B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



TRN TH HI YN
CU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C
TC CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS LÊ TH LANH

Tp. H Chí Minh - 2014 LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các s liu, kt qu
nêu trong Lun vn là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt k công
trình nào khác.
Tôi xin cam đoan rng mi s giúp đ cho vic thc hin Lun vn này đư đc
cm n và các thông tin trích dn trong Lun vn đư đc ch rõ ngun gc.
Hc viên thc hin Lun vn 2.1.3.1 Phng thc chi tr c tc bng tin mt 9
2.1.3.2 Phng thc chi tr c tc bng c phiu 10
2.1.3.3 Phng thc chi tr c tc bng tài sn khác 11
2.2 Các nghiên cu lý thuyt 11
2.2.1 Lý thuyt chính sách trong lòng bàn tay 11
2.2.2 Lý thuyt phát tín hiu 11
2.2.3 Lý thuyt chi phí đi din 13
2.3 Tng quan các nghiên cu thc nghim trc đây 15
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 24
3.1 Mô hình nghiên cu 24
3.2 Mô t bin và xây dng gi thit nghiên cu 25
3.2.1 Bin ph thuc 25
3.2.2 Bin cu trúc s hu 27
3.2.3 Bin kim soát 29
3.3 Mu nghiên cu, cách thu thp và x lý s liu 35
3.4 Phng pháp kim đnh mô hình 35
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 38
4.1 Thng kê mô t 38
4.2 Ma trn tng quan 40
4.3 Kim tra đa cng tuyn 41
4.4 Kt qu hi quy d liu bng ca mô hình 1 42
4.5 Kt qu hi quy d liu bng ca mô hình 2 45
4.6 Kt qu hi quy d liu bng ca mô hình 3 48
4.7 Phân tích kt qu nghiên cu 51 5. KT LUN 58
TÀI LIU THAM KHO

chính sách chi tr c tc
Bng 3.1: K vng d kin ca mô hình
Bng 3.2: Bng tóm tt bin trong mô hình
Bng 4.1: Kt qu thng kê mô t các bin cu trúc s hu trong mô hình nghiên
cu
Bng 4.2: Kt qu thng kê mô t bin ph thuc và các bin kim soát trong mô
hình nghiên cu
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin trong mô hình hi quy
Bng 4.4: H s VIF ca các bin tác đng lên chính sách c tc
Bng 4.5: Bng tng hp kt qu hi quy ca mô hình 1
Bng 4.6: Kt qu kim đnh Likelihook Ratio Test trong mô hình 1
Bng 4.7: Kt qu kim đnh Hausman Test trong mô hình 1
Bng 4.8: Bng tng hp kt qu hi quy ca mô hình 2
Bng 4.9: Kt qu kim đnh Likelihook Ratio Test trong mô hình 2
Bng 4.10: Kt qu kim đnh Hausman Test trong mô hình 2
Bng 4.11: Bng tng hp kt qu hi quy ca mô hình 3
Bng 4.12: Kt qu kim đnh Likelihook Ratio Test trong mô hình 3
Bng 4.13: Kt qu kim đnh Hausman Test trong mô hình 3
Bng 4.14: Bng tng hp kt qu hi quy cho 3 mô hình

1

TÓM TT
Bài nghiên cu tp trung vào quyt đnh tài chính quan trng tác đng ln
đn các nhà đu t đó là chính sách c tc. Nghiên cu ch ra các yu t quyt đnh
đn chính sách c tc trong phm vi liên quan đn chi phí đi din khi s dng các
bin cu trúc s hu nh quyn s hu qun lý, quyn s hu t chc, quyn s
hu nc ngoài và các bin kim soát nh bin đng thu nhp, quy mô doanh
nghip, giá tr th trng ca doanh nghip, đòn by, dòng tin t do. Mu nghiên
cu gm 143 công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong

các xung đt li ích gia các nhà qun lý và các c đông ca doanh nghip vì các c
đông quan tâm đn c tc trong khi các nhà qun lý mun gi li thu nhp. Qun tr
công ty lúc này nhn đc s quan tâm ln vì nó gii quyt các vn đ v chi phí
đi din. Jensen (1986) và Rozeff (1982) lp lun rng các doanh nghip có th s
dng chính sách chi tr c tc th tránh vn đ chi phí đi din. Theo tác gi, nu c
tc không đc chi tr cho các c đông, các nhà qun lý s bt đu s dng các
ngun lc cho li ích cá nhân ca h. Stouraitis và Wu (2004) cho rng c tc có
th đc s dng đ sit cht các vn đ đu t quá mc ca các tp đoàn. Chính
sách c tc không nhng giúp gim chi phí đi din mà còn đc xem nh là mt
tín hiu cung cp thông tin cho các c đông đnh giá công ty. C tc chi tr có th b
nh hng bi cu trúc s hu ca doanh nghip. Trng tâm nghiên cu ca tác gi
là điu tra tác đng nh hng ca cu trúc s hu lên chính sách c tc. Carvalhal-
da-Silva và Leal (2004) lp lun rng cu trúc s hu rt quan trng và là yu t nh
hng trong vic xác đnh hiu qu ca th trng qua hai thông tin sau: Th nht
cu trúc s hu s hin th mc đ ri ro ca các c đông, th hai cung cp thông
3

tin v các vn đ chi phí đi din trong vic qun lý doanh nghip. Tác gi cng
phát hin mi quan h tn ti gia chính sách c tc, cu trúc s hu và đnh giá th
trng. Maury và Pajuste (2002) nghiên cu thy rng các c đông ln kim soát có
th to ra li ích cá nhân mà h không thích chia s nhng li ích này vi các c
đông thiu s. Có nhiu hình thc s hu khác nhau, nhng s hu t chc và s
hu qun lý có kim soát tt hn các chính sách ca công ty khi so sánh vi các
hình thc s hu khác.
c thù ca các doanh nghip ti Vit Nam có quy mô va và nh, đa phn
các doanh nghip đu đi lên t công ty gia đình mà trong đó ngi s hu cng
đng thi nm quyn kim soát. iu này cho thy cu trúc s hu ca các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam là rt tp trung. Chính vì
vy, các c đông nh thng thiu ting nói và kin thc đ kim tra, giám sát hot
đng ca doanh nghip. iu đó có ngha h phi trông cy vào tinh thn trách

doanh nghip tác gi tin hành s dng công c phân tích: thng kê mô t, xây
dng h s tng quan gia các bin trong mô hình, phng pháp hi quy d
liu bng (Panel data) thông qua kim đnh Pooling, Fixed Effects Model
(FEM), Random Effects Model (REM). Mu nghiên cu gm 143 công ty đc
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam bao gm S giao dch chng khoán
thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni trong khong thi
gian t nm 2008 đn nm 2013 tng ng vi 858 quan sát.
Bài nghiên cu da trên nghiên cu ca Hamid Ullah, Asma Fida,
Shafiullah, Khan (2012).
1.5 B cc lun vn
Bài lun vn đc thit k bao gm 5 chng, ni dung đc trình bày theo th t
nh sau:
Chng 1: Gii thiu
5

Chng 2: C s lý lun và tng quan các nghiên cu trc đây
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun

6

2. C S LÝ LUN VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 C s lý lun
2.1.1 Các khái nim
2.1.1.1 Chính sách c tc (Dividend policy)
Chính sách c tc là mt trong ba chính sách tài chính quan trng ca công
ty. Kt hp c hai quyt đnh đu t và tài tr chính là quyt đnh v chính sách chi
tr c tc. Chính sách c tc là chính sách n đnh phân phi gia li nhun gi li
tái đu t và chi tr c tc cho c đông. Li nhun gi li s đc tái đu t và nó

nghip c gng duy trì mt chi tr c tc tng đi n đnh theo thi gian. Tt nhiên
điu này không có ngha là các doanh nghip đư b qua nhng nguyên lý v chính
sách li nhun gi li th đng trong vic thc hành các quyt đnh phân phi bi vì
s n đnh c tc có th duy trì theo hai cách:
Th nht, doanh nghip có th gi li li nhun vi t l khá cao
trong nhng nm có nhu cu vn cao. Nu đn v tip tc tng trng, các giám đc
có th tip tc thc hin chin lc này mà không nht thit phi gim c tc.
Th hai, doanh nghip có th đi vay vn đ đáp ng nhu cu đu t và do
đó tng t l n trên vn c phn mt cách tm thi đ tránh phi gim c tc. Nu
doanh nghip có nhiu c hi đu t tt trong sut mt nm nào đó thì chính sách
vay n s thích hp hn so vi ct gim c tc. Sau đó, trong nhng nm tip theo,
doanh nghip cn gi li li nhun đ đy t s n trên vn c phn v li mc
thích hp.
Nguyên lý gi li li nhun cng đ xut là công ty ắtng trng” thng có
t l chi tr c tc thp hn các doanh nghip đang trong giai đon sung mãn
(bão hòa). Ngc li, các doanh nghip có t l tng trng cao có khuynh hng
t l chi tr c tc hi thp.
8

2.1.2.2 Chính sách c tc tin mt n đnh
Hu ht các doanh nghip và c đông đu thích chính sách c tc tng đi
n đnh. Tính n đnh đc đc trng bng mt s min cng trong vic gim
lng tin mt chi tr c tc t k này sang k khác. Tng t, nhng gia tng
trong t l c tc cng thng b trì hoưn cho đn khi các giám đc tài chính công
b rng các khon li nhun trong tng lai đ cao đn mc đ tha mãn c tc ln
hn. Nh vy, t l c tc có khuynh hng đi theo sau mt gia tng trong li
nhun và đng thi cng thng trì hoãn li trong mt chng mc nào đó.
Có nhiu lý do ti sao các nhà đu t thích c tc n đnh. Chng hn, nhiu
nhà đu t thy các thay đi c tc có ni dung hàm cha thông tin. Ngoài ra, nhiu
c đông cn và l thuc vào mt dòng c tc không đi cho các nhu cu tin mt

2.1.3.1 Phng thc chi tr c tc bng tin mt
C tc tin mt là dng c tc mà công ty ly ra t li nhun ròng có đc
chia cho c đông di dng tin mt (hoc chuyn khon). C tc tin mt đc tr
tính trên c s mi c phiu, đc tính bng phn trm mnh giá.
u đim:
- C tc tin mt có tính thanh khon rt cao, vì mt s nhà đu t vào
c phiu s ri ro nên các c đông này thng mun nhn mt lng
tin mt  hin ti hn là k vng vào mt lng thu nhp không chc chn
 tng lai.
- Có th phát tín hiu tt cho th trng, vì các công ty chi tr c tc bng tin
mt thì chng t kh nng thanh toán ca công ty là rt tt, đc bit là tình
hình hot đng ca công ty.
- Vic chi tr c tc bng tin mt có th khng đnh kh nng qun lý tt ca
ban điu hành doanh nghip, ngoài ra có th đào thi nhng nhà qun lý kém
ci.
Nhc đim:
10

- Ngun vn ca công ty b gim do dùng tin mt chi tr c tc, ngoài ra,
dòng tin đi ra càng nhiu đe da đn kh nng thanh toán ca công ty.
- Giá c phn ca công ty b gim đúng bng lng c tc đc chia
- Có kh nng công ty phi gia tng thêm n, làm tng chi phí kit qu
tài chính và ri ro trong các d án đu t khi t trng tin vay  mc ln.
- Sc ép t vic chi tr bng tin mt làm vic kinh doanh ca mt s doanh
nghip kém hiu qu, thua l nhng vn c chi tr c tc cho c đông.
2.1.3.2 Phng thc chi tr c tc bng c phiu:
ây là hình thc kt hp ca vic phân chia li nhun vi vic huy đng
vn ca công ty. Tuy công ty không nhn đc c tc bng tin mt nhng li nhn
đc c phiu; do đó, nhà đu t s thu đc lãi vn trong tng lai.
V bn cht, c đông s nhn đc nhiu c phiu hn nhng giá th trng

tng lai. Các c đông có nim tin vào vic nhn đc c tc sm hn s đc
chit khu ti mc t l thp hn so vi vic nhn đc c tc sau mt vài nm.
2.2.2 Lý thuyt phát tín hiu
Spence (1973) đư ch ra rng nhng ngi bán hàng có cht lng cao có
th hn ch ri ro la chn đi nghch bng c ch phát tín hiu (Signaling). Tip
tc phát trin nghiên cu ca Akerlof (1970), trong mt bài báo công b vào nm
1973 (da trên lun vn tin s ca mình), Spencer đư xét th trng lao đng là
mt th trng có bt cân xng thông tin gia nhng ngi xin vic và
ngi thuê lao đng. Spence coi bng cp là mt c ch phát tín hiu v nng sut
ca ngi lao đng: nu nhng ngi kém nng lc phi mt nhiu thi gian và n
lc hn nhng ngi có nng lc đ đt đc cùng trình đ hc vn thì
nhng ngi có nng lc có th phát tín hiu bng cách đt đc nhng
bng cp mà ngi kém nng lc không th đt đc. Ví d khác v c ch phát
tín hiu là t l tr c tc ca các doanh nghip, có th coi đây là tín hiu v li
12

nhun trong tng lai ca công ty là tt hay xu. Còn theo nghiên cu ca Bhattach
(1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đu t không phn ng vi chính sách
c tc mà vi các thông tin cha đng bên trong chính sách c tc. Vic tng c tc
có th là mt tín hiu cho rng các nhà qun tr công ty rt lc quan v dòng thu
nhp trong tng lai ca công ty. Vì thông thng các công ty rt ngi ct gim c
tc nên h ch quyt đnh tng c tc nu tin rng có th duy trì mc c tc cao đó
trong tng lai. Do vy mà tng c tc s dn đn giá c phiu tng. Nhng chính
tín hiu lc quan ậ dòng thu nhp cao trong tng lai ậ ch không phi là phng
tin truyn đt tín hiu ậ c tc tng ậ làm giá c phiu tng.
Thc t ti Vit Nam thi gian qua cho thy đây là yu t quan trng và
đc các công ty niêm yt u tiên hàng đu. Các công ty niêm yt thng chi tr c
tc da trên mc chi tr c tc ph bin ca các công ty niêm yt khác trên th
trng, đc bit là các công ty cùng ngành, các công ty có cùng quy mô. Trong tình
trng bt cân xng thông tin ca th trng Vit Nam thì chính sách c tc đc s

điu hành doanh nghip ca mình, thng gi là giám đc (Chief Executive
Officer).
S tách bit quyn s hu và qun lý mt mt gii quyt mâu thun gia vn
và nng lc điu hành nh đư nói  trên; mt khác, nó cng làm ny sinh nhng
nguy c khin cho hiu qu hot đng ca doanh nghip không đt mc ti u, gây
thit hi cho các nhà đu t. Trong mi quan h gia nhà đu t và nhà qun lý, c
hai bên đu mong mun ti đa hoá li ích ca mình, tuy nhiên điu kin đ ti đa
hoá li ích ca hai bên không ging nhau. Nhà đu t mong mun ti đa hoá li ích
ca mình thông qua vic tng giá tr ca doanh nghip, còn li ích ca nhà qun lý
thng gn trc tip vi thu nhp nhn đc. Do nhà qun lý là ngi trc tip điu
hành hot đng ca doanh nghip nên h có th thc hin nhng hành vi hay quyt
đnh nhm ti đa hoá li ích cho cá nhân mình nhng li làm tn hi đn li ích ca
nhà đu t. Nhng tn tht gây ra trong trng hp này đc gi là tn tht do phân
quyn hay còn gi là chi phí đi din (agency costs) (Jensen & Meckling, 1976). Ví
d, nhà qun lý có th không n lc vi kh nng cao nht ca mình, do đó làm
14

gim hiu qu hot đng ca doanh nghip (giám đc, nh bt k mt ngi bình
thng nào khác, có xu hng thích ngh ngi hn là làm vic); nhà qun lý có th
quyt đnh không đu t ngun lc vào mt d án có kh nng sinh li cao trong
tng lai vì làm nh vy s nh hng ti li nhun trong ngn hn (nu thu nhp
ca nhà qun lý đc xác đnh da trên kt qu hot đng ca doanh nghip trong
ngn hn); thm chí nhà qun lý có th báo cáo không trung thc v tình hình hot
đng ca doanh nghip (earnings management) nhm đt mc li nhun k hoch
(kèm theo đó là tin thng). Nhng hành vi nh vy ca nhà qun lý s làm tn hi
ti li ích dài hn ca nhà đu t (dysfunctional behaviors).
Mc dù ý thc đc vn đ này nhng không d đ nhà đu t có th kim
soát đc, bi trên thc t tn ti tình trng thông tin không cân xng (information
asymmetry) gia nhà đu t và nhà qun lý (Scott, 2006). Nhà qun lý có nhng
thông tin mà nhà đu t không th có hoc không mun có do chi phí đ thu thp

2.3 Tng quan các nghiên cu thc nghim trc đơy
Han, Lee và Suk (1999)
Nghiên cu da trên lý thuyt chi phí đi din cho rng chính sách chi tr c
tc có tng quan âm vi mc đ s hu t chc, gi thuyt da trên thu thì cho
rng c tc có tng quan dng vi s hu t chc. Tác gi s dng phân tích
Tobit đ kim đnh mi quan h s hu t chc và chính sách c tc. Kt qu ng
h gi thuyt da trên thu tc là chi tr c tc có tng quan dng đn s hu t
chc.
Manos (2002)
Tác gi nghiên cu 882 công ty khu vc t nhân niêm yt trên th trng
chng khoán Mumbai t nm 1994-1998. Tác gi tìm thy s hu nhà nc, s hu
ni b, ri ro, đòn by n và các c hi tng trng có tng quan âm lên t l chi
tr c tc. Ngc li, s hu t chc, s hu nc ngoài và s phân tán s hu có
tng quan dng lên t l chi tr c tc. Các kt qu này phù hp vi d báo ca
16

mô hình ti thiu hóa chi phí ca c tc trong bi cnh các công ty niêm yt  n
.
Gang Wei, Weiguo Zhang và Jason Ze Zhong Xiao (2003):
Tác gi s dng mu nghiên cu gm 3994 quan sát ca các công ty đc
niêm yt trên th trng chng khoán Trung Quc t nm 1995 đn 2001 đ làm
sáng t hành vi thanh toán c tc trong th trng mi ni. Kt qu nghiên cu cho
thy mt mi quan h tng quan dng có ý ngha thng kê gia s hu nhà nc
và c tc tin mt, và mt mi tng quan âm có ý ngha thng kê gia quyn s
hu công chúng và c tc c phiu. c bit, mi quan h gia cu trúc s hu và
chính sách c tc là phi tuyn tính.
Kt qu nghiên cu cng cho thy tác đng ca quy mô doanh nghip lên
chính sách c tc bng tin mt. Các công ty ln có nhiu kh nng chi tr c tc
bng tin mt và ít chi tr c tc bng c phiu. N ca công ty tng quan âm có ý
ngha thng kê vi c tc bng tin mt. Nhng công ty có c hi đu t tt ít chi

Kt qu nghiên cu thc nghim cho thy các công ty chi tr c tc thp hn khi
quyn biu quyt ca c đông ln tng và s hin din ca hp đng gia các c
đông ln có th gii thích kh nng giám sát hn ch ca các c đông không có
quyn kim soát khác.
Kahn (2006)
Nghiên cu mi tng quan gia cu trúc s hu và chính sách c tc ti
UK. Kt qu nghiên cu cho thy mi quan h tng quan âm gia s hu qun lý
và chính sách c tc.
Ju Fang (2006)
Nghiên cu mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc ca các
công ty Trung Quc niêm yt trên th trng ShangHai Stock Exchange và