B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
CAO TH PHNG THO
CU TRÚC S HU VÀ QUYT NH THOÁI
VN: BNG CHNG T CÁC CÔNG TY
NIÊM YT VIT NAM
LUN VN THC S KINH T

Tp. H Chí Minh – Nm β014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

Cao Th Phng Tho
MC LC
Trang
Trang bìa ph
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các kí hiu, ch vit tt
Danh mc bng, biu
Tóm tt
CHNG 1. GII THIU 2
1.1 Vn đ nghiên cu 2
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu 4
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu 4
1.2.2 Câu hi nghiên cu 4
1.3 i tng và phm vi nghiên cu 4
1.3.1 i tng nghiên cu 4
1.3.2 Phm vi nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 5
1.5 B cc nghiên cu 5
CHNG 2. KHUNG LÝ THUYT 6
2.1 Lý thuyt nn 6
2.2 Nghiên cu thc nghim trc đây 9
2.3 Tng hp các nghiên cu 15
CHNG 3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU 17
3.1 D liu nghiên cu 17
3.2 Gi thuyt nghiên cu 18
3.3 Mô t bin 20
3.3.1 Bin ph thuc 20
3.3.2 Bin đc lp 20

ngành HaSic.
HQT: Hi đng qun tr.
HNX: S giao dch chng khoán Hà Ni.
HOSE: S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh.
PSM (Propensity Score Matching): Phng pháp ghép cp giá tr xác sut.
UBCKNN: U ban Chng khoán Nhà nc.
USD: ô la M.
VSIC (Viet Nam Standard Industrial Classification): H thông phân ngành Vit
Nam. DANH MC BNG BIU
Trang
Bng 2.1. Tng hp các nghiên cu v thoái vn và cu trúc s hu 15
Bng 3.1. Tng giá tr vn hóa th trng 18
Bng 3.2. Bng tóm tt các bin đc s dng 25
Bng 3.3. Phng phép ghép cp trong PSM 35
Hình 4.1. S hu c đông ln nht 41
Hình 4.2. S hu c đông ln th hai 42
Hình 4.3. S hu c đông ln th ba 43
Bng 4.1. Thng kê mô t 44
Bng 4.2. H s tng quan 46
Bng 4.3. H s tng quan 47
Bng 4.4. Hi quy logistic 48
Hình 4.4. Ghép cp giá tr xác sut gia hai nhóm 51
Bng 4.5. Thng kê mô t so sánh công ty thoái vn và công ty ghép cp 52
Bng 4.6. nh hng ca cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn 54
Bng 4.7. Vai trò ca c đông ln th ba lên quyt đnh thoái vn 57
Bng 4.8. Bng chng khác v vai trò ca c đông ln th ba 59


885 t USD trong nm 2010. Quy mô trung bình ca giao dch tng 40%, t 103
triu USD nm 2009 lên 145 triu USD trong 2010.
Vi nn kinh t đc ci thin trong nm 2011, chúng ta mong đi s tng lên ca
hot đng thoái vn trong thi k sau. Tuy nhiên, trong chín tháng đu nm 2012 
M, khi lng thoái vn gim 14%, đn nay là mc thp nht trong 6 nm qua.
ng thi, quy mô giao dch trung bình đã tng 16% (t 129 triu đn 149 triu
USD), điu này cho thy tm quan trng ca mi giao dch và có sc nh hng ln
đn c ngi mua và ngi bán. Liu điu này s tip tc trong nhng nm ti? Và
điu gì đng sau các quyt đnh thoái vn, cu trúc s hu nh hng nh th nào
đn thoái vn?
Trên th gii có nhiu nghiên cu v tính hiu qu ca thoái vn. Thoái vn đóng
mt vai trò quan trng trong vic thúc đy hiu qu kinh t. Các nghiên cu ch ra
rng các công ty có th s dng hot đng thoái vn đ khc phc sai lm đu t
trong quá kh và s dng các ngun lc mt cách tt nht. c bit, các công ty có
th s dng thoái vn đ gim quy mô đu t ca h khi nhu cu không đáp ng
mong đi. Thoái vn cng có th giúp các doanh nghip gii phóng vn và thi gian
qun lý đ có th tái trin khai các hot đng có giá tr cao hn. Ngoài ra, các doanh
nghip có th da vào thoái vn nh mt cách khác đ to ngun tr n. Nghiên
cu s kin ch ra rng phn ng th trng đi vi thoái vn là tích cc. Thoái vn
to ra mt khon li nhun bt thng xung quanh thi đim thông báo thoái vn.
Tuy nhiên, nhng tr ngi khác nhau có th ngn chn các công ty hoàn thành thoái
vn bt chp nhng li ích tim nng. Các nhà qun lý thng thích tích ly tài sn,
3

đc bit là khi dòng lu chuyn tin mnh. Các nhà qun lý phát trin công ty đ
nhn đc mc bng lc cao hn ch không phi vì li ích tt nht ca các c
đông. Trong thc t, nghiên cu cho thy các khon bng lc ca các nhà điu hành
có xu hng tng mt phn ba mi khi công ty tng gp đôi kích thc. Ngoài ra,
tc đ tng trng tài sn cung cp nhiu c hi cho các nhà qun lý gây dng s
nghip ca mình và dn dt các ngun lc ca công ty cho li ích riêng ca h. Các

- nh hng cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn nh th nào? Có
phi c đông ln nht s hu càng nhiu thì kh nng thoái vn càng
thp?
- Vai trò ca các c đông ln
1
khác nh hng đn quyt đnh thoái vn
nh th nào ?
1.γ i tng và phm vi nghiên cu
1.γ.1 i tng nghiên cu
Trong bài nghiên cu này thì đi tng nghiên cu chính là cu trúc s hu và
quyt đnh thoái vn. C th, bài nghiên cu tìm hiu v nguyên nhân cng nh ý
ngha ca thoái vn. Và cu trúc s hu gm bao nhiêu c đông ln, nh hng ca
c đông ln nht nh th nào, các c đông ln khác có vai trò ra sao.
1.3.2 Phm vi nghiên cu
Các công ty phi tài chính niêm yt trên HOSE và HNX giai đon 2007-2013. Các
công ty này phi đm bo có ít nht 1 c đông ln - c đông nm gi trên 5% c
phn. Tác gi tìm hiu vai trò ca ca nhng c đông ln lên quyt đnh thoái vn.

1

Ti khon 9 iu 6 Lut Chng khoán nm 2006 quy đnh, c đông ln là c đông s hu trc tip hoc
gián tip t 5% tr lên s c phiu có quyn biu quyt ca t chc phát hành.
5

1.4 Phng pháp nghiên cu
Vi mc tiêu ca nghiên cu là tìm hiu s nh hng ca cu trúc s hu lên quyt
đnh thoái vn tác gi s dng phng pháp ghép cp giá tr xác sut (Propensity
Score Matching –PSM). ây là phng pháp đã đc s dng bi Ahn và Walker
(2007) và Pascal Nguyen và cng s (2013).
u tiên tác gi s thu thp d liu cho các bin tài chính, các bin này cho thy

Myer (1977) kt lun chính nhng mâu thun gia nhóm các c đông - nhà
qun lý và các trái ch trong mt công ty có s dng n vay có th làm gim đng
c đu t vào nhng c hi kinh doanh có NPV dng vì lo s nhng li ích t các
d án s thuc v trái ch. Chính điu này đã dn đn vn đ “đu t di mc”.
Nhng mâu thun gia nhóm các c đông – nhà qun lý và các trái ch trong mt
công ty có s dng n vay có th làm gim đng c đu t và nhng d án kinh
doanh có NPV dng vì lo s nhng li ích có đc t d án s thuc v trái ch.
Jensen (1986) thì cho rng các giám đc vì li ích bn thân thng có xu
hng m rng quy mô ca công ty thm chí là thc hin c nhng d án gây hi
đn li ích ca c đông, dn đn “đu t quá mc”.
iu này xy ra là do có s tách bit gia ch s hu và qun lý, nên v mt lý
thuyt và thc t đã xut hin vn đ khi mt ngi hot đng vì li ích ca ngi
khác, thì v bn cht ngi đi din công ty luôn có xu hng t li cho h hn là
hành đng vì ngi ch s hu và các c đông.
S tách bit gia quyn s hu và quyn điu hành đã to ra thông tin bt cân xng,
ngi điu hành có u th hn ch s hu v thông tin, nên d dàng hành đng t
li. Hn na vic giám sát các hành đng ca ngi đi din cng rt tn kém, khó
khn, phc tp nên đi vi ngi đi din hành đng theo nhim v đc giao là vì
li ích ca nhng ngi khác thì h s cn đn đng lc phù hp nh đc hng
mt s li ích nh vt cht, tinh thn hoc b bt buc thc hin trách nhim, nhim
7

v đc u thác. Thông thng vi nhiu quyn t ch, nhiu đng lc t vt cht
và tinh thn thì ngi đi din hay đc y quyn s làm vic hiu qu và đy đ
hn nhim v mà ngi ch s hu giao cho, còn vic trng pht có tính cng bc
thì hiu qu s thp hn. Do vy doanh nghip cn phi xây dng theo cách mà
ngi đi din hng say, cn cù làm vic theo hng li ích ca ch s hu ca h
và li ích ca h là gn lin vi nhau trong dài hn.
Trong công ty c phn, nhng c đông ln kim soát công ty trc tip bng cách
tham gia hi đng qun tr và ban điu hành. C đông ln s hu mt lng đáng

nh hng này là đáng k bi vì kh nng tác đng đn quyt đnh qun tr ca
công ty bi nhng c đông chi phi. Tuy nhiên cng có quan đim khác cho rng c
đông ln thúc đy qun tr tt hn. Bi vì quyn s hu đáng k ca h, nhng c
đông này s có đng lc đ kim soát qun lý vì h có th thu hi chi phí kim soát,
không ging nh các c đông phân tán nh. S giám sát ln hn này đm bo rng
các quyt đnh qun lý tt đc thc hin. Nhng c đông ln có th ngn chn
qun lý khi vic đu t quá mc và th hin s không hài lòng nu tài sn ca
công ty không đc s dng hiu qu. Lp lun này cho thy s hin din ca các
c đông ln liên quan ti hot đng thoái vn nhiu hn. Tuy nhiên tn ti mt
quan đim khác là các c đông ln có kh nng s dng quyn lc ca h đ khai
thác li ích cá nhân t vic kim soát chi phí ca các c đông thiu s. Bi vì h
kim soát công ty bng cách nm gi mt phn c phiu, c đông ln ch ni hóa
mt phn các hu qu ca quyt đnh công ty. Sau đó h có đng lc đ chuyn
hng các ngun lc ca công ty đ tn hng đy đ li ích ca h trong khi chi
tr mt phn nh chi phí. Ngoài ra các c đông ln còn ln át c đông thiu s
thông qua các giao dch vi các bên liên quan. Ví d, h có th ch đo công ty bán
tài sn hoc cung cp dch v vi giá không lãi cho mt công ty mà  đó h nm
gi mt t l cao các c phn. Tng t, h có th thúc đy công ty mua tài sn,
mua dch v vi mc giá cao hoc gi đnh tt c các chi phí thit lp các d án
chung s cung cp li ích cho các t chc doanh nghip khác mà h s hu riêng.
Mt s các nghiên cu tip cn vn đ xung đt đi din phát sinh t s hin din
ca các c đông ln.Tt c nhng điu đc nhc đn, s hin din ca các c đông
9

ln có v là gây hi cho c đông thiu s hn là mang li li ích cho h. Vic khai
thác li ích cá nhân vt quá vic giám sát các quyt đnh qun lý. Các c đông ln
có th khai thác giá tr cho mình mà không cn ti đa hóa giá tr ca công ty, là hp
lý đ cho rng h có ít đng c đ thúc đy thoái vn. Mt lp lun khác đi vi
thoái vn là mt thc t rng h có tim nng tip cn vi các giao dch không phù
hp liên quan đn các c đông kim soát thông qua quá trình thm đnh ca ngi

mình khi các tài tr thay th là quá đt đ hoc không có sn. Nói chung, các doanh
nghip đc hng li t thông báo bán tài sn. Thoái vn giúp huy đng ngun
tin cho hot đng kinh doanh.
Warusawitharana (2008) cho rng quyt đnh ti u hóa quy mô đu t s
thúc đy đu t, mua và bán tài sn. Nghiên cu phân tích nhng giao dch này da
trên bi cnh mô hình hiu qu, vic bán và mua tài sn giúp công ty ti u quy mô
đu t sau nhng cú sc không đng nht nng sut. Do đó thoái vn s giúp gim
quy mô đu t khi nhu cu không đáp ng mong đi ban đu.
Owen và cng s ( 2010) phân tích phn ng ca th trng đi vi quyt
đnh thoái vn và xác đnh các tác đng ca ca các hành vi qun tr doanh nghip.
Tác gi cho thy phn ng ca th trng là có ý ngha và có th xác đnh bng cách
s dng c ch qun tr ni b. Nghiên cu đã tìm thy thoái vn to ra mt khon
li nhun bt thng khong 1,57% trong khong thi gian 3 ngày xung quanh
thông báo thoái vn tng đng mt khon 85.46 triu USD. Vic này hu nh
không đáng ngc nhiên khi đa ra ci thin đáng k trong hiu sut hot đng mà
đc bit là trong nhng nm xung quanh thi đim thoái vn.
Haynes và cng s (2003) nhu cu thoái vn ca công ty đu tiên xác đnh
bng cách s dng mt tp hp các đc đim tài chính bao gm quy mô doanh
nghip, đòn by và hiu sut. Mt công ty có đòn by cao và hiu sut thp đc
coi là có nhiu kh nng thoái vn. Ngoài ra nghiên cu ca tác gi này cng cho
kt qu tn ti mi tng quan âm gia hiu qu hot đng doanh nghip - ROA và
quyt đnh thoái vn  Anh. Hayneset và cng s (2003) cng báo cáo mt s
11

tng quan dng gia gánh nng n ca mt công ty và mc đ hot đng thoái
vn.
Ahn và Walker (2007 ) s dng mt mu gm 102 quyt đnh đnh thoái vn
trong thi kì t 1981 đn 1997 đ tìm hiu mi quan h gia qun tr công ty và
quyt đnh thoái vn. Các công ty đã thc hin thoái vn đc đc trng bi h
thng qun tr có hiu qu chng hn nh t l s hu bi nhng c đông bên ngoài

sn cung cp nhiu c hi cho các nhà qun lý gây dng s nghip ca mình và dn
dt các ngun lc ca công ty cho li ích riêng ca h. Các khon đu t xu có th
đc che giu trong bng cân đi ca công ty trong khi vic nhng bán s tit l
thit hi và các quyt đnh qun lý yu kém. Kt qu là, các nhà qun lý s thích che
giu các thit hi theo thi gian qua khu hao dn dn. Vic giám sát do đó là rt
quan trng đ đm bo rng các tài sn hiu qu thp đc nhanh chóng thoái vn
đ bo tn giá tr kinh t.
Attig và cng s ( 2009) thc hin nghiên cu vai trò qun lý ca cu trúc s
hu gm nhiu c đông ln. Nghiên cu đc thc hin trên mt mu gm 1252
công ty niêm yt t 9 nn kinh t ông Á. Tác gi đã tìm thy rng s hin din,
kích c và s lng ca nhiu c đông ln liên quan ti giá tr cao hn ca công ty.
Cu trúc s hu gm nhiu c đông ln đóng vai trò giám sát nhm hn ch s
chuyn hng các ngun lc trong công ty. Hay nói cách khác tác gi cho rng s
hin din mt c đông ln duy nht s làm cho tình trng càng tr nên trm trng,
đi kèm là giá tr công ty thp hn kèm theo vic hn ch các quyt đnh thoái vn.
Càng nhiu c đông ln to ra nhiu bt đng ý kin v d án có t gây tn tht cho
c đông thiu s.
Bennedsen & Wolfenzon (2000) cho rng các c đông ln cng có các đng
c đ khai thác li ích cá nhân bt chp các c đông còn li. Nghiên cu đc thc
hin cho nn kinh t Israel. Các c đông ln chim đot c đông thiu s thông qua
các giao dch các bên liên quan. Ví d, h có th ch đo công ty bán tài sn hoc
cung cp dch v vi giá không lãi cho mt công ty mà  đó h nm gi mt t l
13

cao các c phiu. Tng t, h có th thúc đy công ty mua tài sn, mua dch v vi
mc giá cao hoc gi đnh tt c các chi phí thit lp các d án chung s cung cp
li ích cho các t chc doanh nghip khác mà h s hu riêng. Mt s cân bng hn
v sc mnh gia các c đông hoc kh nng đ cnh tranh mnh hn ca các c
đông ln khác vi c đông ln nht cho thy đ gim thiu xung đt đi din và dn
đn hiu qu cao hn. iu này gii thích rng công ty vi nhiu c đông ln, ni

dng gây ra bi c đông ln nht. Theo quan đim ca các c đông kim soát thì
cu trúc s hu ti u th hin qua mc đ phân tán và hn ch s kim soát quá
mc các c đông ln. Hay nói cách khác s xut hin nhiu c đông ln giúp đa
dng hóa ý kin, gim thiu sai bit trong vic ra quyt đnh. T đó các quyt đnh
ca công ty s đi theo hng có li cho công ty.
Lehmann (2000) thc hin điu tra tác đng ca qun tr doanh nghip trong
hiu qu hot đng ca 361 doanh nghip  c trong giai đon 1991 đn 1996.
Cu trúc s hu tp trung đc xem nh là mt n lc mnh m ca ch s hu
bng cách gim thiu tình trng bt cân xng thông tin gia ch s hu và ngi
qun lý cng nh gia công ty và nhà đu t bên ngoài. Chính vì điu này mà cu
trúc s hu mong ch tác đng tích cc. Nhng ngc li vi lp lun này tác gi
tìm thy cu trúc s hu tp trung nh hng tiêu cc đn li nhun đáng k. Hay
nói cách khác cu trúc s hu gm nhiu c đông ln làm tng hiu sut và giá tr
công ty.
Pascal Nguyen và cng s (2013) đã thc hin nghiên cu đánh giá vai trò
cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn ti th trng Úc. Bng cách xem xét vai
trò ca c đông ln nht và s xut hin ca các c đông khác. Ngoài vic xem xét
tác đng trc tip ca c đông ln th hai lên quyt đnh ca c đông ln nht trong
vic min cng thc hin thoái vn thì bài nghiên cu còn đánh giá bng kh nng
cnh tranh. Bài nghiên cu s dng phng pháp ghép cp giá tr xác sut -PSM
mang các u đim đc cho là vt tri hn các phng pháp truyn thng. Và đc
bit phng pháp này phát huy hiu qu khi áp dng cho mt th trng nh nh
15

Vit Nam. T nhng điu trên tác gi s dng nghiên cu ca Pascal Nguyen và các
cng s (2013) đ làm tài liu tham kho chính cho lun vn.
2.3 Tng hp các nghiên cu
Bng sau tóm tt các nghiên cu liên quan đn thoái vn và cu trúc s hu:
Bng 2.1 Tng hp các nghiên cu v thoái vn và cu trúc s hu
Bin

Maksimovic & Phillips (2001)
Haynes &Wright (2003)
Warusawitharana (2008)
Leverage -
òn by n
(+)

 

Lang và Stulz (1995)
Haynes &Wright (2003)
Hillier & Werema (2009)

Lsh1- T l
s hu c
đông ln
nht
(-)

Attig & Guedhami (2009)
Bennedsen&Wolfenzon(2000)
Pascal Nguyen & cng s
(2013)
Lsh2 – T
l s hu
c đông ln
th hai
17

CHNG γ. PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU
3.1 D liu nghiên cu
Trong bài nghiên cu này, tác gi k tha nghiên cu ca Pascal Nguyen và các
cng s (2013) đ xây dng các bin cng nh mô hình và phng pháp kim đnh
nh hng ca cu trúc s hu lên quyt đnh thoái vn cho các công ty niêm yt ti
Vit Nam.
D liu đc thu thp t 2 sàn là HOSE và HNX cho giai đon 2007-2013. ây là
giai đon mà báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt đc công b đy đ, to
điu kin thun li đ tác gi thu thp các d liu tài chính. Giao dch thoái vn
đc xác đnh bng cách xem xét trên báo cáo tài chính trong nm công ty có thc
hin thanh lý các tài sn c đnh, bt đng sn đu t hay các khon đu t dài hn
nh đu t vào công công ty con, công ty liên kt, liên doanh không. Các giao dch
này đc din gii chi tit trong thuyt minh báo cáo tài chính. Giá tr ti thiu ca
khon giao dch này là 6 t đng. Giá tr này đc tính toán da trên nghiên cu ca
Pascal Nguyen và cng s (2013) la chn mt giá tr là 10 triu USD cho mi giao
dch cho th trng chng khoán Úc. iu này đc gii thích bi Pascal Nguyen
(2013) là giá tr này đm bo rng thoái vn th hin ý ngha kinh t quan trng
trong quyt đnh tái c cu. Tác gi tính toán da trên d liu v tng giá tr vn
hóa ca th trng chng khoán Úc và th trng chng khoán Vit Nam ti website
Ngân hàng Th gii
2
. Giá tr vn hóa trung bình ca th trng Úc cho giai đon
nghiên cu t 2001-2010 là 870 t USD gp 32 ln th trng chng khoán Vit

248,012,350
2005
804,073,802,362
461,326,004
2006
1,095,857,964,846
9,092,539,059
2007
1,298,429,048,000
19,541,780,000
2008
675,618,871,200
9,589,377,647
2009
1,258,455,637,300
21,198,623,760
2010
1,454,546,975,050
20,385,102,199
2011
1,198,160,000,000
18,316,217,137
2012
1,286,440,000,000
32,933,061,036
2013
1,347,186,000,000
45,904,761,905
2014
1,400,000,000,000