



!"#$%$&'("#)
*+,--
*.
/01233453/6473/534859:/;3/
4/923:<0=93/ 6$>
4?@9/?A34BC3D/EF/G: 6."H"$I!
8JK L
2
M$
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
DOANH NGHIỆP 1
$M#N
Hiện nay mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động đã
nhận được nhiều sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu ở trên thế giới. Nhiều
nhà nghiên cứu cổ điển cho rằng không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc sở
hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó nhiều nghiên cứu gần
đây cho thấy cấu trúc sở hữu tác động cả tích cực và tiêu cực tới hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Từ năm 1932, nhiều học giả đã bắt đầu nghiên cứu về
mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, phần lớn các nghiên
cứu này được thực hiện tại các quốc gia phát triển có thị trường tài chính lâu
đời và được coi là thị trường hiệu quả. Cho đến hiện tại, vẫn chưa có sự thống
nhất chung giữa các nhà nghiên cứu đối với vấn đề này, không chỉ bởi vì các
kết quả khác nhau tại các quốc gia khác nhau mà còn cả việc giải thích đối với
các kết quả nhận được. Cấu trúc sở hữu là một trong những vấn đề quan trọng
đối với các doanh nghiệp bởi nó có thể tác động đến hoạt động sản xuất kinh
doanh, mục tiêu hoạt động, đặc biệt là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tại các quốc gia phát triển như Mỹ và các quốc gia tại Châu Âu, các nghiên

Các công trình nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu
và hiệu quả hoạt động của công ty xuất hiện ở Mỹ, nơi có thị trường tài chính
phát triển lâu đời. Ngay từ những năm 1932, xuất phát từ thực tế hầu hết các
công ty ở Mỹ được sở hữu bởi hàng triệu chủ sở hữu khác nhau nhưng quyền
vận hành và kiểm soát hoạt động của công ty lại nằm trong tay một nhóm nhỏ
các nhà quản trị (những người được thuê bởi các chủ sở hữu của công ty),
Berle và Means cho rằng tồn tại sự tương quan ngược giữa hiệu quả hoạt
động của công ty và sự phân tán quyền sở hữu. Khác với quan điểm này, khi
nghiên cứu về các ảnh hưởng của Demsetz (1983) đã cho rằng cấu trúc sở hữu
cần được xem là một biến nội sinh (Endogenous Variable) và nó phản ánh các
tác động của các chủ sở hữu và của thị trường tài chính đối với cổ phiếu của
công ty. Khi chủ sở hữu của các công ty tư nhân quyết định bán các cổ phiếu
đang nắm giữ hay các cổ đông mua thêm cổ phiếu phát hành thêm của các
công ty đại chúng, thực tế là họ đang làm thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty
(quyền sở hữu của công ty được phân bổ hay lan tỏa giữa các chủ sở hữu hơn
nữa). Các quyết định như mua – bán cổ phiếu của công ty phản ánh mong
muốn của các chủ sở hữu hiện tại và chủ sở hữu tiềm năng đối với công ty.
Trong trường hợp công ty bị thâu tóm, chủ sở hữu cũ không có ưu thế hơn
chủ sở hữu mới và những chủ sở hữu mới có ảnh hưởng trực tiếp và chiếm ưu
thế lên cấu trúc sở hữu của công ty. Như vậy, cấu trúc sở hữu bất kể là nó tập
trung hay phân tán đều phản ánh mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông
trong công ty.
Trong bài báo “Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency
Costs and Ownership Structure” đăng trên tờ “Journal of Financial
Economics”, Michael Jensen và William Meckling (1976) đã đặt giả thiết tỷ
lệ sở hữu Ban quản lý là yếu tố ngoại sinh và sử dụng phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS) và đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại mối
quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu Ban quản lý và hiệu quả hoạt động của
5
doanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban quản lý càng

đó, các nhà nghiên cứu cũng tập trung phân tích các yếu tố đặc thù của hình
thức sở hữu đại chúng như: Quyền lực của các nhà quản lý trong các công ty
sở hữu đại chúng: Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tại các công ty sở hữu
đại chúng tại Anh và Mỹ, quyền lực của các nhà quản lý là rất lớn do nhóm cổ
đông thiểu số không có động lực trong việc giám sát doanh nghiệp do việc
kiểm soát cần có quy trình và chi phí cận biên của việc kiểm soát lớn hơn lợi
ích cận biên của việc gia tăng hiệu quả hoạt động, hoạt động kiểm soát trở
thành hàng hóa côsng cộng khi mà các cổ đông có lợi trong việc giám sát của
những cổ đông khác (Stiglitz, 1982). Đồng thời do tính thanh khoản cao của
thị trường do đó các cổ đông cũng không có sự ràng buộc hay gắn bó lâu dài
đối với các doanh nghiệp từ đó dẫn đến việc thiếu hệ thống giám sát các nhà
quản lý. Tại các quốc gia này, sự mâu thuẫn giữa các nhà quản lý quyền lực
có thể dẫn đến các vấn đề về người đại diện - agency problem (Berle và
Means) như sau (i) các nhà quản lý lạm dụng quyền lực của mình để thực
hiện các hành vi phục vụ lợi ích cá nhân; (ii) các nhà quản lý chỉ ưu tiên mục
tiêu phát triển quy mô hoạt động kinh doanh mà không đặt mục tiêu gia tăng
giá trị cho các nhà đầu tư lên hàng đầu (Jensen 1986, Stiglitz và Edlin 1995,
Shleifer và Vishny 1998).
- Nghiên cứu của Maria Maher và Thomas Andersson đã chỉ ra rằng hình
thức sở hữu đại chúng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của
công ty. Lý do mà hai nhà khoa học đưa ra là do hình thức sở hữu các nhà
quản trị doanh nghiệp không phải chịu sự giám sát của nhóm cổ đông chi phối
trong khi mục tiêu và lợi ích của các nhà quản trị và các cổ đông có thể khác
nhau. Các nhà quản trị công ty có thể lạm dụng quyền hành cá nhân để thực
hiện các hoạt động có lợi cho bản thân hoặc họ có thể hướng hoạt động của
doanh nghiệp theo hướng mở rộng quy mô chứ không tập trung vào gia tăng
7
lợi nhuận, cổ tức của cổ đông. Tuy nhiên hai nhà khoa học cũng nhận thấy
hình thức sở hữu chi phối cũng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của
công ty khi mà các cổ đông chi phối có thể lạm dụng quyền hành để tư lợi và

nghiên cứu trước đó của Demsetz. Cũng giống như Demsetz và Lehn (1985),
Morck cũng không tìm thấy mối liên hệ đáng kể giữa cấu trúc sở hữu (mức độ
tập trung) và hiệu quả hoạt động (chỉ số Q và ROA, ROE). Tuy nhiên, Morck
cùng các đồng nghiệp lại thu được bằng chứng cho thấy mức độ tập trung sở
hữu của nhà quản trị - gọi là sở hữu nội bộ (Insider Ownership) và hiệu quả
hoạt động của công ty có mối liên hệ với nhau và đặc biệt mối quan hệ giữa
chúng không phải là mối quan hệ tuyến tính. Bên cạnh đó, trong nghiên cứu
của mình, Morck và các cộng sự còn chỉ ra cụ thể các điểm giới hạn (Turning
Point) đối với các mức sở hữu nội bộ mà tại đó, hiệu quả hoạt động của công
ty sẽ tăng hay giảm tương ứng với các mức sở hữu nội bộ khác nhau. Các
công trình nghiên cứu sau cũng hướng theo nghiên cứu này thông qua việc cố
gắng tìm được điểm giới hạn của cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, các nghiên cứu
này hầu hết chỉ nghiên cứu riêng lẻ hoặc là theo tiêu chí lấy chỉ số Q như
thước đo hiệu quả hoạt động của công ty hoặc là lấy thước đo kế toán như
ROA, ROE đại diện cho hiệu quả hoạt động. Ngoài ra, tất cả các nghiên cứu
này cũng chỉ tập trung vào một khía cạnh của cấu trúc sở hữu là sở hữu nội bộ
để xem xét tác động của nó tới kết quả hoạt động. Các công trình tiêu biểu
theo hướng nghiên cứu này bao gồm McConnell & Servaes (1990), Loderer
& Martin (1997), Cho (1998), Himmelberg (1999).
Đối với các công ty gia đình, tức là các công ty có cấu trúc sở hữu mà
các thành viên của một gia đình nắm giữ số lượng cổ phần của công ty lớn
hay gần như toàn bộ cũng có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa sở hữu gia
đình và hiệu quả hoạt động của công ty. Anderson & Reeb (2003) đã chỉ ra
rằng hơn một phần ba các công ty trong 500 công ty có vốn hóa thị trường lớn
9
nhất ở Mỹ( S&P 500) là các công ty gia đình. Villalonga & Amit (2006) chỉ
ra rằng sở hữu gia đình chỉ tác động tích cực lên hoạt động của công ty trong
một số tình huống nhất định như thành viên sáng lập của công ty cũng đồng
thời là CEO của công ty ấy. Tuy nhiên, nếu hậu duệ của họ làm CEO tại công
ty này thì giá trị của công ty sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực. Về nguyên nhân của

(FEM) nhằm nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và kết quả hoạt
động. Nghiên cứu này đã chỉ ra một số kết luận quan trọng sau: (1) Cấu trúc
sở hữu – cụ thể là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ tập
trung sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo
lường bằng các chỉ tiêu thuần túy kế toán như ROA, ROE và đồng thời đưa ra
bằng chứng cho thấy các chỉ tiêu kế toán đơn thuần như ROA, ROE là phù
hợp hơn trong việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên kết quả hoạt
động. (2) Sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động có mối quan hệ phi tuyến tính
với nhau. (3) Sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả
hoạt động của công ty. (4) Không giống như các kết luận của Demsetz (1983),
Demsetz và Lehn (1985), các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu
ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Đối với mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ cũng như mức độ tập trung
quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của 111 công ty trong lĩnh vực tài chính
trong giai đoạn 1992 - 1994, Mudambi và Nicosia (1998) đã cho thấy rằng
mức độ tập trung quyền sở hữu và quyền kiểm soát cổ đông có những tác
động khác nhau lên hiệu quả hoạt động của công ty. Cụ thể là trong khi quyền
kiểm soát của nhóm chủ sở hữu lớn tăng lên sẽ có tác động tích cực đến hiệu
quả hoạt động thì sự tập trung sở hữu có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt
động của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tồn tại mối quan hệ phi
tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và kết quả hoạt động.
Trong bài nghiên cứu “Executive Stock Ownership and Performance:
11
Tracking Faint Traces”, Loderer và Martin (1997) đã sử dụng Tobin's Q và tỉ
lệ sở hữu của ban quản trị lần lượt là biến nội sinh trong hệ phương trình.
Mục tiêu của nghiên cứu là xem xét việc sở hữu cổ phiếu của những nhà quản
trị có làm tăng hiệu quả của các doanh nghiệp. Thông qua sử dụng hồi quy
2SLS, các tác giả không tìm thấy chứng cứ nào cho thấy tỉ lệ sở hữu của ban
quản trị càng lớn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động. Ngược lại, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp lại có tác động âm lên việc nắm giữ cổ phiếu của ban quản trị.

mình, Jeremy Grant và Thomas Kirchmaier đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của
các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu rất đa dạng và có ảnh hưởng lớn đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của mình, hai nhà
nghiên cứu đã quan sát thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp được khảo sát
không hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc tối đa hóa giá trị, thậm chí kết quả cho
thấy các cổ đông chi phối có thể phá hủy giá trị của công ty.
JH HR9<:
Tuy nhiên, Klaus Gugler và Burcin Yurtoglu cho rằng hiệu quả của một
số doanh nghiệp đặc thù của Đức (checked inside ownership) cũng không
thua kém so với hiệu quả của các doanh nghiệp tại Mỹ hay Anh. Các doanh
nghiệp đặc thù này là các doanh nghiệp có sự kiểm soát chéo của các cổ đông
thiểu số và người lao động dưới vai trò là thành viên hội đồng quản trị độc lập
để giám sát hoạt động của các cổ đông chi phối, hạn chế việc lạm quyền của
các cổ đông này. Và kết quả cho thấy với sự giám sát này các doanh nghiệp
có hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp không có
giám sát và thậm chí mức hiệu quả cũng không thua kém các công ty tại Mỹ.
Bên cạnh việc so sánh hiệu quả của hình thức sở hữu chi phối và sở hữu đại
chúng, các nhà nghiên cứu cũng tập trung phân tích các vấn đề liên quan đến
sở hữu chi phối tại các quốc gia như:
(1) Mâu thuẫn giữa các cổ đông chi phối và cổ đông thiểu số: Các cổ
13
đông chi phối là với quyền biểu quyết là người thực sự ra quyết định của công
ty đồng thời các cổ đông này kiếm soát hoạt động quản trị doanh nghiệp của
các nhà quản lý và có quyền hành trong việc chọn lựa và quyết định nhà quản
lý. Do đó mặc dù hình thức sở hữu chi phối không có vấn đề về nhà quản lý lạm
dụng quyền lực nhưng các nhà quản lý lại có mục tiêu rõ ràng hơn là phục vụ lợi
ích của cổ đông chi phối và trong nhiều trường hợp lợi ích của cổ đông chi phối
có thể không đồng nhất với lợi ích của các cổ đông thiểu số. Với hình thức sở
hữu chi phối, vấn đề lạm quyền của cổ đông lớn là vấn đề dễ gặp phải tại các
doanh nghiệp. Do vậy mâu thuẫn lớn nhất trong hình thức sở hữu chi phối là

nghiên cứu khác diễn ra tại Đức là nghiên cứu của Klaus Gugler và Burcin
Yurtoglu ( 2008), hai nhà nghiên cứu đã phân tích hai hình thức sở hữu chi
phối là sở hữu chi phối mà có sự giám sát độc lập của các nhà sở hữu thiểu số
cũng như của người lao động trong hội đồng quản trị và sở hữu chi phối mà
không có sự giám sát của các đối tượng khác. Kết quả cho thấy các doanh
nghiệp có sự giám sát của các đối tượng ngoài cổ đông chi phối có chính sách
cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp không có sự giám sát này. Nghiên
cứu của Klaus đã phần nào lý giải cho kết luận của Julie.
Kaserer và Moldenhauer (2005) đã sử dụng dữ liệu chéo (Cross-section
Data) của 245 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Frankfurt
(CDAX) trong năm 2003 nghiên cứu mối liên hệ giữa sở hữu nội bộ và hiệu
quả hoạt động của công ty (chỉ số Q, giá cổ phiếu). Hai tác giả xem sở hữu
nội bộ là một biến nội sinh và áp dụng ước lượng hồi quy hai giai đoạn 2SLS.
Căn cứ vào lý thuyết đại diện và các đặc trưng riêng biệt của các công ty,
Kaserer và Moldenhauer đã chỉ ra rằng sở hữu nội bộ có tác động tích cực và
đáng kể lên hiệu quả hoạt động của công ty. Nhưng khi sở hữu nội bộ càng
tập trung thì tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động. Không giống như tại
các quốc gia Anh – Mĩ, nơi mà sở hữu nội bộ của nhà quản trị được quyết
định chủ yếu bằng các thỏa thuận lương thưởng, sở hữu nội bộ tại Đức là một
15
hiện tượng phổ biến và ít biến động hơn nhiều so với các công ty Anh – Mĩ và
do vậy mà hiệu quả hoạt động cùng với sở hữu nội bộ được quyết định đồng
thời. Ngoài ra, hai tác giả cũng chỉ ra rằng mức độ sở hữu của các nhóm cổ
đông lớn (Blockholder) tăng lên có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt
động của công ty. Các kết quả này được khẳng định lại một lần nữa bởi chính
Kaserer và Moldenhauer (2006) khi hai tác giả sử dụng dữ liệu bảng (Panel
Data) của 648 công ty trong giai đoạn 1998 – 2003.
JHJHR9./UX
Sử dụng dữ liệu của 199 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng
khoán Paris trong năm 1996, Séverin (2001) nghiên cứu mối liên hệ giữa sở

Sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy OLS cho dữ liệu thu được, nghiên
cứu này chỉ ra các kết quả quan trọng sau: (1) Sự tập trung sở hữu có tác động
tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty trên các khía cạnh lợi nhuận, tăng
trưởng, và rủi ro. Điều này phù hợp với lập luận hạ thấp chi phí cho hoạt động
giám sát của nhóm cổ đông lớn (Cost-Eficiency of Monitoring by
Blockholder) do La Portal và các cộng sự (1998) đề xuất nhưng lại tác động
tiêu cực lên giá trị của công ty (đo lường bằng chỉ số Q) – tương tự như kết
quả của Farma & Jensen (1983). (2) Mức độ phân tán giữa quyền đối với vốn
và quyền bầu cử có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận và tăng trưởng nhưng
có tác động theo hướng ngược lại đến giá trị công ty. Quan điểm lợi ích kiểm
soát tư (Private Control Benefit) và chi phí của vốn (Cost-of-Capital) của La
Portal et al (1998) được sử dụng để giải thích các kết quả này. (3) Cuối cùng,
đối với vấn đề nhóm chủ sở hữu, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty gia đình
(hay sở hữu gia đình) có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các nhóm sở hữu
khác. Ngoài ra, sở hữu tổ chức dẫn đến mức độ rủi ro gắn với giá trị công ty
cao hơn trong khi sở hữu chính phủ dẫn đến lợi nhuận gắn liền với rủi ro thấp
hơn. Tác giả giải thích cho những khác biệt về tác động của nhóm chủ sở hữu
lên hiệu quả hoạt động là thay đổi và khác nhau này bằng lập luận rằng các
nhóm chủ sơ hữu khác nhau có các sở thích và mục tiêu chiến lược khác
17
nhau, dẫn đến những khác biệt về động cơ và năng lực xử lý các vấn dề phát
sinh do chi phí đại diện.
JHLHR9/]Q
Kwangwoo Park (2001) với bài viết “Foreign Ownership and Firm
Value in Japan” đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở
hữu nước ngoài, dựa trên mẫu gồm 945 của các công ty thuộc lĩnh vực công
nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo Stock Exchange. Tác giả
đã sử dụng hai phương trình bậc hai với hai biến phụ thuộc là Tobin’s Q và
ERATE (tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay), từ đó tìm thấy mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài theo

đồng như Việt Nam như các quốc gia Đông Âu và Trung Quốc.
JH HR94F
Trong quá trình chuyển đổi, nền kinh tế của Nga đối mặt với nhiều thách
thức, một trong những thách thức đó là làm thế nào quản trị công ty hiệu quả
đối với doanh nghiệp Nhà nước. Việc chuyển giao sở hữu cổ phần đã trở
thành vấn đề và trầm trọng hơn khi sự không hiệu quả của nó đã làm ảnh
hưởng tới sự phát triển kinh tế của Nga. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được xếp vào Bluechip ở
Nga, Kuznetsov và Muravyev (2001) đã chỉ ra rằng sở hữu tập trung ảnh
hưởng tích cực tới năng suất lao động, tuy nhiên lại ảnh hưởng tiêu cực tới chỉ
tiêu Q-Tobin. Mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và năng suất lao động theo
hình chữ U với điểm tới hạn là 57% ( tại điểm này, mức sở hữu tập trung đạt
tối đa hóa năng suất lao động). Nghiên cứu đã chỉ ra sở hữu tập trung có thể
dẫn tới hiệu quả kỹ thuật của doanh nghiệp cao, tuy nhiên lợi ích tài chính từ
việc cải thiện năng suất lao động không đến được với toàn bộ cổ đông.
19
Kuznetsov và Muravyev (2001) đã chỉ ra sở hữu của các nhóm như sở hữu
quản trị, sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài trong các doanh nghiệp ở Nga
có rất ít sự tương quan với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thuộc nhóm
ngành Bluechip. Trong khi đó, Andrei Kuznetsov, Rostislav Kapelyushnikov,
Natalya Dyomina (2008) lại tìm ra mối quan hệ ngược ( tiêu cực) giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Nga. Ngoài ra, kết quả
của nghiên cứu còn chứng minh luận điểm của Castaneda (2006) rằng: Khi
các cổ đông nhỏ không được bảo vệ tốt ( well-protect), thị trường không hiệu
quả thì giá cổ phiếu không phản ánh thông tin đầy đủ và hiệu quả. Bên cạnh
đó, các cơ quan vĩ mô, các cơ quan luật pháp bảo vệ quyền của các bên tham
gia thị trường yếu thì sở hữu tập trung thường xuyên sẽ tự bảo vệ mình thông
qua việc lựa chọn các dự án hoặc các kiểu kinh doanh có độ rủi ro thấp. Tiếp
theo, Kuznetsov, Kapelyushnikov, Dyomina (2008) đã khẳng định : Nếu các
chủ sở hữu của doanh nghiệp sẵn sàng hợp tác với nhau thì hiệu quả hoạt

1997 và đưa ra kết luận các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu càng
cao thì càng có ảnh hưởng tích cực đến kết quả kinh doanh đồng thời các cổ
đông chi phối là các nhà đầu tư chiến lược (nhà đầu tư nước ngoài) cũng cho
kết quả tích cực đối với hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Trong
nghiên cứu của mình tại Ba Lan, Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp
(2013) cũng có cũng nhận định về tác động tích cực của nhóm nhà đầu tư
nước ngoài lên hiệu quả của doanh nghiệp, đặc biệt tác động tích cực tới hiệu
quae hoạt động của các ngân hàng ở Ba Lan. Trong khi đó, nghiên cứu của
John S. Earle về cấu trúc sở hữu tại Nga cho thấy các doanh nghiệp có cấu
trúc sở hữu mà nhà quản lý chi phối có ảnh hưởng tích cực so với các hình
thức sở hữu tư nhân khác như sở hữu người lao động hoặc các cá nhân bên
ngoài khác đồng thời nghiên cứu của John cũng cho rằng không có mối quan
hệ rõ rệt giữa kết quả kinh doanh của công ty với mức độ tập trung sở hữu và
21
sở hữu bên ngoài không cho thấy mối quan hệ tích cực với kết quả kinh doanh
của doanh nghiệp.
b. Cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức: Kế thừa các
nghiên cứu tại các quốc gia phát triển, các nhà nghiên cứu tại các quốc gia Đông
Âu cũng đánh giá các tác động của cấu trúc sở hữu được thể hiện qua chính sách
quản trị công ty đến quyết định chi trả cổ tức. Oskar và các đồng nghiệp đã
nghiên cứu đến tác động của cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp Ba Lan đến
quyết định chi trả cổ tức và nhận định rằng vấn đề quan trọng trong việc chi trả
cổ tức tại các quốc gia đang trong quá trình cơ cấu lại như Ba Lan là mức độ
minh bạch của các công ty và các chính sách bảo vệ được quyền lợi của của các
cổ đông thiểu số. Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ lệ thuận với mức độ minh bạch và bảo
vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số của doanh nghiệp.
- Vốn là một nền kinh tế thuộc khối Đông Âu cũ, Cộng Hòa Séc sau khi
từ bỏ chế độ kinh tế bao cấp đã thực hiện mạnh mẽ quá trình tư nhân hóa
nhằm cải cách hiệu quả của nền kinh tế. Claessen & Djankov (1999) sử dụng
dữ liệu của 706 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Prague trong giai đoạn

nhà nước. Với các đặc quyền của mình, các doanh nghiệp nhà nước có cơ hội
lớn để phát triển hoạt động kinh doanh và mang lại lợi nhuận tốt cho doanh
nghiệp, điều này tương đối khác biệt so với các nghiên cứu tại các nước phát
triển khi mà yêu tố sở hữu chỉ liên quan đến hiệu quả của quản trị doanh
nghiệp mà không đề cập về lợi thế kinh doanh do chế độ chính trị mang lại.
Tuy nhiên trong nghiên cứu các doanh nghiệp chứng khoán niêm yết của
Trung Quốc, Xiaonian Xu và Yan Wang (1999) lại cho rằng hiệu quả kinh
doanh của các doanh nghiệp là có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có mối
quan hệ rõ rệt với sở hữu nhà nước. Một vấn đề cũng thu hút nhiều nghiên
cứu là tác động của tái cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp nhà nước đến hiệu
quả kinh doanh của các doanh nghiệp này. Tại nghiên cứu về quá trình
23
chuyển dịch cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp Trung Quốc, John Beirne và
cộng sự (2013) chỉ ra rằng quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước
có tác động tích cực đến hiệu quả và năng suất của doanh nghiệp nhà nước.
Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu về cấu trúc sở hữu Nhà nước và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp đều sử dụng lý thuyết đại diện làm nền tảng
nghiên cứu và đưa ra các kết luận khác nhau. Khi nghiên cứu về 634 doanh
nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994-1998, Sun
và Tong( 2003) đã đưa ra kết luận rằng sở hữu Nhà nước không có mối quan
hệ thống kê nào với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, đối
với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Hồng Kông, Jia,Sun và Tong
( 2005) đã chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Trước đó, Xu, Wang(1999) và Qi,Wu và Zhang
(2000) đã chứng minh doanh lợi vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm
yết ở Trung quốc tương quan dương với sở hữu của các tổ chức nhưng lại
tương quan âm với sở hữu Nhà nước. Bên cạnh đó, Xu và Wang(1999) đã chỉ
ra mối tương quan dương giữa sở hữu tập trung và khả năng sinh lời. Jensen
và Meckling(1976) đã đề cập tới chi phí đại diện trong nghiên cứu về tác
động cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đối với các

doanh nghiệp nhà nước thường vay vốn trung dài hạn (Kai li, 2009). Các
quyết định tài trợ vốn cho doanh nghiệp của các Ngân hàng thường không
dựa nhiều vào yếu tố lợi nhuận mà lại chịu ảnh hưởng từ cấu trúc sở hữu (sở
hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân) của doanh nghiệp (Kasseeah 2008, Qigui
Liu 2011)
Với việc các doanh nghiệp nhà nước hoạt động hiệu quả hơn và chính
sách cổ tức các doanh nghiệp này có thể chịu tác động rất nhiều từ quyết định
của nhà nước. Trong nhiều trường hợp để thực hiện các mục tiêu, chính phủ
có thể quy định chính sách chi trả cổ tức cao, thực tế trong kết quả nghiên cứu
25

Trích đoạn Các khoảng trống nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp Việt Nam

---