B GIỄO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHệ MINH

NGUYN TH THANH LAN
C TC VÀ S CHIM OT T CỄC
C ỌNG KIM SOỄT: BNG CHNG T
CỄC CỌNG TY NIểM YT  VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh, nm 2014
B GIỄO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHệ MINH

NGUYN TH THANH LAN
C TC VÀ S CHIM OT T CỄC
C ỌNG KIM SOỄT: BNG CHNG T
CỄC CỌNG TY NIểM YT  VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC: TS. V VIT QUNG
TP. H Chí Minh, nm 2014
LI CAM OAN
Tôi
cam đoan lun vn: “C tc và s chim đot t các c đông kim soát:
Bng chng t các công ty niêm yt  Vit Nam” là công trình nghiên cu ca
riêng tôi, vi s hng dn và góp Ủ t thy V Vit Qung.
Các kt qu trong nghiên cu là trung thc và cha tng đc công b trong bt
k công trình nghiên cu nào khác.
Các tài liu tham kho và trích dn cng nh d liu thu thp và x lỦ đu có
ghi rõ ngun gc.
TP. H Chí Minh, ngày tháng nm 2014

3.3.Các bin nghiên cu 16
3.3.1.Bin ph thuc 16
3.3.2.Bin đc lp 17
3.3.3.Các bin kim soát 19
3.3.3.1.Quy mô công ty (SIZE) 19
3.3.3.2.òn by (LEVERAGE) 19
3.3.3.3.C hi tng trng (GSDECILE) 19
3.3.3.4.Hn ch vn (CRATION) 20
3.4.Mô hình nghiên cu 22
CHNG 4 : KT QU NGHIểN CU 28
4.1.Thng kê mô t và phân t ích tng quan 24
4.1.1.Thng kê mô t 24
4.1.2.Phân tích tng quan 25
4.2.S hu và kim soát  các công ty niêm yt  Vit Nam 27
4.3.Mi quan h gia cu trúc s hu và kim soát vi chính sách c tc – Hi quy
d liu chéo 29
4.3.1.Kt qu hi quy d liu chéo 29
4.3.1.1.Kt qu hi quy 29
4.3.1.2.Kim đnh mt s gi đ
nh 31
4.3.2.Kt qu hi quy d l iu chéo cho các công ty có liên kt nhóm 33
4.3.3.Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca c đông ln th hai 36
4.3.4.Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu gia đình và s hu
nhà nc 38
4.3.4.1.Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu gia đình 38
4.3.4.2.Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty s hu gia đình 40
4.3.4.3.Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu nhà nc 42
4.3.4.4.Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty s hu nhà nc 44
4.4.Mi quan h gia cu trúc s hu và kim soát vi chính sách c tc – Hi quy
d liu bng 46

Bng 4.9 : Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty có liên kt nhóm
Bng 4.10: Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca c đông ln th hai
Bng 4.11: Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu gia đình
Bng 4.12: Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty s hu gia đình
Bng 4.13: Kt qu hi quy d liu chéo có tác đng ca s hu nhà nc
Bng 4.14: Kt qu hi quy d liu chéo cho các công ty s hu nhà nc
Bng 4.15: Kt qu hi quy Pooled OLS
Bng 4.16: Kt qu hi quy Random Effect
Bng 4.17: Kt qu hi quy Fixed Effect
Bng 4.18: LM test cho Pooled OLS và Random Effect
Bng 4.19: Hausman Test cho Random Effect và Fixed Effect
Bng 4.20: Kt qu hi quy vi d liu bng



1
TịM TT


Nhng nghiên cu trc ch ra rng cu trúc s hu  các nc ông Á là khá
tp trung, trong đó quyn kim soát vt qua quyn s hu qua cu trúc s hu kim
t tháp và s hu chéo. S khác bit trong quyn s hu và kim soát tim n nguy
c chim đot t các c đông kim soát, gây thit hi cho li ích ca c đông thiu
s.

Nghiên cu thc hin trên mu các công ty niêm yt  Vit Nam, s dng d
liu v cu trúc s hu đ xác đnh c đông kim soát cui cùng trong các công ty
này. Kt qu nghiên cu cho thy, s hu nhà nc là hình thc s hu chim u
th  Vit Nam và các c đông kim soát có quyn hn vt quá t l s hu ca
mình. Xem xét v kh nng chim đot t c đông kim soát thông qua chính sách

nhóm  Tây Âu tr c tc cao hn các công ty liên kt nhóm  ông Á và khi
công ty có s hin din ca c đông ln th hai s giúp làm du bt xung đt li
ích  Tây Âu, trong khi li làm tng thêm xung đt  ông Á. iu này gi Ủ
rng vn đ đi din là đc bit nghiêm trng hn  khu vc này.
Vit Nam cng là mt quc gia nm trong khu vc ông Á. Vì vy nghiên
cu v cu trúc s hu và kim soát  các công ty niêm yt  Vit Nam đ xem


3
có nhng đc đim ging vi các nc khác trong khu vc không, có tn ti s
chim đot t các c đông kim soát hay không là mt vn đ cn đc quan
tâm đ góp phn nâng cao h thng pháp lut, cht lng qun tr doanh nghip
và quan trng hn là bo v li ích ca các c đông thiu s.
1.2. Mc tiêu nghiên cu:
Nghiên cu đc thc hin vi hai mc tiêu chính:
+ Cung cp mt phân tích tng hp v đc đim cu trúc s hu  các công
ty niêm yt  Vit Nam.
+ a ra bng chng thc nghim v kh nng chim đot li ích t các c
đông kim soát thông qua chính sách chi tr c tc.
1.3. Cơu hi nghiên cu:
Nghiên cu tp trung gii quyt hai vn đ:
Th nht, cu trúc s hu ca các công ty niêm yt  Vit Nam là gì? Ai là
ngi kim soát cui cùng trong các công ty? Bng cách nào quyn kim
soát có th vt qua quyn s hu?
Th hai, có s chim đot li ích t các c đông kim soát thông qua chính
sách c tc trong các công ty niêm yt  Vit Nam không? Kh nng chim
đot này nh th nào khi xem xét riêng  nhng công ty có liên kt nhóm,
công ty thuc s hu gia đình, công ty thuc s hu nhà nc? Liu s tn
ti ca c đông ln th hai trong công ty có giúp gii quyt xung đt li ích
gia c đông kim soát và c đông thiu s hay không?

thc s trong công ty.
Th hai, t các thông tin thu thp đc, tác gi tính toán các t l s hu, t
l kim soát và xác đnh s khác bit trong t l s hu và kim soát bng thc
đo O/C đ thy đc s tách bch trong mi quan h gia s hu và kim soát.
Cui cùng, nghiên cu xem xét kh nng c đông thiu s b chim đot li
ích t các c đông kim soát qua chính sách chi tr c tc bng phng pháp
phân tích hi quy.
1.8. Kt cu ca lun vn:
Lun vn đc trình bày theo kt cu sau:


5
Chng 1: gii thiu khái quát v đ tài nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, câu hi
nghiên cu, đi tng và phng pháp nghiên cu, Ủ ngha thc tin, đim ni bt
trong nghiên cu.
Chng 2: trình bày c s lỦ thuyt và tóm tt các nghiên cu trc đây liên quan
đn cu trúc s hu, chi phí đi din, chính sách c tc  các quc gia, khu vc trên
th gii.
Chng 3: trình bày phng pháp nghiên cu, cách thc thu thp và x lỦ s liu,
đa ra các bin s dng nghiên cu và các mi quan h có th có.
Chng 4: trình bày các kt qu tìm đc v cu trúc s hu  Vit Nam, mi quan
h gia c tc và s khác bit trong t l quyn s hu và quyn kim soát, kt hp
tho lun các kt qu tìm đc.
Chng 5: rút ra kt lun và hn ch ca nghiên cu.


6
CHNG 2: C S Lụ THUYT VÀ CỄC NGHIểN CU
TRC ỂY
2.1. Cu trúc s hu vƠ c đông kim soát cui cùng:

s (1999) đc xem là nghiên cu đu tiên đ cp đn s hu ca c đông kim
soát cui cùng. Nghiên cu đã tin hành truy ngc theo chui s hu ca 30 công
ty ln nht trong mi 27 nn kinh t phát trin. Kt qu cho thy, tr nhng nn
kinh t có h thng pháp lut bo v nhà đu t tt, phn ln các công ty đu có c
đông kim soát (s hu tp trung), trong đó s hu gia đình và s hu nhà nc là
hai hình thc ch yu. Các c đông kim soát gia tng quyn lc ca mình thông
qua cu trúc s hu kim t tháp, s hu chéo và s dng c phiu có các quyn biu
quyt khác nhau.
Sau nghiên cu ca La Porta và cng s (1999), Claessens và cng s (2000),
Faccio và Lang (2002) cng tin hành truy ngc chui s hu cho khu vc ông
Á và Tây Âu. Kt qu nghiên cu  ông Á cho thy hn mt na s công ty  khu
vc này do các gia đình nm quyn kim soát.  Tây Âu, tr Anh và Ireland, các
công ty  các quc gia còn li cng chu s kim soát ca công ty gia đình. Nghiên
cu cng tìm thy có s khác bit trong quyn s hu và kim soát ch yu qua cu
trúc s hu kim t tháp, ngoài ra các công ty  Tây Âu còn phát hành c phiu có
các quyn biu quyt khác nhau, trong khi s hu chéo đc s dng ph bin 
ông Á.
Claessens và cng s (2002) nghiên cu hiu ng gia tng và st gim
(incentive and entrenchment effects) ca c đông kim soát đi vi giá tr công ty.
Kt qu nghiên cu cho thy giá tr công ty tng cùng vi t l s hu ca c đông
ln nht (incentive effect) và gim cùng vi t l kim soát (entrenchment effect),
đc bit khi s khác bit gia quyn s hu và kim soát càng ln, giá tr công ty
càng thp. Kt qu này ng h cho gi thuyt: Khi c đông kim soát có quyn
kim soát vt quá quyn s hu ca mình s to ra chi phí đi din ln hn nhiu
so vi chi phí đi din khi quyn kim soát và quyn s hu tng ng nhau
(Bebchuk và cng s, 2000). iu này gi Ủ rng ri ro các c đông thiu s b
chim đot t c đông kim soát là vn đ cn quan tâm đi vi các nc.


8

9
Theo Jensen (1986), n cng có vai trò trong vic gim dòng tin t do, t đó làm
gim chi phí đi din.
Bebchuk và cng s (2000) phân tích chi phí đi din trong cu trúc kim soát-
thiu s (Controlling-minority structures – CMS) theo ba ni dung chính: vn đ la
chn các d án đu t; vn đ la chn quy mô công ty; vn đ chuyn giao quyn
kim soát. Theo h, khi phi la chn đu t vào hai d án, các c đông kim soát
trong CMS s thích đu t vào d án đem li li ích cá nhân ln hn bt chp tng
li ích ca công ty thp hn hoc thm chí gây thit hi li ích cho công ty. C
đông kim soát cng s thích đu t m rng quy mô công ty hn là thanh lỦ bt tài
sn và chia đu giá tr thu đc cho tt c các c đông khác… Bebchuk và cng s
(2000) cng gi Ủ hai kh nng giúp hn ch chi phí đi din trong CMS là thit lp
danh ting trong công ty và gia tng h thng pháp lut bo v nhà đu t.
Nghiên cu xem xét vai trò c tc trong vic gim chi phí đi din thông qua h
thng pháp lut ca La Porta và cng s (2000) đa ra hai mô hình đi din ca c
tc: mô hình kt qu (outcome model) và mô hình thay th (substitute model). Kt
qu ca h ng h vi d báo ca mô hình kt qu: các công ty  nhng nc có h
thng pháp lut bo v nhà đu t tt (Common Law), c tc đc chi tr cao hn
nhng nc có có h thng pháp lut bo v nhà đu t kém (Civil Law). Hn na,
nhng nc h thng pháp lut tt, công ty tng trng cao chi tr c tc thp hn
công ty tng trng thp, cho thy trong môi trng mà nhà đu t đc lut pháp
bo v tt, h chp nhn mc c tc thp khi c hi tng trng công ty là cao.
Da trên nghiên cu ca La Porta và cng s (2000), Faccio và cng s (2001)
xem xét mi quan h gia c tc và vn đ đi din trong công ty, s dng t l
quyn s hu chia quyn kim soát (O/C) làm bin đi din đ đo kh nng b thit
hi ca c đông thiu s. Nghiên cu ca h gi Ủ rng có th s dng c tc đ
cung cp bng chng v kh nng chim đot li ích t các c đông kim soát khi
có s tách bch gia quyn s hu và kim soát trong công ty. Và chi tr c tc
thp  ông Á cho thy rng vn đ đi din là đc bit nghiêm trng  khu vc
này.

ca How và cng s (2008)  Hong Kong, Harada và Nguyen (2011)  Nht ng h
cho gi thuyt có s chim đot trong cu trúc s hu tp trung, đng thi Harada


11
và Nguyen (2011) cng cho thy nhng công ty có liên kt nhóm s chi tr c tc
càng cao.
Ngc li, nghiên cu ca De Cesari (2012)  ụ không ng h cho gi thuyt có
s chim đot. S dng thc đo là chênh lch gia t l kim soát và s hu (C –
O), De Cesari (2012) tìm thy nhng công ty qun tr yu kém và có vn đ đi din
nghiêm trng (tc là có chênh lch gia C và O ln) không phi là công ty gia đình
kim soát và chính sách c tc  các công ty này s giúp gim vn đ đi din gia
c đông kim soát và c đông thiu s. Còn nghiên cu ca Maury và Pajuste
(2002)  Phn Lan cha tìm thy bng chng v kh nng chim đot này.
Trong nghiên cu ca mình, tác gi s xem xét mi quan h gia c tc và s
khác bit gia quyn s hu và quyn kim soát (bin O/C), đng thi cng xem
xét chính sách c tc trong các công ty có liên kt nhóm (bin GROUP).

2.3.2. Chính sách c tc và vai trò ca c đông ln th hai:
Bên cnh vic xem xét tác đng ca s khác bit trong quyn s hu và quyn
kim soát, nghiên cu ca Faccio và cng s (2001), Maury và Pajuste (2002), How
và cng s (2008) còn xem xét vai trò ca c đông ln th hai trong công ty. Faccio
và cng s (2001) tìm thy s xut hin ca c đông ln khác  Tây Âu giúp làm
tng c tc (Pháp, c, Anh) trong khi  ông Á thì ngc li (Nht Bn,
Philippin, Hàn Quc). Nghiên cu ca Maury và Pajuste (2002)  Phn Lan cho
thy t l s hu ca c đông ln nht càng cao thì c tc thp và s xut hin ca
c đông ln th hai cng không làm gia tng c tc. How và cng s (2008) thì tìm
thy c đông ln th hai có tác đng dng nhng không có Ủ ngha thng kê đi
vi chi tr c tc  Hong Kong.
Nghiên cu ca Gugler và Yurtoglu (2003)  c cho thy t l s hu ca c

Trn Thu Phng (2013) nghiên cu các công ty niêm yt trên sàn giao dch TP.
H Chí Minh nm 2011 và 2012. Kt qu cho thy có mi tng quan âm trong cu
trúc s hu tp trung và c tc, tuy nhiên tu tng loi hình s hu tp trung mà
mi tng quan s có khác bit. T l s hu ca nhà đu t nc ngoài s có tác
đng làm gim c tc, t l s hu nhà nc thì có tác đng làm tng.


13
T các nghiên cu trên cho thy các loi hình s hu khác nhau s có tác đng
khác nhau đn chính sách c tc. Tác gi s xem xét hai loi hình s hu ph bin 
Vit Nam là s hu gia đình (bin FAMILY) và s hu nhà nc (bin STATE) tác
đng nh th nào đn chính sách c tc công ty.

***
Có th thy đim chung ca các nghiên cu trên là tìm thy cu trúc s hu 
các nc là khá tp trung. Tuy nhiên các kt qu nghiên cu thì có khác bit tùy
thuc vào đc đim s hu ca mi nc. Bài nghiên cu này s b sung thêm bng
chng thc nghim trong vic tìm kim kh nng có s chim đot thông qua chính
sách c tc hay không. Nghiên cu đc thc hin đi vi các công ty  Vit Nam.


14
CHNG 3 :PHNG PHỄP NGHIểN CU
3.1. D liu nghiên cu:
3.1.1. T l quyn s hu và kim soát:
Thông tin v t l s hu ca các c đông đc ly t báo cáo thng niên, báo
cáo tài chính ca công ty niêm yt t website ca S giao dch chng khoán
TP.HCM và Hà Ni vào cui nm 2013. Tuy nhiên, trong các báo cáo này đôi khi
không có đ thông tin v c đông ln hoc ch có thông tin v t l s hu chung
ca tt c c đông ln đc phân loi là c đông cá nhân hay c đông t chc, c

trong chui kim soát mà c đông đó duy trì qua tt c công ty. Liên kt yu nht
(Weakest link) đc s dng trong các nghiên cu ca Claessens và cng s
(2000), Faccio và cng s (2001), Faccio và Lang (2002), Maury và Pajuste (2002),
De Cesari (2012). Nu c đông kim soát va s hu trc tip, va s hu gián tip
công ty, t l kim soát đc xác đnh là tng phn kim soát trc tip và gián tip
này.
Sau khi tính toán đc t l s hu và kim soát ca các c đông cui cùng, tác
gi xác đnh xem c đông nào có t l kim soát ln nht tng ng vi các mc
kim soát đc chn s là c đông kim soát cui cùng trong công ty. Nghiên cu
này s xem xét hai mc kim soát là 10% và 20%. Mc kim soát 20% đc s
dng trong nghiên cu ca La Porta và cng s (1999), Claessens và cng s
(2000). Faccio và cng s (2001) s dng thêm mc 10%. Nu công ty không có c
đông nào kim soát  mc 10% (hoc 20%) s đc xác đnh là công ty đi chúng
(Widely held corporation), ngc li s thuc các loi hình sau: s hu gia đình
(Family); s hu nhà nc (State); s hu ca các t chc tài chính hoc các công
ty đi chúng khác (Widely held Financial Institution/ Widely held Corporation); s
hu khác (Others).
Tip theo, c đông kim soát s đc xác đnh s dng hình thc nào đ gia
tng quyn kim soát: cu trúc s hu kim t tháp (Pyramids) hay cu trúc s hu
chéo (Cross-ownership). Công ty có liên kt nhóm (Group-affiliated) hay không.
Công ty có c đông ln khác (Multiple owners) không.



16
3.1.2. Các bin tài chính khác:
D liu v c tc và các bin tài chính khác đc thu thp t báo cáo thng
niên, báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt trong giai đon 2009 – 2013 và s
tính trung bình 5 nm. i vi nhng công ty cha niêm yt đ 5 nm hoc không
có d liu đ 5 nm, tác gi cng bao gm trong mu và s tính trung bình theo s

chun mc k toán; d liu v dòng tin  các công ty Vit Nam không có s nht
quán và t l DIV/SALE ch đ so sánh, ít có Ủ ngha v mt kinh t.
 Hai t l c tc đc tính nh sau:
DIV/EARN (T l chi tr c tc) = Tng c tc tin mt /Thu nhp sau thu

DIV/MKCAP (T sut c tc) = Tng c tc tin mt /Giá tr th trng công ty
Trong đó:
+ DIV là c tc đc xác đnh bng tng c tc tin mt chi tr cho c đông.
+ EARN là thu nhp sau thu.
+ MKCAP là giá tr vn hóa th trng ca công ty, đc tính bng cách ly s
lng c phiu đang lu hành ngày 31/12 nhân vi giá c phiu ngày 31/12.
 Ý ngha:
T l chi tr c tc cho bit công ty dành phn ln li nhun sau thu đ chi tr
cho c đông di dng c tc hay đ tái đu t.
T sut c tc phn ánh mi quan h gia c tc nhà đu t nhn đc vi th
giá ca c phiu mà nhà đu t mua vào.

3.3.2. Bin đc lp:
Theo Claessens và cng s (2000), Faccio và cng s (2001), Faccio và Lang
(2002), tác gi cng s dng t l O/C.
O/C = T l quyn s hu chia quyn kim soát
Trong đó:
+ O (Ownership rights) là t l quyn s hu ca c đông kim soát cui cùng.
+ C (Controlling rights) là t l quyn kim soát ca c đông kim soát cui
cùng.


18
 Ý ngha: O/C là thc đo kh nng b chim đot ca c đông thiu s t các
c đông kim soát trong cu trúc s hu tp trung có s tách bch gia quyn