BăGIỄOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHệăMINH
PHMăTHăNH MIăQUANăHăGIAăRIăROăVÀăGIỄăTRă
DOANH NGHIP ậ BNGăCHNGăTă
CỄCăDOANHăNGHIPăNIểMăYTăTIăSă
GIAOăDCHăCHNGăKHOỄNăTHÀNHăPHă
HăCHệăMINH Chuyên ngành: Tài chính ậ ngân hàng
Mư s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT Ngi hng dn khoa hc: TS.ăNGUYNăKHCăQUCăBO
TP.ăHăCHệăMINHă- NMă2014


MCăLC
Trang bìa ph
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ký hiu, t vit tt
Danh mc các bng
Danh mc các hình v đ th
TịMăTT 1
1.ăGIIăTHIU 2
1.1. Vn đ nghiên cu 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 3
1.3. i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu 4
1.4. Phng pháp nghiên cu 4
1.5. Kt cu lun vn 4
2.ăTNGăQUANăCỄCăNGHIểNăCUăTRCăÂY 5
2.1. Khung lý thuyt v mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip 5
2.2. Nghiên cu ca Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) 10
DANH MC CÁC KÝ HIU VÀ T VIT TT

HOSE: S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
TSSL: T sut sinh li


Bng 4.16: Kt qu hi quy q theo tr vi bin kim soát nh hi quy 3 s dng thêm
bin kim soát EBT 39
Bng 4.17: Kt qu hi quy cq theo csyr và cunsyr 41
Bng 4.18: Kt qu hi quy cq theo ctr 41
Bng 4.19: Kt qu hi quy cq theo csyr, cunsyr vi các bin kim soát 42
Bng 4.20: Kt qu hi quy cq theo ctr vi các bin kim soát 43
Bng 4.21: Kt qu hi quy cq theo csyr, cunsyr vi các bin kim soát nh Fama
và French (1998) 44
Bng 4.22: Kt qu hi quy cq theo ctr s dng bin kim soát nh Fama và French
(1998) 45
Bng 4.23: Kt qu hi quy cq theo csyr, cunsyr s dng bin kim soát nh hi
quy 2 loi b 5% bin ri ro cao nht và thp nht 46
Bng 4.24: Kt qu hi quy cq theo ctr s dng thêm bin kim soát nh hi qui 2
loi b 5% bin ri ro cao nht và thp nht 46
Bng 4.25: Kt qu hi quy cq theo csyr, cunsyr bin kim soát nh hi quy 2 s
dng thêm bin kim soát CEBT 47
Bng 4.26: Kt qu hi quy cq theo ctr bin kim soát nh hi quy 2 s dng thêm
bin kim soát CEBT 48
Bng 4.27: Kt qu hi quy cq theo s thay đi ca ri ro vi các mu con 49
Bng 4.28: Kt qu kim đnh Wald mô hình hi quy q theo ri ro 52
Bng 4.29: Kt qu kim đnh Wald mô hình hi quy s thay đi ca q theo s thay
đi ca ri ro 53
Bng 4.30: Tng hp kt qu hi quy q theo ri ro 54
Bng 4.31: Tng hp kt qu hi quy s thay đi q theo s thay đi ca ri ro 55
và tng theo s gia tng ca ri ro phi h thng, mt s tng lên trong tng ri ro
tng ng vi mc tng trong giá tr doanh nghip. Mi tng quan dng gia ri
ro phi h thng (s thay đi trong ri ro phi h thng) và giá tr doanh nghip (s
thay đi giá tr doanh nghip) là vng qua nhiu phép hi quy khác nhau. Mi
tng quan này dn đn mi tng quan dng gia tng ri ro (s thay đi trong
tng ri ro) và giá tr doanh nghip (s thay đi giá tr doanh nghip).

T khóa: c hi tng trng, ri ro, d liu bng.
2

1. GII THIU
1.1. Vnăđ nghiên cu
Tình hình kinh t ngày càng tr nên bt n, ri ro tng cao, nhng bin đng ca t
giá, lưi sut, giá c hàng hóa và các bin s tài chính khác khó có th d báo đc.
Nhng bt n này đư tác đng trc tip đn li nhun ca doanh nghip, thm chí là
s tn ti ca chính doanh nghip đó. Không đáng ngc nhiên khi hàng lot các
công c và chin lc tài chính đư phát trin liên tc trong sut thi gian qua đ
qun tr đ nhy cm vi ri ro tài chính.
Lý thuyt tài chính doanh nghip cng đư ch ra qun tr ri ro tài chính có th làm
gia tng giá tr doanh nghip thông qua vic làm gim thu, gim chi phí kit qu tài
chính và tránh thc hin các d án đu t lch lc.
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn và lý thuyt qun tr ri ro tài chính cng ch ra mi
quan h gia ri ro và c hi tng trng ca doanh nghip, đc đo lng bng
Tobin's Q, đc tính bng là giá tr th trng ca doanh nghip/ giá tr s sách ca
tài sn.
Khi nói v Tobin's Q, nó xut hin t thp k 60 ca th k trc và đc mang tên
ca chính tác gi đư to ra nó là James Tobin, ngi đư tng đt gii Nobel Kinh t
nm 1981. Ý tng ca Tobin là nu th trng (chng khoán) đánh giá mt doanh
nghip cao hn giá tr s sách ca doanh nghip thì đó là tín hiu th trng cho
rng doanh nghip này có trin vng phát trin.  đnh lng ý tng này Tobin

cu tin hành thc hin nhiu phép hi quy khác nhau đ kim đnh kt qu hi
quy.
Cn c tình hình kinh t Vit Nam và t nghiên cu đc công b, tác gi thc
nghim trên các doanh nghip đang niêm yt trên HOSE đ tìm câu tr li cho câu
hi là liu có tn ti mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip  các doanh
nghip ti Vit Nam hay không?
4

1.3.ăiătng nghiên cu và phm vi nghiên cu
i tng ca đ tài là tìm hiu mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip ca
các doanh nghip đang niêm yt ti HOSE vi b d liu nghiên cu đc ly theo
nm gii hn trong khong thi gian t nm 2006 đn nm 2013.
1.4.ăPhngăphápănghiênăcu
Lun vn áp dng phng pháp nghiên cu ca nhóm tác gi Hyun. Han Shin (i
hc Bufalo) và Rene M. Stulz (i hc Bang Ohio) tìm hiu v mi quan h gia
ri ro và giá tr doanh nghip đc đng trên NBER Working Paper No.7808 tháng
7/2000, JEL No.G30, G39 vào điu kin các doanh nghip đang niêm yt trên
HOSE ti Vit Nam.
1.5. Kt cu lunăvn
Lun vn đc trình bày bao gm các phn nh sau:
Phn 1, tác gi đ cp đn vn đ nghiên cu, câu hi nghiên cu, mc tiêu, phm
vi và phng pháp nghiên cu mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip các
doanh nghip ti Vit Nam.
Phn 2, tng quan các nghiên cu trc đây v mi quan h gia ri ro và giá tr
doanh nghip đng thi gii thiu nghiên cu ca Hyun. Han Shin và Rene M.
Stulz (2000).
Phn 3, tác gi gii thiu mô hình nghiên cu, mô t phng pháp đo lng ri ro,
trình bày cách thu thp, x lý d liu và thng kê mô t các bin trong mô hình hi
quy.
Phn 4, tác gi trình bày các kim đnh, các kt qu thc nghim v mi quan h

d án đu t.
6

Theo kt qu nghiên cu ca Dolde (1995)
1
v tin hành qun tr ri ro trong doanh
nghip phi tài chính thy rng có mi quan h cùng chiu và có ý ngha gia các
khon khu tr thu do thua l chuyn sang và s dng công c qun tr ri ro.
Theo nghiên cu ca Smith và Stulz (1985), Froot, Scharfstein và Stein (1993) ch
ra rng các doanh nghip có xác sut gp phi kit qu tài chính cao hn thì có
nhiu kh nng s dng các sn phm qun tr ri ro hn
2
. iu này nht quán vi
nghiên cu ca Mian (1994)
3
, Geczy, Minton và Schrand (1996) khi các nghiên cu
này tìm thy mi tng quan dng và có ý ngha thng kê gia đ nhy cm ri ro
t giá và s dng công c qun tr ri ro tài chính. Nghiên cu Dolde (1995) và
Samant (1996)
4
tìm thy mi quan h cùng chiu và có ý ngha thng kê gia tin
hành qun tr ri ro và đòn by tài chính.
Các bng chng này cho thy rng qun tr ri ro có th tht s tác đng đn ri ro
ca doanh nghip (h s beta). Nu ri ro tài chính đc đa dng hóa, mô hình đnh
giá tài sn vn CAPM s d đoán rng qun tr ri ro tài chính không có tác đng
đi vi h s beta. Tuy nhiên, trong nghiên cu ca Aswath Damodaran và Marti G.
Subrahmanyam (1992) thc nghim v tác đng ca vic s dng các chng khoán

1
Nghiên cu ca Dolde đc đng trên Journal of Financial Engineering nm 1995, nghiên cu

đu t, các doanh nghip có bin đng ln hn s có nhiu c hi tng trng có
giá tr hn trong điu kin các yu t khác không đi. S gia tng bin đng làm
tng giá tr ca quyn chn. Vì các quyn chn là mt phn ca giá tr doanh nghip
tr đi giá tr tài sn đu t, s gia tng giá tr ca các quyn chn làm tng giá tr
doanh nghip. Vì vy, có mt mi quan h dng gia thay đi trong q và thay đi
trong ri ro doanh nghip.
LỦăthuytăđánhăđiăcuătrúcăvnătruynăthng: Các doanh nghip đánh đi li
ích v thu t n vi chi phí kit qu tài chính. Ti mt mc đ n nht đnh, bin
đng vn c phn càng ln, kh nng doanh nghip s phi chu chi phí kit qu tài
chính càng cao. Doanh nghip có th gim bin đng ca vn c phn bng cách
gim n. Trong điu kin các yu t khác không đi, đim ti u cho các doanh
nghip có chi phí kit qu tài chính cao là có ít n và do đó bin đng vn c phn
thp hn. Nu tng quan dng gia n và bin đng vn c phn đ mnh, các
doanh nghip có bin đng vn c phn thp hn s có mt tm chn thu ca n

5
Theo Nguyn Th Ngc Trang và cng s, 2007. Qun tr ri ro tài chính. Thành ph H Chí
Minh: Nhà xut bn Thng kê, trang 611.
6
Quyn chn thc là các quyn chn thng đc thy trong các quyt đnh đu t ca doanh
nghip, các quyt đnh này thng đc gi là đu t thc. Các quyn chn này ging nh nhng
quyn chn thông thng. Chúng cho phép ch s hu, quyt đnh vào mt ngày trong tng lai có
ắthc hin” quyn chn hay không, điu này có th dn ti vic chi tr mt khon tin và nhn v
cái gì đó có giá tr ln hn (ging trng hp quyn chn mua) hoc nhn v mt khon tin và
cho đi mt cái gì đó có giá tr thp hn (ging trng hp quyn chn bán).
8

nh hn và giá tr doanh nghip thp hn. Do đó, trong trng hp này, giá tr ca
doanh nghip có tng quan âm vi bin đng vn c phn (s thay đi trong ri
ro).

by.
Mô hình Merton (1974)
7
v đnh giá trái phiu.  mô hình này, giá tr doanh
nghip, V, đc phân phi logarit chun và giao dch là liên tc. Giá tr ca tài sn
đu t là A, đc cho trc và không ph thuc vào s bin đng ca nó. Th
trng tài chính đc gi đnh là hoàn ho. Lưi sut đc gi đnh là không đi.
Doanh nghip đư phát hành n chit khu đáo hn vào mt ngày trong tng lai và
có mnh giá F. Vn c phn là quyn chn trên giá tr doanh nghip mà chi tr tin
ln nht khong (V - F, 0) vào thi đim đáo hn ca n chit khu. Vi nhng gi
đnh này, công thc Black-Scholes đa ra giá tr ca vn c phn. Giá tr doanh
nghip tr đi giá tr ca vn c phn là giá tr ca n. Vi mô hình Merton, bin
đng ca doanh nghip là không đi và mnh giá ca n là không đi. Tuy nhiên, vì
doanh nghip có s dng đòn by, bin đng vn c phn ph thuc vào giá tr
doanh nghip. Khi giá tr doanh nghip tng lên, các doanh nghip tr nên ít s
dng đòn by và kt qu là s bin đng ca vn c phn gim. Do đó, có mt mi
tng quan âm gia bin đng vn c phn và giá tr doanh nghip, nhng mi
quan h này ph thuc phi tuyn vào mc đ giá tr doanh nghip. Khi giá tr doanh
nghip tr nên tng đi ln so vi mnh giá ca n, mt s thay đi trong giá tr
doanh nghip hu nh không có tác đng vào bin đng vn c phn. Ngc li,
các doanh nghip s dng đòn by cao, mt thay đi nh trong giá tr doanh nghip
có th có mt tác đng âm ln vào bin đng vn c phn. Trong mô hình Merton,
mnh giá ca n đc cho trc và không đi. Kt qu là bài nghiên cu nhn

7
Merton (1974) đư thc hin nghiên cu v đnh giá trái phiu: cu trúc ri ro ca t sut sinh li
(On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates). Giá tr ca trái phiu ph
thuc ch yu vào 3 yu t: (1) T sut sinh li yêu cu ca trái phiu phi ri ro (2) Các điu kin
trong hp đng nh là ngày đáo hn, lãi sut, điu kin mua bán,…. (3) Xác sut mà doanh nghip
không th thc hin mt phn hay toàn b ni dung hp đng.

11


Tng ri ro.
Bin kim soát:

Bin gi ngành.

Tui ca doanh nghip.

Tài sn doanh nghip.

Div (Cash dividends paid): C tc đư tr bng tin mt.

IntEx (Interest expenses): Chi phí lãi vay.

RDEx (R&D expenditures): Chi tiêu cho nghiên cu và phát trin.

EBI (Earnings before interest): Thu nhp trc lãi vay
Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000) tp trung vào 3 cách đo lng ri ro.
 Ri ro h thng là beta bình phng nhân phng sai ca TSSL th trng.

Ri ro phi h thng đc tính bng phng sai ca phn d (residual) trong
mô hình hi quy th trng (a market model regression).

Tng ri ro ca doanh nghip đc đo bng phng sai ca ca TSSL ca
chng khoán hay là tng ca ri ro h thng và phi h thng.
Tóm tt s liu thng kê cho q và ri ro mà Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz
(2000) đo lng cho thy ri ro phi h thng ln hn nhiu so vi ri ro h thng.
Giá tr trung bình ca q là dng. Ri ro phi h thng, tng ri ro và q có phân phi

r

= 

+ 

r

+ 

(1)
Trong đó: r

là log return ca doanh nghip j trong ngày i.
r

là log return ca ch s đi đi din cho th trng cho ngày i.
Sau đó, tính toán các loi ri ro ca mt doanh nghip:
 Ri ro h thng (systematic risk).
 Ri ro phi h thng (unsystematic risk).
 Tng ri ro (total risk).
13

Giai đon 2, hi quy c hi tng trng doanh nghip theo ri ro, trong đó, ri ro
đc tính t kt qu hi quy ca giai đon 1 và các bin kim soát đc trình bày
theo dng bng (Panel data):
q

=  + 


2013 đ kim đnh kt qu mô hình nghiên cu.
 Vi mô hình hi quy giá tr doanh nghip theo ri ro, tác gi thc hin
các phép hi quy sau:
(1) Hi quy bin ph thuc theo ri ro (ri ro h thng, ri ro phi h
thng; tng ri ro).
(2) Hi quy bin ph thuc theo ri ro vi các bin kim soát.
14

(3) Hi quy bin ph thuc theo ri ro vi các bin kim soát s dng tt
c các doanh nghip trong tt c các nm vi bin gi ngành.
(4) Hi quy bin ph thuc theo ri ro vi các bin kim soát nh phép
hi quy 3 loi b 5% bin ri ro cao nht và thp nht.
(5) Hi quy bin ph thuc theo ri ro vi các bin kim soát nh Fama
và French (1998)
8
bao gm: c tc đc chi tr, chi phí lãi vay, thu
nhp trc lãi và s thay đi trong giá tr doanh nghip trong nm sau.
(6) Hi quy bin ph thuc theo ri ro vi các bin kim soát nh phép
hi quy 3 s dng thêm thu nhp trc thu vào các bin kim soát.
Do không lý thuyt nào trong các lý thuyt phn 2.1 d báo rõ ràng v mi quan h
gia giá tr doanh nghip và ri ro, nhng các lý thuyt d báo rõ ràng cho mi
quan h gia thay đi trong ri ro và thay đi trong giá tr doanh nghip. Nên tác
gi thc hin nhng phép hi quy trên đi vi s thay đi ca bin ph thuc và
bin đc lp, đ tìm hiu mi quan h gia s thay đi trong ri ro và thay đi trong
giá tr doanh nghip. ng thi, đ kho sát liu kt qu hi quy có đc gii thích
bi các lý thuyt phn 2.1, tác gi thc hin các phép hi quy 6, 7, 8.
 Vi mô hình hi quy s thayăđi giá tr doanh nghip theo s thayăđi
ri ro, tác gi thc hin các phép hi quy sau:
(1) Hi quy bin ph thuc theo ri ro (ri ro h thng, ri ro phi h
thng; tng ri ro).

khoán Vit Nam mi đi vào hot đng trong khong hn 14 nm (t tháng 7/2000),
s lng doanh nghip niêm yt ch bt đu gia tng mnh trong giai đon 2006 -
2007. Trong s 154 doanh nghip đc chn trong mu nghiên cu có nhiu doanh
nghip có giá và các d liu k toán thì không có sn cho mt giai đon nghiên cu
dài hn, nên tác gi chn giai đon t 2006 đn 2013.
16

3.3.2. Thu thp d liu
Theo cách ca Hyun. Han Shin và Rene M. Stulz (2000), tác gi s dng d liu
bng bao gm 966 quan sát hàng nm ca tng 154 doanh nghip niêm yt, trung
bình khong 8 quan sát cho mi doanh nghip trong giai đon 2006 - 2013. Các
doanh nghip tài chính đc loi b khi mu vì cu trúc vn, tính cht đòn by ca
các doanh nghip tài chính khác vi các doanh nghip phi tài chính, đư đc Fama
& French (1992) đ cp. Do vy, các yu t tác đng lên giá tr doanh nghip ca
chúng cng s khác nhau.
V thi gian nghiên cu, mc dù, phiên giao dch đu tiên đc khai trng ti
HOSE vào ngày 28/07/2000 nhng ch vi 2 doanh nghip niêm yt. S lng
doanh nghip niêm yt mc dù cng đư tng dn qua các nm (Hình 3.1), nhng tác
gi ch chn giai đon nghiên cu t 2006 - 2013. Ngoài ra, các doanh nghip mi
niêm yt gn đây (t 2010 đn 2013) cng b loi ra khi mu. iu này đ đm bo
d liu nghiên cu có th thu thp đc, mu đ dài và bng d liu cân đi.

Hình 3.1:ăQuyămôăniêmăytătrênăHOSEătănmă2000ăđnă2013
(Ngun
4
6
14 14
16
24
82

nghip đu t Stockbiz (Stockbiz Investment Ltd, chuyên cung cp các gii
pháp thông tin, d liu tài chính) và là giá đóng ca, giá này sau đó đc
điu chnh đ phn ánh c tc c phiu, thng c phiu và c tc tin mt.
Giá này đư đc so vi các ngun d liu đáng tin cy khác (nh là StoxPro,
PhutoanProstock) và cho thy không có s sai lch.

Ch s th trng đc la chn là VNINDEX.
119
571
297
131
273
633
1,167
1,088
379
562
251
594
337
586
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400