Luận văn
Thực trạng chính sách cổ tức
của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán
Tp.HCM trong thời gian qua
1
MỤC LỤC

Lời mở đầu 1

Chương 1: Các lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hiện nay trên
thế giới 2
1.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức 2
1.1.1 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao 2
1.1.2 Khía cạnh về thuế và tác động của nhóm khách hàng 2
1.1.2.1 Tác động của nhóm khách hàng. 2
1.1.2.2 Tác động của thuế. 3
1.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích 4
1.1.3.1 Các giả định của MM 4
1.1.3.2. Nội dung lý thuyết của MM 4
1.1.3.3 Trường hợp các cổ đông cũ bán đi một số cổ phiếu 7
1.2 Chính sách cổ tức trong thực tế . 7
1.3 Một số bài nghiên cứu ở các nước trên thế giới liên quan mật thiết đến đề tài. 8


44
1. Tổng hợp nhận xét đánh giá chung về những tồn tại của chính sách cổ tức trên
TTCK Việt Nam trong thời gian qua. 44
2. Các kiến nghị và giải pháp đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt
Nam 46

Kết luận. 48

DANH SÁCH CÁC HÌNH SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI 3Hình Nội dung Trang
2.1 EPS và DIV/EPS qua ba năm 2005,2006, và 2007. 13
2.2 EPS; DIV/FV qua ba năm 2005,2006, và 2007. 13
2.3 EPS và DIV phân theo nhóm năm 2007 16

DANH SÁCH CÁC BẢNG SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI 4Bảng Nội dung Trang
2.1 Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006
và 2007.
14
2.2 EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2007 15
2.3 EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2006 16
2.4 Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006
và 2007.
17
2.5 DIV/EPS phân theo nhóm qua năm 2007 và 2006. 23
2.6 Tỷ lệ chi trả cổ tức, EPS trung bình ngành và thị trường trong năm
2006 và 2007.
26
2.7 Tỷ lệ EPS, cổ tức của các ngành năm 2007 và năm 2006. 30
2.8 Các chỉ tiêu cổ tức và tài chính của các công ty ngành thực phẩm và
đồ uống năm 2007 va 2006
35
2.9 Các chỉ tiêu tài chính và cổ tức của các công ty ngành bất động sản
năm 2007 và 2006
38
2.10 Các chỉ tiêu tài chính và cổ tức của các công ty ngành dược năm

EPS (Earnings per share) : Thu nhập trên mỗi cổ phần.
CP : Cổ phiếu
CTTM : Cổ tức tiền mặt
CTCP : Cổ tức cổ phần

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài và mục đích nghiên cứu: 6
Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp vì
nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển
của công ty. Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt
Nam, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng đóng một vai trò quan

Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cho rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao và
thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì hai lý do sau:
 Cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn lãi vốn vốn chỉ là khả năng có thể xảy ra trong tương lai
 Nhà đầu tư đánh giá cao giá trị của cổ phiếu công ty có chính sách cổ tức tiền mặt
cao, có nghĩa là một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao có thể dẫn đến P
0
cao. Cổ tức
tiền mặt cao có thể mang một tín hiệu nào đó đối với nhà đầu tư.
Những công ty có chính sách chi trả cổ tức cao trong quá khứ thường được nhà đầu tư
dạng này ưa thích. Những nhà đầu tư dạng này không sẵn lòng bán các cổ phiếu có cổ tức
cao mà họ đang nắm giữ. Thậm chí khi thị trường sụt giảm thì họ cũng sẵn lòng mua các
chứng khoán này đơn giản là vì dòng thu nhập từ cổ tức khá ổn định trong khi giá chứng
khoán lại đang sụt giảm.
Xét ở cấp độ doanh nghiệp thì việc chi trả cổ tức có thể là một biện pháp đánh tín hiệu rất
dễ nhận biết. Thông thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi
trả cổ tức cao nếu họ không có cơ sở để lạc quan, tin tưởng chắc chắn rằng thu nhập của
doanh nghiệp sẽ tăng trong những năm sắp đến. Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể sẽ
tạo một tín hiệu nhất định.
1.1.2 Khía cạnh về thuế và tác động của nhóm khách hàng
1.1.2.1 Tác động của nhóm khách hàng
Doanh nghiệp cần tham khảo ý kiến của cổ đông khi quyết định chính sách chi trả cổ tức
rằng cổ đông thích lợi tức từ lãi vốn hay thu nhập từ cổ tức. Năm 1974, Black và Scholes
viện dẫn một yếu tố ảnh hưởng khá lớn đến chính sách cổ tức là tác động ngược do thay
đổi của thuế, còn có tên gọi là “ tác động của nhóm khách hàng”.
Thuế suất liên quan đến tác động của nhóm cổ đông chịu thuế đến mong muốn của họ đối
với chính sách cổ tức. Các nhà đầu tư nằm trong nhóm chịu thuế cao thường thích doanh
nghiệp giữ lại lợi nhuận để tránh những khoản thuế nặng nề, trong khi đó thì các nhà đầu
tư nằm trong nhóm chịu thuế thấp lại thích được nhận nhiều cổ tức. Vào tháng 5 năm 2003
luật thuế của Mỹ thay đổi kéo theo sự thay đổi trong mức thuế suất đối với cổ tức. Thuế
suất trước năm 2008 là 15% và tương đương với thuế trên lãi vốn, các nhóm chịu thuế hầu

tư. Có những khoảng thời gian rất dài Microsoft không hề thực hiện việc phân phối cổ tức.
Mấy năm trở lại đây Microsoft có thực hiện chi trả cổ tức nhưng không nhiều.
Ở Việt Nam, dự thảo luật thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập từ chứng khoán vẫn là
đề tài tốn không ít giấy mực của báo chí và sự quan tâm của dư luận. Đến ngày luật đi vào
hoạt động, rất có thể nhiều công ty để bảo vệ lợi ích cho các cổ đông và tạo sự hấp dẫn đối
với nhà đầu tư sẽ hạn chế chi trả cổ tức tiền mặt, chuyển hình thức phân phối thu nhập cho
cổ đông dưới hình thức khác. 9
1.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (dividend irrelevance)
1.1.3.1 Các giả định của Modigliani và Miller (MM)
Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp dựa trên một
số các giả định như sau:
- Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm đến việc họ sẽ
nhận được thu nhập cổ tức hay lãi vốn.
- Không có chi phí phát hành: khi doanh nghiệp phát hành cổ phần chứng khoán mới,
doanh nghiệp sẽ thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí.
- Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp
chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn.
- Chính sách đầu tư cố định và không thay đổi.
Thị trường vốn hoàn hảo đối với các nhà đầu tư. Thông tin có đầy đủ và tất cả đều được
miễn phí. Không có chi phí giao dịch, hoa hồng. Chứng khoán được phân chia là vô hạn.
Không có một nhà đầu tư nào có đủ khả năng gây ảnh hưởng đến giá thị trường của chứng
khoán.
1.1.3.2. Nội dung lý thuyết của MM:
Về vấn đề chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không đã có nhiều
ý kiến trái ngược nhau. Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ
chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trường phái tả khuynh cho rằng một gia
tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và cuối cùng là trường phái

11
Đối với các cổ đông cũ, có 2 cách để huy động tiền mặt. Trong mỗi trường hợp lượng tiền
mặt mà cổ đông nhận được sẽ được bù trừ bởi 1 sự sụt giảm trong giá trị trái quyền của cổ
đông cũ.

1.1.3.3 Trường hợp các cổ đông cũ bán đi một số cổ phiếu: 12

Cổ tức tài trợ bằng cách
phát hành cổ phần
Cổ phần
Tiền mặt
Tiền mặt
13

lợi nhuận để đầu tư hơn là chi trả cổ tức nếu như mức doanh lợi mà công ty đạt được cao
hơn mức doanh lợi mà các nhà đầu tư có thể thu được nếu đầu tư ở nơi khác.
Công ty dựa trên những cơ hội đầu tư có được ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để
đầu tư vào các dự án có ROE cao. Nghĩa là, công ty chỉ tiến hành chi trả cổ tức sau khi đã
đáp ứng các nhu cầu về đầu tư và duy trì tỷ lệ cơ cấu vốn mục tiêu của công ty. Lý thuyết
này lý giải hợp lý cho trường hợp các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng vốn có rất
nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng và “khan hiếm” về vốn để đầu tư và đúng cho cả
những doanh nghiệp đã “trưởng thành” có kế hoạch mở rộng sản xuất và tài trợ cho những
dự án tốt, các doanh nghiệp này thường là doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ. Những
doanh nghiệp này thường ưu tiên cho đầu tư nên chi trả cổ tức rất ít và có khi cổ tức bằng
0. Sự tiến triển của Microsoft trong suốt chu kỳ hoạt động đã chứng minh mối liên hệ giữa
cổ tức và sự tăng trưởng. Khi có triển vọng tăng trưởng, công ty đã không trả cổ tức và tái
đầu tư tất cả thu nhập để kích thích tăng trưởng hơn.
Tuy nhiên, nhược điểm của lý thuyết thặng dư cổ tức là ở chỗ nếu các công ty áp dụng
một cách cứng nhắc lý thuyết này thì sẽ dẫn đến sự bất ổn cao đối với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Chẳng hạn, nếu các cơ hội đầu tư trong một chu kỳ kinh doanh là nhiều công ty sẽ trả cổ
tức ở mức rất thấp hoặc không trả. Ngược lại, nếu trong thời gian tiếp theo công ty không
có cơ hội đầu tư có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ ở mức rất cao. Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn
đến giá cổ phiếu của công ty cũng như hình ảnh của công ty trong mắt các cổ đông. Một
điểm cần lưu ý nữa là mặt tốt nhất của cổ tức (tức cổ tức tiền mặt) đó chính là tính thanh

doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ. Sau đó Litner đã tạo ra một mô hình
dựa trên 4 kết luận sau:
- Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn.
- Nhà quản trị lưu ý nhiều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá
trị tuyệt đối.
- Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nhập dài hạn và bền vững. Xu
hướng này ám chỉ rằng các nhà quản trị thường thích sách cổ tức “ dễ chịu” nhằm
tạo cảm giác rằng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến
việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn.
- Các nhà quản lý miễn cưỡng khi phải thay đổi chính sách cổ tức. Họ thường quan
tâm tới việc phải hủy bỏ một chính sách cổ tức cao.
Cổ tức mang một tín hiệu hàm ý đến giá cổ phần doanh nghiệp
Theo Litner (1956), nhà quản trị miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức. Một chính sách cổ
tức tiền mặt cao hàm ý niềm tin của nhà quản trị vào tăng trưởng thu nhập ổn định trong
tương lai trong khi một chính sách cổ tức thấp lại thể hiện điều ngược lại.
Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõ thông tin hơn nhà
đầu tư bên ngoài. Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên ban quản trị có những thông tin
mà nhà đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả 15

cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó với
nhà đầu tư bên ngoài. Thêm vào đó thì nhà đầu tư thích một sự gia tăng trong cổ tức, đó là
tin tốt, nếu doanh nghiệp cắt giảm cổ tức thì có thể khiến nhà đầu tư lo lắng về khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể nghĩ rằng doanh nghiệp đang đối mặt với
những rắc rối về tài chính. Trong khi đó, nhà quản trị có xu hướng muốn duy trì một chính
sách cổ tức ổn định dù là trong lúc kết quả hoạt động tăng hay giảm. Theo cách hiểu này
thì cổ đông cho rằng nếu cổ tức gia tăng thì đồng nghĩa với 2 cam kết của nhà quản trị như
sau: thứ nhất là cổ tức cao sẽ được duy trì trong dài hạn. Hai là, chính sách cổ tức cao

của Indochina Capital vào năm 2006 thì thị trường vốn Thái Lan chiếm khoảng 80% GPD,
Philippines đạt vào khoảng 120%GDP, và Indonesia cũng chiếm khoảng 44% GDP trong
khi đó năm 2006 Việt Nam chỉ đạt khoảng 23% GDP. Xét về nhiều mặt thị trường chứng
khoán Việt Nam mang đặc trưng của các thị trường vốn mới nổi mà những đặc điểm này
có thể gây ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp: bất cân xứng thông tin, tồn
tại chi phí đại diện, tâm lý hành vi của nhà đầu tư nhỏ lẻ (đầu tư theo nhà đầu tư nước
ngoài, tâm lý bầy đàn, thích lãi vốn hơn cổ tức .v.v…); ngoài ra ở các thị trường mới nổi
khi mà các quy định về pháp luật chưa hoàn thiện thì rủi ro do thay đổi các chính sách,
cũng có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, ví dụ như thay đổi trong quy định về thuế
suất có thể làm thay đổi quyết định chi trả của doanh nghiệp.
2.1.2. Đặc điểm của các doanh nghiệp niêm yết.
Tính đến tháng 4 năm 2008, đã có 150 công ty và 3 quỹ đầu tư niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Tp.HCM (HOSE), trong đó Vinamilk là công ty có giá trị vốn hóa theo thị
trường lớn nhất (21.208 tỷ đồng) còn đa phần các công ty niêm yết có giá trị vốn hóa theo
thị trường dưới 1000 tỷ. Nhìn chung, từ khi cổ phần hóa và lên sàn, các công ty đều có
những bước phát triển tốt thể hiện qua các báo tài chính như tăng trưởng doanh thu, lợi
nhuận hay vốn, tài sản …, chứng tỏ những lợi ích của việc cổ phần hóa và niêm yết trên
sàn tập trung đã có những tác động tích cực. Về chính sách cổ tức, rất nhiều công ty vẫn
giữ thói quen công bố mức trả cổ tức bằng con số % trên mệnh giá, ví dụ 30% chỉ tương
đương 3000 đ/cp. Thực tế, con số đó chỉ mang tính chất “làm đẹp báo cáo”, và quan trọng 17

hơn là nó khiến nhiều nhà đầu tư nhầm lẫn, nhất là người “mới chơi”, vì tỷ lệ % đó sẽ nhỏ
đi rất nhiều nếu tính trên giá thị trường.
2.1.3. Đặc điểm của các nhà đầu tư
Từ 2000-2005 thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn thành lập, hoạt động mua bán
giao dịch rất ít, kém sôi động. Chỉ có khoảng 20000 tài khoản đăng ký vào giai đoạn này.
Nhà đầu tư trong giai đoạn này chủ yếu là nhân viên trong giới tài chính, các nhà đầu tư

Hình 2.1: EPS và DIV/EPS qua ba năm 2005,2006, và 2007.
3770
3588
3220
53.84%
60.91%
62.61%
2000
2200
2400
2600
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
2007 2006 2005
48.00%
50.00%
52.00%
54.00%
56.00%
58.00%
60.00%
62.00%
64.00%
EPS
DIV/EPS

Tỷ lệ cổ tức trên
mệnh giá

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

19

2.2.1.2 Một vài số liệu tổng hợp
Bảng 2.1: Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006 và 2007.
Hình thức. Tiền mặt TM kết hợp CP. Cổ phiếu
Năm 2006 2007 2006 2007 2006 2007
Số lượng công ty chi trả 61 96 26 19 19 10
Số lượng công ty có phát
hành mới 10 44 5 10 0 8
DIV/EPS 47.93% 50.85% 87.01% 70.54% 72.61% 56.22%
D/A trung bình 44.25% 40.72% 43.16% 41.55% 56.13% 42.01%
Nguồn: Số liệu tự tính toán dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

Tổng hợp số liệu chi trả cổ tức trong hai năm 2006 và 2007, ta nhận thấy về chính sách chi
trả cổ tức nhìn chung có ba hình thức chi trả: Tiền mặt, cổ phần, kết hợp vừa chi trả bằng
cổ tức tiền mặt vừa bằng cổ tức cổ phần. Còn lại khả năng doanh nghiệp thực hiện chính
sách cổ tức bằng 0 thì rất hiếm, ngoại trừ một số doanh nghiệp làm ăn thua lỗ không chi
trả cổ tức.
Hầu hết trong các hình thức chi trả qua hai năm ta thấy hầu hết các doanh nghiệp đều có
phát hành thêm cổ phần để huy động vốn. Câu hỏi đặt ra là nếu doanh nghiệp thực sự cần
vốn để phục vụ nhu cầu tái đầu tư thì tại sao doanh nghiệp không dùng lợi nhuận giữ lại
mà lại chi trả cổ tức rồi lại phát hành thêm? Doanh nghiệp có thật sự quan tâm đến cổ

Bảng 2.2 : . EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2007

EPS
Tỷ lệ cổ tức
trên mệnh giá

Tiền mặt
Cổ tức
cổ phần
DIV/EPS
(CTCP, CTTM)
DIV/EPS
(chỉ CTTM)
Nhóm I 4429

24.03%

6.18%

17.84%

59.21%

16.28%

Thị trường 3770

17.72%

12.99%

1

4429
3770
5621
24.03%
17.72%
35.40%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
Nhóm I Thị trường Nhóm II
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
EPS
Tỷ lệ cổ tức

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.


4184
72.19%
60.91%
82.02%
3200
3300
3400
3500
3600
3700
3800
3900
4000
4100
4200
4300
Nhóm I Thị trường Nhóm II
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
EPS
DIV/EPS


Cổ phiếu,
10, 7.94%
Không chi
trả, 1, 0.79%
Vừa tiền mặt
vừa cổ
phiếu, 19,
15.08%

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

Hình 2.6: Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2006
Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty
thực hiện năm 2006
Tiền mặt, 61,
56.48%
Cổ phiếu, 19,
17.59%
Vừa tiền mặt
vừa cổ phiếu,
26, 24.07%
Không chi
trả, 2, 1.85%

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE. 24

Hình 2.7: Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2005

(ngày 07/11/2006). Với sự tham gia mạnh mẽ mang tính xúc tác của khối ĐTNN (với
quyết định gia tăng “room” cho nhà đầu tư nước ngoài từ 30% lên 49%), giá của tất cả cổ
phiếu niêm yết tăng nhanh chóng, VN INDEX lên điểm mạnh mẽ, từ khoảng 500 điểm lên
đến đỉnh 1.179,32 điểm ngày 12/03/2007. Thị trường chứng khoán có sức hút mạnh mẽ