i LI CAM OAN

Tôi cam đoan rng lun vn này “Nghiên cu mi quan h gia cu trúc s
hu và chính sách c tc ca các Công ty c phn Vit Nam” là bài nghiên cu
ca chính tôi.
Ngoi tr nhng tài liu tham kho đc trích dn trong lun vn này, tôi cam
đoan rng toàn phn hay nhng phn nh ca lun vn này cha tng đc công b
hoc đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.
Không có sn phm, nghiên cu nào ca ngi khác đc s dng trong lun
vn này mà không đc trích dn theo đúng quy đnh.
Lun vn này cha bao gi đc np đ nhn bt k bng cp nào ti các
trng đi hc hoc c s đào to khác.
Tp. H Chí Minh, ngày 01 tháng 11 nm 2013. Nguyn Thành Danh ii
TÓM TT

Chính sách c tc cùng vi chính sách đu t và chính sách tài tr là nhng
chính sách quan trng nht ca công ty. Nghiên cu này mun tìm hiu tác đng
ca tng loi c đông lên chính sách c tc ca các công ty Vit Nam, đi din là
các công ty niêm yt trên HOSE. Nghiên cu s dng d liu th cp ca 219 công
ty niêm yt trên HOSE t nm 2007 đn 2012. Phng pháp nghiên cu là phng
pháp đnh lng, s dng mô hình hi qui Tobit và Logit vi d liu bng. Bin
ph thuc là chính sách c tc, đc đi din bi hai đi lng: mc tr c tc
(DYIELD) và quyt đnh chi tr c tc (DECPAY). Bin gii thích chính trong
nghiên cu là cu trúc s hu đc đi din bi bn loi c đông: c đông nhà nc
(STATE), c đông nc ngoài (FOREIGN), c đông qun lý (MAN) và c đông t
chc (INST). Ngoài ra, nghiên cu cng xem xét đn các yu t khác có th có tác
đng đn chính sách c tc nh li nhun, t l n, qui mô công ty, c hi tng
trng, ri ro kinh doanh và lng tin mt.
Nghiên cu đã tìm thy mc s hu ca c đông nhà nc (STATE), s hu
c đông t chc (INST), li nhun (ROA) và t l n (DEBT) có mi quan h cùng
chiu và có ý ngha thng kê vi chính sách c tc tin mt. Ngc li, t l s hu
ca c đông qun lý (MAN), ri ro kinh doanh (RISK) có mi quan h ngc chiu
vi chính sách c tc tin mt. Qui mô công ty (SIZE) có mi quan h ngc chiu
vi mc chi tr c tc nhng không có mi quan h vi quyt đnh tr c tc.
Ngc li, c đông nc ngoài (FOREIGN) li có mi quan h cùng chiu vi
quyt đnh tr c tc, nhng ngc chiu vi mc tr c tc và không có ý ngha
thng kê. Cui cùng, nghiên cu không tìm thy mi quan h gia c hi tng
trng, lng tin mt vi chính sách c tc tin mt ca công ty.

2.2.3 C đông qun lý & chính sách c tc 14
2.2.4 C đông t chc & chính sách c tc 14
2.3 Các yu t khác tác đng đn chính sách c tc 15
2.3.1 Li nhun 15
2.3.2 T l n 16
2.3.3 Quy mô công ty 16
2.3.4 C hi tng trng 17
2.3.5 Ri ro kinh doanh 17
2.3.6 Lng tin mt 18
2.4 Các nghiên cu trc v cu trúc s hu và chính sách c tc 18
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
3.1 Mô hình nghiên cu 26
3.2 Phng pháp phân tích hi qui d liu bng 29
3.2.1 Gii thiu s lc v d liu bng 29
3.2.2 Mô hình hi qui Tobit 29
3.2.3 Mô hình hi qui Logit 30
3.3 Cách đo lng các bin trong mô hình 31
3.3.1 Bin ph thuc 31
3.3.2 Bin gii thích 31
3.3.3 Bin kim soát 32
3.4 i tng và phm vi nghiên cu 36
3.4.1 i tng nghiên cu 36
3.4.2 Phm vi nghiên cu 36
vi

3.4.3 Mu nghiên cu 36
3.4.4 D liu nghiên cu 37
3.5 Phng pháp x lý s liu 38
CHNG 4: PHỂN TệCH VÀ THO LUN KT QU 40
4.1 Phân tích thng kê mô t 40
viii DANH MC BNG BIU
Trang
Bng 1.1 S lng công ty niêm yt trên HOSE và HNX 1
Bng 1.2 Các hình thc tr c tc các công ty trên HOSE t 2007-2012 1
Bng 2.1 Tóm tt kt qu ca các nghiên cu trc 22
Bng 3.1 Xác đnh các bin trong mô hình 34
Bng 3.2 Tng hp mu d liu nghiên cu 38
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin 40
Bng 4.2 Ma trn tng quan gia các bin 43
Bng 4.3 Kt qu hi qui Tobit 46

MAN : S hu c đông qun lý
INST : S hu c đông t chc
ROA : Li nhun sau thu cho c đông công ty m trên tng tài sn.
DEBT : T l n
INVEST : T l tng trng ca tài sn
SIZE : Qui mô công ty
CASH : Lng tin mt
RISK : Ri ro kinh doanh
GROWTH : T l tng trng ca doanh thu. 1

CHNG 1
GII THIU TNG QUÁT V  TÀI
Chng đu tiên, đ tài s gii thiu khái quát tình hình c tc Vit Nam, lý
do chn đ tài, vn đ nghiên cu, phm vi nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, câu
hi nghiên cu, ý ngha và ng dng ca đ tài, cui cùng là b cc ca lun vn.
1.1 Tng quát hình hình c tc Vit Nam
Cùng vi s phát trin ca th trng chng khoán, s lng các công ty niêm
yt trên hai sàn HOSE và HNX tng dn qua các nm, th hin qua bng s liu sau:
Bng1.1 S lng công ty niêm yt trên HOSE và HNX t nm 2007-2012
Nm
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Sàn HOSE

%
S
lng
%
S
lng
%
S
lng
%
S
lng
%
S
lng
%
Tin mt

62
59.05
89
69.53
109
64.88
162
66.67
152
57.14
123
51.90


2
1.90
16
12.50
13
7.74
18
7.41
68
25.56
73
30.80
Tng cng
105
100
128
100
168
100
243
100
266
100
237
100
(Theo d liu tác gi thu thp)
2

T bng s liu trên, tác gi thy rng s lng công ty tr c tc tin mt tng

2007
2008
2009
2010
2011
2012
C   
C   
C   
K 
3

thu hút nhiu nhà đu t tham gia th trng, đc bit  giai đon bùng n t cui
nm 2006 đn gia nm 2008. Mt trong nhng chính sách quan trng nht mà c
đông luôn quan tâm là chính sách c tc.  các công ty c phn Vit Nam, hi đng
qun tr công ty đ xut chính sách c tc và trình đi hi đng c đông biu quyt
thông qua. Các loi c đông thì có nhng quyn li và li ích khác nhau. Chng hn
nh c đông qun lý, h va là c đông ca công ty, va là nhng ngi qun lý
công ty, nu li ích mang li t vic điu hành công ty nhiu hn li ích  vai trò c
đông, h s ngh v li ích ca cá nhân hn li ích ca công ty, vì vy h không
mun tr c tc cao cho c đông. Hoc c đông là các t chc đu t, không tham
gia điu hành ti công ty nhng mun nhn c tc cao đ phc v cho vic sn xut
kinh doanh ca h. Nhng điu đó làm cho tác gi đt ra câu hi liu có mi quan
h gia cu trúc s hu và chính sách c tc  các công ty c phn Vit Nam hay
không?
Nghiên cu v mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc đã đc
thc hin nhiu nc trên th gii nhng kt qu cha thng nht.  th trng Vit
Nam, nghiên cu v lnh vc này cha nhiu có chng các nghiên cu ch dng li
 gc đ cu trúc s hu tác đng đn giá tr ca công ty.
Vi nhng lý do nêu trên, tác gi quyt đnh chn đ tài “Nghiên cu mi

rt khó đ phân bit các công ty khi nào s dng c phiu di hình thc c tc, c
phiu thng hoc c phiu tách đ tr cho c đông. C phiu dng c tc thì đc
trích t tài khon li nhun công ty ca nm tài chính; c phiu thng đc trích
t ngun thng d vn, li nhun gi li ca các nm trc hoc các qu đã trích
trc; c phiu tách đc tách t c phiu gc đ tng tính thanh khon cho c
phiu. Hn na, c phiu thng không thc hin liên tc (bt thng) và không
xác đnh t ngun li nhun hoc thng d vn ca nm tài chính nào, làm cho d
liu nghiên cu b lch gia các nm. Vì vy, đ tài ch tp trung tìm hiu mi quan
h gia cu trúc s hu và chính sách c tc tin mt ca các công ty trên HOSE.1.5 Mc tiêu nghiên cu
Trng tâm ca nghiên cu này là tìm mi quan h gia cu trúc s hu và
chính sách c tc ca công ty c phn. Vn đ nghiên cu này s hng đn và
mong mun đt đc các kt qu sau:
 Xác đnh mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc tin mt
ca các công ty c phn Vit Nam.
5

 Ngoài ra, đ tài cng tìm mi quan h ca các yu t khác (li nhun, n,
qui mô công ty, c hi tng trng, ri ro và tin mt) vi chính sách c tc
các công ty c phn Vit Nam.
Các bc thc hin đ đt đc mc tiêu nghiên cu nh va đ cp là ni
dung quan trng, xuyên sut trong toàn b lun vn.

1.6 Câu hi nghiên cu
Vi mc tiêu nh đã nêu trên, nghiên cu tp trung cho vic tr li hai câu hi
sau:
 Có mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc  các công ty c
phn Vit Nam hay không? Nu có thì mi quan h đó nh th nào?

ca đ tài, cui cùng là b cc ca lun vn.
Chng 2: C s lý thuyt v chính sách tr c tc, vai trò ca c tc tin
mt, xây dng các gi thuyt nghiên cu và cui cùng trình bày các nghiên cu
trc có liên quan.
Chng 3: Xây dng khung tip cn nghiên cu và mô hình nghiên cu.
Trong chng này cng s trình bày rõ phng pháp nghiên cu, cách thc chn
mu và cách đo lng các bin nghiên cu.
Chng 4: Th hin kt qu nghiên cu và nhng tho lun t kt qu nghiên
cu. Trong chng này, các gi thuyt nghiên cu trong chng 2 s đc chp
nhn hay bác b và gii thích các yu t có tác đng đn chính sách tr c tc.
Chng 5: Kt lun, các hn ch trong đ tài và đ xut hng nghiên cu
tip theo.

7

CHNG 2
C S LÝ THUYT
Trong chng 1 đã gii thiu tng quát v đ tài, chng 2 s trình bày các
ni dung nh các lý thuyt v chính sách tr c tc, xây dng các gi thuyt nghiên
cu và cui cùng trình bày các nghiên cu trc có liên quan.
2.1 Chính sách c tc

M&M đnh ngha xu hng nhà đu t b thu hút bi mt loi c phiu có tr
c tc đc gi là hiu ng khách hàng lên c tc. Tuy nhiên, h nhn mnh rng
dù công ty c gng thay đi chính sách c tc đ thu hút các nhà đu t nhng trong
th trng hoàn ho thì ai cng tt nh ai nên giá tr ca công ty không b nh
hng.
Trong thc t, các nhà đu t phi chu các loi thu sut khác nhau đi vi
thu nhp t c tc, li vn và các chi phí giao dch. Da vào hoàn cnh khác nhau
ca tng nhà đu t, thu và chi phí giao dch có th to ra các nhóm nhà đu t.
Nhng nhà đu t này s b thu hút bi nhng công ty có nhng chính sách c tc
phù hp vi hoàn cnh ca mình cng nh các công ty thu hút khách hàng da vào
chính sách c tc ca h. Ví d: các công ty thuc nhóm ngành công nghip thng
có mc tng trng cao thì s thu hút nhóm khách hàng a thích thu nhp t li
vn. Ngc li, các công ty dùng mt phn ln thu nhp ca mình đ tr c tc li
thu hút nhng nhà đu t thích thu nhp t c tc hn là phn li vn (nhng nhà
đu t xem thu nhp t c tc là khon thu nhp chính ca h).
Hiu ng khách hàng do nh hng ca thu: do cách tính thu trên thu nhp
t c tc và phn li vn khác nhau có th nh hng lên s thích ca nhà đu t
theo nhng cách khác nhau. ây chính là ni dung ct lõi ca gi thuyt hiu ng
khách hàng do thu gây ra. Ví d: khi các nhà đu t có thu nhp thng xuyên và
n đnh nm trong khung thu xut thp s có xu hng b thu hút bi nhng công
ty có tr c tc cao và n đnh. Ngc li, các nhà đu t có thu nhp thng xuyên
nm trong khung thu sut cao thì có xu hng đu t vào các công ty gi li phn
ln thu nhp ca h đ tng trng trong tng lai. Các nhà nghiên cu thc
nghim v hiu ng khách hàng do nh hng ca thu nh Han và ctg. (1999),
Dhaliwal và ctg. (1999) và Short và ctg. (2002).
Hiu ng ca khách hàng do nh hng ca chi phí giao dch: chính sách c
tc có th to ra các nh hng khác nhau đn khách hàng thông qua chi phí giao
dch. Chng hn nh các nhà đu t nh (ngi v hu, nhng ngi đu t chng
9


cách tng mc tr c tc. Ngoài ra, th trng phi có kh nng da vào tín hiu đ
10

phân bit gia công ty tt và công ty xu. Nhng điu kin này đc đáp ng thì th
trng s phn ánh tt vi các thông tin tr c tc và ngc li.
Mt công ty tr c tc cao s phn ánh công ty s có li nhun n đnh trong
tng lai, do đó giá c phiu s phn ánh tích cc vi thông tin này. Ngc li, vic
ct gim c tc có th xem nh mt tín hiu xu v s st gim thu nhp trong
tng lai, giá c phiu s gim theo khi tip nhn thông tin này. Vì vy, các nhà
qun lý thng không mun công b thông tin ct gim c tc. Mô hình tín hiu
đc trích dn nhiu nht có th tìm thy trong các nghiên cu ca Bhattacharya
(1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985).

Lý thuyt v chi phí đi din và dòng tin t do (agency cost theory)
Trong lý thuyt M&M có mt gi đnh là không có xung đt li ích gia nhà
qun lý và các c đông. Trong thc t, quyn li ca c đông và quyn li ca nhà
qun lý khác nhau. Các nhà qun lý có th dùng nhng quyn lc ca mình đ gây
tn kém cho c đông nh vic phân b quá nhiu tin vào lng, thng hoc đu
t vào các d án kém hiu qu. Vì vy, c đông phi chu mt chi phí gi là chi phí
đi din liên quan đn vic qun lý, giám sát hành vi ca nhà qun lý. Chi phí đi
din là chi phí tim n gây ra xung đt li ích gia c đông và nhà qun lý. Vì vy,
vic tr c tc cho c đông có th làm gim vn đ đi din (Rozeff (1982);
Easterbrook (1984); Jensen (1986), Alli và ctg. (1993).
Easterbrook (1984) cho rng c tc tin mt là mt công c đ gim dòng tin
t do mà nhà qun lý có th s dng đ phc v li ích cho bn thân h. Ngoài ra,
tác gi còn cho rng vic dùng dòng tin t do đ tr c tc cho c đông buc các
nhà qun lý phi tip cn các ngun vn bên ngoài đ đu t vào các d án. Khi đó,
các ch n s tng cng giám sát các hot đng ca nhà qun lý, chi phí đi din
gim, mang li li ích cho c đông. Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cng cho rng
vic c tc cao có th buc các nhà qun lý tng đòn by tài chính đ đu t vào các

Nn kinh t Vit Nam xut phát t nn kinh t bao cp, các công ty nhà nc
là nòng ct ca nn kinh t. T nm 2000, các công ty này đc tin hành c phn
hóa chuyn sang hình thc công ty c phn, nhà nc tr thành mt c đông ca
công ty. C đông nhà nc cng nh các c đông khác, cng có nhng xung đt li
ích vi nhà qun lý (Jensen và Mecking, 1976). H mun s dng c tc tin mt
nh mt công c đ gim dòng tin nhàn ri mà các nhà qun lý có th s dng cho
các mc đích cá nhân. Ngoài ra, nhà qun lý còn phi chu thêm s giám sát t bên
ngoài khi s dng các ngun vn bên ngoài, chi phí đi din gim, giá tr ca công
ty tng và c đông đc tr c tc nhiu hn (theo lý thuyt tín hiu).
12

Naser và ctg. (2004) và Al-Malkawi (2007) cho rng  nhng th trng mi
ni, s hu nhà nc có mt vai trò quan trng trong quyt đnh chính sách c tc.
Gul và Kealey (1999) tìm thy mi quan h cùng chiu gia t l s hu nhà nc
và c tc, vì các công ty có s hu nhà nc cao thì các d án đu t thun li hn.
Các công ty này nhn đc nhiu u đãi hn t các chính sách nhà nc, và có
nhiu tài sn cng nh mi quan h tt vi ngân hàng (mt t chc đc chi phi
bi nhà nc) nên vic tip cn các ngun vn bên ngoài s d dàng hn các công
ty t nhân nên kh nng tr c tc cho c đông cao hn. Ngoài ra, Naser và ctg.
(2004) còn cho rng  th trng mi ni, s bo v ca pháp lut đi vi th trng
còn hn ch, vì vy c đông nhà nc còn có vai trò đu tàu trong vic hoch đnh
đ xây dng mt thi trng chng khoán phát trin n đnh, bo v li ích ca c
đông bng cách tr c tc cao. Ngoài ra, mt nguyên nhân khác mà c đông mong
mun mc c tc cao vì  th trng đang phát trin các khon thu nhp trong
tng lai ca công ty s tim n nhiu ri ro hn so vi nhng nc phát trin.
Lam và ctg. (2012) khi nghiên cu th trng Trung Quc t nm 2001 đn
nm 2006 kt lun rng các công ty có s hu nhà nc càng nhiu thì c tc tin
mt càng cao, tc là có mi quan h cùng chiu gia s hu nhà nc và mc tr c
tc tin mt. Ngc li, Wei và Xiao (2009) không tìm thy mi quan h gia t l
s hu nhà nc và c tc tin mt. Da trên nhng lp lun trên, đ tài đa ra gi

ngoài trên sàn HOSE t 2007 đn 2009 phát hin rng các nhà đu t nc ngoài
thích đu t vào nhng công ty ln, t l vn hóa th trng trên vn ch s hu
cao và có t l n thp. Hn na, các c đông này không thích đu t vào nhng
công ty có c đông chi phi mà thích đu t vào các công ty mà  đó h có th to
nh hng lên các chính sách công ty đ gim thông tin bt cân xng. Jeon và ctg.
(2011) khi nghiên cu  Hàn Quc thy rng các nhà đu t nc ngoài thích
nhng công ty có ln, n đnh, có nhiu c hi đu t hn. Trong nhng công ty đó,
h thích nhng công ty có mc tr c tc thp hn nhng công ty tr c tc cao.
Lam và ctg. (2012) nghiên cu  Trung Quc phát hin rng các nhà đu t nc
ngoài không thích nhng công ty tr c tc tin mt cao. Da trên nhng lp lun
trên, đ tài đa ra gi thuyt nghiên cu th hai nh sau:
H2a: Công ty có t l s hu c đông nc ngoài càng nhiu thì có nhiu kh nng
tr c tc.
H2b: S hu nc ngoài có mi quan h ngc chiu vi mc chi tr c tc cho c
đông. 14

2.2.3 C đông qun lý & chính sách c tc
Mt trong nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho ca M&M là không có
s xung đt li ích gia nhà qun lý và các c đông. Theo lý thuyt công ty, Jensen
và Meckling (1976) cho rng s hu tp trung cao to ra nhng c đông ln và có
nhng u tiên cho li ích riêng ca h. Khi đó, vn đ c quan có th xy ra gia
các c đông và nhà qun lý. Do đó, c đông phi chu mt chi phí đi din. Ngoài
ra, vic tng s hu ca nhà qun lý có th ngn nga xung đt li ích gia nhà
qun lý và c đông, làm tng giá tr công ty. Bi vì, t l s hu ca nhà qun lý
càng tng thì có th hng li ích ca nhà qun lý ging vi li ích ca c đông, khi
đó nhà qun lý có nhng đng lc mnh m đ làm ti đa hóa giá tr công ty, c
đông có th đc hng c tc nhiu hn. Lp lun này đc h tr bi nghiên cu

các nghiên cu ca Moh'd và ctg. (1995), Short và ctg. (2002) Manos (2002), Khan
(2006), Abdelsalam và ctg. (2008), Bichara (2008). Mi quan h ngc chiu gia
c tc và t l s hu ca c đông t chc đc tìm thy trong nghiên cu ca
Kouki và Guizani (2009). Da trên nhng lp lun trên, đ tài đã đa ra gi thuyt
nghiên cu th t:
H4: Công ty có t l s hu ca c đông t chc càng nhiu thì có nhiu kh nng
tr c tc tin mt và  mc cao.

2.3 Các yu t khác tác đng đn chính sách c tc
Ngoài tác đng ca các loi c đông, chính sách c tc ca công ty còn b tác
đng bi các yu t nh: li nhun, n, qui mô, lng tin mt, ri ro và c hi tng
trng ca công ty, … Hn na, mi ngành có mt đc đim riêng nên cng có
nhng chính sách c tc khác nhau cho c đông. Và cui cùng, các yu t v mô
cng có nhng tác đng đn chính sách c tc ca công ty, ví d nh chính sách
đánh thu thu nhp cá nhân lên c tc làm nh hng đn chính sách tr c tc cho
c đông, các yu t v mô nh lãi sut, lm phát, … Sau đây, đ tài tìm hiu mt s
yu t chính (yu t ni ti công ty) có th có tác đng đn chính sách c tc ca
các công ty  th trng Vit Nam.

2.3.1
Li nhun
Li nhun ca công ty là mt trong nhng yu t quan trng có nh hng đn
chính sách c tc ca mt công ty. Công ty có li nhun càng cao thì có nhiu kh
nng tr c tc cho c đông và  mc cao so vi các công ty có li nhun thp. Khi
đó, các nhà qun lý mun s dng c tc cao là mt tín hiu tích cc cho rng h
đang qun tr tt công ty. Có nhiu nghiên cu thc nghim ch ra mi quan h cùng
16

chiu gia li nhun và c tc tin mt nh Bhattacharya (1979), Jensen và ctg.
(1992), Fama và French (2001), Aivazian và ctg. (2003), Wei và Xiao (2009), Lam