MỤC LỤC
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG
TY TẠI JORDAN
Mohammad Al-
Gharaibeh
Assistent Professor, Department of
Banking & Finance
Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk
University, Irbid-Jordan
Ziad
Zurig
at
Assistant Professor, Department of
Banking & Finance
Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk
University, Irbid-Jordan
Khaled Al-
Harahsheh
Department of
Banking & Finance
Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk
University, Irbid-Jordan
1
Lời nói đầu
Bài nghiên cứu này nhằm mục đích làm sáng tỏ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của 35 công ty tại Jordan được niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Amman trong giai đoạn 2005-2010. Hai mô hình thực nghiệm về cổ tức; đó là
mô hình điều chỉnh toàn phần (Full Adjustment Model) và mô hình điều chỉnh từng
phần (Partial Adjustment Model), được sử dụng để làm sáng tỏ các mối liên hệ tiềm
tàng giữa các cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức
(institutional ownership) và sở hữu của các nhà quản lý (managerial ownership) được

nhau. Do dó, các công ty sẽ không có sự khác biệt đáng kể khi sử dụng nguồn tài trợ từ
bên trong hay nguồn tài trợ từ bên ngoài, điều này khiến cho công ty có thể phân phối
lợi nhuận, cổ tức, tới các cổ đông phổ thông. Ý kiến này được ủng hộ bởi Friend và
Phuket (1964), Black và Scholes (1974).
Trên thực tế, thị trường vốn hoạt động không hoàn hảo, khiến cho chính sách cổ tức có
liên quan và bị ảnh hưởng mạnh bởi sự tồn tại của các yếu tố cản trở thị trường.
Jensen và Meckling (1976), Rozeff(1982),Myers và Majluf(1984), Myer (1984),
Easterbrook (1984), Jesen (1986), Stulz (1990) và một số người khác đã đưa ra các lời
giải thích khác nhau cho câu hỏi tại sao sự tồn tại của các yếu tố cản trở tính hiệu quả
thị trường, như là chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng đã làm cho chính sách cổ
tức trở nên có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Myer và Majluf (1984), Myer (1984) lập luận rằng, với sự tồn tại của thông tin bất cân
xứng, các công ty sẽ ưu tiên theo thứ bậc các nguồn tài chính, điều đó có nghĩa rằng
chính sách cổ tức là khó thay đổi. Tuyên bố ẩn đằng sau sự tranh luận này là chính
sách cổ tức được sử dụng để điều tiết sự dao động không lường trướctrong lợi nhuận
và cơ hội đầu tư.
3
Theo Lý thuyết đại diện, Jesen và Meckling (1976) tranh luận rằng sự tập trung cao sẽ
dẫn đến việc các cổ đông lớn sẽ ưu tiên đến phần lãi (lợi ích) của họ, và do đó, vấn đề
đại diện sẽ xảy ra giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Để tối thiểu vấn hóa đề đại
diện, các cổ đông phải chấp nhận chi phí đại diện. Hơn thế nữa, Sở hữu của các nhà
quản lý sẽ phòng tránh được mâu thuẫn về lợi ích giữa các chủ sở hữu và các nhà
quản lý và làm tăng giá trị công ty. Phần lớn sở hữu của các nhà quản lý có thể sẽ
thống nhất được lợi ích của các nhà quản lý với các cổ đông bên ngoài, do dó, các nhà
quản lý có động cơ mạnh để tối đa hóa giá trị công ty.
Ngược lại, Demsetz (1983) tranh luận rằng khi các nhà quản lý sở hữu cổ phần quá
nhiều thì có khả năng họ sẽ bận tâm nhiều hơn tới phần lợi ích của họ chứ không phải
là lợi ích của các cổ đông bên ngoài, do đó giảm giá trị doanh nghiệp (hiệu ứng ngăn
chặn). Một số bài nghiên cứu đã gợi ý một số kỹ thuật khác nhau để giải quyết vấn đề
đại diện nhằm giảm thiểu tác động của nó lên giá trị công ty. Easterbrook (1984) gợi ý

đến việc công ty có chi trả cổ tức hay không. Nguyên nhân là do, từ góc nhìn của các
nhà đầu tư, cổ tức không nên có ảnh hưởng lên quá trình định giá vốn chủ sở hữu bởi
vì các nhà đầu tư đã sở hữu công ty rồi, cho nên họ sẽ không cảm thấy sự khác biệt
giữa việc nhận cổ tức hay được tái đầu tư trong công ty. Sự phức tạp này còn được
cho là do các yếu tố khác, bao gồm sự không chắc chắn, tâm lý, hành vi kinh tế, vấn đề
liên quan đến thuế, thông tin bất cân xứng (Ruben, 2002)
Cấu trúc sở hữu là nhân tố ảnh hưởng lên các chính sách của công ty, một trong số đó
là chính sách cổ tức. Các nghiên cứu trước đây nghiên cứu vai trò của tập trung quyền
sở hữu của chức. Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có thể làm giảm chi phí đại diện bằng
cách giám sát các công ty. Rozeff (1982) đã đưa ra ý kiến rằng nên chấp nhận chi phí
đại diện trong việc quyết định cổ tức. Ông ta đã kiểm tra lại Lý thuyết đại diện của
Jesen và Meckling (1976) bằng cách xây dựng một mô hình chi trả cổ tức hoàn hảo:
5
tăng mức chi trả, giảm chi phí đại diện nhưng làm tăng chi phí giao dịch. Ông ta chỉ ra
rằng chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều với phần trăm nắm giữ cổ tức của các
cổ đông bên trong. Hơn nữa, ông ta đã tìm ra rằng các cổ đông bên ngoài muốn được
chi trả cổ tức nhiều hơn nếu như họ nắm một tỷ lệ cổ phần thường cao hơn và nếu
hình thức sở hữu của họ đa dạng, phân tán.
Theo Shleifer và Vishny (1986), sự tập trung trong nắm giữ cổ phần của các định chế
lớn tạo động lực cho quản lý sự giám sát, giúp giải quyết vấn đề người đi nhờ xe (free-
rider problem) liên quan đến sự phân tán trong sở hữu, khi mà các cổ đông nhỏ lẻ
không có động cơ để quan tâm đến chi phí giám sát cho các lợi ích của họ như những
cổ đông khác. Dựa vào những sự giám sát chủ động, các nhà quản lý sẽ thống nhất
được mục tiêu phân phối giá trị của các cổ đông. Thêm vào nữa, các nhà đầu tư là các
tổ chức thấy rằng thật khó khăn khi phải bán một lượng lớn cổ phiếu mà không phải
giảm giá chúng. Do đó, một số nhà đầu tư tổ chức chọn cách giám sát hành vi của các
nhà quản lý một cách hiệu quả để tăng giá trị của cổ phiếu họ nắm giữ hơn là bán lỗ
chúng. Kết quả là các nhà đầu tư tổ chức sẽ hành động một các chủ động để tác động
lên các quyết định về chính sách của các công ty. Mối liên hệ giữa hình thức sở hữu và
cổ tức có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều nhau.

chính sách cổ tức công ty cổ phần. Kết quả chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa sự
hiện diện của danh mục đầu tư của tổ chức với mức độ tập trung quyền sở hữu của
các nhà quản lý và chỉ ra sự thay đổi cổ tức giữa hai giai đoạn thời gian gần nhất. Đặc
biệt hơn, ở phần lớn các mô hình – ngoại trừ mô hình xu hướng thu nhập– xuất hiện
mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa các biến độc lập đã được điều chỉnh và
sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức, trong khi đó, biến độc lập đã được điều chỉnh
có ý nghĩa thống kê và có tương quan âm với biến sở hữu của các nhà quản lý.
Bằng việc sử dụng mẫu các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) đã tiến hành một bài
nghiên cứu để kiểm tra lý thuyết về mối liên hệ giữa cổ tức với sở hữu của nhà đầu tư
tổ chức trong một khung cơ sở bao gồm truyền phát tín hiệu thông tin (information
7
signaling) và chi phí đại diện. Ông chỉ ra rằng các tổ chức được xem là các nhà đầu tư
tinh vi với khả năng vượt trội và động lực mạnh mẽ hơn các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong
việc thu thập thông tinvề chất lượng công ty. Các nhà đầu tư có khả năng giám sát,
phát hiện và điều chỉnh các sai sót trong quản lý, vì thế sự hiện diện của họ như một sự
đảm bảo rằng công ty vẫn đang vận hành tốt. Hơn thế nữa, các cổ đông tổ chức phản
ứng tích cực với thông báo chia cổ tức lần đầu bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư
thông qua việc mua hay gia tăng nắm giữ các chứng khoán mà được trả cổ tức theo
như thông báo. Thêm vào đó, các kết quả chỉ ra rằng thu nhập bất thường từ thông
báo chia cổ tức lần đầu làm giảm tỷ lệ nắm giữ của tổ chức trong công ty chi trả cổ
tức lần đầu, và sự giảm ảnh hưởng của sở hữu của nhà đầu tư tổ chức lên thị phản
ứng trường với để việc chi trả cổ tức lần đầu trở nên mạnh hơn ở các công ty có thông
tin bất cân xứng và vấn đề đại diện cao. El-Masry và các cộng sự (2008) cung cấp thêm
bằng chứng về mối quan hệ giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chức với chính sách cổ tức,
rằngcác cổ đông tổ chức nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn biểu quyết cho tỷ lệ chi trả cao
hơn để gia tăng quyền giám sát quản lý bởi thị trường vốn bên ngoài. Harada và
Nguyen (2009) đưa ra bằng chứng cho giả thuyết rằng sự tập trung quyền sở hữuliên
quan đáng kể đến việc chi trả cổ tức thấp trên tỷ lệ thu nhập hoạt động cũng như trên
tỷ lệ giá trị số sách vốn cổ phần. Họ cũng tìm kiếm lý do về sự khác nhau giữa các
nhóm có sự tập trung quyền sở hữu cao và các nhóm có sự tập trung quyền sở hữu

cho thấy trong việc quyết định mức cổ tức trên mỗi cổ phần hiện hành thì cổ tức trễ
trên mỗi cổ phần quan trọng hơn mức thu nhập trên mỗi cổ phần hiện hành và việc
đánh thuế lên cổ tức không có bất kỳ ảnh hưởng đáng kể đến hành vi chi trả cổ tức
của các công ty cổ phần. Hơn nữa, Al-Malkawi (2007) cho thấy tỷ lệ chứng khoán nắm
giữ bởi những người bên trong và sở hữu nhà nước ảnh hưởng đáng kể đến lượng cổ
tức được chi trả. Quy mô, thâm niên và lợi nhuận của công ty là nhân tố quyết định
chính sách cổ tức của công ty ở Jordan. Kết quả nghiên cứu giải thích cho lý thuyết chi
phí đại diện và hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết khác. Tuy nhiên, nghiên cứu lại
9
không đưa ra được dẫn chứng cho lý thuyết truyền dẫn ở thị trường Jordan. Al-Najjar
(2009) cho thấy các nhân tố quyết định đến chính sách cổ tức ở các công ty Jordan thì
tương tự với các nhân tố ở các thị trường phát triển. Hơn nữa, nghiên cứu cung cấp
những bằng chứng rằng các công ty Jordan có tỷ lệ chi trả mục tiêu, có nghĩa rằng họ
điều chỉnh tỉ lệ chi trả để đạt được tỷ lệ mục tiêu. Vì vậy, mô hình Lintner phù hợp với
mục đích phân tích dữ liệu ở Jordan. Al-Najjar (2010) cho thấy các nhà đầu tư tổ chức
xem xét cấu trúc vốn, lợi nhuận, rủi ro doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, tỷ lệ tăng
trưởng và kích cỡ công ty để đưa ra quyết định đầu tư. Thêm vào đó, các nhà đầu tư tổ
chức thích đầu tư vào các công ty dịch vụ hơn là các công ty sản xuất. Ngoài ra, bài
nghiên cứu không đưa ra dẫn chứng nào cho mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
các nhà đầu tư tổ chức. Bằng cách giả định sự hiệu chỉnh bất cân xứng (asymmetric
adjustment) theo hướng chi trả cổ tức mục tiêu, Zurigat và Gharaibeh (2011) đã kiểm
tra mô hình hiệu chỉnh từng phần của Linter (1956), sử dụng dữ liệu của 38 công ty
Jordan. Họ cho thấy, các công ty này có một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với tỷ lệ điều
chỉnh mục tiêu thấp hơn. Ngoài ra, điều chỉnh mục tiêu là một quá trình không bất cân
xứng tùy thuộc vào liệu việc trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn mục tiêu. Điều chỉnh cổ
tức được tìm thấy là bất cân xứng cho việc điều chỉnh cổ tức thấp hơn mục tiêu cũng
như cho các mục tiêu chi trả cổ tức cao hơn với thu nhập dương và âm. Phát hiện của
họ hỗ trợ cho luận điểm các thông tin bất đối xứng của vấn đề đại diện giải thích cho
việc sự chi trả cổ tức ổn định. Bằng cách chạy một vài phép hồi quy sử dụng lợi nhuận
trên tài sản làm đại diện cho chính sách chi trả cổ tức thay vì Tobin’ Q. Warrad và các

được công bố cho mỗi cổ phần phổ thông đã phát hành. Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
được tính như tổng số cổ tức được phân phối đã chi trả trong suốt một năm (bao gồm
cả cổ tức tạm thời nhưng không bao gồm cổ tức đặc biệt) chia cho số lượng cổ phiếu
lưu hành.
11
DPS có thể được tính bằng cách sử dụng công thức sau:
DPS= D/S
Trong đó:
D: Cổ tức trong một thời kỳ (thường là 1 năm)
S: Cổ Phiếuđang lưu hành bình quân trong một thời kỳ
3.2.2. Các biến độc lập
Sở hữu của của tổ chức
Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức là tỷ lệ vốn cổ phần thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ
chức. Những cổ đông nắm giữ số lượng lớn cổ phần của công ty có thể đóng vai trò/
hoạt động như một thiết bị giám sát đối với những người quản lý của công ty. Shleifer
và Vishny(1986) và Allen và Michaely(2001) lập luận rằng các nhà đầu tư lớn đang
sẵn sàng và có thể giám sát việc quản lý doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư nhỏ lẻ và
dàn trải. Theo Short và cộng sự (2002) và Chrysanthopoulou (2005) thì quyền sở hữu
công ty được xác định bởi tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tư trong và ngoài
công ty - các công ty đầu tư tín thác và ủy thác đầu tư - sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở
lên trong giai đoạn 2005 – 2010. Phân tích thực nghiệm sử dụng một biến giả(INST),
giá trị của nó sẽ là(1) khi tỷ lệ sở hữucủa nhà đầu tư cao hơn so với tỷ lệ trung bình
của các mẫu và ngược lại thì bằng (0).
Moh'det al(1995), Han và cộng sự (1999), Manos (2002), Abedelsalamet al (2008) và
Kouki và Guizani(2009) tìm thấy mối quan hệ thuận giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức. Vì vậy đối với các công ty được quản lý bởi nhà đầu tư tổ chức thì
chúng ta kỳ vọng một mức cổ tức được chi trả cao.
Quyền sở của các nhà quản lý
12
Theo Harada & Nguyễn (2009), Short và cộng sự (2002), và Karathanassis &

Trong đó:
Size
it
: Quy mô của công ty i trong năm t
TA
it
: Tổng tài sản của công ty i ở năm t
Ln (TA
it
): log tự nhiên của tổng tài sản của công ty i ở năm t
Dòng tiền tự do (FCF)
Theo Jensen (1986), thuyết dòng tiền tự do cho rằng nếu các công ty có tiền mặt dư
thừa thì tốt hơn hết là trả dùng số tiền đó để chi trả cổ tức nhằm làm giảm quỹ tùy ý
của các nhà quản lý và do đó tránh được chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Rozeff
(1982), Jensen và cộng sự (1992) và Mollahet al(2000) tìm thấy bằng chứng ủng hộ
giả thuyết này, do đó chúng ta dự đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền tự
do và tỷ lệ chi trả cổ tức. Việc đo lường của dòng tiền tự do phát triển từ nghiên cứu về
chính sách cổ tức của Crutchley(1987) như là một phần việc đưa ra quyết định quản
lý. Thêm vào đó Alli và các cộng sự (1993) lập luận rằng chi trả cổ tức phụ thuộc vào
dòng tiền phản ánh khả năng chi trả cổ tức công ty. Họ xác định FCF là nguồn vốn sẵn
có cho những nhà quản lý trước khi quyết định đầu tư nguồn vốn tùy ý. Điều này có
tính đến lợi nhuận ròng, khấu hao và chi phí lãi vay của công ty.Chi phí đầu tư cần
thiết được trừ từ dòng tiền vào tài khoản cho đầu tư các dự án có NPV dương.
Cơ hội phát triển trong tương lai
Quá ít tiền mặt để phân chia cổ tức và do đó làm cho cổ tức và cơ hội tăng trưởng có
liên quan ngược chiều. Rozeff (1982) và Amidu & Abor (2006) lập luận rằng mối quan
hệ giữa dự báo tỷ lệ tăng trưởng biết trước và tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến là trái ngược
nhau vì các công ty muốn tránhchi phí giao dịch tài chính bên ngoài, thì phải duy trì
một tỷ lệ lớn tiền mặt cho việc tài trợ nếu các công ty có cơ hội tăng trưởng. Theo
Lang và Litzinberger (1989), Ghahoum, (2000), và Farinha (2002) cơ hội tăng trưởng

giả tương tác nhau đại diện cho cho cáctác động có thể có của quyền sở hữu công ty
và quyền quản lý và chính sách cổ tức (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984. Nội dung
chính của bài nghiên cứu thực nghiệm đưa ra một mối liên hệ ngược chiều giữa hai
yếu tố đó (Rozeff, 1982; Jensen và cộng sự, 1992;EckbovàVerma, 1994;Agrawal &
Jayaraman, 1994;. Moh’d và cộng sự,1995). Nghiên cứu này đưa ra giả thuyết rằng có
một mối quan hệ cùng chiều giữa sự hiện diện sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức với
tỷ lệ chi trả cổ tức và một mối quan hệ ngược chiều giữa sự hiện diện sở hữu của các
nhà quản lý với tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.3.1 Mô hình điều chỉnh toàn phần (FAM)
Để xây dựng mô hình thực nghiệm đầu tiên, nghiên cứu đã sử dụng cổ tức trên mỗi cổ
phiếu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), quyền sở hữu công ty và quyền sở hữu quản
lý. Có lập luận cho rằng sự hiện diện sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của
các nhà quản lý có ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức công ty. Khung lý thuyết liên
kết sự thay đổi trong chính sách cổ tức với sự thay đổi về thu nhập, giả định rằng các
công ty thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức của họ chỉ khi nó đảm bảo rằng sự thay đổi trong
thu nhập của mình là vĩnh viễn và có thể được duy trì trong tương lai. Lập luận nàycó
thể được giải thích bằng cách sử dụng phương trình sau:
Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + μti (a)
Ở đây:
• Eti: Thu nhập mỗi cổ phần của công y i tại thời điểm t.
• E
(t-1)i
: Thu nhập mỗi cổ phần của công ty i tại thời điểm t-1 (cho năm trước đó ).
•D
ti
: cổ tức mỗi cổ phần tại thời điểm t.
• D
(t-1)i
: cổ tức mỗi cổ phần tại thời điểm t-1 (cho năm trước đó).
• r: Tỷ lệ chỉ trả cổ tức kỳ vọng.

inst
: là một biến giả bằng 1 nếu quyền sở hữu của các nhà đầu tư của công ty chiếm
một tỷ lệ đáng kể và bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
(E
ti
– E
(t-1)i
)*D
inst
: biến giả tương tác qua lại lên sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức.
D
man
: là một biến giả bằng 1 nếu quyền sở hữu của các nhà quản lý của công ty chiếm
một tỷ lệ đáng kể và bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
(E
ti
– E
(t-1)i
)*D
man
: biến giả tương tác qua lại lên sở hữu của các nhà quản lý.
17
Size: Quy mô bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản
LEV: Đòn bẩy tài chính được đo bằng tổng nợ phải trả được điều chỉnh giảm xuống bởi
vốn chủ sở hữu của cổ đông.
MTBV: Cơ hội phát triển trong tương lai được đo bằng tỷ số của giá trị thị trường và
vốn chủ sở hữu.
FCF: là dòng tiền tự do, bao gồm thu nhập ròng, khấu hao, chi phí lãi vay của công ty i
u
ti

ti
: mức kế hoạch cổ tức của công ty I trong năm t
18
r : số lượng cổ tức tối ưu, là một tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận của công ty, nó có giá
trị từ (0) đến (1) bởi vì công ty sẽ không trả cổ tức cao hơn lợi nhuận .
E
ti
: lợi nhuận của công ty I được tạo ra trong năm t.
Nếu các công ty có sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức đáng kể và/hoặc sở hữu của các
nhà quản lý đáng kể thì có r khác nhau, khi đó phương trình (A) sẽ trở thành:
Với:
D
ti
: Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t
D
(t-1)I
: Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t-1 (1 năm trước)
α : là hệ số đại diện cho sự miễn cưỡng của các nhà quản lý trong việc cắt giảm cổ tức.
c : là tốc độ của một hệ số điều chỉnh hướng đến mức độ phân phối cổ tức mong muốn.
D*
ti
:mức kế hoạch cổ tức của công ty i trong năm t.
Để nghiên cứu tác động của sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và quyền sở của các
nhà quản lý trong chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này sử dụng biến giả tương tác
(biến số giả). Biến giả này có giá trị bằng 1 đối với công ty có sở hữu của các nhà đầu
tư tổ chức và bằng 0 cho các công tycó sở hữu của các nhà quản lý. Biến giả này sử
dụng để tạo ra biến giả tương tác qua lại để thêm vào phương trình (B) như là biến
giải thích bổ sung.
Biến tác giả tương tác được tạo ra bằng cách nhân biến giả với thu nhập E
it

man
: là một biến giả bằng 1 nếu quyền sở hữu của các nhà quản lý của công ty chiếm
một tỷ lệ đáng kể và bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
E
ti
*D
man
: biến giả tương tác qua lại lên sở hữu của các nhà quản lý.
Size: Quy mô bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản
LEV: Đòn bẩy tài chính được đo bằng tổng nợ phải trả được điều chỉnh giảm xuống bởi
vốn chủ sở hữu của cổ đông.
MTBV: Cơ hội phát triển trong tương lai được đo bằng tỷ số của giá trị thị trường và
vốn chủ sở hữu.
FCF: là dòng tiền tự do, bao gồm thu nhập ròng, khấu hao, chi phí lãi vay của công ty i
u
ti
: sai số
α
i
: là giá trị ước tính.
Mô hình này sẽ được kiểm định với các giả thuyết như sau: sở hữu của các tổ chức có
mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi đó quyền sở hữu của các nhà
quản lý được kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức. Do đó, hệ số
20
α
2
được kỳ vọng sẽ là một số dương và ý nghĩa thống kê; hệ số α
3
được kỳ vọng sẽ là
một số âm và có ký nghĩa thông kê.

21
Sở hữu của các tổ chức có giá trị từ 0.09 đến 1, với độ lệch chuẩn là 0,229391. Giá trị
trung bình của INST là 0.521157, điều này ngụ ý rằng gần như 52,1157% quyền sở
hữu cổ phiếu được tập trung trong tay các cổ đông/nhóm cổ đông sở hữu vốn cổ phần
của danh nghiệp Jordan từ 5% trở lên.
Sở hữu của các nhà quản lý có giá trị từ 0 đến 0,966, với giá trị trong bình là 0,472 và
độ lệch chuẩn là 0.236.
DTI: tỷ lệ chi trả cổ tức,
Eti: Lãi cơ bản trên mỗi cổ phần
INST: Tổng tỷ lệ cổ phần nắm giữ của các tổ chức đầu tư trong và ngoài nước – Quỹ
tương hỗ và quỹ đầu tư tín thác sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên.
MAN: đo bằng tổng tỷ lệ phần trăm của tổng số vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các
cổ đông tham gia vào việc quản lý các doanh nghiệp, hoặc là thông qua sự hiện diện
thể nhân hoặc là người đại diện của họ trong Hội đồng quản trị, hoặc thông qua việc
thực hiện các nhiệm vụ quản lý mà họ đảm nhân - Hoặc thông qua một sự kết hợp của
cả hai.
Các biến kiểm soát là: Quy mô, được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản. Lev
là nợ dài hạn được điều chỉnh giảm xuống bằng cách chia cho giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu, MTBV được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường / giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu, FCF là các nguồn vốn có sẵn cho các nhà quản lý trước khi quyết định
22
đầu tư vốn. Các nguồn, này bao gồm lợi nhuận sau thuế, khấu hao và chi phí lãi vay
của công ty.
4.2 Kết quả ước lượng của các mô hình cổ tức
4.2.1 Kết quả Ước tính mô hình điều chỉnh toàn phần (FAM)
Các kết quả được trình bày trong bảng 4.2 cho thấy kiểm định Hausman ch
2
có ý nghĩa
thống kê, hàm ý rằng mô hình tác động cố định là kỹ thuật ước lượng phù hợp cho dữ
liệu hiện hành. Mặc dù nghiên cứu này báo cáo kết quả ước lượng của tất cả các kỹ

23
kết quả này chứng tỏ rằng sự hiện diện của sở hữu của các tổ chức làm giảm sự ổn
định của cổ tức
Đối với quyền sở hữu của các nhà quản lý (MAN), kết quả cho thấy sự hiện diện sở hữu
của các nhà quản lý có xu hướng làm tăng việc chi trả cổ tức, trong đó các hệ số của
biến giả tương tác qua lại trong quyền sở của các nhà quản lý là dương và có ý nghĩa
thống kê ở mức 5%. Phát hiện này hỗ trợ cho nghiên cứu của John Lintner (1956),
người kết luận rằng việc Ban quản trị lưỡng lự để cắt giảm chi trả cổ tức, báo hiệu
rằng các nhà quản lý sử dụng tiền mặt hiệu quả và do đó, tránh được các phản ứng thị
trường tiêu cực.
Hơn nữa, kết quả trình bày trong bảng 4.2 cho thấy hệ số của biến là dương và có ý
nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả này ủng hộ lý thuyết đại diện đối với dòng tiền tự
do, (Jensen, 1986) trong đó giả định rằng cổ tức có thể được các công ty sử dụng để
hạn chế khả năng các nhà quản lý làm lãng phí nguồn vốn nhằm đáp ứng nhu cầu cá
nhân của họ. Các kết quả về biến đòn bẩy LEV đã hỗ trợ phát hiện này và khiến những
giải thích ở trên hợp lý hơn. Nghiên cứu này cho thấy rằng đòn bẩy và việc chia cổ tức
có một mối quan hệ âm đáng kể ở mức 1%, hỗ trợ cho các đề xuất về lý thuyết dòng
tiền tự do của Jensen (1986), người lập luận rằng cổ tức và đòn bẩy dùng như một cơ
chế thay thế lẫn nhau để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Quy mô và
MTBV không có một mối quan hệ đáng kể với chi trả cổ tức.
Nói tóm lại, khi so sánh các công ty có sự hiện diện có ý nghĩa của quyền sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức trong đó có một biến giả bằng 1, (D
inst
= 1), tiếp đó α của các công
ty bằng tổng của α
1
và α
2
; ngược lại, bằng α
1