TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
BÀI THUYẾT TRÌNH
Đề tài:
THỰC TRẠNG VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Giảng viên hướng dẫn : PGS. TS. Trần Thị Thùy Linh
Nhóm thực hiện : Nhóm 2
Lớp : Ngân Hàng Ngày 2
Khóa : 21
Hệ : Cao Học
Niên khóa: 2011 – 2013
DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 2 - LỚP NGÂN HÀNG NGÀY 2 – K21
STT Họ Tên Ngày sinh Nơi sinh Ký tên Ghi chú
1 MAI THỊ THƯƠNG HIỀN
2 MAI XUÂN DŨNG 02/04/1987 Thanh Hóa
3 NGUYỄN THỊ HỒNG HIỆP
4 NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHUNG
5 PHẠM THANH TRUYỀN
6 PHÓ BẢO THƯ
7 TRẦN VÕ HOÀI NHẬT ĐIỀN
8 TRƯƠNG MỸ XUÂN
PHẦN I: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1. Các qua điểm về chính sách cổ tức
1.1. Chính sách cổ tức trong một thị trường vốn hoàn hảo
- Quan điểm chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị công ty của Merton Miller và
Franco Modigliani (M&M dividend irrelevance proposition).
Theo Merton Miller và Franco Modigliani (1961), thì trong một thị trường hoàn hảo (không
có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi phí thông tin), chính
sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của cổ đông. Giả định cơ bản của quan
điểm này là các quyết định đầu tư của công ty không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức. Khi

định. Do vậy nên chính sách cổ tức không còn thực sự là một tín hiệu lạc quan về tương lai nữa.
Các nhà đầu tư bắt đầu xem xét tới các yếu tố bên ngoài cổ tức như nguồn thu nhập bằng tiền
mặt mà công ty có thể dùng để trả cổ tức. Nếu công ty trả mức cổ tức cao hơn nguồn tiền mặt
này thì giá cổ phiếu trên thị trường của công ty sẽ giảm, phản ánh niềm tin của các nhà đầu tư
vào việc mức cổ tức đó không thể duy trì lâu dài. Một thực tế nữa làm cho quan điểm này giảm
giá trị là sự phổ biến của các công cụ phân tích như máy tính, các nguồn dữ liệu giá rẻ và các
phần mềm phân tích đã cung cấp cho các nhà phân tích nhiều thông tin đáng tin cậy hơn về hoạt
động và triển vọng phát triển của các công ty phát hành chứng khoán.
Mặc dù quan điểm này vẫn còn nhiều tranh cãi nhưng có một điểm mà các nhà đầu tư đều
nhận thấy rõ ràng, đó là việc cắt giảm cổ tức nói chung sẽ gây ra phản ứng tiêu cực trên TTCK.
Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng còn phụ thuộc vào kỳ vọng của các nhà đầu tư. Chẳng hạn như
khi IBM công bố giảm 55% cổ tức vào ngày 26/1/1993 thì giá cổ phiếu IBM lại tăng nhẹ, điều
này là do việc giảm cổ tức đã được dự đoán và phản ánh vào giá cổ phiếu từ trước đó. Giá cổ
phiếu IBM đã giảm mạnh từ trước đó một tháng, khi IBM tuyên bố rằng công ty đang cân nhắc
về việc cắt giảm cổ tức. Cũng có trường hợp mức cổ tức tăng nhưng không cao như dự kiến làm
cho giá cổ phiếu giảm vì các nhà đầu tư cho rằng dòng thu nhập trong tương lai của công ty sẽ
thấp hơn mong đợi.
1.2. Chính sách cổ tức trong một thị trường vốn không hoàn hảo
Quan điểm của Miller và Modigliani dựa trên giả định một thị trường vốn hoàn hảo. Trong
thực tế, cổ tức và lãi vốn đều bị đánh thuế, việc phát hành và giao dịch chứng khoán đều phải
chịu chi phí và có sự bất đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý công ty và người đầu tư. Liệu
trong một thị trường vốn không hoàn hảo như vậy, thì nhà đầu tư có bàng quan với chính sách
cổ tức của công ty hay không? Sau đây là một số quan điểm của các nhà nghiên cứu về các tác
động này:
Thứ nhất, tác động của thuế:
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ
bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức bị đánh
thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà
đầu tư có thể không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những
yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các

2.1 Các hạn chế pháp lý ngăn cấm cổ tức làm suy yếu vốn
Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì doanh nghiệp đều phải cân nhắc các hạn chế về
mặt pháp lý như:
- Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dung vốn (gồm mệnh giá cổ phầ
thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức.
- Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và
thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị
thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
- Hạn chế về khả năng thanh toán: tức là không chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả
năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản
của doah nghiệp.
2.2 Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài
trợ khác
Các điều khoản hạn chế này có thể giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể
chi trả. Hoặc yêu cầu về quỹ dự trữ thanh toán nợ đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. hoặc
nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn
một mức nhất định nào đó, thì doanh nghiệp không thể chi trả cổ tức.
2.3 Các ảnh hưởng của thuế
Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất
đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay
(trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau.
2.4 Nhu cầu thanh khoản
Chi trả cổ tức là dòng tiền ra đi; vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp phụ thuộc
vào các tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.
2.5 Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài
thì càng có khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội
đầu tư. Ngược lại với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì
khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối
đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp.

• cổ tức bằng tiền mặt;
• cổ tức bằng cổ phiếu;
• cổ tức bằng tài sản
Trong đó, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức bằng
tiền mặt và bằng cổ phiếu thưởng.
 Đặc điểm của cổ tức trả bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm trên mệnh
giá. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của
công ty.
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm vốn lợi nhuận,
nghĩa là làm giảm vốn cổ phần cổ đông nhưng giá trị doanh nghiệp vẫn không đổi.
Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông thay vì
công ty sử dụng tiền đó cho hoạt động của mình.Tuy nhiên, điều này cũng gây ra một sự giảm
mạnh trong giá cổ phần của công ty một lượng đúng bằng cổ tức được chia.
Chia cổ tức bằng tiền mặt sẽ tạo ra sự an toàn hơn đối với nhà đầu tư. Tuy nhiên, việc thanh
toán cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao sẽ có những hạn chế:
+ Vốn tích luỹ bị giảm về mặt tương đối do dùng lượng tiền mặt để phân phối cho
các cổ đông.
Như chúng ta đã biết lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp được chia thành hai phần:
 Một phần được giữ lại để đầu tư cho các dự án trong tương lai của doanh
nghiệp.
 Một phần được dùng để chia cổ tức cho các cổ đông.
Có những trường hợp, doanh nghiệp không chia cổ tức mà để dành cho việc tái đầu tư.
Cũng có những trường hợp ngược lại, tất cả lợi nhuận đều được dùng để chia cổ tức. Nói tóm
lại, khi doanh nghiệp dùng một phần lớn lợi nhuận của mình để phân phối cho các cổ đông sẽ
làm cho vốn tích lũy tức lợi nhuận giữ lại bị giảm.
+ Tốc độ đầu tư các dự án mới sẽ bị ảnh hưởng (về số lượng dự án cần triển khai
ngay).
Nếu doanh nghiệp dùng phần lớn lợi nhuận của mình để trả cổ tức cho các cổ đông mà
không đặc biệt quan tâm đến việc tái đầu tư thì tất nhiên, doanh nghiệp sẽ phải gặp khó khăn

Điều đó cho thấy rằng, giá trị tài sản của mỗi cổ đông cũng không hề tăng lên, mặc dù số
lượng cổ phiếu trong tài khoản của mình tăng lên. Việc doanh nghiệp công bố thưởng cổ phiếu
cho cổ đông chính là dùng tài sản của cổ đông thưởng cho chính các cổ đông đó. Mà doanh
nghiệp là của các cổ đông. Nên, nhìn từ góc độ cổ đông thì đó là việc "tự thưởng", bớt
một phần tài sản của mình để thưởng lại cho mình.
Tại sao các doanh nghiệp lại chọn chính sách chia cổ tức bằng cổ phiếu?
Có nhiều lý do để doanh nghiệp quyết định chia cổ tức bằng cổ phiếu, sau đây xin trình bày
3 lý do chính:
 Có doanh nghiệp chia thưởng nhằm hỗ trợ cổ đông không phải chịu thuếthu nhập cá
nhân.
 Nhưng cũng có những doanh nghiệp chọn hình thức này để tăng vốn điều lệ, từ đó tăng
năng lực tài chính và có cơ hội tiếp cận khoản vay lớn hơn để thực hiện các dự án lớn
 Trong chừng mực nào đó, việc phát hành cổ phiếu thưởng giống như doanh
nghiệp chia nhỏ cổ phần để giá mỗi cổ phiếu sau khi chia nhỏ sẽ giảm xuống, tạo tính
thanh khoản trên thị trường. Đặc biệt là đối với những cổ phiếu có thị giá cao, việc chia tách sẽ
gia tăng tính thanh khoản do giá cổ phiếu đã được điều chỉnh giảm theo tỷ lệ chia thưởng.
Ngoài ra, việc chia cổ phiếu thưởng hay trả cổ tức bằng cổ phiếu như là một cách để
doanh nghiệp tránh bị mang tiếng trả cổ tức tiền mặt cực kỳ cao. Chính vì những mục đích trên
mà các doanh nghiệp ngày càng ưa chuộng hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Chính điều
này tạo ra một số bất cập trong phương pháp phân phối lợi nhuận này.
2. Thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong thời gian gần đây:
Tính đến ngày 22/6/2012, tại 2 sàn chứng khoán đã có tới 95% công ty niêm yết tổ chức
thành công đại hội cổ đông thường niên 2012. Nhiều tranh cãi, bức xúc cao trào hơn năm ngoái,
trong đó, nóng nhất là chuyện chi trả cổ tức năm 2011 với những thất vọng, vui buồn và lo lắng.
Khi đầu tư vào cổ phiếu, nhà đầu tư kỳ vọng vào 2 nguồn lợi nhuận: cổ tức và lợi nhuận
chênh lệch từ việc mua đi bán lại cổ phiếu. Tuy nhiên do thị trường chứng khoán suy giảm, giá
cổ phiếu phần lớn giảm 30%-70% từ đầu năm năm 2011 đến giữa tháng 6/2012, khoản lợi
nhuận từ chênh lệch giá hoàn toàn không có. Điều này khiến chuyện chi trả cổ tức nóng hơn rất
nhiều so với các năm trước.

Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng số 8 (CIC8) có sáng kiến mới nhất trên thị trường
chứng khoán là chi trả cổ tức bằng căn hộ dự án. Các cổ đông có thể nhận căn hộ hoặc nền đất
tại các dự án do CIC8 làm chủ đầu tư với chính sách ưu đãi. Đây là một “chiêu” rất độc đáo của
CIC8, bởi vì vừa bán được căn hộ dự án đang ế ẩm vừa chia được cổ tức cho cổ đông.
Một độc chiêu khác là đại hội đồng cổ đông 2012 của TLH đã thông qua phương án chia cổ
tức năm 2011 bằng cổ phiếu từ nguồn cổ phiếu quỹ. Như vậy, TLH vừa không phải tăng vốn
điều lệ, vừa trả được cổ tức cho cổ đông.
Bên cạnh đó, nhiều nhà đầu tư rất vui mừng khi nhận được thông báo tỷ lệ cổ tức năm 2011
được điều chỉnh tăng mạnh so với kế hoạch đã được đại hội đồng cổ đông cổ đông thông qua
trước đó, nhờ doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh rất ấn tượng trong năm 2011.
Kỷ lục về trả cổ tức trong số các doanh nghiệp đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán là
Công ty cổ phần Khoáng sản Hà Giang (mã HGM, HNX). Năm 2011, với lãi ròng gấp 2,6 lần
so với năm trước, đạt hơn 149 tỷ đồng, HGM quyết định trả cổ tức 80% trong năm 2011 thay vì
mức tối thiểu 25% như kế hoạch.
Công ty CNG Việt Nam (mã CNG, HOSE) với tỷ lệ cổ tức tăng từ 25% lên đến 70%. Công
ty cổ phần Sản xuất kinh doanh & Xuất nhập khẩu Bình Thạnh (mã GIL, HOSE) cũng tăng cổ
tức lên 60%. Hội đồng quản trị Công ty Khoáng Sản Bình Định (mã BMC, HOSE) đã quyết
định tăng cổ tức từ 22% lên 50%.
Năm 2011, Công ty cổ phần Thủy sản Cửu Long An Giang (mã ACL, HOSE) ghi nhận lợi
nhuận ròng đạt 114,88 tỷ đồng, tăng 93% so năm trước, cổ tức của ACL cũng tăng từ 15% lên
45%.
Ngành cao su thiên nhiên có hai công ty tăng khá mạnh cổ tức năm 2011 là Công ty cổ phần
Cao su Đồng Phú (mã DPR, HOSE) chia cổ tức năm 2011 theo tỷ lệ 50% bằng tiền mặt và
Công ty cổ phần Cao Su Hòa Bình (mã HOSE, HRC) có tỷ lệ cổ tức tăng từ 20% lên 30%.
Hai đại gia là Vinamilk (mã VNM, HOSE) cũng quyết định nâng cổ tức lên 40% và Tổng
công ty Cổ phần phân bón & hóa chất dầu khí (mã DPM, HOSE) cũng quyết định nâng chỉ tiêu
cổ tức từ 15% lên 35%.
Trả tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm hài lòng nhà đầu tư, nhất là những người bị thâm hụt lớn tài
khoản đầu tư khi mua vào những cổ phiếu có giá suy giảm mạnh trong năm 2011 và 2012. Hơn
nữa, trả cổ tức cao còn lấy lòng tin của nhà đầu tư về ban lãnh đạo luôn quan tâm đến việc tăng

viên vốn đóng góp từ tiền tiết kiệm, tiền nhàn rỗi của dân. Phương thức "mua bán nhà trên
giấy" đã làm cho thị trường bất động sản nóng lên ở một số dự án
Đến quý IV/2009, vốn tín dụng cho thị trường bất động sản nhà ở lại bị ngăn lại theo quyết
định của Ngân hàng nhà nước cũng nhằm mục đích ổn định thị trường tiền tệ. Thị trường bất
động sản nhà ở lại bị cắt giảm luồng vốn tín dụng nhưng luồng vốn từ phương thức "mua bán
nhà trên giấy" vẫn tiếp tục tăng cao. So với giá bất động sản nhà ở tại thời điểm tháng 9/2009,
giá tháng 10 tăng 0,55%, tháng 11 tăng 1,30% (tức là tăng 0,75% so với tháng trước), tháng 12
tăng 2,70% tức là tăng 1,4% so với các tháng trước.
Vào năm 2010, luồng vốn tín dụng cho thị trường bất động sản nhà ở đã được tháo gỡ
nhưng chưa thực sự có tiềm lực lớn, luồng vốn góp từ "mua bán nhà trên giấy" vẫn tiếp tục bảo
đảm. Hơn nữa, nhiều nhà đầu tư đã tìm các biến thể của phương thức này như tên gọi "nhà đầu
vay vốn của người tiêu dùng và cam kết trả lại bằng nhà ở
Thị trường bất động sản nhà ở năm 2010 đã phát triển theo kịch bản đúng như những gì đã
diễn ra vào nửa cuối năm 2009. Tình trạng thiếu vốn vẫn chi phối thị trường, sự nóng - lạnh của
thị trường mang tính nhất thời (theo thời điểm) và cục bộ (theo dự án), không phải là một xu
hướng phổ biến của cả thị trường.
Năm 2011 mặc dù tỉ lệ lợi nhuận lâu nay rất cao nhưng hiện nay nhiều đơn vị, cá nhân tham
gia vào lĩnh vực này đều rơi vào cảnh khốn đốn, những nhà đầu tư lướt sóng gần như bị “chết
chìm” vì vay tiếp vốn không được, thậm chí đến hạn trả nợ, bán cắt lỗ cũng không xong. Hiện
tượng bán phá giá thị trường diễn ra phổ biến. Nhiều dự án phải đổi chủ, chậm tiến độ; không ít
doanh nghiệp vi phạm hợp đồng với khách hàng, thậm chí phải "bán tống bán tháo" dự án của
mình vì không có đủ vốn để triển khai tiếp. Mọi hình thức khuyến mại, giảm giá hoặc hỗ trợ chi
phí, thủ tục vay ngân hàng cho khách hàng mua bất động sản của các chủ đầu tư đều không cải
thiện được tình hình.
Thống kê dữ liệu các DN thực hiện chia cổ tức từ đầu năm đến nay, một lần nữa cho thấy
thực trạng khó khăn tài chính của nhóm DN ngành bất động sản, DN ngành cà phê, thủy sản.
Các DN thuộc nhóm ngành này hầu như không chia cổ tức bằng tiền hoặc giữ tỷ lệ cổ tức rất
thấp. Đối với các DN trong nhóm trên, việc chia cổ tức thực hiện trong 6 tháng đầu năm 2012
chủ yếu là chia cổ phiếu, cách chia cổ tức không xuất phát dòng tiền ra. Trong khi đó, giống
như nhóm ngân hàng, nhóm DN ngành cao su, nông nghiệp, lương thực – thực phẩm… tiếp tục

- Nhìn chung trong thời kỳ này, các doanh nghiệp cổ phần vẫn duy trì mức cổ tức từ 12%-
30% năm ; Các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả duy trì mức cổ tức tiền mặt ỏ mức từ 18% –
30%, tuy nhiên quy mô vốn của các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả không lớn so với hiện
nay ;
- Thời kỳ 1 và 2 ( từ 1994 – 2003 ) có 1 đặc điểm chung rất tốt :
+ Đa phần các doanh nghiệp chỉ tập trung vào những ngành nghề truyền thống của mình ;
+ Chỉ tập trung đầu tư theo chiều sâu , các dự án đầu tư được tính toán rất kỹ ;
+ Hiệu quả sử dụng vốn là rất cao , mặc dù tỷ lệ vay nợ trên vốn chủ sở hữu là cao hơn
nhiều so với hiện nay.
3.2.3 Chính sách cổ tức từ 2004 – 2007 :
- Đi theo nhiều kết quả cải thiện kinh tế vỹ mô, nhiều chính sách phát triển thị trường chứng
khoán ra đời và làm cho TTCK nhanh chóng phát triển, có lẽ tất cả các bên tham gia thị trường
đều không thể ngờ rằng TTCK phát triển nhanh như thế ;
- Hệ thống doanh nghiệp VN đuợc dễ dàng huy động 1 nguồn vốn khổng lồ từ các nhà đầu
tư trong nước và quốc tế ;Các doanh nghiệp nhanh chóng tận dụng cơ hội này để tăng vốn điều
lệ;
- Vốn huy động được dễ dàng nhưng làm cách nào để hấp thụ nguồn vốn đó và từ đó nảy
sinh những hiện tượng như :
+ Lập dự án không thận trọng, nhất là khâu quản lý dự án sau đầu tư ;
+ Nhiều doanh nghiệp thoát ly khỏi các ngành nghề truyền thống, đi vào lĩnh vực đa ngành
như góp vốn thành lập ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bất động sản hay tham gia đầu
tư tài chính…. ;
- Hậu quả là vốn huy động được sử dụng không hiệu quả, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu bị giảm nhiều so với thời kỳ 1 và 2 :
+ Việc đầu tư tài chính hay đầu tư bất động sản…đạt hiệu quả kém hay thua lỗ ;
+ Các dự án đầu tư theo chiều sâu hay đầu tư mở rộng sản xuất được triển khai quá nhanh
nên khâu quản lý sau dự án chưa đạt hiệu quả như mong muốn.
- Tuy nhiên nhìn chung đến thời điểm này, tiềm lực tài chính của nhiều doanh nghiệp niêm
yết hay doanh nghiệp chưa niêm yết ( thuộc đối tượng kinh doanh hiệu quả ) vẫn mạnh hơn
nhiều so với thời kỳ 1 và 2 :

đã phải chịu lỗ 13,1 tỷ đồng. Tính chung 6 tháng đầu năm nay, SJS lỗ tổng cộng 5,6 tỷ
đồng.Nếu đầu tháng 6, cổ phiếu SJS dao động quanh mức 38.000 – 39.000 đồng/CP, thì nay giá
cổ phiếu chỉ dao động quanh mốc 31.000 đồng/cổ phiếu. Trong quý II/2012, LNST của CTCP
Sông Đà (S96) âm hơn 600 triệu đồng. Sau khi giảm một nhịp từ mốc 9.000 đồng/cổ phiếu hồi
đầu năm xuống mặt bằng 7.000 đồng/cổ phiếu vào giai đoạn tháng 6, cổ phiếu S96 lại tiếp tục
tụt thêm và hiện dao động quanh mốc 5.000 đồng/CP. Trong quý II này, CTCP Sông Đà (S27)
cũng có kết quả kinh doanh èo uột với mức lỗ ròng hơn 3,07 tỷ đồng. Mức lỗ lũy kế 6 tháng
đầu năm của S27 tổng cộng 6,27 tỷ đồng. Đây là quý thứ 6 liên tiếp S27 báo lỗ. Năm 2012,
Công ty dự kiến mức lỗ là 7,6 tỷ đồng. Điều đó đã khiến giá cổ phiếu S27 giảm từ khoảng
3.000 đồng/CP vào đầu tháng 6 xuống chỉ còn trên 2.000 đồng/cổ phiếu vào thời điểm hiện tại.
Một số doanh nghiệp bất động sản khác nằm trong danh sách thua lỗ, như CTCP Bất động sản
Việt Nam (VNI), CTCP Đầu tư Phát triển Du lịch Vinaconex (VCR), CTCP Sông Đà Cao
Cường (SCL)…
- Có thể xác định được nguyên nhân khiến doanh nghiệp ngập trong thua lỗ dẫn đến giá cổ
phiếu sụt giảm như thế là do thanh khoản thị trường yếu, cầu rất thấp, hàng tồn kho còn quá
nhiều, mặc cho chủ đầu tư dùng nhiều biện pháp kích cầu.
Thế nhưng, 6 tháng còn lại của năm 2012, thị trường nhận được nhiều dấu hiệu tích cực, các
biện pháp kích cầu đã bắt đầu “ngấm”, lượng khách hàng quan tâm đến thị trường đã tăng lên
đáng kể, thanh khoản dần được cải thiện.
- Thiếu thanh khoản, khó khăn, thua lỗ… là những gì công chúng đầu tư đã và đang cảm
nhận về nền kinh tế của Việt Nam nói chung, doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Thị trường vẫn
được đánh đồng với thị trường niêm yết cổ phiếu của các công ty ngành bất động sản, tài chính,
chứng khoán, ngân hàng. Đó là lý do khiến nhà đầu tư có cái nhìn khá bi quan về chứng khoán
khi các doanh nghiệp ngành bất động sản, chứng khoán trở nên khó khăn.
- TTCK ảm đạm, nhà đầu tư thua lỗ thì đòi hỏi tất cả các bên tham gia thị trường phải cùng
nhau thúc đẩy quản trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp kinh doanh tốt thì góp phần đáng kể vào
quá trình phục hồi niềm tin của nhà đầu tư;
3.2.5 Hoạch định chính sách cổ tức của các công ty xây dựng – bất động sản trong thời
gian tới:
+ Ban quản lý doanh nghiệp phải nâng cao hơn nữa hiệu quả sử dụng vốn tự có và vốn vay;

chứng khoán.
Phân tích tác động cụ thể của từng yếu tố: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu, Thu nhập giữ lại trên
mỗi cổ phiếu, Trượt giá thị trường cổ phiếu đến giá trị thị trường của các công ty ngành xây
dựng và bất động sản tại Việt Nam.
1.1.2. Giả thiết nghiên cứu:
H
0
: Không có tác động đáng kể nào của chính sách cổ tức đối với giá trị thị trường của
các công ty ngành xây dựng - bất động sản tại Việt Nam.
1.1.3. Nguồn dữ liệu:
• Dữ liệu thứ cấp thu thập từ các 37 công ty thuộc ngành xây dựng và bất động sản, đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán tại 2 giao dịch HSX và HNX, trong 3 năm từ
2009 đến 2011.
• Đây là 37 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất tại ngày 14/08/2012.
1.1.4. Thiết kế mẫu:
Chọn mẫu có phán đoán, chọn 37 công ty thuộc ngành xây dựng và bất động sản niêm yếu
trên thị trường chứng khoán tại 2 sàn giao dịch HSX và HNX.
1.1.5. Thời gian của nghiên cứu:
Thu thập số liệu trong 03 năm 2009, 2010, 2011
1.2. Mô hình nghiên cứu:
• MPS1 = a + b DPS + c RE (1)
• MPS1 = a + b DPS + c RE + PE (2)
• MPS1 = a + b DPS + c RE + MPS (3)
Trong đó:
MPS1 : Giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt (biến
phụ thuộc)
DPS : Cổ tức tiền mặt được chia của từng cổ phiếu trong năm xem xét
RE : Lợi nhuận giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét
MPS : Giá cổ phiếu trước ngày có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt.
P/E : Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chi trả cổ tức

nhuận giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét ( RE ) có ảnh hưởng đến giá thị trường
của cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt ( MPS1)
Mô hình 2
Dependent Variable:
MPS1
Method: Least Squares
Date: 08/17/12 Time:
15:49
Sample: 1 111
Included observations:
111

Variable Coefficient Std. Error
t-
Statistic Prob.

C 12805.46 3096.726 4.13516 0.0001
DPS 4.534986 1.192942 3.80151 0.0002
RE 2.082412 0.65342 3.18694 0.0019
PE -1.24265 3.04016 -0.4087 0.6835

R-squared 0.256662 Mean dependent var 26055.1
Adjusted R-squared 0.23582 S.D. dependent var 25630.9
S.E. of regression 22405.87 Akaike info criterion 22.9074
Sum squared resid 5.37E+10 Schwarz criterion 23.005
Log likelihood -1267.361 Hannan-Quinn criter. 22.947
F-statistic 12.31508 Durbin-Watson stat 1.83162
Prob(F-statistic) 0.000001
Với mức ý nghĩa = 0.05
Tra bảng ta có t ( 37 – 4 ) 2.0333

Adjusted R-squared 0.890756 S.D. dependent var 25630.9
S.E. of regression 8471.536 Akaike info criterion 20.9622
Sum squared resid 7.68E+09 Schwarz criterion 21.0598
Log likelihood -1159.401 Hannan-Quinn criter. 21.0018
F-statistic 299.9745 Durbin-Watson stat 1.94371
Prob(F-statistic) 0
Với mức ý nghĩa = 0.05
Tra bảng ta có t ( 37 – 4 ) 2.0333
Ta thấy t-Statistic DPS và MPS đều lớn hơn t ( 37 – 4 ) 2.0333 và Prob nhỏ hơn = 0.05
nên cổ tức TM được chia của từng cổ phiếu trong năm xem xét ( DPS ) và giá cổ phiếu trước ngày
có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt (MPS) có ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu tại thời
điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt ( MPS1)
Riêng đối với chỉ số RE (lợi nhuận giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét) thì kết quả t-
Statistic < t và P value cũng lớn hơn nên ta có thể nhận xét chỉ số RE ảnh hưởng không đáng
kể đến MPS1.
So sánh 3 mô hình với nhau thì ta thấy mô hình 3 có hệ số R-squared – hệ số xác định hồi qui bội
lớn nhất ( 89%) chứng tỏ mức độ chính xác của mô hình cũng như mức độ phụ thuộc của biến phụ
thuốc đối với các biến độc lập lớn hơn 2 mô hình còn lại nên ta chọn mô hình 3.
Kết quả ước lượng hồi quy của mô hình 3:
MPS = 4839.703 – 1.097002 DPS - 0.486827 RE + 0.807954 MPS (-1)
Nếu cổ tức tiền mặt được chia (DPS) giảm 1 đơn vị, giá thị trường của cổ phiếu tăng thêm
1.097002 đơn vị. Lợi nhuận giữ lại của từng cổ phiếu (RE) giảm 1 đơn vị, giá thị trường của cổ
phiếu tăng thêm 0.486827 đơn vị. Giá cổ phiếu trước ngày có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt
(MPS (-1)) tăng 1 đơn vị, giá thị trường của cổ phiếu tăng thêm 0.807954 đơn vị, trong đó
hằng số cơ bản (a) của mô hình là 4839.703 . Điều này cho thấy sự thay đổi của các biến độc
lập đối với giá thị trường là không đáng kể. Đồng thời còn cho thấy rằng một số yếu tố vốn có
trong thị trường chiếm ưu thế hơn chính sách cổ tức.
Kết luận:
- Cổ tức tiền mặt được chia của từng cổ phiếu trong năm xem xét ( DPS ) và giá cổ phiếu trước
ngày có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt (MPS) có ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu tại