B GIÁO DC VÀ ĐÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo MAI TÙNG LINH
CU TRÚC S HU VÀ HIU QU HOT
NG CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN SÀN GIAO DCH CHNG KHOÁN
THÀNH PH H CHÍ MINH

LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh - Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo MAI TÙNG LINH

Chơn thƠnh cm n Thy GS-TS Trn Ngc Th đã tn tình ch bo, góp ý vƠ đng
viên tôi trong sut quá trình thc hin lun vn.
Chơn thƠnh cm n gia đình, bn bè, đng nghip đã to điu kin thun li nht đ tôi
hoƠn thƠnh lun vn nƠy.

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn “CU TRÚC S HU VÀ HIU QU HOT NG
CA CÁC DOANH NGHIP NIểM YT TRểN SÀN GIAO DCH CHNG
KHOÁN THÀNH PH H CHệ MINH” lƠ công trình nghiên cu ca chính tác gi,
ni dung đc đúc kt t quá trình hc tp vƠ các kt qu nghiên cu thc tin trong
thi gian qua, các s liu s dng lƠ trung thc vƠ có ngun gc trích dn rõ rƠng. δun
vn đc thc hin di s hng dn khoa hc ca Thy GS -TS Trn Ngc Th.

Tác gi lun vn

Mai Tùng Linh
MC LC

DANH εC BNG BIU
DANH εC HỊNH V,  TH
Tịε TT 1
1. CÁU TRÚC S HU VÀ HIU QU DOANH NGHIP: C S δụ THUYT 2
1.1 Cu trúc s hu ca doanh nghip 2
1.2 Hiu qu tƠi chính ca doanh nghip 6
1.3 S lc các nghiên cu trc 8
2. CÁU TRÚC S HU VÀ HIU QU DOANH NGHIP: BNG CHNG THC
NGHIε 13
2.1 εô t d liu vƠ đnh ngha các bin 13
2.2 Tóm tt s liu thng kê 15

hình 2 28
Bng 2.17: Kt qu kim đnh khc phc phng sai thay đi ca mô hình 2 28
Bng 2.18: Tng hp các gi thuyt vƠ kt qu phơn tích thc nghim ca mô hình 29
DANH MC CÁC HỊNH V,  TH
Hình 2.1: Biu đ tn s ca phn d chun hóa ca mô hình 1 21
Hình 2.2:  th phơn tán gia các phn d vƠ giá tr d đoán ca mô hình 1 22
Hình 2.3: Biu đ tn s ca phn d chun hóa ca mô hình 2 26
Hình 2.4:  th phơn tán gia các phn d vƠ giá tr d đoán ca mô hình 2 27
1

Cu trúc s hu vƠ hiu qu hot đng ca các doanh nghip niêm yt
trên sƠn giao chng khoán thƠnh ph H Chí Minh

Tóm tt
Vi gii thiu ngn gn v nn kinh t v mô vƠ môi trng th trng vn ca Vit
Nam, lun vn kho sát vƠ phơn tích tình trng hin ti ca cu trúc s hu ca các
công ty phi tƠi chính niêm yt ti Vit Nam, vƠ nghiên cu mi quan h gia cu
trúc s hu vƠ hiu qu hot đng ca doanh nghip bng vic s dng d liu t
153 công ty mu đc niêm yt ti sƠn giao dch chng khoán thƠnh ph H Chí
εinh. Ngi nghiên cu xác đnh c cu c đông phơn theo thƠnh phn kinh t ca
tng công ty, chia thƠnh 3 nhóm ph bin lƠ: c đông nhƠ nc, c đông nc ngoƠi
vƠ c đông khác, sau đó phơn tích s tác đng ca tng loi c đông đn hiu qu
hot đng ca doanh nghip. Kt qu ca bƠi nghiên cu cho thy cu trúc s hu
có mi tng quan hiu qu ha đng ca doanh nghip (đc đo lng bng Tobin
Q và ROE). NgoƠi ra, tác gi cng tìm thy quy mô doanh nghip, đòn by tƠi chính
vƠ tc đ tng trng cng có mi tng quan vi hiu qu hot đng ca doanh
nghip.
T khóa: Cu trúc s hu, hiu qu hot đng
3

nghip trc tip bng cách tham gia hi đng qun tr vƠ ban điu hƠnh. C
đông ln có th không s hu vn toƠn b nhng có quyn biu quyt đáng
k, nên vn có th đc kim soát doanh nghip.
Trong cu trúc s hu phơn tán thì có nhiu c đông, mi c đông s hu
mt s c phn doanh nghip, quyn kim soát hot đng công ty do ban
giám đc nm gi. Các c đông nh ít có đng lc đ kim tra cht ch hot
đng vƠ không mun tham gia điu hƠnh công ty. Bi vy h đc gi lƠ
ngi bên ngoƠi vƠ cu trúc phơn tán đc gi lƠ h thng bên ngoƠi.
Cu trúc s hu ca 100 doanh nghip có giá tr vn hóa ln nht trên 2 sƠn chng
khoán HƠ Ni vƠ TP.HCε nm 2010 cho thy, t l nm gi c phn bình quơn ca
10 c đông ln nht trong các công ty lƠ 70% vƠ ca 5 c đông ln nht lƠ 61%.
Nu xét đn tt c các công ty trên sƠn, tc bao gm c nhng công ty có quy mô
nh hn, mc đ tp trung s hu nƠy s ln hn nhiu, vì đa phn các công ty
niêm yt quy mô nh đu đi lên t công ty gia đình mƠ trong đó, ngi s hu cng
đng thi nm quyn kim soát. iu nƠy cho thy cu trúc s hu ca các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam lƠ rt tp trung.
εi h thng cu trúc s hu có nhng đim thun li vƠ bt li cng nh tim n
nhng thách thc v qun tr doanh nghip. i vi cu trúc s hu tp trung,
doanh nghip do nhng ngi bên trong kim soát có nhng đim thun li đáng
chú ý. Nhng ngi nƠy có quyn lc vƠ đng lc đ kim soát doanh nghip cht
ch. Nh đó, gim thiu đc tình trng sai phm hay gian di trong qun tr vƠ
điu hƠnh. Hn na, do nm quyn s hu vƠ quyn kim soát ln, nhng ngi
nƠy có khuynh hng gi vn đu t trong doanh nghip trong thi gian dƠi. Vì th
h s ng h nhng quyt đnh giúp tng cng hiu qu hot đng dƠi hn hn lƠ
nhng quyt đnh mang li li ích ngn hn. Tuy nhiên, h thng nƠy cng dn
doanh nghip đn nhng tht bi trong qun tr. Chng hn, khi nhng ngi điu
hƠnh lƠ các c đông ln hay có quyn biu quyt ln, h có th dùng quyn ca
mình đ tác đng đn quyt đnh ca hi đng qun tr sao cho có li cho mình

5

nƠy li lƠm gia tng mc đ liên kt ca A vƠ B trong vic kim soát C. V
nguyên tc, cu trúc s hu chéo giúp các công ty gia tng mc đ liên kt,
cam kt vƠ hp tác thc hin chin lc, nhng nu nng lc kim soát vic
thc thi pháp lut không cao có th s dn đn tình trng các công ty liên kt
vi phm quyn li c đông nh.
Có th thy, hình thc cu trúc kim t tháp vƠ s hu chéo tn ti  hn 13 trong s
100 công ty niêm yt có giá tr vn hóa ln nht nói trên. Các nghiên cu trên th
gii cng ch ra rng 2 hình thc s hu nƠy tn ti ph bin  các nc có ch s
bo v quyn c đông thp. Trong đó, s hu kim t tháp có mc đ ph bin cao
hn vì nó giúp c đông ln d dƠng hn trong vic nh hng lên c đông nh
trong các quyt đnh ch có li cho h.  nhìn thy đc kh nng thao túng 
nhng công ty mƠ mình rót vn, nhƠ đu t cn phi có đc thông tin v t l s
hu c phn trong công ty. δut pháp Vit Nam quy đnh công ty đi chúng phi
công khai nhng c đông ln (nm gi trên 5%). Tuy nhiên, các c đông ln
thng chia nh s c phn cho ngi thơn trong gia đình vƠ bn bè sao cho nm
gi di mc yêu cu phi công b thông tin. NgoƠi vic công b s hu trên 5%,
thông tin v liên kt s hu hay s hu ca các bên liên quan cng cn đc công
b đ thy đc mc đ tp trung s hu vƠ kim soát ca nhng ngi s hu sau
cùng.
Trong th trng vn trên toƠn th gii, có mt s nhƠ đu t vn c phn đin hình
bao gm các t chc phi tƠi chính, các t chc tƠi chính, nhƠ đu t cá nhơn trong
nc, nhƠ đu t nc ngoƠi, vƠ các khu vc công ca chính ph. T chc đu t có
nng lc tt hn trong vic kim tra vƠ truyn đt thông tin, kh nng nh hng
trc tip đn hot đng qun tr thông qua quyn s hu ca h. Th ch đu t
nc ngoƠi đã tr thƠnh th lc quan trng đi vi các nn kinh t mi ni vƠ h
thng qun tr doanh nghip (theo Gillan và Starks, 2000). Cuc tranh lun v
quyn s hu nhƠ nc lƠ ch yu đc thy trong tƠi liu v s c phn hóa. Theo
Andrei Shleifer (1998) vƠ mt s nhƠ nghiên cu khác đã lp lun rng các doanh

nƠy có th ph thuc vƠo cách tính li nhun. εc dù li nhun trc thu vƠ lãi
vay (EBIT) đc nhiu nhƠ nghiên cu chn đ tính hai h s trên (Hu & Izumida
7

,2008; Le & Buck, 2011; Wang & Xiao, 2011), mt s nghiên cu khác s dng li
nhun thun cng vi lãi vay (trc hoc sau thu) (Shah, Butt & Saeed, 2011;
Thomsen & Pedersen, 2000), hoc đn gin ch lƠ li nhun thun (LI, Sun & Zou,
2009; Tian & Estrin, 2008); trong khi đó, có nghiên cu li cho rng li nhun
trc thu, lãi vay, hao mòn vƠ khu hao (EBITDA) nên đc dùng. NgoƠi ý ngha
tƠi chính khác nhau, lý do ca nhng cách tính khác nhau nh vy có th lƠ do hn
ch v c s d liu; trong nhiu trng hp, s không đy đ ca c s d liu s
khin cho mt s nghiên cu buc phi có cách tính khác nhau.
i vi nhóm h s giá tr th trng, hai h s εarris vƠ Tobin’s Q rt thông dng
nh lƠ công c đánh giá tt v hiu qu tƠi chính doanh nghip; trong đó h s đu
đc tính lƠ tng giá tr th trng ca vn ch s hu so vi giá tr s sách ca vn
ch s hu, vƠ h s sau đc tính lƠ giá tr th trng ca vn ch s hu cng vi
giá tr s sách các khon n phi tr so vi giá tr s sách ca tng tƠi sn. Do đó,
các h s nƠy hoƠn toƠn có th đc s dng đ đánh giá hiu qu ca phn vn s
hu ca NhƠ nc, bi vì nó có th phn ánh trc tip mc đ tng trng giá tr
vn ch s hu trong c cu vn doanh nghip.
So sánh hai nhóm h s trên, các h s ROA vƠ ROE lƠ nhng ch báo hiu qu cho
kt qu sn xut kinh doanh hin ti vƠ phn ánh kh nng li nhun mƠ doanh
nghip đã đt đc trong các k k toán đã qua. Vì th, nhóm nƠy lƠ cách nhìn v
quá kh hoc đánh giá kh nng li nhun ngn hn ca doanh nghip (Hu &
Izumida, 2008). i vi mt s ch tiêu cùng nhóm nh ROS hoc ROI, các h s
nƠy cng không đa ra mt góc nhìn dƠi hn cho c đông vƠ lãnh đo doanh nghip
bi đó lƠ các thc đo quá kh vƠ ngn hn (Jenkins, Ambrosini & Collier, 2011).
Trong khi đó, các h s εarris vƠ Tobin’s Q có th cho bit hiu qu tng lai ca
công ty bi chúng phn ánh đc đánh giá ca th trng c v tim nng li nhun
ca doanh nghip trong tng lai (phn ánh vƠo giá th trng ca c phiu). iu

Djankov & Murrell, 2002). Di đơy lƠ mt s kt qu nghiên cu đáng chú ý v
vn đ nƠy.
9

Th nht, hu ht các công trình nghiên cu v s hu nhƠ nc đu c gng chng
minh rng s hu nhƠ nc có tác đng tiêu cc đn hiu qu sn xut kinh doanh
ca doanh nghip. Bng phng pháp hi quy s dng s hu nhƠ nc lƠ mt
trong nhiu bin đc lp, bao gm s hu ca ngơn hƠng, các công ty phi tƠi chính,
gia đình, nhƠ đu t nc ngoƠi, chính ph, nhƠ đu t có t chc, Thomsen &
Pedersen, 2000 thu đc kt qu nghiên cu cho th trng chơu Ểu. Theo đó, tác
đng ca s hu nhƠ nc/chính ph đi vi hiu qu tƠi chính lƠ khá tiêu cc. C
s d liu ca nghiên cu nƠy lƠ d liu chui thi gian 6 nm (1990 - 1995) vi
2.610 quan sát/doanh nghip ln nht  12 nc chơu Ểu. Các tác gi cng đng
thi ch ra rng nu c đông ln nht trong doanh nghip lƠ mt gia đình, mt công
ty khác, hoc chính ph, thì tt c các phn vn nƠy đu có tác đng ngc đi vi
hiu qu doanh nghip (ví d, vn chính ph tng mt đn v tng đng vi hiu
qu tƠi chính gim mt s đn v nht đnh). εt ý ngha thc t ca nghiên cu
nƠy lƠ vic tái cu trúc c cu s hu các doanh nghip ln nht chơu Ểu lƠ cn
thit nhm to ra s phù hp hn gia cu trúc s hu vƠ chin lc công ty ti
chơu Ểu ni có t l tp trung s hu cao.
i vi các nc đang phát trin, nhng kt qu nghiên cu tng t cng đc
công b: s hu ca nhƠ nc lƠm gim hiu qu tƠi chính doanh nghip. Ongore,
2011 s dng cách tip cn kt hp c yu t cu trúc s hu vƠ t l tp trung s
hu trong nghiên cu ca mình đi vi 42 công ty niêm yt  Kenya vƠ đã xác nhn
rng s hu ca chính ph trong các doanh nghip niêm yt nc nƠy có quan h
nghch vi hiu qu li nhun doanh nghip. Cng vi kt qu tng t, nhng
Bhatti & Sarwet, 2012 thm chí còn nêu rõ trong nghiên cu ca mình nhng
nguyên nhơn chính dn đn kt qu kinh doanh ti t ca mt trong nhng doanh
nghip nhƠ nc ln nht Pakistan lƠ Tng công ty đng st Pakistan (Pakistan
Railways), đó lƠ c ch qun lý tƠi chính kém, h thng thông tin qun lý thiu ht,

công ty có kt qu sn xut kinh doanh cao đ dƠnh vn đu t vƠo các công ty có
li nhun thp hn.
11

Th ba, có nghiên cu tìm ra mi liên h tng h gia s hu nhƠ nc vƠ hiu
qu tƠi chính doanh nghip. Le & Buck, 2011 s dng các nhơn t trung gian trong
mô hình phơn tích vƠ ch ra rng s hu nhƠ nc không có mi liên quan trc tip
vi kt qu kinh doanh ca doanh nghip. Thay vƠo đó, có mt mt xích liên kt
thng b b qua gia hai nhóm bin s trên lƠ chi phí đi din - đc tính bng chi
phí hot đng chia cho doanh thu. Các tác gi đ tƠi tin hƠnh thu thp d liu chui
thi gian 3 nm đi vi hn 1.000 công ty niêm yt trên th trng chng khoán
Trung Quc vƠ kt qu nghiên cu cui cùng cho thy s hu nhƠ nc quan h
nghch bin mt cách rõ rt đi vi chi phí đi din vƠ vì th có quan h thun chiu
vi hiu qu tƠi chính doanh nghip bi vì chi phí đi din thp (khi s hu nhƠ
nc cao), có ngha lƠ hiu qu tƠi chính cao. Nhìn chung, Le & Buck, 2011 nhìn
nhn phn vn nhƠ nc nh lƠ mt loi tƠi sn chin lc thay vì mt gánh nng
trong c cu s hu công ty.
Xu và Wang, 1999 điu tra các mi quan h gia c cu s hu vƠ hiu sut ca các
công ty niêm yt công khai ti Trung Quc bng cách s dng tp hp d liu bao
gm tt c các SHSE vƠ các công ty đc lit kê SZSE cho nm 1993, 1994 vƠ
1995. Phơn tích thc nghim ca h cho thy c cu s hu thc s có tác dng
đáng k v hiu sut ca các công ty chng khoán. Trc tiên, có mt mi tng
quan tích cc gia hiu sut vƠ quyn s hu. Th hai, hiu qu ca các công ty chi
phi bi các c đông pháp nhơn cao hn so vi nhng công ty chu chi phi ca nhƠ
nc.
Nghiên cu ca εc Connell vƠ Sevaes (1990) v mi quan h gia s hu ca các
nhƠ đu t cá nhơn vi hiu qu doanh nghip đã ch ra rng cu trúc s hu có
tng quan đng bin vi hiu qu doanh nghip.
Dewenter vƠ εalatesta (2001) nghiên cu theo chu k kinh doanh cho thy hiu
qu ca các công ty t nhơn cao hn hiu qu ca các doanh nghip nhƠ nc do to

khoán thƠnh ph H Chí εinh, các công ty chng khoán, các t chc tƠi chính quc
t. Tác gi dùng phng pháp tìm kim, trích lc, sp xp vƠ phơn loi d liu. Tác
gi lƠm sch d liu trc khi s dng công thc tính toán vƠ dùng phn mm SPSS
13.0 vƠ Eview 5.1 đ x lý d liu.
Nhng bin đc nghiên cu đc đnh ngha nh sau:
Q: Hiu qu th trng ca doanh nghip đc đo bi ch s Tobin’s Q. Tobin’s Q
lƠ ch s giá tr th trng ca tƠi sn doanh nghip, đc xác đnh bng tng giá tr
vn hóa ca th trng vƠ tng n chia cho tng tƠi sn. Ch s nƠy đc tìm thy
trong các bƠi nghiên cu: Rami Zeitun, 2009; Yin Yeqin, 2007; Michael Lemmon và
Karl Lins, 2001; Harold Demsetz và Belén Villalonga, 2001;… khi nghiên mi
quan h ca cu trúc s hu vƠ hiu qu doanh nghip.
ROE: T sut sinh li trên vn ch s hu. ơy lƠ t s gia li nhun ròng vƠ
ngun vn ch s hu. ROE Ụo lýng hiu qu hot Ụng theo k toán ca doanh
nghip. Ch s nƠy Ụýc tìm thy trong các bƠi nghiên cu: Rami Zeitun, 2009;
Xiaonian và Yan Wang, 1997, Daqing Qi, Woody Wu và Hua Zhang, 1997;… khi
nghiên mi quan h ca cu trúc s hu vƠ hiu qu doanh nghip.
14

GOV: T l c phiu nm gi bi nhƠ nc hay ngi đi din nhƠ nc trên tng
s c phiu đang lu hƠnh. Kt qu nghiên cu ca Tian & Estrin, 2008 cho thy
GOV có tác đng tích cc đn hiu qu hot đng ca doanh nghip, trong khi đó
Thomsen & Pedersen, 2000 thu đc kt qu nghiên cu cho th trng chơu Ểu lƠ
tác đng ca s hu nhƠ nc đi vi hiu qu tƠi chính lƠ khá tiêu cc.
FORG: T l c phiu nm gi bi t chc hay cá nhơn nc ngoƠi trên tng s c
phiu đang lu hƠnh. Nghiên cu ca Rami Zeitun, 2009 cho thy t l s hu nc
ngoƠi có tác đng ơm đi vi hiu qu hot đng ca doanh nghip, trong khi
nghiên cu ca (Wie, Xie vƠ Zhang 2003) ch ra rng t l s hu nc ngoƠi cƠng
cao thì cƠng lƠm tng hiu qu ca doanh nghip.
OTHERS: T l c phiu nm gi bi các t chc hay cá nhơn khác (tc không
phi nhƠ nc hoc nc ngoƠi) trên tng s c phiu đang lu hƠnh. Nghiên cu

Bng 2.1: Mô t thng kê các bin.

Q
ROE
GOV
FORG
OTHERS
SIZE
LEV
GROW
AGE
Mean
0.4777
0.12
0.2128
0.1344
0.6548
6.2527
1.2936
3.8346
2.7311
Minimum
0.0041
-0.14
0.0000
0.0001
0.0340
5.2411
0.0031
-1.0000

16

2.3. Mô hình nghiên cu
Trong lun vn, tác gi thu thp các t l phn trm ca tng loi s hu
và kim tra nh hng ca h đi vi hiu qu tƠi chính ca công ty niêm yt. Tác
gi s dng phng pháp bình quơn nh nht (Ordinary δeast Squares ậ OδS) đ
c lng các tham s ca các hƠm hi quy.
Bin ph thuc: Hiu qu tƠi chính ca doanh nghip. Ch s nƠy đc đo lng bi
Tobin’s Q, ký hiu lƠ Q vƠ t sut li nhun ròng trên vn ch s hu, ký hiu lƠ
ROE.
Các bin đc lp:
Phn trm ca c đông nhƠ nc. Ký hiu lƠ GOV
Phn trm ca c đông nc ngoƠi. Ký hiu lƠ FORG
Phn trm ca các c đông khác. Ký hiu lƠ OTHERS
Các nhơn t khác vi c cu s hu có th cng tác đng đn hiu qu tƠi chính ca
doanh nghip, vì vy tác gi đa thêm vƠo mô hình các bin kim soát sau:
Quy mô ca doanh nghip. Ký hiu lƠ SIZE
òn by tƠi chính ca doanh nghip. Ký hiu lƠ δEV
Ch s tng trng ca doanh nghip. Ký hiu lƠ GROW
Tui ca doanh nghip. Ký hiu lƠ AGE
εô hình hi quy đc xác đnh nh sau:
Mô hình 1: Q = f (GOV, FORG, OTHERS, SIZE, LEV, GROW, AGE)
Mô hình 2: ROE = f (GOV, FORG, OTHERS, SIZE, LEV, GROW, AGE)
Da trên các nghiên cu trc đã đc trình bƠy  trên v s tác đng ca tng loi
s hu đi vi hiu qu tƠi chính ca doanh nghip, tác gi xơy dng các gi thuyt
sau:
H
1
: T l s hu nhƠ nc (GOV) có mi tng quan ơm/dng đi vi hiu qu
17

Q
GOV
FORG
OTHERS
SIZE
DEBT
GROW
AGE
Q
1

GOV
118
1
FORG
-
.317(**)
014

1 GROW
.073
008
112
.065
.062
.105
1

AGE
021
.084
.223(**)
189(*)
130
031
108
1
** Có ý ngha thng kê  mc 1% (hai phía)
* Có ý ngha thng kê  mc 5% (hai phía)
Qua bng 3.2 cho thy các bin đa vƠo mô hình đu có quan h vi nhau (h s
tng quan khác 0). T l s hu nhƠ nc (GOV), s hu nc ngoƠi (FORG) vƠ
18

tui ca doanh nghip (AGE) có mi quan h tng quan ơm vi bin ph thuc đi
din cho hiu qu ca doanh nghip (Tobin’ Q) (h s tng quan nh hn 0). T l
s hu khác (OTHERS), quy mô doanh nghip (SIZE), ch s tng trng ca

FORG
.181(*)
014
1 OTHERS
309(**)
755(**)
499(**)
1

SIZE
240(**)
103
.264(**)
043
1
LEV
305(**)
093

khác (OTHERS), quy mô doanh nghip (SIZE), ch s tng trng ca doanh
nghip (GROW) vƠ đòn by tƠi chính (δEV) có mi tng quan ơm vi t sut li
nhun ròng trên vn ch s hu ca doanh nghip (ROE) (h s tng quan nh
hn 0).