BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

TRẦN MINH TRUNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - NGÀNH
THỦY SẢN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

TRẦN MINH TRUNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - NGÀNH
THỦY SẢN VIỆT NAM

Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Khoa Sau Đại Học và tất cả các quý
thầy cô trường Đại Học Tài Chính – Marketing đã tận tâm giảng dạy trong suốt chương
trình học tập và nghiên cứu. Tác giả xin cảm ơn đặc biệt đến TS. Bùi Hữu Phước đã
tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý kiến quý báu giúp tác giả hoàn thành luận văn
này.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn học, đồng nghiệp đã tạo điều kiện
và hỗ trợ cho tác giả trong suốt quá trình thực hiện đề tài.
Trân trọng cảm ơn.
Tác giả luận văn

TRẦN MINH TRUNG


MỤC LỤC
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình, sơ đồ, đồ thị
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .................................................... 1
1.1.Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................. 1
1.2.Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ...................................................................... 2
1.3.Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 2
1.4.Phạm vi, đối tượng ........................................................................................ 2
1.5.Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 2
1.6.Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ....................................................... 3
1.7.Bố cục của nghiên cứu ................................................................................... 3
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN ........................................................... 4
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài .................................................... 4

4.4. Đánh giá mức độ quan trọng của các nhân tố ............................................... 58
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.................................................... 59
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ........................................................................... 59
5.2. Đề xuất khuyến nghị ..................................................................................... 59
5.3. Những hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu mới cho những nghiên
cứu tiếp theo ......................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CTCP

Công ty cổ phần

DNVVN

Doanh nghiệp vừa và nhỏ

FEM

Mô hình ảnh hưởng cố định

GDCK

Sở giao dịch chứng khoán

LTD


XK

Xuất khẩu

XNK

Xuất nhập khẩu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Các chỉ số kinh tế vĩ mô ........................................................................ 23
Bảng 4.1. Các tỷ số đòn bẩy bình quân năm 2008 – 2014 ..................................... 42
Bảng 4.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn năm 2008 – 2014 ................. 44
Bảng 4.3. Thống kê mô tả ...................................................................................... 47
Bảng 4.4. Ma trận tương quan giữa các biến độc lập............................................. 48
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Breuch – Pagan LM ................................................ 49
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định sự tồn tại ảnh hưởng cố định ................................... 50
Bảng 4.7. Kiểm định Hausman .............................................................................. 50
Bảng 4.8. Kết quả mô hình REM ........................................................................... 51
Bảng 4.9. Xác định hệ số nhân tử phóng đại phương sai ....................................... 52
Bảng 4.10: Kết quả mô hình hồi quy phụ .............................................................. 53
Bảng 4.11: Kết quả mô hình REM sau khi loại bỏ biến ........................................ 57
Bảng 4.12. Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố ..................................................... 58


DANH MỤC CÁC HÌNH, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1. Đồ thị chi phí sử dụng vốn ..................................................................... 5
Hình 2.2. Đồ thị giá trị doanh nghiệp .................................................................... 10
Hình 2.3. Đồ thị xác định điểm cấu trúc vốn tối ưu ............................................... 12
Hình 4.1. Top 10 doanh nghiệp có kim ngạch xuất khẩu

trong nền kinh tế nước ta và Việt Nam là một trong những nước xuất khẩu
Thủy Sản lớn trên thế giới. Ngành Thủy Sản Việt Nam là một ngành đầy
tiềm năng, có cơ hội phát triển rất lớn trong tương lai với thị trường tiêu thụ
ngày càng được mở rộng.

-

Việt Nam có vị trí địa lý và điều kiện tự nhiên thuận lợi tạo ra thế mạnh nổi
trội để phát triển ngành công nghiệp Thủy Sản. Do đó, xuất khẩu Thủy Sản
trở thành một trong những lĩnh vực quan trọng của nền kinh tế.

Với những quan điểm trên, tác giả thấy rằng, việc tìm kiếm mô hình cấu trúc
vốn tối ưu, hợp lý cho các doanh nghiệp ngành Thủy Sản là một vấn đề thực tế đặt
1


ra đòi hỏi phải nghiên cứu và có những giải pháp giải quyết hợp lý, mang lại hiệu
quả đáp ứng yêu cầu ổn định và phát triển của doanh nghiệp, của nền kinh tế. Do
đó, tác giả đã chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán - ngành Thủy Sản Việt Nam” là
đề tài cho luận văn của mình.
1.2.
-

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
ngành Thủy Sản Việt Nam.

-



trình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Từ đó, kiểm định sự ảnh hưởng của
các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty trên. Khi quá trình kiểm định hoàn tất,
đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số khuyến nghị phù hợp với hiện
trạng của ngành Thủy Sản.
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết ngành Thủy Sản Việt Nam và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Điều này giúp ích cho các nhà điều hành doanh nghiệp Thủy Sản trong việc phân
tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một
cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình.
1.7. Bố cục của nghiên cứu
Luận văn gồm 5 chương:
Chương 1: giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: tổng quan lý luận
Chương 3: thiết kế nghiên cứu
Chương 4: kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: kết luận và khuyến nghị

3


CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài
2.1.1. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu ở các doanh nghiệp
2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn chủ
sở hữu được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
2.1.1.2. Khái niệm cấu trúc vốn tối ƣu

CPSD vốn chủ sở hữu
WACC

CPSD vốn vay

WACCmin

Đòn cân nợ
0

Hn*

Nguồn: Bùi Hữu Phước và cộng sự (2014), Tài chính doanh nghiệp, NXB Kinh
Tế TP.HCM
Nhìn vào đồ thị có thể nhận thấy:
-

Khi cấu trúc vốn không có nợ, hoàn toàn là 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí
sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
(WACC = re).

-

Khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo sự
gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn đó là nhờ vào chi phí sử dụng nợ
luôn luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (nhờ lá chắn thuế).

-

Nhưng khi WACC giảm đến mức thấp nhất (bằng WACCmin) thì tại đây

Chính điều này khiến cho doanh nghiệp luôn phải thiết lập cấu trúc vốn sao cho
tối ưu nhằm giảm thiểu được rủi ro tài chính và giảm chi phí sử dụng vốn bình
quân.
Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống còn được gọi là lý thuyết
cấu trúc vốn tối ưu, ngầm hiểu rằng:
-

Chi phí sử dụng vốn bình quân phụ thuộc vào cấu trúc vốn của công ty.

-

Có một cấu trúc vốn tối ưu.

-

Với cấu trúc vốn tối ưu, chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất và giá trị
doanh nghiệp cao nhất.

-

Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, do
đó, tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp.

6


Hoạch định chính sách cấu trúc vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận
và rủi ro, cần chú ý:
-



Thị trường hoàn hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậy
không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán; có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền)

-

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng lãi suất.

-

Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
một doanh nghiệp. Ngoài ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp hoạt động dưới
các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.

Theo M&M: “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị
của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”.

7


M&M cho rằng khi một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu
do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng
này bù trừ bằng đúng phần lợi ích của chi phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi
phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc vốn.
Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng chiết khấu lãi trước thuế và
lãi vay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị
thị trường của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài

Và giá trị doanh nghiệp :

Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
 Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay :
Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : Pr = (EBIT – I)(1 - t’)
Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là :
Pr = (EBIT – I)(1 - t’) + I
= EBIT(1 - t’) + I . t’
Hay: Pr = EBIT(1 - t’) + D . rd . t’
Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ
là:
D . rd . t’ = I . t’
Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay.
Giá trị doanh nghiệp:

Hay: P0D = P0 + PVtax
PVtax = D . t’
P0D : giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
PVtax: hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.

9


Giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp

Hình 2.2. Đồ thị giá trị doanh nghiệp

Giá trị thị trường của
doanh nghiệp có sử dụng nợ


thanh lý tài sản để trả nợ. Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản, số tiền thu
được do thanh lý tài sản của doanh nghiệp sẽ ưu tiên trả cho các chủ nợ, số tiền còn
lại mới chi trả cho cổ đông khiến cho nhà đầu tư vào doanh nghiệp có sử dụng đòn
bẩy tài chính trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu đòi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn
là đầu tư vào doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính.
+ Chi phí giao dịch: Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà
nghiên cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhưng trên thực tế luôn có chi phí giao
dịch. Điều này cũng ảnh hưởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của M&M.
+ Chi phí giám sát người thừa hành: Là những chi phí liên quan đến hoạt động
giám sát nhằm đảm bảo cho người thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ
đông. Các khoản chi phí này gồm tiền lương, tiền thưởng, chi phí kiểm toán …. Do
trên thực tế có những khỏan chi phí này nên trái chủ và cổ đông đòi hỏi một phần
tăng thêm lợi nhuận để bù đắp.
Vì vậy công thức định giá doanh nghiệp của M&M có thể điều chỉnh như sau :
P0D = P0 + PVtax – PVps – PVcpk
PVps: Hiện giá của chi phí phá sản.
PVcpk: Hiện giá của chi phí khác có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Ta có hình vẽ sau:

11


Giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp

Hình 2.3. Đồ thị xác định điểm cấu trúc vốn tối ƣu

Giá trị thị trường
của DN có sử dụng
nợ, với thuế, các chi phí
phá sản và chi phí khác

Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi số lượng nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ
tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí khánh kiệt tài chính thì việc vay nợ
không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp
luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này

12


để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu
trúc vốn của mình.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là điểm tại đó với mỗi lợi ích tăng thêm thì:
PVtax = PVps
2.1.2.4. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information
Theory)
So với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ
hơn về triển vọng tương lai. Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin.
-

Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể truyền những tín hiệu cho
các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình tài chính của doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt
đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó, nhà quản lý biết
rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có
triển vọng tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với các chủ sở hữu mới.
Tuy nhiên, khi doanh nghiệp có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý muốn chia
sẽ các rủi ro này với các nhà đầu tư mới. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố
phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể coi là đang cung cấp một tín
hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên
cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc phát hành chứng khoán mới sẽ dẫn

tiên, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ mới và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương
án cuối cùng khi công ty sử dụng hết khả năng vay nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ mục tiêu thấp mà vì
họ không cần tiền bên ngoài và giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa
khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có những hạn chế của
nó, đó là chưa giải thích được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Myer và
Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh
nghiệp. Lý thuyết này sau đó được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như
Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
2.1.2.5. Lý thuyết chi phí đại diện (agency theory)
Một trong những điểm khác biệt của loại hình công ty cổ phần so với các loại
hình doanh nghiệp khác đó là phân định quyền sở hữu với quyền quản lý. Điều đó

14


cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự
thay đổi quyền sở hữu sẽ không gây phiền hà đến hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp và điều này cũng cho phép công ty thuê những nhà quản lý chuyên nghiệp
để điều hành công ty của mình theo mục tiêu của người sở hữu.
Việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý bản thân nó cũng mang lại
nhiều vấn đề phức tạp như:
- Mục tiêu của chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý.
- Các nhà quản lý và các chủ sở hữu có thông tin rất khác nhau về giá trị tài sản
của công ty.
Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu và sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà
quản lý đã tạo nên những vấn đề về quan hệ đại diện. Nhìn chung, trong công ty cổ

ty cổ phần để họ đại diện thực hiện việc đầu tư mang lại lợi ích cho cả hai. Quyết
định giao tiền của cá nhân hay tổ chức này dựa trên cơ sở người đi vay (công ty cổ
phần) đáp ứng được một số yêu cầu từ phía các chủ nợ, như mức độ hiệu quả trong
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả
năng gia tăng lợi nhuận, khả năng trả nợ,…
Ngược lại, các cổ đông khi vay tiền có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm
mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình. Khi quyết định cho vay tiền, các chủ nợ
của công ty quan tâm đến phần thu nhập dưới dạng lãi suất cũng như tài sản của
công ty trong trường hợp phá sản. Các cổ đông, thông qua các nhà điều hành mong
muốn công ty mình thực hiện các dự án có tỷ suất sinh lời cao hơn và dĩ nhiên rủi ro
cũng cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận
thuộc về các cổ đông của công ty. Tuy nhiên, nếu dự án đó thất bại, các chủ nợ buộc
phải chia sẽ những thiệt hại, bị trì hoãn thanh toán nợ gốc và lãi, thậm chí mất cả số
tiền đã cho vay.
Chính vì vậy, các chủ nợ có thể yêu cầu được trực tiếp tham gia giám sát tiến
trình thực hiện của dự án, qua đó mới cho phép công ty được giải ngân khoản vay.
Đây được xem là chi phí đại diện mà các cổ đông phải trả để được sử dụng các
khoản vay của chủ nợ. Để hạn chế các cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ, các
chủ nợ sẽ tự bảo vệ bằng cách áp dụng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng
cho vay trong tương lai. Ngoài ra nếu các chủ nợ tin rằng nhà điều hành công ty
đang cố gắng lợi dụng họ, họ sẽ hoặc từ chối cung cấp thêm vốn cho công ty hoặc
sẽ đưa ra một lãi suất cao hơn lãi suất thị trường để bù lại rủi ro chiếm đoạt vốn.
Các nhà nghiên cứu đã phát triển các mâu thuẫn trong quan hệ đại diện thành lý
thuyết đại diện. Lý thuyết đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu
của Fama và Miller (1972). Về sau, lý thuyết đại diện được phát triển sâu hơn trong

16