B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH NGUYN TH THÙY HOA

CU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C TC:
BNG CHNG TI CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUNăVNăTHCăSăKINHăT
NGIăHNG DN KHOA HC:
TS. HUNH TH THÚY GIANG

Thành ph H Chí Minh ậ Tháng 6/2014

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc hình và bng biu
1. Gii thiu 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu: 3
1.3. Phm vi nghiên cu 3
1.4. Phng pháp nghiên cu: 4
1.5. B cc lun vn: 4
2. Tng quan v c s lý thuyt và các nghiên cu thc nghim trên th gii 5
2.1. Chính sách c tc - c ch gim bt vn đ đi din 6
2.1.1. C đông thiu s - thc đo chi phí đi din 6
2.1.2. Chính sách c tc ậ C ch gim chi phí đi din 7

2.2. Mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc 9
2.2.1 Chính sách c tc và cu trúc s hu ca công ty 9
2.2.2. Chính sách c tc và yu t s hu nhà nc 12
2.2.3. Các nhân t qun tr và đc đim ca doanh nghip tác đng đn chính
sách c tc 16
2.2.3.1. T l s hu ca CEO 17
2.2.3.2.Tính đc lp ca HQT 19
2.2.3.3. Quy mô HQT 21
2.2.3.4. Tin mt 22
2.2.3.5. T l tng trng doanh thu: 23
2.2.3.6. Kh nng sinh li 23
2.2.3.7. Quy mô công ty 24
2.2.3.8. òn by tài chính 25

DANH MC CÁC T VIT TT

HQT: Hi đng qun tr
CEO: Giám đc/Tng giám đc điu hành
SOEs: các doanh nghip Nhà Nc
NSOEs: các doanh nghip ngoài Nhà Nc
DANH MC HÌNH VÀ BNG BIU

Bng 2.1 Tng hp các nhân t cu trúc s hu và đc đim công ty có tác đng
đn chính sách c tc. 27
Bng 3.1 Phân loi theo ngành 29
Bng 4.1 Kt qu thng kê các bin trong mô hình 38
Bng 4.2. Kt qu thng kê cho nhóm các state 40
Biu đ 4.3 Bin đng ca t l chi tr c tc bình quân 70 công ty trong giai
đan 2008-2012 41
Biu đ 4.4 Bin đng ca t sut c tc bình quân ca 70 công ty trong giai
đon 2008-2012 41
Bng 4.5 Kt qu thng kê bin PAYOUT, YIELD trong mô hình 42
Biu đ 4.6 Bin đng ca PAYOUT bình quân ca các SOEs và NSOEs t nm
2008-2012 43
Biu đ 4.7 Bin đng ca YIELD bình quân ca các SOEs và NSOEs t nm
2008-2012 43
Bng 4.8. Ma trn h s tng quan gia bin đc lp, bin ph thuc và các

2

1.ăGiiăthiu
1.1 Lý do chnăđ tài
Mi liên h gia cu trúc s hu và chính sách c tc là mt s kt hp đy thú
v, vn đ trên đang là đ tài thu hút s quan tâm ln ca các hc ga khp ni
trên th gii. Nu nh chính sách c tc ca doanh nghip đã đc chng minh
chu tác đng ca nhiu yu t v mô ( thu, lut pháp ) ln các yu t bên trong
nh c hi đu t, kh nng sinh li, quy mô công ty, đòn by tài chính…thì cu
trúc s hu cng đã đc các nghiên cu trên th gii chng minh là yu t nh
hng đn chính sách c tc ca doanh nghip.
Lý thuyt vn đ đi din đã ch ra mi quan h gia các nhà qun lý công ty và
các c đông. Chính sách c tc là c ch gim bt vn đ đi din ca doanh
nghip là c s đ tin rng cu trúc s hu ca công ty có nh hng đn chính
sách c tc. Các kt qu nghiên cu ca vic phát trin lý thuyt v chi phí đi
din gn đây cng ch ra rng cu trúc s hu ca doanh nghip có th tác đng
lên kt qu hot đng ca doanh nghip bng vic gim mâu thun gia các nhà
qun tr và c đông ca doanh nghip. Các doanh nghip có s khác bit v mc
đ s hu gia các c đông tham gia bên trong và các nhà đu t bên ngoài. S
phân chia gia các nhóm s hu có th tác đng đn li ích cá nhân ca các nhà
qun tr, yu t đóng vai quan trng tác đng đn hành vi qun tr và kt qu
hot đng ca doanh nghip.
Tuy nhiên, yu t quc gia, th hin qua yu t pháp lut, nh hng ln đn
mi quan h gia cu trúc hu và chính sách c tc. Các bài nghiên cu trc đó
ch yu tp trung  Anh, M và mt s quc gia s dng h thng lut thông l
(common law) ậ là h thng pháp lut đc cho là cha bo v tt quyn li ca
các c đông thiu s. Trong khi đó Vit Nam, mt quc gia tuân theo h thng


4

gm 70 công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí
Minh và Hà Ni trong khong thi gian t nm 2008 đn nm 2012, tng cng
có 350 quan sát.
1.4.ăPhngăphápănghiên cu:
Lun vn s dng phng pháp đnh lng hi quy nhân t thuc v yu t s
hu, cng nh mt s các nhân t kim soát khác gm qun tr doanh nghip,
đc đim tài chính ca công ty tác đng đn vic chính sách c tc ca doanh
nghip.  la chn mô hình hi quy phù hp cho d liu bng gia mô hình hi
quy gp (POOL), mô hình tác đng c đnh (FEM) và mô hình tác đng ngu
nhiên (REM), lun vn dùng kim đnh F-limer test và Hausman test. Ngoài ra,
đ các c lng tham s đt hiu qu nht, lun vn phát hin và khc phc
hin tng phng sai thay đi hoc hin tng tng quan, tùy theo mô hình
mô hình hi quy là POOL, FEM hay REM. Ngoài ra, chính sách c tc đc đo
lng bng hai ch s, bao gm t l chi tr c tc và t sut c tc. Cui cùng
lun vn s tp trung phân tích mc đ tác đng ca các nhân t thuc cu trúc
s hu đn chính sách c tc.
1.5. B cc lunăvn:
Lun vn gm 5 phn: phn 1 gii thiu trình bày tng quan các ni dung chính
ca lun vn và lỦ gii lý do tác gi chn đ tài này đ nghiên cu. Phn 2 trình
bày tng quan lý thuyt, các bng chng thc nghim v mi quan h gia cu
trúc s hu và chính sách c tc. Phn 3 mô t mu nghiên cu, phng pháp
nghiên cu, mô hình nghiên cu và gii thích các bin đc s dng đ phân
tích chính sách c tc. Phn 4 tho lun v kt qu nghiên cu ca đ tài. Phn 5
là kt lun ca lun vn.
6

2.1. Chính sách c tc - c ch gim bt vnăđ đi din
2.1.1. C đôngăthiu s - thcăđoăchiăphíăđi din
Lý thuyt đi din đc Jensen và Meckling (1976) đnh ngha ắ quan h đi
din nh là mt tho thun, trong đó ngi ch (principal) thuê ngi đi din
(the agent) thay ngi ch làm nhiêm v nht đnh, bao gm vic u quyn cho
ngi đi din đc ra quyt đnh đ thc hiên nhim v đó”. Nu hai bên đu
mun ti đa hoá li ích ca mình, thì ngi đi din không bao gi hành đng vì
li ích tt nht cho ngi ch. H luôn luôn hành đng vì li ích cá nhân thm
chí đu t vào nhng d án mang li li ích cá nhân nhng không mang li giá
tr cho công ty. ây là mâu thun li ích gia các nhà qun lý công ty c phn
(ngi đi din) và các c đông (ngi ch). Trong môi trng bt cân xng
thông tin, trong đó ngi đi din ậ nhà qun lý s có nhiu thông tin hn ngi
ch - các c đông. Kt qa, mâu thun này s làm phát sinh chi phí đi din. Khi
phát sinh chi phí đi din s làm gim giá tr ca công ty vì có s khác nhau gia
li ích ca c đông và các nhà qun lý.
Khi tn ti vn đ đi din, ngi ch (c đông) thng là ngi chu thit thòi.
Và ngi b nh hng nhiu nht chính là c đông nh, ch không phi là tt c
các c đông. Sheifer và Vishy (1986) cho rng các c đông ln, da vào li th
quyn biu quyt ca mình, có th d dàng cài ngi vào HQT, ban giám đc
điu hành ca công ty, đ có th đ xut các chính sách c tc có li cho mình.
Vì vy lúc này vn đ đi din là mâu thun gia nhà qun lý và các c đông thì
tr thành vn đ gia ngi bên trong (insiders), bao gm nhà qun lý và c
đông kim soát, và nhng ngi bên ngoài (outsiders), bao gm c đông nh.
Vy, quyn li c đông thiu s là thc đo chi phí đi din. Doanh nghip mà
đm bo đc quyn li ca c đông nh tc là doanh nghip có chi phí đi din
thp và ngc li. Câu hi đt ra lúc này là làm th nào đ gim thiu chi phí đi

gi chính sách c tc nh là mt cách thc gim vn đ đi din. Stouraitis và
Wu (2004) thì cho rng c tc đc xem nh là công c đ sit chc các vn đ
đu t quá mc ca các công ty.

8

 cp đ quc gia, đ gim thiu tác đng ca vn đ đi din, mà c th là bo
đm quyn li ca c đông thiu s, La Porta và đng cng s (2000) tin hành
nghiên cu thc nghim 4.000 công ty vi 33 quc gia trên th gii, La Porta và
đng cng s (2000) phát biu lut doanh nghip và các lut khác là công c đ
bo v cho các c đông bên ngoài khi s bòn rút tài sn ca nhóm ngi bên
trong công ty. Lut pháp trao quyn cho các c đông thiu s đc chi tr c tc
ngang bng vi các c đông bên trong công ty bao gm c quyn bu HQT và
quyn đc kin công ty khi khi gây tn tht cho h. La Porta và đng cng s
(2000) lp lun rng các c đông thiu s đc bo v quyn li nhiu hn nên
h có th nh hng nhiu hn đn công ty, có th dùng quyn lc ca mình gây
áp lc buc công ty nh tin ra là mt cách ngn không cho cá nhân bên trong
dùng quá nhiu thu nhp ca doanh nghip đ làm li cho mình nhm bo v
mình. La Porta và đng cng s (2000) cng lp lun chính sách c tc s khác
nhau vi nhng khung pháp lý khác nhau, c th quc gia theo khung lut thông
l (common law) s bo v c đông thiu s tt hn nên chi tr c tc cao hn so
vi các quc gia theo khung lut dân s (civil law).
Chính sách c tc là c ch là bo v c đông thiu s tuy nhiên quyn li ca
c đông thiu s  tng quc gia, tng doanh nghip vn có th khác nhau vì còn
ph thuc vào tp quán doanh nghip, công ty nhà nc, công ty gia đình, cu
trúc s hu là tp trung hay phân tán Nh vy vn đ v đi din có th là mâu
thun gia c đông và nhà qun lý, c đông ln và c đông nh, hoc c đông
ni b và c đông bên ngoài. Và lúc này, cu trúc s hu đc xem là yu t có
th nh hng đn chính sách c tc. Mi quan h này đc đ cp trong nghiên
cu Jensen và Meckling (1976) và có nhiu nghiên cu thc nghim trên th

h đng bin gia chính sách c tc vi công ty có nhà đu t là t chc.

2
Claessens, S., & Djankov, S., (1999). Ownership Concentration and Corporate Performance in the
Czech Republic. Journal of Comparative Economics 27, 498-513.
3
Short, H., Hao, Z., & Kevin, K., (2002). The link between Dividend Policy and Institutional Ownership.
J. Corp. Finance., 8:105-122.

10

Chen và đng cng s (2005) tin hành nghiên cu thc nghim 412 công ty
niêm yt  th trng chng khoán Hng Kong t 1995 đn 1998 kim tra mi
quan h gia quyn s hu tp trung, hot đng ca công ty và chính sách c
tc. Kt qu ca nghiên cu cng cho thy mi tng quan cùng chiu gia
công ty có quyn s hu tp trung t 10% đn 30% vi chính sách c tc. Tuy
nhiên, đi vi công ty có quyn s hu tp trung di 10% thì li có mi tng
quan ngc chiu.
Ramli (2010)
4
nghiên cu thc nghim cu trúc s hu và chính sách c tc 
Malaysia. Nghiên cu kim tra nh hng ca 2 c đông ln nht đn chính sách
c tc ca các công ty niêm yt ti th trng chng khoán Malaysia t nm
2002 đn 2006. Ramli (2010) kt lun rng lng c phn s hu ca các c
đông ln nht có mi tng quan cùng chiu vi chính sách c tc.
Afza và Mirza (2011)
5
nghiên cu kim tra mi quan h gia các công ty có
quyn s hu tp trung và chính sách c tc ca công ty. Nghiên cu thc hin
120 công ty niêm yt ti th trng chng khoán Karachi t nm 2002 đn nm

na nghiên cu còn kt lun vi cu trúc s hu khác nhau s nh hng khác
nhau đn chính sách c tc.
Harada và Nguyen (2006)
7
dùng d liu ca các công ty niêm yt trên sàn chng
khoán Tokyo trong giai đon 1995-2002 đ kim đnh mi quan h gia cu trúc
s hu, vn đ đi din và chính sách c tc. Kt qu cho thy công ty có cu
trúc s hu tp trung càng cao s chi tr c tc càng thp.
Bena và Hanousek (2008)
8
nghiên cu thc nghim 1664 công ty  Cng Hòa
Séc trong giai đon t 1996 đn 2003. Kt qu kim đnh cho thy rng công ty
có c đông đa s chi phi thì chi tr c tc ít hn.
Gonanzalez, Molina và Pablo (2010)
9
dùng d liu 1142 công ty niêm yt 
Châu M La Tinh trong giai đon t 1996-2008 đ kim đnh mi quan h gia

6
Maury, C., Benjamin & Pajuste, A., (2002). Controlling Shareholders, Agency Problems, and Dividend
Policy in Finland. In Working Paper. Stockholm School of Business: Stockholm School of Economics.
7
Harada, K., & Nguyen, P., (2006). Ownership Concentration, Agency Conflicts, and Dividend Policy in
Japan.
8
Bena, J., & Hanousek, J., (2008). Rent Extraction by Large Shareholders: Evidence using Dividend
Policy in the Czech Republic. Czech Journal of Economics and Finance, 58, 2008, no. 3-4.
9
Pablo, Eduardo and Gonzalex, Maximilian, Dividend policy and ownership structure in Latin America.
(2010) Paper presented at the annual meeting of the BALAS Annual Conference, ESADE, Barcelona,

kim đnh ắhành vi chi tr c tc tin mt ca các công ty  Trung Quc”. Kt
qu nghiên cu cho rng chính sách c tc tin mt còn đc thúc đy bi đng

13

c c tc ngm (tunneling dividends) đi vi các doanh nghip thuc s hu và
b kim soát cht ch bi nhà nc. Các doanh nghip thuc s hu nhà nc
(SOEs) thng xuyên duy trì chi tr c tc n đnh mc dù có s thiu ht ngun
vn lu đng. Lee và Xiao (2003) cho rng câu tr li cho vic chi tr c tc nh
vy là do vn đ s hu và qun tr ca công ty. Công ty m ca SOEs nm gi
các c phn không th chuyn nhng (Non-negotiable) ca các công ty mi
niêm yt là nhng c phn mà ch đc mua và bán riêng l khi đc s cho
phép ca chính ph . Cho nên các công ty m ca các SOEs này s dng vic tr
c tc nh là mt cách đ ly tin t các công ty niêm yt cho nên các SOEs có
khuynh hng chi tr c tc. Trong trng hp thiu vn các công ty niêm yt
s phát hành đc quyn mua trc (right offering) đ huy đng vn và s dng
mt phn tin t vic phát hành này đ chi tr c tc cho tt c c đông hành vi
này có th gây tn hi đn c đông thiu s. Và h s dng tin t thng v
này đ chi tr c tc đng ngha vi vic bán mt phn c phiu không th
chuyn nhng ca mình cho các c đông thiu s. Nh vy, vic chi tr c tc
tin mt là mt hình thc ngm ly tin ca các c đông nm gi c phn không
th chuyn nhng đc vì mc đích riêng cho nên th trng phn ng tiêu cc
vi vic gia tng c tc đi vi các SOEs.
Phù hp vi Lee và Xiao (2003), Chen (2009) cng nghiên cu thc nghim
1271 công ty niêm yt trên sàn Shanghai và Shenzen giai đon nm 1990 -2004
cng đa ra kt lun cu trúc s hu cng nh hng đn chính sách c tc ca
công ty. c bit là SOEs các c đông kim soát không có quyn đnh đot các
c phn ca h mà phi thông qua các c quan nhà nc (bao gm c chính
quyn đa phng và thm chí c chính quyn trung ng) vic quyt đnh này
liên quan đn thng lng chính tr ch không phi là vn đ kinh t thun túy

Lý thuyt “ràng buc vn” hàm ý: các NSOEs chi tr c tc thp hn các SOEs

15

Lý thuyt này cho rng các NSOEs có nhiu ràng buc v vn hn các SOEs mà
s nh hng đn kh nng chi tr c tc. Ti Trung Quc, các NSOEs gp
nhiu khó khn hn trong vic gia tng vn c phn và ngun vn vay mn. Vì
th trng trái phiu  Trung Quc còn khá nh và hu ht các doanh nghip vay
mn t các ngân hàng. Barth và đng cng s (2004) cho rng hn 98% tài sn
ca ngân hàng  Trung Quc thuc s hu và b kim soát bi nhà nc dn đn
có s phân bit đi x trong vic cho vay. Có ngha là các NSOEs s gp khó
khn hn trong vic vay mn dài hn t ngân hàng hn các công ty SOEs
(Brand và Li, 2003; Gul 1999). ng thi vic huy đng vn c phn ca các
NSOEs cng gp nhiu khó khn hn, bi vì nhà nc quyt đnh vic phát hành
c phn ca các công ty niêm yt cho nên các SOEs thng đc u ái hn
trong vic phát hành c phn so vi NSOEs (Green 2003
10
). T đó kt lun rng
các NSOES gp khó khn hn trong vic vay vn và gia tng vn ch s hu
cho nên càng gây áp lc lên tài chính công ty. T nhng lp lun này, lý thuyt
th trng vn ni b kt lun rng áp lc gia tng ngun vn công ty làm cho
các NSOEs chi tr c tc ít hn.
Tuy nhiên da trên quan đim ca Jensen (1986) cho rng các c đông thiu s
thích đc chi tr c tc hn nhm làm gim vn đ đi din ca dòng tin t do
La Porta và đng cng s (2000) cng kt lun cho rng chính sách c tc là c
ch bo v quyn li c đông thiu s đi vi quc gia theo khung pháp lý thông
l cho nên có lp lun trái ngc cho rng các NSOEs s chi tr c tc nhiu hn
các SOEs. Vì chính ph s hu các SOEs nên các c đông thiu s gp bt li
hn trong vic tranh lun v chính sách và hot đng ca công ty. Có ngha là 
Trung Quc c đông thiu s ca các NSOEs có kh nng nh hng đn chính

công ty chi tr c tc nhiu hn cho nên c tc là kt qu ca vic bo v tt
quyn li ca c đông thiu s) và lý thuyt thay th (qun tr doanh nghip yu
kém s làm tng t l chi tr c tc, vì khi đi din vi qun tr yu kém s dn
đn chi phí đi din cao, s khó huy đng vn hn trên th trng tài chính cho
nên c tc chính là mt bin pháp ắthay th” cho h thng qun tr yu kém đ
ly lòng c đông, tng danh ting cho công ty trc mi đt phát hành)

17

Các đc đim đáng chú Ủ ca các doanh nghip Vit Nam: công ty b kim soát
và b điu hành bi các c đông nm quyn kim soát công ty, th hin qua
thành viên HQT thng là các c đông ln, ch tch HQT thng kiêm
nhim CEO điu hành công ty, …Thc t này làm cho quyn li ca các c
đông thiu s ít đc bo v khi mà các CEO nm quá nhiu quyn lc và
HQT ậ đáng lỦ là b máy kim soát CEO giúp cho các c đông, thì li t ra
thiu tính đc lp. Vì vy, lun vn này tp trung vào mt s khía cnh/đc đim
nht đnh ca qun tr doanh nghip, liên quan đn quyn lc ca CEO và cu
trúc HQT mà nh hng đn quyt đnh chi tr c tc nh: quy mô hi đng
qun tr, t l thành viên đc lp trong HQT, ch tch HQT đng thi là
CEO, và t l s hu c phn ca CEO.
Sau đây, Lun vn s ln lt làm rõ tác đng ca tng đc đim qun tr trên
đn chính sách c tc ca doanh nghip.
2.2.3.1. T l s hu ca CEO
T l s hu ca CEO có nh hng đn quyt đnh chi tr c tc ca doanh
nghip hay không? Hay nói cách khác t l s hu ca CEO có tng quan
dng hay tng quan âm vi vic chi tr c tc ca công ty.
Phn ln các lý thuyt cho rng, mt doanh nghip qun tr tt s có t l s hu
ca CEO cao. Vì theo h, t l c phn ca công ty mà các CEO nm gi là phn
thng mà các c đông trao cho các CEO đ gim bt vn đ v đi din. Jensen
và Meckling (1976) và Mahadwarth (2007) đu kt lun t l s hu c phn ca

14
dùng d liu ca 235 công ty  M đ cho
thy mi quan h hình ch U gia bin c tc và t l s hu ca CEO.
Công ty có t l s hu ca CEO thp là công ty có h thng qun tr thành
công. Nu nh các bài nghiên cu trên th gii cho rng, s hu ca CEO là
phn thng mà HQT dành cho các CEO nh là mt công c khuyn khích, thì
 Vit Nam, các khon thù lao giành cho các CEO ch là lng, thng bng
tin mt. Vì vy, t l c phn nm gi cu các CEO là khon đu t cá nhân

11
Demsetz, H. (1983) The structure of ownership and the theory of the firm, Journal of Lawand
Economics, 26, 375-90.
12
Eckbo B E and Verma S (1994), ắManagerial Share Ownership, Voting Power, and Cash Dividend
Policy”, Journal of Corporate Finance, Vol. 1, No. 1, pp. 33-62.
13
Farinha J (2003), ắDividend Policy, Corporate Governance and the Managerial Entrenchment
Hypothesis: An Empirical Analysis”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 30, Nos. 9-10,
pp. 1173-1209
14
Schooley, D. K. and L. D. Barney Jr. (1994), ắUsing Dividend Policy and Managerial Ownership to
Reduce Agency Costs”, Journal of Financial Research, Vol. 17, pp. 363-373.

19

hoc là c phn đc y quyn nm gi. Vi đc đim các doanh nghip Vit
Nam b kim soát bi nhóm các c đông ln ( là t chc, gia đình, nhà nc…),
nên t l nm gi ca các CEO khá cao (theo Hu và Kumar, 2004, t l nm gi
ca CEO đc gi là cao khi ln hn hoc bng 1% tng s c phn ca công
ty), thì kh nng CEO và HQT cu kt vi nhau càng ln, làm vn đ đi din