B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH THANH LOAN
CU TRÚC S HU VÀ CHÍNH SÁCH C TC

LUN VN THC S KINH T TP.H Chí Minh-Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


đ d tra cu, kim chng.
Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim trc
Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca mình. TP.HCM, ngày ………….tháng…………nm ………

Nguyn Th Thanh Loan
MC LC
TRANG PH BÌA

LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 Lý do chn đ tài: 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu: 3
1.3 Phng pháp nghiên cu 3
1.4 Tính mi ca đ tài 4
CHNG 2: C S LÝ THUYT 6
2.1 Khái nim 6
2.1.1 C tc 6
2.1.2 Chính sách c tc 6
2.2 Các chính sách chi tr c tc 6
2.2.1 Chính sách li nhun gi li th đng 6

2.6 Tng quan các nghiên cu trc đây 19
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
3.1 Xây dng gi thuyt: 26
3.2 Mu d liu: 27
3.3 Bin và o lng: 28
3.3.1 Bin ph thuc: 28
3.3.2 Bin đc lp: 29
3.3.3 Bin kim soát: 29
3.4 Mô hình thc nghim 33
CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 40
4.1 Thng kê mô t bin 40
4.2. Các kt qu c tính ca mô hình c tc 41
4.2.1 Mô hình điu chnh hoàn toàn (FAM) 41
4.2.2 Mô hình điu chnh mt phn (PAM) 50
CHNG 5: TÓM TT VÀ KT LUN 57
5.1 Tóm tt 57
5.2 Kt lun 58
5.3 Hn ch ca đ tài và các hng nghiên cu tip theo 58
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
PH LC 2


DANH MC CÁC BNG BIU Bng 3.1: Tóm tt bin 33
Bng 4.1: Mô t d liu thng kê 40


- 2 -

CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài:
Chính sách c tc là mt trong nhng vn đ quan trng trong tài chính doanh
nghip. Nhiu nhà nghiên cu đã cung cp nhng lý thuyt cng nh thc nghim
v chính sách c tc. Câu hi liu các doanh nghip nên tr c tc cho c đông hay
gi li phn thu nhp đó đ thc hin tái đu t vì li ích ca c đông và các công
ty? ây là vn đ còn gây nhiu tranh cãi. Mt s nhà nghiên cu cho rng vic
công ty có chi tr c tc hay không không có ý ngha quan trng vì nó không nh
hng gì đn giá tr công ty. Mt s khác li tin rng công ty nên dùng toàn b thu
nhp đ tr c tc. Cng có quan đim cho rng không nên tr c tc mà dùng toàn
b li nhun đ tái đu t.
Theo Miller và Modigliania (1961) thì trong mt th trng hon ho (không có
thu, không có chi phí phát hành, chi phí giao dch và chi phí thông tin), hành vi ca
nhà đu t là hp lý và không có thông tin bt cân xng thì chính sách c tc không
nh hng giá tr c phn ca c đông. Khi đó, các công ty không quan tâm gia
vic s dng các ngun vn ni b hay bên ngoài đ tài tr, và sn sàng phân phi
thu nhp c tc cho các c đông thông thng.
Các nhà nghiên cu đng tình vi quan đim ca M&M trong mt th gii hoàn
ho vi nhng gi đnh chính  trên, nhng trên thc t th trng tn ti các bt
hoàn ho. Trong môi trng bt cân xng thông tin s phát sinh mâu thun li ích
gia các nhà qun lý công ty c phn và các c đông. Lý thuyt đi din ca Jensen

Các khía cnh nào ca cu trúc s hu tác đng đn chính sách c tc ca mt công
ty ?
Mc đ tác đng ca tng khía cnh đó lên mc chi tr c tc nh th nào?
1.3 Phng pháp nghiên cu
 xem xét mi quan h gia c cu s hu và chính sách c tc ca các công ty
phi tài chính Vit Nam, đ tài da vào 2 mô hình nghiên cu: mô hình điu chnh
toàn b (FAM) và mô hình điu chnh mt phn (PAM). Mô hình nghiên cu ca
- 4 -

bài s dng d liu bng (panel data) đc hi quy theo 3 cách: pooling, random
effect (hiu ng ngu nhiên), và fixed effect (hiu ng c đnh).  tìm hiu xem
phng pháp hi quy nào là phù hp nht trong 3 phng pháp trên, đ tài đã s
dng hai kim đnh là Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và
kim đnh Hausman (Hausman, 1978). Mu mà đ tài thu thp đc gm 61 công ty
phi tài chính đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán HOSE trong giai đon
t nm 2008 đn nm 2012.
1.4 Tính mi ca đ tài
Mi quan h gia cu trúc quyn s hu và chính sách c tc đc nghiên cu
nhiu  US và các nc phát trin. Tuy nhiên, vic nghiên cu  các nc đang
phát trin rt him, đc bit th trng Vit Nam. Trong nghiên cu này, tác gi tìm
hiu tác đng ca cu trúc s hu lên chính sách c tc trong giai đon t nm 2008
đn nm 2012. Th hai, đ tài nghiên cu s tác đng ca cu trúc quyn s hu lên
chính sách c tc  hai khía cnh: s hu t chc và s hu bi nhà qun lý. iu
này quan trng đi vi đt nc đang trong quá trình c phn hóa.
B cc còn li ca bài nghiên cu đc sp xp nh sau: chng 2 c s lý thuyt;
phn 3 mô t phng pháp nghiên cu đc đ tài s dng; phn 4 trình bày ni
dung và các kt qu nghiên cu đt đc; phn 5 trình bày tóm t và tho lun kt
qu ca toàn bài nghiên cu. - 6 -

CHNG 2: C S LÝ THUYT
2.1 Khái nim
2.1.1 C tc
C tc là phn li nhun sau thu ca công ty dành đ chi tr cho các c đông.
2.1.2 Chính sách c tc
Chính sách c tc là chính sách n đnh phân phi gia li nhun gi li tái đu t
và chi tr c tc cho c đông. Li nhun gi li đc cung cp cho nhà đu t mt
ngun tng trng li nhun tim nng tng lai thông qua tái đu t, trong khi c
tc cung cp cho h mt phân phi hin ti. Nó n đnh mc li nhun sau thu ca
công ty s đc đem ra phân phi nh th nào, bao nhiêu phn trm đc gi li đ
tái đu t, bao nhiêu dùng đ chi tr c tc cho các c đông. Vì th, chính sách c
tc s có nh hng đn s lng vn c phn trong cu trúc vn ca doanh nghip
(thông qua li nhun gi li) và chi phí s dng vn ca doanh nghip.
2.2 Các chính sách chi tr c tc
2.2.1 Chính sách li nhun gi li th đng
Chính sách này xác nhn rng mt doanh nghip nên gi li li nhun khi doanh
nghip có các c hi đu t ha hn các t sut sinh li cao hn t sut sinh li
mong đi mà các c đông đòi hi.
Ngoài ra, nguyên lý gi li li nhun th đng cng đ xut là các công ty “tng
trng” thng có t l chi tr c tc thp hn các công ty trong giai đon sung
mãn (bão hòa). Nói cách khác, chính sách li nhun gi li th đng ng ý vic chi
tr c tc ca doanh nghip là nên thay đi t nm này sang nm khác tùy thuc
vào các c hi đu t có sn. Tuy nhiên, hu ht các doanh nghip thng c gng
duy trì mt mc c tc n đnh theo thi gian. iu này không có ngha là các
doanh nghip đã b qua nguyên lý v chính sách li nhun gi li th đng, mà bi
vì c tc có th đc duy trì n đnh hàng nm theo hai cách:


thng cui nm. Chính sách này giúp ban điu hành có th linh hot gi li li
nhun khi cn mà vn tha mãn nhu cu ca các nhà đu t là mun nhn đc mt
mc c tc “đm bo”.
Nh vy, có rt nhiu chính sách c tc đ doanh nghip la chn sao cho phù hp
vi dòng tin, lu lng tin t và nhu cu đu t ca đn v. Mc dù đc xp u
tiên thp hn chính sách tài tr và chính sách đu t, nhng vic la chn chính
sách c tc cng đòi hi đc xem xét cn thn bi vì nó nh hng trc tip đn
li ích ca c đông và ti s phát trin ca công ty. Sau khi đã thng nht chn
đc chính sách chi tr c tc, vic tip theo mà i hi đng c đông cng nh
các nhà qun lý doanh nghip phi cân nhc đó là: la chn phng thc chi tr c
tc.
2.3 Các phng thc chi tr c tc
2.3.1 C tc tr bng tin mt
Là vic chi tr bng tin mt cho các c đông theo mt t l phn trm trên mnh
giá. Mnh giá là giá tr đc n đnh trong giy chng nhn c phiu theo điu l
hot đng ca công ty.
Thông thng mt công ty làm n có lãi s chi tr c tc cho c đông di dng
tin mt. Khon tin này đc trích t li nhun ca doanh nghip sau khi đã trích
lp các qu theo quy đnh ca pháp lut doanh nghip, theo điu l công ty và gi
li mt phn nhm tái đu t phát trin sn xut.
2.3.2 C tc tr bng c phiu
Là chi tr thêm c phn thng cho các c đông đang nm gi c phn thng. Tr
c tc bng c phiu thc cht là nhm gi li các khon li nhun, thng d hoc
các khon tin ca các qu nhm cng c lng tin mt hin có trong vn ca c
đông cng nh ca doanh nghip đ thúc đy vic đu t, kinh doanh sn xut ca
doanh nghip. Không có s thay đi (tng hay gim) nào v vn c đông cng nh
- 9 -

tài sn ca công ty. V c bn, s lng c phiu s tng lên và làm cho t l vn c

Doanh nghip ln, có uy tín, d dàng tip cn vi th trng tín dng và các ngun
vn khác thì càng có nhiu kh nng chi tr c tc bi kh nng thanh toán linh hot
và tn dng các c hi đu t và tài chính bt thng. Ngc li, đi vi các doanh
nghip nh, ch có vn c phn đc kim soát cht ch và ít giao dch thng
xuyên, khó tip cn vn bên ngoài thì khi có c hi đu t mi thun li, thng
vic chi tr c tc không nht quán vi mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.
2.4.1.4 Hn ch pháp lý
Hu ht các quc gia đu có lut đ điu tit vic chi tr c tc ca nhng doanh
nghip đã đng ký hot đng kinh doanh  nc đó. V c bn lut này quy đnh:
Không th dùng vn ca công ty đ chi tr c tc còn li gi là “Hn ch suy vn”.
 mt s các quc gia, vn đc đnh ngha ch bao gm mnh giá ca c phn
thng, trong khi  mt s quc gia khác, vn đc đnh ngha rng hn, bao gm
c phn vn góp vt quá tài khon mnh giá.
C tc phi đc chi tr t li nhun ròng ly k đn thi hin hành đc gi là
“Hn ch li nhun ròng”. Hn ch này đòi hi mt công ty phi có phát sinh li
nhun trc khi đc phép chi tr c tc bng tin mt. iu này nhm ngn cn
các ch s hu rút li vn đu t ban đu và làm suy yu v th an toàn ca các ch
n.
Không th chi tr c tc khi công ty mt kh nng thanh toán đc gi là “Hn ch
mt kh nng thanh toán”. Theo quy đnh này, mt công ty mt kh nng thanh toán
có th không chi tr c tc tin mt. Công ty mt kh nng thanh toán ngha là n
đang nhiu hn tài sn, vic tip tc chi tr c tc s dn ti cn tr các trái quyn
u tiên ca các ch n đi vi tài sn ca công ty.
2.4.2 Nhân t vi mô
- 11 -

2.4.2.1 nh hng ca thu
Tùy theo mi quc gia mà có s khác bit hay không gia thu sut đánh trên thu
nhp c tc và thu nhp lãi vn. Nhng thu sut biên t đánh trên thu nhp lãi vn
thng thp hn thu sut biên t đánh trên thu nhp c tc, là bin pháp đ chính

huy đng vn t bên ngoài qua hình thc n. Nhng nu s dng cách này thì
doanh nghip phi lu ý vì nó làm tng ri ro tài chính ca đn v, tng chi phí s
dng vn c phn và  mt thi đim nào đó s làm gim giá c phn. Mt khác,
nu doanh nghip đã có sn mt cu trúc vn ti u, chính sách huy đng vn t
bên ngoài di hình thc n rt có th phn tác dng, tr khi doanh nghip gi li
hay mua li đc vn c phn mi trong th trng vn đ đ bù tr cho n gia
tng.
Trong thc t còn rt nhiu yu t khác nh hng đn s la chn chính sách c
tc theo mt cách nào đó nh cu trúc c đông, hình thc s hu, quy mô doanh
nghip, kh nng to li nhun, đc đim phát trin ca doanh nghip, lãi sut ngân
hàng,…Hi đng qun tr ca doanh nghip nên cân nhc nh hng các yu t này
tùy trng hp đ đt đn mt chính sách c tc ti u.
2.4.2.4 Chi phí giao dch
Vic tn ti chi phí giao dch khin cho các nhà đu t phi quan tâm ti vic h
đc nhn c tc bng tin mt hay lãi vn. Các khon chi phí môi gii và chênh
lch lô l (s chng khoán bán ra ít, không đ đ to thành đn v mua bán trên th
trng nên khó bán và giá thp) làm cho vic bán c phn b tn kém và không th
thay th mt cách hoàn ho cho các chi tr c tc thng xuyên.
2.4.2.5 Chi phí phát hành
S hin din ca chi phí phát hành khi bán c phn mi cng có khuynh hng làm
cho các doanh nghip a thích gi li li nhun hn. Chi phí ca vic bán các c
phn nh thng nhm đáp ng các nhu cu đu t thng quá cao cho hu ht các
doanh nghip. Vì vy, các công ty khi có đ các c hi đu t đ có th s dng vn
gi li ca mình mt cách có li thng thích gi li li nhun hn.
- 13 -

2.4.2.6 Quy mô doanh nghip
Các doanh nghip nh thng chi tr mt t l phn trm li nhun c tc thp hn
các doanh nghip ln vì các doanh nghip nh có xu hng tng trng nhanh và b
hn ch tip cn các th trng vn đ tìm các ngun vn khác h tr cho tng

sách c tc không nh hng đn giá c phiu hoc là chi phí vn ca công ty, tài
sn ca c đông không b nh hng bi quyt đnh chia c tc, và do đó, h s
bàng quan gia c tc và phn li vn. Lý do cho s bàng quan này là tài sn ca
các c đông b nh hng bi thu nhp đc to ra bi nhng quyt đnh đu t ca
công ty, mà không bng cách công ty phân phi thu nhp đó nh th nào. Vì vy,
trong th gii ca M&M, c tc là không liên quan. M&M đã lp lun rng bt k
công ty phân phi thu nhp nh th nào, giá tr ca nó đc xác đnh bi kh nng
to ra li nhun và các quyt đnh đu t. Nói cách khác, các nhà đu t tính toán
giá tr ca công ty da trên vn đu t ca khon thu nhp tng lai, và điu này là
không b nh hng dù cho công ty có tr c tc hay không và làm th nào các công
ty thit lp chính sách c tc ca h.
Các hc gi đng tình vi quan đim ca MM trong mt th gii hoàn ho vi
nhng gi đnh chính  trên, nhng h cho rng trên thc t th trng tn ti các
bt hoàn ho. T đó các tranh lun v chính sách c tc có tác đng đn giá tr
doanh nghip ch yu nhm vào các bt hoàn ho ca th trng. Và đa ra các lý
gii ng h cho lp lun chính sách c tc có tác đng đn giá tr doanh nghip.
2.5.2 Gi thuyt “Chim trong bàn tay”
Mt lp lun v mi quan h gia giá tr doanh nghip và chính sách c tc đó là
tâm lý không thích ri ro ca nhà đu t. C tc là thu nhp thng xuyên, chc
chn  hin ti nên đc xem ít ri ro hn lãi vn, là thu nhp đc ha hn trong
tng lai. Theo Gordan (1963), quyt đnh c tc ca doanh nghip s làm thay đi
mc đ ri ro ca các nhà đu t, hay đi s không chc chn ca c tc trong
tng lai, vì th làm thay đi sut chit khu mà nhà đu t s dng đ đnh giá c
phiu công ty. C tc cao làm gim s bt trc cho c đông, do đó c đông s chit
- 15 -

khu thu nhp tng lai ca doanh nghip vi mt t l thp hn, do đó làm tng
giá tr ca doanh nghip và ngc li.
2.5.3 C tc thp làm tng giá tr c phiu – gi thuyt v nh hng ca thu
Trong môi trng có thu, mt s nhà nghiên cu cho rng chi tr c tc cao hn s

chính sách c tc không liên quan đn giá tr công ty.
Trong thc t, các nhà đu t thng phi đi mt vi các thu sut khác nhau đi
vi thu nhp t c tc và li vn, cng nh phi chu chi phí giao dch. i vi
nhng lý do này và da vào các hoàn cnh khác nhau ca tng nhà đu t, thu và
chi phí giao dch có th to ra các nhóm nhà đu t riêng bit. Nhng khách hàng s
b thu hút vào các công ty theo đui chính sách c tc phù hp nht vi tình hung
ca mình. Tng t, các công ty có th thu hút khách hàng da vào chính sách c
tc ca h. Ví d, các công ty hot đng trong các ngành công nghip có mc tng
trng cao thng tr c tc thp (hoc không tr c tc) thu hút các khách hàng a
thích thu nhp t li vn. Trái li, các công ty dùng mt phn ln thu nhp ca h
đ tr c tc li thu hút nhng khách hàng thích thu nhp t c tc hn.
2.5.5 Hiu ng khách hàng khi có thu
Cách tính thu khác nhau trên c tc và li vn có th nh hng đn s thích ca
các nhà đu t theo nhng cách khác nhau. ây là bn cht ca gi thuyt hiu ng
khách hàng do thu gây ra. Ví d, khi các yu t khác không đi, các nhà đu t có
thu nhp thng xuyên và n đnh nm trong khung thu thp s có xu hng b thu
hút bi các công ty chi tr c tc cao và n đnh. Ngoài ra, mt s nhà đu t ca
công ty hoc t chc cng có xu hng b thu hút bi các c phiu có c tc cao.
Trái li, các nhà đu t nm trong khung thu tng đi cao có xu hng đu t vào
nhng công ty gi li phn ln thu nhp ca h đ tng trng trong tng lai (Han
và Lee Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezavnt, 1999; Short, Zhang và Keasey,
2002).
2.5.6 Hiu ng khách hàng khi có chi phí giao dch
- 17 -

Mt tranh lun khác v gi thuyt hiu ng khác hàng da trên đ xut rng các
chính sách c tc có th to ra các nh hng khác nhau đn khách hàng thông qua
chi phí giao dch. Ví d, các nhà đu t nh (nh ngi v hu, ngi đu t chng
khoán theo đnh hng thu nhp…) có th b thu hút bi các c phiu chia c tc
cao và n đnh, bi vì chi phí giao dch liên quan đn vic bán c phiu có th là