n, c cu s hu, ri ro và đc đim ngành có
nh hng đn cu trúc vn. Nhng công ty có li nhun cao thì có đòn by n thp
và công ty có quy mô tài sn ln thì có nh hng trc tip đn n. iu này cng
c lý thuyt cho rng n r hn đi vi công ty ln và vic phát hành n b nh
hng bi quy mô công ty.
Li, Liufang (2010) s dng d liu bng ca các công ty bt đng sn niêm
yt Trung Quc trong khong thi gian 2003-2007 đã tìm thy mi quan h cùng
chiu gia tng tài sn, t l s hu nhà nc và t l tài sn hu hình vi h s n.
15

Trong khi tc đ tng trng và kh nng sinh li có mi quan h ngc chiu vi
h s n.
2.3Môhìnhnghiêncu
2.3.1Cácloidliu
Nhìn chung có 3 loi d liu dùng đ phân tích thc nghim:
- D liu theo chui thi gian: quan sát giá tr ca 1 hay nhiu bin trong mt
khong thi gian (GDP trong 1 vài quý hay vài nm).
- D liu chéo theo không gian: giá tr ca mt hay nhiu bin đc thu thp
cho mt vài đn v mu hay thc th vào cùng mt thi đim (t l tht nghip
trong các thành ph  Vit nam trong 1 nm nht đnh).
- D liu bng: đn v chéo theo không gian (doanh nghip, h gia đình)
đc kho sát theo thi gian. D liu bng có c bình din không gian cng nh
thi gian.
2.3.2Dliubng
 minh ha ta xét s liu v hàm đu t Grunfeld. Grunfeld quan tâm đn
vic tìm hiu xem tng đu t thc (Y) ph thuc nh th nào vào giá tr thc ca
doanh nghip (
) và tr lng vn thc ( ). Kt hp d liu ca 4 công ty trong
khon thi gian t 1935-1954, ta có 80 quan sát.