BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM VÕ THỊ HỒNG DIỄM CẤU TRC SỞ HU, QUẢN TRỊ CÔNG
TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
BẰNG CHỨNG CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013
Học viên thực hiện

Võ Thị Hồng Diễm
MỤC LỤC
Trang
Trang bìa phụ
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt
Danh mục bảng, biểu
Tóm tắt
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1
1.1. Vấn đề nghiên cứu 1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu 2
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 2
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu 2
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu 3
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu 3
1.5. Bố cục luận văn 3
CHƢƠNG 2: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 4
2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây 4
2.1.1. Quan điểm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp 4

4.4. Kết quả hồi quy 39
4.4.1. Kết quả hồi quy cho từng biến độc lập 39
4.4.2. Kết quả hồi quy mô hình tổng thể 47
4.4.3. Kết quả hồi quy theo tỷ lệ sở hữu nhà nước 50
4.5. Tóm tắt kết quả nghiên cứu 58
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 62
5.1. Kết luận 62
5.2. Hạn chế của luận văn 62
5.3. Hƣớng nghiên cứu tiếp theo 623
Tài liệu tham khảo
Phụ lục DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU, CH VIẾT TẮT
AUD: Số lượng thành viên ban kiểm soát
BGĐ: Ban giám đốc
BKS: Ban kiểm soát
BO: Tỷ trọng sở hữu của thành viên hội đồng quản trị
CEO: Tổng giám đốc/ Giám đốc
CEOD: Kiêm nhiệm Chủ tịch hội đồng quản trị và Tổng giám đốc/Giám đốc
FO: Tỷ trọng sở hữu vốn nước ngoài
HĐQT: Hội đồng quản trị
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
MO: Tỷ trọng sở hữu của ban giám đốc
OD: Tỷ thành viên hội đồng quản trị độc lập
SO: Tỷ trọng sở hữu nhà nước


nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và tỷ lệ thành viên
HĐQT tác động cùng chiều lên cả ROA và Tobin Q. Tỷ lệ sở hữu của thành viên
HĐQT tác động cùng chiều lên Tobin Q của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu
nhà nước thấp cn biến kiêm nhiệm của Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO tác
động cùng chiều lên Tobin Q của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao.
Biến sở hữu của thành viên ban giám đốc và số lượng thành viên ban kiểm soát
không có ý ngha thống kê.
Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp.

1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Vấn đề nghiên cứu
Tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông là một trong những mục tiêu quan trọng của
doanh nghiệp. Giá trị thị trường của doanh nghiệp là một tiêu chuẩn quan trọng để
đánh giá tài sản của cổ đông (Gill and Obradovich, 2012). Cấu trúc sở hữu và quản
trị công ty đóng vai tr quan trọng trong việc tối đa hoá giá trị tài sản cổ đông, cụ
thể nó có những tác động nhất định đến giá trị doanh nghiệp. Thực vậy, mối quan hệ
giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp đã được đề cập trong các nghiên cứu
của Gill and Mathur (2011); Lee and Zhang (2011); Black (2011); Rouf (2011); Gill
and Obradovich (2012). Trong khi đó, cấu trúc sở hữu lại liên quan đến vấn đề chi
phí đại diện, cụ thể đó là mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, từ đó tác
động đến chi phí và kéo theo đó là giá trị doanh nghiệp (Lee and Zhang, 2011;
Fazlzadeh và cộng sự, 2011; Turki and Sedrine, 2012; Ryu and Yoo, 2011; Uwuigbe
and Olusanmi, 2012).
Trên thế giới, những vụ bê bối tài chính và sự sụp đổ của các tổ chức lớn ở Mỹ
như là Enron, Word Com đã làm giảm niềm tin của các nhà đầu tư vào thị trường
vốn và tính hiệu quả của hoạt động quản trị công ty trong việc thúc đẩy tính minh
bạch và trách nhiệm giải trình (Gill and Mathur, 2011). Sự sụt giảm của nhà đầu tư
có tác động ngược chiều lên giá cổ phần và kéo theo giảm giá trị doanh nghiệp. Vì

tác động như thế nào?

1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là cấu trúc sở hữu, quản trị công ty,
giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE. Cụ thể, cấu trúc sở hữu
bao gồm sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu

3
ban giám đốc. Quản trị doanh nghiệp được đề cập trong luận văn thông qua các đặc
tính của HĐQT đó là tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT, tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập, ban kiểm soát.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE thời gian từ năm 2008 đến 2012

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo phương
pháp OLS để tìm ra mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty thông
qua đặc tính HĐQT, BKS với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu vi phạm
các giả định của OLS thì tiếp tục sử dụng phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định
(fixed effect) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect). Kiểm định Hausman được
sử dụng để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp.

1.5. Bố cục luận văn
Luận văn này được trình bày theo thứ tự như sau:
Chương 1: Giới thiệu.
Chương 2: Nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.

bởi các nhà quản lý (sở hữu của nhà quản lý), tổ chức (sở hữu thuộc tổ chức), chính

5
phủ (sở hữu nhà nước), các nhà đầu tư nước ngoài (sở hữu nước ngoài), gia đình (sở
hữu gia đình) …
Zeitun and Almudehki (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 29 công ty phi tài chính trên thị trường chứng
khoán Quarta trong giai đoạn 2006-2011. Cấu trúc sở hữu được đề cập trong nghiên
cứu này bao gồm sở hữu tập trung, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu thành
viên HĐQT. Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung, sở hữu thành viên
HĐQT và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng cùng chiều lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Cụ thể, sở hữu thành viên HĐQT có quan hệ cùng chiều và có ý
ngha thống kê với ROA và ROE, trong khi sở hữu tập trung không chỉ tác động
cùng chiều lên ROA, ROE mà cả Tobin Q.
Turkin và cộng sự (2012) lại cho kết quả ngược lại khi nghiên cứu mối quan
hệ giữa thành viên HĐQT và thành quả công ty, tác giả đã tìm thấy mối tương quan
âm giữa hai đối tượng này khi đã sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS
để kiểm định quan hệ nhân quả giữa cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà quản lý và sở hữu
tập trung) với hiệu quả hoạt động được thể hiện thông qua biến giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung tác
động ngược chiều và có ý ngha thống kê lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cn
sở hữu nhà quản lý tác động cùng chiều và có ý ngha thống kê lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có tác động ngược
chiều (cùng chiều) lên sở hữu tập trung (sở hữu nhà quản lý) nhưng lại không có ý
ngha thống kê.
Karaca and Eksi (2012) nghiên cứu mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu
quả hoạt động của 50 doanh nghiệp trong ngành sản xuất niêm yết tại ISE. Dữ liệu
nghiên cứu là dữ liệu bảng, sử dụng phương pháp Hausman để lựa chọn phương
pháp REM và FEM. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về tác động
của sở hữu tập trung lên Tobin Q.

những công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp thì có hiệu quả hoạt động doanh

7
nghiệp (ROA) cao hơn so với những công ty nội địa và những công ty có tỷ lệ sở
hữu nước ngoài cao. Hiệu quả hoạt động của công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao
thì không tốt bằng những công ty nội địa.
Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012) kiểm định mối tương quan giữa
sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007-2011. Nghiên
cứu cung cấp các bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài tác động ngược chiều lên
giá trị doanh nghiệp do sở hữu nước ngoài ở Việt Nam thì không tập trung nên
không thể giữ vai tr kiểm soát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp.

Tóm lại, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp có vai tr quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài
chính doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên
cứu có thể chia thành hai loại chính: các hệ số giá trị kế toán và các hệ số giá trị thị
trường. Các chỉ tiêu dựa trên giá trị kế toán được dùng nhiều nhất bao gồm lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Với nhóm
hệ số giá trị thị trường, hệ số Tobin Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về
hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Đối với cấu trúc sở hữu thì phần lớn đề cập đến sở
hữu thành viên HĐQT, sở hữu BGĐ, sở hữu nước ngoài. Chỉ có sở hữu nhà nước
thì tùy vào đặc trưng của từng quốc gia mà nghiên cứu đề cập đến hình thức sở hữu
nhà nước. Tuy nhiên, mỗi nghiên cứu lại sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác
nhau. Phần lớn các nghiên cứu ở trên thì sử dụng phương pháp hồi quy OLS (Le
and Chizema, 2011; Trần Thị Xuân Mai, 2011, Zeitun and Almudehki, 2012). Một
số khác sử dụng phương pháp ảnh hưởng cố định (FEM) hoặc ảnh hưởng ngẫu
nhiên (REM) (Huang và cộng sự, 2011; Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam,
2011; Gurbuz và Aybars, 2011, Karaca and Eksi, 2012). Riêng Gurbuz và Aybars
(2011) sử dụng thêm phương pháp GMM. Nghiên cứu của Turkin và cộng sự (2012)

thành viên HĐQT là nữ thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thấp hơn các công ty
khác.

9
Tóm lại, khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh
nghiệp thì hầu hết các nghiên cứu đều đề cập đến tính kiêm nhiệm của chủ tịch
HĐQT và CEO, BKS. Cn tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cũng được quan tâm ở
một vài nghiên cứu (Rouf, 2011; Fauzi và Locke, 2012). Kết quả của các nghiên
cứu thì khác nhau do tác động của quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp phụ
thuộc vào quy định về cơ chế quản trị của từng quốc gia, cũng như các nghiên cứu
sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau.

2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh
nghiệp
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động thì
biến cấu trúc sở hữu được phân loại theo nhiều cách khác nhau. Trong nghiên cứu
sẽ xem xét tác động của các biến sở hữu nhà nước, sở hữu BGĐ, sở hữu thành viên
HĐQT, sở hữu nước ngoài, tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO, số lượng
thành viên BKS, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập.

2.1.1. Sở hữu nhà nước
Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng trong việc xác định giá trị doanh
nghiệp. Có một số nghiên cứu về sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp (Trien Le
and Chizema, 2011; Huang và cộng sự, 2011). Tuy nhiên, kết quả thì không nhất
thống cho tất cả các nghiên cứu.
Mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp được tìm thấy trong nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005) và Lee and
Zhang (2011). Mối tương quan âm giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling,
1976). Đó là phân tách giữa quyền quản lý và quyền sở hữu, cụ thể ở đây là quyền

sự kiểm soát đối với các cổ đông thiểu số.
Tác động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT lên ROA, ROE được
tìm thấy trong nghiên cứu của Zeitun and Almudehki (2012). Mối tương quan
dương giữa hai biến này là do hiệu quả của việc giám sát chặt chẽ và lợi ích chủ sở

11
hữu nhằm tối đa hoá lợi nhuận doanh nghiệp
Biến sở hữu thành viên HĐQT được đo lường bằng tỷ trọng vốn sở hữu của
các cổ đông là thành viên HĐQT trên tổng vốn chủ sở hữu (Huang và cộng sự,
2011; Lee and Zhang, 2011; Zeitun and Almudehki, 2012; Turki and Sedrine, 2012;
Uwuigbe and Olusanmi, 2012)

2.1.3. Sở hữu ban giám đốc
Xu hướng nghiên cứu mối tương quan giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt
động thì không đồng nhất trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Nghiên cứu Huang và cộng sự (2011), Ruan và cộng sự (2011) không tìm thấy
mối tương quan giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Mối tương quan dương giữa sở hữu BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp được tìm thấy trong các nghiên cứu của Krivogorsky (2006), Cornett và
cộng sự (2008), Gardner và cộng sự (2012). Mối tương quan dương được giải thích
dựa trên lý thuyết đại diện. Các công ty phân định quyền sở hữu và quyền quản lý,
thì xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý trở thành vấn đề lớn trong
các công ty. Một phương pháp quan trọng có khả năng giải quyết mâu thuẫn quyền
lợi giữa cổ đông và người quản lý là chia cổ phần cho nhà quản lý (Huang và cộng
sự, 2011). Lúc đó, nhà quản lý sẽ trở thành cổ đông thông qua cổ phần nhận được.
Với cách giải quyết các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và người quản lý này thì
chi phí đại diện sẽ giảm, kéo theo giá trị doanh nghiệp gia tăng. Như vậy, sở hữu
quản lý là một cách để gắn kết các mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý.
Mối tương quan âm giữa sở hữu thuộc BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp được tìm thấy trong các nghiên cứu của Reyna và cộng sự (2012), Lee and

Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2011). Tồn tại mối quan hệ này là do tỷ lệ
sở hữu nước ngoài thấp và phân tán. Bởi vì, sở hữu nước ngoài chỉ thực sự giữ vai
tr giám sát khi nó là sở hữu tập trung vì lúc này chủ sở hữu sẽ nắm bắt thông tin
chuẩn xác và có thể thiết lập một cơ chế giám sát hiệu quả trong các công ty (Diaz-
Diaz và cộng sự, 2008). Mà sự phân tán trong sở hữu cổ đông lớn sẽ tác động
ngược chiều giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Konijn và cộng sự, 2011). Vì

13
vậy, khi sở hữu nước ngoài là không tập trung, các nhà đầu tư có thể chỉ quan tâm
đến mục tiêu ngắn hạn (lợi nhuận ngắn hạn) chứ không phải là lợi nhuận dài hạn
(Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam, 2011).
Trong các nghiên cứu trên thì sở hữu nước ngoài được đo lường tỷ trọng vốn
sở hữu của các cổ đông là người nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu (Uwuigbe
and Olusanmi, 2012; Zeitun and Almudehki, 2012…)

2.1.5. Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập
Thành viên HĐQT độc lập cũng có những trách nhiệm tương tự như thành
viên nội bộ trong việc quyết định chiến lược, phương hướng hoạt động và chính
sách của công ty, điểm khác biệt là họ không phải là thành viên trực tiếp điều hành.
Các thành viên HĐQT độc lập nhằm mang lại cái nhìn khách quan, không phiến
diện về các vấn đề mà BGĐ xử lý. Do vậy, để đạt được hiệu quả trong thực hiện vai
tr giám sát của mình, HĐQT phải có một mức độ độc lập trong quản lý. Thật vậy,
thành viên HĐQT độc lập có thể đóng một vai tr tích cực trong phân xử bất đồng
giữa các thành viên nội bộ và giúp giảm thiểu các vấn đề đại diện (Turki and
Sedrine, 2012). Hossain và cộng sự (2000) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng
chiều giữa thành viên HĐQT độc lập và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chung
(2003) thấy rằng thành viên HĐQT độc lập tác động cùng chiều lên giá trị doanh
nghiệp thông qua khả năng giám sát và quản lý hiệu quả của thành viên HĐQT độc
lập (Peasnell và cộng sự, 2005; Belghitar và Khan, 2011). Mặt khác, tỷ lệ thành
viên HĐQT độc lập cao thì chất lượng báo cáo tốt hơn và tỷ lệ thấp hơn trong gian

2.1.7. Ban kiểm soát
Một trong các bộ phận mà có thể tăng cường hoạt động giám sát công ty là
BKS. BKS chịu trách nhiệm giám sát quá trình báo cáo tài chính công ty. Các thành
viên trong BKS chịu trách nhiệm trong việc đảm bảo chất lượng của thông tin tài
chính. Ngoài ra, BKS giảm bất cân xứng thông tin giữa các thành viên HĐQT điều
hành và các thành viên HĐQT độc lập. Do đó, BKS mà giám sát hiệu quả sẽ cải
thiện thành quả doanh nghiệp.
BKS đóng một vai tr quan trọng trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp

15
bằng cách thực hiện các nguyên tắc quản trị công ty. Các nguyên tắc quản trị công
ty cho rằng BKS nên làm việc độc lập và thực hiện các nhiệm vụ của mình với một
tác phong chuyên nghiệp. BKS giám sát cơ chế nhằm năng cao chất lượng thông tin
giữa cổ đông và các nhà quản lý (Rouf, 2011) do đó làm tối thiểu hoá các vấn đề đại
diện. Như vậy, tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa giá trị doanh nghiệp và sự hiện
diện của BKS (Lee and Zhang, 2011; Gill and Obradovich, 2012).

2.3. Tổng hợp các nghiên cứu giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và
giá trị doanh nghiệp
Bảng tóm tắt các nhân tố được đề cập trong các nghiên cứu thực nghiệm về
vấn đề cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp:

Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây
Biến
Kí
hiệu
Kỳ vọng
tƣơng
quan
Các nghiên cứu

_
Ryu và Yoo (2011), Fazlzadeh và
cộng sự (2011), Turki and Sedrine
(2012), Uwuigbe and Olusanmi
(2012)
Sở hữu
ban
giám
đốc
MO
+
Turki and Sedrine (2012), Gardner
và cộng sự (2012)
Tỷ trọng vốn sở hữu
của các cổ đông là
ban giám đốc trên
tổng vốn chủ sở hữu

-
Lee and Zhang(2011), Arifur
Khana và cộng sự (2012), William
Bradford và cộng sự (2012)
Sở hữu
FO
+
Zeitun and Almudehki (2012),
Tỷ trọng vốn sở hữu

16


(2011), Charitou and Louca
(2013)
Có giá trị là 1 nếu
CEO kiêm chủ tịch
HĐQT, ngược lại là 0
+
Ramdani and Witteloostuijn
(2010), Rouf (2011), Gill và
Obradovich (2012).
Thành
viên
HĐQT
độc lập
OD
+
Lee and Zhang (2011), Turki and
Sedrine (2012).


Ban
kiểm
soát
AUD
+
Lee and Zhang (2011)
Có giá trị bằng 1 nếu
công ty đó có BKS,