BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ KIM PHƯỢNG

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU TẬP TRUNG
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP. HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số chuyên ngành: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ VĨNH TRIỂN

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
Chương Giới thiê ̣u tổ ng quan trình bày những vấ n đề mà nghiên cứu quan tâm cũng như
tầ m quan trọng của nó. Trong đó sẽ khái quát về lý do chọn đề tài, vấ n đề nghiên cứu, mục
tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu cũng như ý nghiã của đề tài. Đây là những đi ̣nh
hướng tiề n đề cho nghiên cứu.
1.1 Lý do cho ̣n đề tài
Kể từ khi Viê ̣t Nam chiń h thức gia nhâ ̣p tổ chức thương ma ̣i thế giới (WTO) ngày
11/01/2007, với vi ̣ thế của Viê ̣t Nam lúc bấ y giờ trên đấ u trường thế giới mở ra mô ̣t bước

cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung và cấ u trúc sở hữu phân tán. Trong cấu trúc sở hữu tập
trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình,
ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong)
thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Trong khi đó, cấu trúc sở
hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền
kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để
kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi
là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài. Ngoài ra, bài viế t còn
thố ng kê về cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng
khoán Hà Nội và Tp.HCM năm 2010, tỷ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn
nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%. Nếu xét đến tất cả các công ty
trên sàn, tức bao gồm cả những công ty có quy mô nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ
lớn hơn nhiều, vì đa phần các công ty niêm yết quy mô nhỏ đều đi lên từ công ty gia đình mà
trong đó, người sở hữu cũng đồng thời nắm quyền kiểm soát. Ngoài ra, khoảng cách chênh
lệch về tỷ lệ nắm giữ giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất với cổ đông lớn thứ hai là khá lớn.
Do đó, có bằ ng chứng để nghi ngờ về sự tồ n ta ̣i của sở hữu tâ ̣p trung tồ n ta ̣i ở thi ̣ trường Viê ̣t
Nam.
Trên thế giới có nhiề u tác giả đã tiế n hành nghiên cứu về mố i quan hê ̣ giữa mức đô ̣ sở hữu
tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng như Berle và Means (1932), Demsetz và Lehn (1985),
Holderness và Sheehan (1988), Kang và Shivdasani (1995), Xu và Wang (1997), David
L.Kang và Aage B. Sorensen (1999), Gorton và Schmid (2000), Kapopoulos và Lazaretou
(2007), Song và Wu (2014),.... Tuy nhiên, các nghiên cứu này cho những kế t quả khác nhau về
ảnh hưởng của sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng. Ví du ̣, những nhà kinh tế ủng hộ ý
kiến cho rằng tác động của sở hữu tập trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty là tích cực dựa trên
lập luận: Nếu như cổ đông nào nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần (trên 51%) của công ty thì họ sẽ dễ
dàng thuê hoặc sa thải những giám đốc giỏi theo ý kiến riêng của mình và giám sát được hoạt
động quản trị của các giám đốc nhất quán với mục tiêu của cổ đông lớn. Một số các nghiên
cứu theo quan điểm này gồm có Kang và Shivdasani (1995), nghiên cứu của Kang và
Shivdasani (1995) cho thấy có hiệu ứng dương giữa sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

và thành quả hoa ̣t đô ̣ng công ty đã đươ ̣c thực hiê ̣n nhưng các nghiên cứu này đươ ̣c thực hiê ̣n
trong bố i cảnh đấ t nước, thi ̣ trường, thời điể m, phương pháp,... khác nhau nên tồ n ta ̣i các kế t
luâ ̣n không đồ ng nhấ t là điề u khó tránh khỏi.
Từ những lý do trên, câu hỏi đă ̣t ra là có hay không mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p niêm yế t ở thi ̣ trường Viê ̣t Nam? Nế u có thì chiề u hướng và
mức đô ̣ tác đô ̣ng là như thế nào? Để giải đáp cho các nghi vấ n trên, tác giả đã thực hiê ̣n đề tài
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 3


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

“Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở
giao dich
̣ chứng khoán TP. Hồ Chí Minh” để tìm câu trả lời.
1.2 Vấ n đề nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p.
Mố i quan hê ̣ này luôn nhâ ̣n đươ ̣c nhiề u sự quan tâm của các nhà kinh tế trên thế giới về mă ̣t lý
thuyế t cũng như thực chứng, tuy có rấ t nhiề u nhà nghiên cứu tiế n hành kiể m chứng về mố i
quan hê ̣ này như đã nêu trên nhưng các kế t luâ ̣n đươ ̣c tìm thấ y là không tương đồ ng, mô ̣t số
nghiên cứu cho rằ ng hai yế u tố này không có quan hê ̣ với nhau, số khác la ̣i tìm thấ y mố i tương
quan dương, âm, phi tuyế n,...kế t quả khác nhau có thể do nhiề u yế u tố mà các nghiên cứu sử
du ̣ng khác nhau như: cách thức, phương pháp, thời gian, mô hình sử du ̣ng,... Ở Viê ̣t Nam, với
sự non trẻ của thi ̣ trường chứng khoán và thể chế pháp luâ ̣t bảo vê ̣ cổ đông còn yế u, cùng với
viê ̣c tiế p câ ̣n nguồ n vố n ngân hàng ha ̣n chế và gă ̣p nhiề u khó khăn, đảm bảo sự phát triể n và
quá trình hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p ổ n đinh
̣ là thách thức không hề nhỏ với các doanh
nghiê ̣p Viê ̣t Nam. Theo đó, sự thành công hay thấ t ba ̣i của doanh nghiê ̣p đươ ̣c đánh giá thông


Tìm hiể u mức đô ̣ và chiề u hướng tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.

-

Tìm hiể u mức đô ̣ và chiề u hướng tác đô ̣ng của mô ̣t số yế u tố khác đế n hiê ̣u quả hoa ̣t
đô ̣ng doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
như: quy mô doanh nghiê ̣p, số năm hoa ̣t đô ̣ng kể từ năm niêm yế t, tỷ lê ̣ nơ ̣, tố c đô ̣ tăng
trưởng doanh thu, tỷ lê ̣ khả năng thanh khoản ngắ n ha ̣n, tỷ lê ̣ sở hữu Nhà nước.

-

Đề xuấ t mô ̣t số giải pháp liên quan tỷ lê ̣ sở hữu tâ ̣p trung nhằ m góp phầ n nâng cao hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán Thành Phố Hồ
Chí Minh.

1.5 Đố i tươ ̣ng và pha ̣m vi nghiên cứu
-

Đố i tươ ̣ng nghiên cứu: hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty trong mố i tương quan với yế u tố sở
hữu tâ ̣p trung.

-

Pha ̣m vi nghiên cứu:
Về không gian: nghiên cứu tâ ̣p trung nhóm công ty phi tài chin

luâ ̣n làm nề n tảng cho nô ̣i dung nghiên cứu, đồ ng thời tìm hiể u các nghiên cứu trước có
liên quan đế n vấ n đề nghiên cứu.
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Chương này bao gồ m
phương pháp, dữ liê ̣u, mô hin
̣ các giả thuyế t nghiên cứu.
̀ h kiể m đinh
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 4 này sẽ trin
̀ h bày kế t quả nghiên cứu sau
khi thực hiê ̣n cha ̣y mô hình kiể m đinh
̣ và phân tích kế t quả thu đươ ̣c.
Chương 5: Kết luận và khuyế n nghi.̣ Cuố i cùng, chương 5 sẽ kế t la ̣i vấ n đề nghiên
cứu, đưa ra các kế t luâ ̣n rút ra đươ ̣c từ viê ̣c phân tić h kế t quả kiể m đinh,
̣ từ đó đề xuấ t
khuyế n nghi.̣ Thêm vào đó, chương này cũng sẽ đưa ra các ha ̣n chế mà đề tài vướng
phải, từ đó mở hướng cho các nghiên cứu sau này.

HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 6


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Với mục đích làm nề n tảng để giải quyế t những vấ n đề đã nêu ở chương 1, chương này sẽ
tập hợp những khái niê ̣m, lý thuyế t và tổ ng hợp kế t quả của các nghiên cứu trước về mố i quan
hê ̣ giữa sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p, từ đó làm căn cứ đưa ra mô
hình nghiên cứu cho đề tài.


Trang 7


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

minh ba ̣ch, hoa ̣t đô ̣ng kinh doanh hiê ̣u quả trước khi niêm yế t,... Vì vâ ̣y, các doanh nghiê ̣p
niêm yế t thường là các doanh nghiê ̣p lớn, uy tín và minh ba ̣ch thông tin.
2.1.2 Hiêụ quả hoa ̣t đô ̣ng
Theo Ross và ctg (2005) hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng kinh doanh đươ ̣c thể hiê ̣n qua các tỷ số về
doanh lơ ̣i, đó là các chỉ tiêu phản ánh kế t quả của hàng loa ̣t chính sách và quyế t đinh
̣ của
doanh nghiê ̣p đươ ̣c đưa ra. Đó là thước đo cu ̣ thể cho hiê ̣u năng quản tri ̣ điề u hành của
doanh nghiê ̣p. Hiê ̣u quả kinh doanh là mô ̣t đa ̣i lươ ̣ng so sánh: so sánh giữa đầ u vào và đầ u
ra, so sánh giữa chi phí kinh doanh bỏ ra và kế t quả kinh doanh thu đươ ̣c. Thông thường
hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p đươ ̣c đo lường qua hai phương pháp chủ yế u:
phương pháp kế toán và phương pháp giá thi ̣ trường. Trong đó ROA (lơ ̣i nhuâ ̣n ròng trên
tổ ng tài sản), ROE (lơ ̣i nhuâ ̣n ròng trên vố n chủ sở hữu) là những chỉ số tiêu biể u cho
phương pháp kế toán. Trong khi đó chỉ số Tobin Q là thước đo theo phương pháp thi ̣
trường. Cu ̣ thể :
Tobin Q
Hê ̣ số Tobin Q là tỷ số giữa giá tri ̣thi ̣trường của tấ t cả khoản nơ ̣ và vố n cổ phầ n và giá
tri ̣sổ sách của tổ ng tài sản. Hê ̣ số này đươ ̣c James Tobin phát triể n vào năm 1969. Ý tưởng
của Tobin là nế u thi ̣trường đánh giá mô ̣t doanh nghiê ̣p cao hơn giá tri ̣sổ sách của chin
́ h nó
thì đó là tín hiê ̣u thi ̣ trường cho rằ ng doanh nghiê ̣p này có triể n vo ̣ng cao để phát triể n.
Theo đó, nế u hê ̣ số Tobin Q của doanh nghiê ̣p lớn hơn 1 thì doanh nghiê ̣p đó đươ ̣c các nhà
đầ u tư đánh giá là có nhiề u cơ hô ̣i phát triể n hơn nữa. Ngươ ̣c la ̣i, Tobin Q nhỏ hơn 1 chứng
tỏ thi ̣ trường cho rằ ng doanh nghiê ̣p có ít cơ hô ̣i tăng trưởng. Tobin Q đươ ̣c đo lường qua

ra để đo lường khả năng sinh lơ ̣i trên mỗi đồ ng vố n đầ u tư của chủ sở hữu. Tỷ số này đươ ̣c
tin
́ h bằ ng cách chia lơ ̣i nhuâ ̣n ròng dành cho cổ đông cho bin
̀ h quân giá tri ̣vố n cổ phầ n phổ
thông
Lơ ̣i nhuâ ̣n ròng
ROE =

x 100%
Biǹ h quân vố n cổ phầ n phổ thông

ROE cho biế t biǹ h quân mỗi đồ ng vố n chủ sở hữu của doanh nghiê ̣p ta ̣o ra bao nhiêu
đồ ng lơ ̣i nhuâ ̣n dành cho cổ đông.
ROA và ROE đề u phu ̣ thuô ̣c vào kế t quả kinh doanh của doanh nghiê ̣p trong kỳ. Chỉ
số này dương nế u lơ ̣i nhuâ ̣n ròng là dương và âm nế u lơ ̣i nhuâ ̣n ròng là âm. Ngoài ra, chỉ
tiêu này còn phu ̣ thuô ̣c vào tiń h trung thực, chin
́ h xác của thông tin từ báo cáo tài chin
́ h.
(Nguồ n: Phan Hiê ̣p, 2014)
2.1.3 Cấ u trúc sở hữu
Theo Dinga (2005), cấ u trúc sở hữu là mô ̣t khái niê ̣m kỹ thuâ ̣t (technical concept) về
mô hình sở hữu cổ phầ n, có nhiề u đinh
̣ nghiã và khái niê ̣m khác nhau về cấ u trúc sở hữu:
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 9


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

các nhà đầ u tư này nắ m giữ ít nhấ t 5% sở hữu vố n trong công ty. Theo đó, mô ̣t mức đô ̣ cao
tâ ̣p trung quyề n sở hữu đề xuấ t mô ̣t quyề n lực giám sát ma ̣nh mẽ hơn từ các nhà đầ u tư với
các quyế t đinh
̣ quản lý để bảo vê ̣ nguồ n đầ u tư của ho ̣.
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 10


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

Ngoài ra, Chen và ctg (2005) xác đinh
̣ sở hữu tâ ̣p trung là mô ̣t phầ n cổ phiế u trong
tổ ng số cổ phầ n của công ty đươ ̣c nắ m giữ bởi các thành viên trong gia đin
̀ h mà các thành
viên này vừa là chủ sở hữu vừa nắ m quyề n kiể m soát công ty. Tùy thuô ̣c vào môi trường
kinh tế , thể chế pháp lý, loa ̣i hiǹ h doanh nghiê ̣p,... của mỗi quố c gia tiế n hành nghiên cứu,
khái niê ̣m về sở hữu tâ ̣p trung có thể rô ̣ng hơn, he ̣p hơn, hoă ̣c khác nhau đôi chút. Tuy
nhiên, nhiǹ chung cách xác đinh
̣ sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c thực hiê ̣n theo hai phương pháp:
-

Sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c xác đinh
̣ dựa trên tỷ lê ̣ sở hữu của cổ đông lớn hoă ̣c tỷ lê ̣ sở hữu
của Thành viên Hô ̣i đồ ng quản tri,̣ Ban Tổ ng giám đố c, Ban Kiể m soát. Tiế n hành
nghiên cứu theo hướng này gồ m có các nhà nghiên cứu tiêu biể u như: Lehmann và
Weigand (2000), Faccio và Lang (2002), Lee (2008), Yunos (2011), Abbas, Naqvi và
Mirza (2013), Scholten (2014),... Trong đó, cổ đông lớn đươ ̣c xác đinh
̣ là cổ đông nắ m


đầ u và mang mô ̣t tầ m ảnh hưởng không hề nhỏ đố i với các nghiên cứu sau này. Theo đó,
tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng là mô ̣t trong những chủ đề đươ ̣c thảo
luâ ̣n nhiề u nhấ t trong những năm gầ n đây. Castaneda (2006) công nhâ ̣n rằ ng thể chế hay
khuôn khổ pháp lý có tác đô ̣ng và có khả năng chi phố i ma ̣nh mẽ đế n hoa ̣t đô ̣ng của doanh
nghiê ̣p. Cách tiế p câ ̣n này cũng ngu ̣ ý rằ ng các quyế t đinh
̣ của nhà đầ u tư bi ̣ tác đô ̣ng bởi
môi trường thể chế và khuôn khổ pháp lý và do đó có sự khác nhau khi doanh nghiê ̣p hoa ̣t
đô ̣ng ở các nề n kinh tế khác nhau. Ở mỗi quố c gia, chin
́ h phủ đề u có khuôn khổ pháp lý
ràng buô ̣c đố i với hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p mà từ đó ta ̣o điề u kiê ̣n cho viê ̣c giải quyế t
các xung đô ̣t kinh tế và cung cấ p mô ̣t nề n tảng vững chắ c và hiê ̣u quả cho các giao dich
̣
trên thi ̣ trường bằ ng cách phổ quát và quy đinh
̣ rõ ràng cho viê ̣c phân bổ trách nhiê ̣m và
thiế t lâ ̣p ranh giới hành vi (North, 1990). Nế u các cơ chế giải quyế t xung đô ̣t đang phát
triể n tố t, sự hiê ̣n diê ̣n của các cổ đông lớn có thể mang la ̣i lơ ̣i ić h cho các cổ đông nhỏ, tăng
lơ ̣i nhuâ ̣n đầ u tư và giá tri ̣ doanh nghiê ̣p. Như vâ ̣y, về nguyên tắ c, các công ty có cổ đông
lớn nắ m giữ phầ n lớn cổ phầ n của công ty có thể đa ̣t đươ ̣c mu ̣c đić h theo dõi chă ̣t chẽ hơn
các hoa ̣t đô ̣ng quản lý, bởi vì, mô ̣t mă ̣t chi phí giám sát là thấ p, mă ̣t khác có nhiề u khả năng
kế t hơ ̣p lơ ̣i ích của mình với lơ ̣i ích của công ty mà ho ̣ kiể m soát. Ngoài ra, sở hữu tâ ̣p
trung giúp ha ̣n chế viê ̣c pha loañ g cổ phầ n, khuyế n khić h hành vi điề u hành phù hơ ̣p với
cam kế t lâu dài với cổ đông (Burkart và các cô ̣ng sự, 2003).
Mô ̣t bố i cảnh thể chế yế u kém có thể phá vỡ sự đồ ng quyề n lơ ̣i này của các cổ đông nhỏ
và cổ đông lớn. Lơ ̣i ić h giữa cổ đông nhỏ và cổ đông lớn sẽ không đươ ̣c cân bằ ng bằ ng các
phương tiê ̣n bảo vê ̣ mà chiń h phủ cung cấ p cho các cổ đông nhỏ, từ đó khuyế n khić h các
chủ sở hữu chi phố i bằ ng hành vi chiế m đoa ̣t. Cách thức mà lơ ̣i ích của các cổ đông thiể u
số bi ̣ tước đoa ̣t từ quyề n kiể m soát của cổ đông lớn cung cấ p mô ̣t ví du ̣ tố t về sự liên kế t
giữa các quy đinh
̣ của pháp luâ ̣t và hành vi của chủ sở hữu. Những lơ ̣i ích đó thể hiê ̣n dưới

cơ sở “tin tưởng tổ ng quát” khó khăn hơn là “sự tin tưởng cá biê ̣t” (Kuznetsov và các cô ̣ng
sự, 2012).
Các nghiên cứu về quyề n sở hữu và quyề n quản lý trong các nề n kinh tế có thể chế pháp
lý còn kém còn cho thấ y các vấ n đề sau (Kuznetsov và các cô ̣ng sự, 2012):
Xung đô ̣t lơ ̣i ić h của cổ đông lớn và cổ đông thiể u số có thể đươ ̣c tháo gỡ.
Thiế u lòng tin nói chung và các quy đinh
̣ pháp lý để giải quyế t xung đô ̣t không hiê ̣u quả
sẽ kích thích cổ đông lớn áp đă ̣t kiể m soát chă ̣t chẽ hơn bằ ng cách trực tiế p tham gia vào
quản lý.
Cổ đông lớn có thể không quan tâm đế n giá tri ̣thi ̣trường của công ty vì sự yế u kém của
thi ̣trường vố n. Thay vào đó, ho ̣ có thể cho ̣n tước quyề n sở hữu tài sản mô ̣t cách công khai.
2.2.2 Lý thuyế t đa ̣i diêṇ (Agency Theory)
Lý thuyế t đa ̣i diê ̣n liên quan đế n mố i quan hê ̣ giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, theo đó
các cổ đông là chủ sở hữu doanh nghiê ̣p ủy quyề n cho các nhà quản lý điề u hành hoa ̣t đô ̣ng
kinh doanh của doanh nghiê ̣p. Lý thuyế t này cho rằ ng khi cả hai bên đề u mong muố n tố i đa
hóa lơ ̣i ić h của mình, có lý do để tin rằ ng các nhà quản lý có thể có hành vi tư lơ ̣i cho cá
nhân. Jensen và Meckling (1976) mô phỏng tình tra ̣ng này là mô ̣t mố i quan hê ̣ đa ̣i diê ̣n nơi
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 13


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

mà các chủ sở hữu không thể trực tiế p quan sát hành vi của các nhà quản lý và do đó có thể
dẫn đế n rủi ro đa ̣o đức và làm tăng chí phí đa ̣i diê ̣n. Để giảm bớt mâu thuẫn lơ ̣i ić h giữa
nhà quản lý và chủ sở hữu, mô ̣t số ý kiế n cho rằ ng các nhà quản lý nên là cổ đông sở hữu
cổ phầ n của công ty, từ đó lơ ̣i ić h của các nhà quản lý cũng phù hơ ̣p với lơ ̣i ić h của các cổ
đông khác, như vâ ̣y ho ̣ sẽ có đô ̣ng cơ thúc đẩ y để tố i đa hóa giá tri ̣ doanh nghiê ̣p. Theo

ngoài, hô ̣i đồ ng quản tri ̣ có thể bổ nhiê ̣m giám đố c bên ngoài là những người it́ có kiế n
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 14


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

thức kinh doanh, do đó giám đố c sẽ phu ̣ thuô ̣c vào các thông tin từ hô ̣i đồ ng quản tri,̣ hoă ̣c
giám đố c bên ngoài đươ ̣c thúc đẩ y bởi các lơ ̣i ić h tài chin
́ h từ ghế hô ̣i đồ ng quản tri ̣ và
mong muố n sự nổ i tiế ng gắ n liề n với vi ̣trí thành viên hô ̣i đồ ng quản tri ̣ (Kosnik, 1987).
2.3 Mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiêụ quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiêp̣
Cho đế n những năm 1980, vấ n đề chi phí đa ̣i diê ̣n giữa cổ đông và nhà quản lý trở thành
mố i quan tâm chính của các nhà nghiên cứu tài chin
́ h về liñ h vực quản tri ̣ doanh nghiê ̣p;
Tỷ lê ̣ sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c chấ p nhâ ̣n rô ̣ng raĩ như là có khả năng ha ̣n chế vấ n đề chi phí
đa ̣i diê ̣n và từ đó cải thiê ̣n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p (Hu và Izumida, 2008). Tuy
nhiên, các nghiên cứu thực nghiê ̣m ở các quố c gia khác nhau về tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p
trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p cho nhiề u kế t quả không đồ ng nhấ t, các nghiên
cứu thường tâ ̣p trung vào bố n kế t quả sau:
 Sở hữu tập trung tác động tích cực lên hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p
Xu and Wang (1997) phân tích tác động của sở hữu tổ chức và sở hữu nhà nước lên
hiê ̣u quả hoạt động của công ty bằng cách sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Thươ ̣ng Hải (SHSE) và Thẩ m Quyế n (SZSE) cho giai đoạn 1993-1995.
Họ sử dụng 10 cổ đông lớn nhấ t đa ̣i diê ̣n cho mức đô ̣ sở hữu tập trung và các biến bao gồ m
giá tri ̣ thi ̣ trường M/B, ROA và ROE để đo lường hiệu quả hoa ̣t đô ̣ng trong khi kiểm soát
ảnh hưởng bởi quy mô, tố c đô ̣ tăng trưởng và đòn bẩy. Sử dụng phân tích hồi quy gộp
(pooled regression analysis) tác giả tìm thấ y tác đô ̣ng tić h cực của sở hữu tổ chức lên hiệu

ngoài hoă ̣c bên trong càng cao, hành vi quản lý hiê ̣u quả hơn do đươ ̣c giám sát và có biê ̣n
pháp xử lý kỷ luâ ̣t nghiêm ngă ̣t, do đó hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng tố t hơn. Tác giả cũng nhâ ̣n thấ y
rằ ng lơ ̣i nhuâ ̣n tương quan âm với tỷ số nơ ̣ trên tổ ng tài sản. Bằ ng chứng này cho thấ y sự
tồ n ta ̣i của viê ̣c giảm tác đô ̣ng của sự khác biê ̣t giữa nghiã vu ̣ laĩ phát sinh khi vay đã xảy
ra và laĩ suấ t hiê ̣n hành trong thời kỳ mẫu. Ngoài ra, khi sử du ̣ng chỉ số Herfindahl đa ̣i diê ̣n
cho mức đô ̣ tâ ̣p trung sở hữu, tác giả không thể tìm ra mô ̣t mố i quan hê ̣ ma ̣nh mẽ với hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng.
Abbas, Naqvi và Mirza (2013) tìm hiể u tác đô ̣ng của cổ đông lớn (nắ m giữ từ 10% trở
lên cổ phiế u của mô ̣t doanh nghiê ̣p) lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng các công ty phi tài chính niêm
yế t trên sàn chứng khoán Karachi - Pakistan. Mố i quan hê ̣ này đươ ̣c kiể m tra bằ ng cách lấ y
dữ liê ̣u thu thâ ̣p từ báo cáo thường niên của 100 công ty giai đoa ̣n 2006-2009. Kế t quả
phân tić h hồ i quy biǹ h phương bé nhấ t và ANOVA tiế t lô ̣ rằ ng các cổ đông lớn có ý nghiã
và tić h cực ảnh hưởng đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng công ty đươ ̣c đo bằ ng chỉ số ROA và ROE.
Nhưng chiề u hướng ảnh hưởng của mố i quan hê ̣ này bi ̣ đảo ngươ ̣c (tác đô ̣ng tiêu cực) khi
tỷ lê ̣ sở hữu của các cổ đông lớn vươ ̣t trên 50%, điề u này có thể là do các giả thuyế t về lơ ̣i
ích cá nhân và sự kém hiê ̣u quả của kiể m soát bởi cổ đông lớn.
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 16


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

Song và Wu (2014) thực hiê ̣n nghiên cứu về tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả
hoa ̣t đô ̣ng của các doanh nghiê ̣p Trung Quố c với mẫu dữ liê ̣u gồ m 6.680 công ty phi tài
chính niêm yế t trên sản chứng khoán Thươ ̣ng Hải và Thẩ m Quyế n giai đoa ̣n 2011- 2013.
Tác giả sử du ̣ng mô hiǹ h hồ i quy từng bước (Stepwise regression model) để phân tić h
tương quan mố i quan hê ̣, kế t quả cho thấ y sở hữu tâ ̣p trung có thể giúp cải thiê ̣n hiê ̣u quả
hoa ̣t đô ̣ng của công ty. Khi mức đô ̣ tâ ̣p trung sở hữu cao, cổ đông lớn sẽ chủ đô ̣ng giám sát


tić h cực khi cổ đông lớn là mô ̣t tổ chức tài chính và tiêu cực ở tấ t cả các mố i quan hê ̣ khác.
Lehmann và Weigand (2000) lâ ̣p luâ ̣n rằ ng sự có mă ̣t của cổ đông lớn không nhấ t thiế t dẫn
đế n sự tăng cường khả năng sinh lời và sở hữu tâ ̣p trung có thể là mô ̣t lựa cho ̣n phu ̣ tố i ưu
cho rấ t nhiề u các công ty đươ ̣c tổ chức chă ̣t chẽ ở Đức. Mố i quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung
và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng phu ̣ thuô ̣c vào yế u tố tiế p câ ̣n thi ̣ trường chứng khoán và vi ̣ trí của
quyề n kiể m soát. Các tác đô ̣ng tiêu cực của sở hữu tâ ̣p trung có thể truy từ các doanh
nghiê ̣p có chủ sở hữu là gia điǹ h, các công ty có yế u tố sở hữu nước ngoài không niêm yế t
hoă ̣c các công ty niêm yế t với nhiề u cổ đông lớn đô ̣c lâ ̣p, không có mố i quan hê ̣ với nhau.
Hơn nữa, đă ̣c điể m ngành công nghiê ̣p như công nghê ̣, điề u kiê ̣n kiế n thức có thể xác đinh
̣
cơ cấ u quản lý, đầ u tư và lơ ̣i nhuâ ̣n. Do đó, môi trường các ngành công nghiê ̣p ở Đức cung
cấ p môi trường thuâ ̣n lơ ̣i cho các công ty sở hữu gia đình nhỏ hoa ̣t đô ̣ng phổ biế n.
Džanić (2011) cũng tìm hiể u về mố i quan hê ̣ giữa cấ u trúc sở hữu và hiê ̣u quả hoa ̣t
đô ̣ng đươ ̣c đo bằ ng phương pháp kế toán (ROE) và phương pháp thi ̣ trường (Tobin’s Q)
thực hiê ̣n trong khoảng thời gian 2003-2009 với 119 công ty niêm yế t trên sàn chứng
khoán Zagreb (ZSE) của Croatia. Các kế t quả thu đươ ̣c bằ ng cách phân tić h hồ i quy dữ liê ̣u
bảng với tác đô ̣ng cố đinh
̣ cho thấ y mố i quan hê ̣ tiêu cực giữa sự tồ n ta ̣i của nhóm cổ đông
nắ m giữ hơn 30% cổ phầ n công ty và giá tri ̣Tobin’s Q (đo bằ ng giá tri ̣thi ̣trường của tấ t cả
khoản nơ ̣ và vố n cổ phầ n trên giá tri ̣thay thế của tài sản) nhưng không có tác đô ̣ng đáng kể
đế n ROE và hiê ̣u quả lao đô ̣ng, giải thích cho điề u này đó là quyề n lực của chủ sở hữu lớn
trong môi trường mà các cổ đông nhỏ không đươ ̣c pháp luâ ̣t bảo vê ̣, cổ đông lớn sẽ cố gắ ng
khai thác lơ ̣i ích bổ sung từ công ty ta ̣i mức chi phí của các cổ đông nhỏ. Tuy nhiên, nế u có
mô ̣t nhóm cổ đông lớn thứ hai (nắ m giữ từ 10% đế n dưới 30% cổ phiế u của công ty) la ̣i
không ảnh hưởng đáng kể đế n giá tri ̣ Tobin’s Q trừ khi đó là mô ̣t gia đin
̀ h hoă ̣c cá nhân.
Các gia đình và cá nhân có điề u kiê ̣n để giám sát và ngăn chă ̣n nhóm cổ đông lớn nhấ t đă ̣t
quyề n lơ ̣i của ho ̣ trước các cổ đông nhỏ hơn. Vì vâ ̣y, kế t quả hồ i quy cho thấ y mô ̣t hiê ̣u
ứng lớn, tić h cực và có ý nghiã đố i với nhóm cổ đông thứ hai trong loa ̣i hin

Bên ca ̣nh đó, với phương pháp hồ i quy với mô hình FEM, REM kế t hơ ̣p phương pháp
GLS để khắ c phu ̣c các hiê ̣n tươ ̣ng của mô hình, nghiên cứu của Đă ̣ng Huyề n Kim Yế n
(2014) đố i với dữ liê ̣u gồ m 55 công ty niêm yế t trên Sở giao dich
̣ chứng khoán TP.HCM
giai đoa ̣n 2008 – 2014 cho thấ y sở hữu tâ ̣p trung gây ra những tác đô ̣ng tiêu cực đế n hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng công ty theo hướng tiế p câ ̣n ở góc đô ̣ kế toán với hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng đươ ̣c
đo lường bằ ng ROE và ROA.
 Sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p có mố i quan hê ̣ phi tuyế n
Luo và Liu (2014) nghiên cứu mố i quan hê ̣ giữa cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung gia đin
̀ h và
giá tri ̣ doanh nghiê ̣p với mẫu dữ liê ̣u gồ m 1.314 quan sát công ty-năm của các công ty gia
đin
̀ h niêm yế t trên sàn chứng khoán Trung Quố c (PLCs) giai đoa ̣n 2004-2008. Với phương
pháp sử du ̣ng tác đô ̣ng cố đinh
̣ (Fixed Effect) để ước lươ ̣ng mô hin
̀ h hồ i quy, tác giả tìm
thấ y mố i quan hê ̣ hình chữ U (U-Shaped) giữa tâ ̣p trung sở hữu của gia đình và giá tri ̣
doanh nghiê ̣p, tức là khi sở hữu gia đin
̀ h tăng lên, đầ u tiên giá tri ̣ doanh nghiê ̣p sẽ tăng và
sau đó giảm dầ n. Không giố ng như các nghiên cứu trước đây đề xuấ t mô ̣t mố i quan hê ̣
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phươṇ g

Trang 19


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

tuyế n tiń h đơn giản giữa mức đô ̣ tâ ̣p trung sở hữu và giá tri ̣ của công ty, nghiên cứu này
đưa ra mô ̣t phát hiê ̣n mới về mố i quan hê ̣ giữa tỷ lê ̣ sở hữu của gia đin


Trang 20


Tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p trung đế n hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng của doanh nghiê ̣p niêm yế t trên Sở giao dich
̣ Chứng khoán TPHCM

Bên ca ̣nh đó, với nghiên cứu sử du ̣ng phương pháp OLS và 2SLS với mẫu dữ liê ̣u gồ m
223 công ty đươ ̣c lấ y ngẫu nhiên từ tâ ̣p dữ liê ̣u nghiên cứu của Demsetz and Lehn (1985),
Demsetz và Villalonga (2001) cũng không ủng hô ̣ viê ̣c tồ n ta ̣i mố i quan hê ̣ giữa cơ cấ u sở
hữu và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p. Tác giả lâ ̣p luâ ̣n rằ ng thi ̣trường là yế u tố cố t yế u
ta ̣o ra cơ cấ u sở hữu phù hơ ̣p cho các doanh nghiê ̣p, các công ty có cấ u trúc khuế ch tán hay
tâ ̣p trung thì những khác biê ̣t trong cấ u trúc này phản ánh các trường hơ ̣p mà doanh nghiê ̣p
phải đố i mă ̣t. Sự biế n đô ̣ng của thi ̣ trường thúc đẩ y các doanh nghiê ̣p điề u chin
̉ h cơ cấ u để
hoa ̣t đô ̣ng phù hơ ̣p nhằ m tố i đa hóa giá tri ̣doanh nghiê ̣p.
Với kế t quả tương tự, Lskavyan và Spatareanu (2006) tiế n hành nghiên cứu 411 doanh
nghiê ̣p niêm yế t ở Anh – nơi đươ ̣c cho là có cơ chế giám sát thi ̣ trường chă ̣t chẽ với 67
doanh nghiê ̣p thuô ̣c Cô ̣ng hòa Séc và 83 doanh nghiê ̣p ở Ba Lan – nơi đươ ̣c cho là có cơ
chế giám sát thi ̣ trường yế u. Với kế t quả sở hữu tâ ̣p trung là không đáng kể trong viê ̣c giải
thić h hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p khi tiế n hành ước lươ ̣ng GMM, tác giả lâ ̣p luâ ̣n
rằ ng mức đô ̣ sở hữu tâ ̣p trung đươ ̣c xác đinh
̣ bởi các đă ̣c tính của các công ty và môi
trường mà các công ty hoa ̣t đô ̣ng tức là cơ chế thi ̣ trường quyế t đinh
̣ mô ̣t phầ n quan tro ̣ng
đế n viê ̣c hiǹ h thành cấ u trúc sở hữu của doanh nghiê ̣p.
Bên ca ̣nh đó, Ahmed và ctg (2012) thực hiê ̣n nghiên cứu về tác đô ̣ng của sở hữu tâ ̣p
trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng trong bố i cảnh thi ̣ trường chứng khoán Pakistan với dữ liê ̣u
đươ ̣c cho ̣n từ sàn chứng khoán Karachi gồ m 100 công ty phi tài chính trong khoảng thời
gian 2005 – 2010. Không giố ng như kế t quả của đa ̣i đa số nghiên cứu trước đây, với


o Sở hữu tập trung tác động tích cực lên hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p

1

Sở hữu tổ chức tác đô ̣ng tić h cực lên

Công ty niêm yết

Sử dụng

trên sàn chứng

phương pháp

hiệu quả hoa ̣t đô ̣ng.

Xu and

khoán Thươ ̣ng

phân tích hồi

Sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực

Wang

Hải (SHSE) và

quy gộp

Séc trong giai

OLS và

gia tăng 2 phần trăm năng suất lao

đoa ̣n 1992 – 1997

Random-

động ngắn hạn và tăng 3 phần trăm

effect

lợi nhuận ngắn hạn.

Mẫu gồ m 175

Phương pháp

Mố i quan hê ̣ tích cực tuyế n tính giữa

công ty Hy La ̣p

OLS và 2SLS

sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t

trong năm 2000.
Kapopoulos


cực ảnh hưởng đế n hiê ̣u quả hoa ̣t

Abbas,

chứng khoán

phương bé

đô ̣ng công ty đươ ̣c đo bằ ng chỉ số

Naqvi và

Karachi –

nhấ t (OLS) và

ROA và ROE. Nhưng chiề u hướng

Mirza

Pakistan giai

ANOVA

ảnh hưởng của mố i quan hê ̣ này bi ̣

(2013)

đoa ̣n 2006-2009


Tâ ̣p trung sở hữu cao cũng giúp ha ̣n

Hải và Thẩ m

model)

chế các vấ n đề đa ̣i diê ̣n, nâng cao

Quyế n giai đoa ̣n

hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng. Tuy nhiên, khi tỷ

2011- 2013.

lê ̣ sở hữu của cổ đông lớn nhấ t và cổ

Wu (2014)

đông thứ hai có sự chênh lê ̣ch lớn sẽ
gây ra hiê ̣n tươ ̣ng “alone big”, khi đó
cổ đông lớn nhấ t có thể gây tổ n ha ̣i
nghiêm tro ̣ng đế n lơ ̣i ích của các cổ
đông nhỏ và gây ra sự su ̣t giảm hiê ̣u
quả hoa ̣t đô ̣ng.

o Sở hữu tập trung tác động tiêu cực lên hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p
361 doanh nghiê ̣p Phân tić h hồ i
Lehmann
6 và Weigand


1991-1996

analysis)

và ROA là tích cực khi cổ đông lớn là
mô ̣t tổ chức tài chin
́ h.

7

119 công ty niêm

Hồ i quy dữ

Mố i quan hê ̣ tiêu cực giữa nhóm cổ

yế t trên sàn

liê ̣u bảng với

đông nắ m giữ hơn 30% cổ phầ n công

chứng khoán

hiệu ứng cố

ty và giá tri ̣Tobin’s Q (đo bằ ng giá tri ̣

Zagreb (ZSE) của

và báo cáo tài

tin
́ h bô ̣i

chiń h năm (có
8

Pha ̣m Quố c
Viê ̣t (2011)

Cấ u trúc sở hữu tâ ̣p trung có thể đưa
đế n hiê ̣u ứng chèn lấ n cổ đông thiể u
số của cổ đông lớn.

kiể m toán) của
các công ty niêm
yế t trên Sở giao
dich
̣ chứng khoán
TP.HCM giai
đoa ̣n 2006 – 2008

Abdolkhani
9

và Jalali
(2013)

70 công ty phi tài