Mã số:

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU HÌNH THÁP CỦA
NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM TÓM TẮT
Đề tài này nghiên cứu quyền sở hữu bởi sự kiểm soát nhà nước và quyền sở hữu thông
qua cấu trúc sở hữu hình tháp thì tác động như thế nào đến chính sách cổ tức của những
công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó, thước đo chính
sách cổ tức gồm tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và tỷ suất cổ tức. Kết quả nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy những công ty niêm yết bị kiểm soát chủ yếu bời nhà nước ở Việt Nam
thì sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn so với những công ty bị kiểm soát bởi tư nhân. Mặt khác,
những công ty nào có chuỗi kiểm soát dài hơn thì sẽ chi trả cổ tức ít hơn. Có thể kết luận
rằng những công ty bị kiểm soát bởi tư nhân sẽ trả cổ tức ít hơn vì những doanh nghiệp
này thì bị ràng buộc vốn nhiều hơn khi có được những nguồn tài trợ từ vốn cổ phần bên
ngoài và nợ dài hạn, trong điều kiện những nhân tố khác là không đổi. Bên cạnh đó, các
công ty bị kiểm soát bởi tư nhân thì phụ thuộc nhiều hơn vào vốn cổ phần nội bộ để thúc
đẩy tăng trưởng tài trợ. Mối tương quan âm giữa chiều dài chuỗi kiểm soát và cổ tức tiền
mặt là do sự sử dụng hiệu quả nguồn quỹ đầu tư dưới cấu trúc sở hữu hình tháp, một
trong những đặc điểm của thị trường vốn nội bộ đối với những công ty có cấu trúc sở hữu
hình tháp.


Bảng 5 Kết quả hồi quy của SOEs và NSOEs - 31 -

Hình 1 Ví dụ minh họa về cấu trúc sở hữu kim tự tháp - 18 -

- 1 -

1. GIỚI THIỆU:
Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp vì
nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng trực tiếp sự phát
triển của công ty. Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán
Việt Nam, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng đóng một vai trò
quan trọng. Đề tài nghiên cứu này kiểm tra những ảnh hưởng của quyền sở hữu nhà nước
và cấu trúc sở hữu hình tháp sẽ tác động lên chính sách cổ tức ở những công ty niêm yết
của Việt Nam như thế nào. Đặc thù của các công ty Việt Nam là tỷ lệ sở hữu tư nhân
chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc sở hữu của công ty. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu trong
nước chiếm tỷ trọng rất lớn so với tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Bài nghiên cứu kiểm định hai
giả thuyết về chính sách cổ tức ở Việt Nam. Giả thuyết ràng buộc vốn kết luận những
doanh nghiệp được sở hữu phần lớn bởi nhà nước (SOEs) sẽ trả cổ tức nhiều hơn những
doanh nghiệp được sở hữu chủ yếu bởi tư nhân (NSOEs), bởi vì NSOEs thì bị ràng buộc
vốn nhiều hơn. Kết quả kiểm định của đề tài cho thấy có sự thống nhất với giả thuyết
ràng buộc vốn, SOEs sẽ phải trả nhiều cổ tức tiền mặt hơn so với NSOEs. Giả thuyết thứ
hai, giả thuyết thị trường vốn nội bộ, đề cập đến vấn đề: chuỗi kiểm soát dài hơn liệu có
ảnh hưởng đến các khoản chi trả cổ tức tiền mặt của công ty được niêm yết tại Việt Nam.
Chuỗi kiểm soát dài hơn, những lớp quản lý trong cấu trúc sở hữu hình tháp-có thể đem
lại nguồn quỹ đầu tư nhiều tiện ích hơn cho nội bộ các công ty trong cấu trúc hình tháp.
Đây chính là những lợi ích về thị trường vốn nội bộ ở những công ty trong cấu trúc sở
hữu hình tháp (Stein,1997;Williamson,1985). Bên cạnh đó, khi chuỗi kiểm soát dài hơn,
nguồn quỹ đầu tư thông qua những công ty nằm dưới chuỗi kiểm soát sẽ phát huy tác
dụng nhiều hơn. Những công ty có chuỗi kiểm soát dài hơn nên có nguồn quỹ thặng dư ít
hơn và chia cổ tức tiền mặt ít hơn. Thống nhất với giả thuyết thị trường vốn nội bộ, chiều

này không giống với trường hợp ở Trung Quốc. Nghiên cứu của Lee&Xiao (2003) cho
rằng những cổ đông ở Trung Quốc, đặc biệt là những cổ đông thiểu số, có ít quyền lực để
buộc nhà quản lý và những cổ đông kiểm soát đáp ứng chính sách cổ tức thỏa mãn lợi ích
của mình. Thêm vào đó, thị trường sẽ giám sát những quyết định của ban quản trị ở Mỹ,
trong khi ở Trung Quốc, những quyết định và hoạt động của người quản lý thì không rõ
ràng.
Lee&Xiao (2003) đã trình bày một số mô hình về hành vi chi trả cổ tức bằng tiền mặt tại
Trung Quốc. Mặc dù lợi nhuận thấp nhưng các công ty niêm yết vẫn trả cổ tức bằng tiền
mặt đều đặn. Thứ hai, có một mô hình quán tính trả cổ tức bằng tiền, nhà quản lý trả cổ
tức thường xuyên thì sẽ chi trả một tỷ lệ cổ tức thấp hơn mặc dù lợi nhuận công ty không
cao. Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết đại diện không
thể giải thích hiện tượng này. Hành vi thanh toán cổ tức bằng tiền tại Trung Quốc chủ
yếu là do sự không hoàn hảo của thị trường và khuynh hướng giành quyền sở hữu cổ
- 4 -

đông lớn. Bài nghiên cứu cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu thấp chỉ chi trả cổ tức để
phát tín hiệu thông tin. Các doanh nghiệp có nhiều cổ đông trung gian sẽ làm cân đối
giữa quyền sở hữu bằng giao dịch nhóm và bằng chiến lược cổ tức tiền mặt. Các công ty
với sự tập trung của cổ đông lớn có xu hướng chiếm đoạt cổ đông nhỏ bằng chiến lược cổ
tức tiền mặt.
Khoản chi trả cổ tức của công ty không chỉ là một lượng tiền cho các cổ đông mà còn
cung cấp thông tin liên quan đến hiệu suất hiện tại và tương lai của công ty (Afza &
Mirza, 2010). Cấu trúc sở hữu là một cơ chế gắn lợi ích của cổ đông và các nhà quản lý
(Eng và Mak, 2003; Haniffa và Cooke, 2002; Chau và Gray, 2002; Hassain, et. al., 1994).
Lý thuyết đại diện cho thấy, ở những công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm
soát, chi phí đại diện sẽ tăng do xung đột lợi ích giữa các bên. Mohd cùng các cộng sự
(2006) tin rằng vấn đề đại diện sẽ cao hơn trong những công ty bị nắm giữ bởi nhiều cổ
đông vì những lợi ích khác nhau giữa các bên (Rouf & Al Harun, 2011).
Sở hữu công ty có thể có nhiều hình thức khác nhau tùy thuộc vào tỷ lệ cổ phần sở hữu
và người chủ sở hữu theo pháp luật. Theo đó có một số loại quyền sở hữu như quyền sở

thêm những mâu thuẫn giữa nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu và nhà đầu tư nắm giữ trái
phiếu.
Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000) đã thu thập dữ liệu của 4000 công ty thông
qua 33 quốc gia để nghiên cứu sự tác động của vấn đề đại diện lên chính sách cổ tức. Tác
giả lợi dụng sự khác nhau trong việc được bảo vệ theo luật pháp của những cổ đông thiểu
số qua những quốc gia này để so sánh chính sách cổ tức của công ty. Đồng thời, qua đó
xem xét những cổ đông thiểu số ở công ty nào sẽ đối mặt với rủi ro bị tước quyền sở hữu
tài sản của họ. Kết quả cho thấy có mối liên quan giữa vấn đề đại diện và chính sách cổ
tức của công ty. Công ty nào hoạt động ở những quốc gia có sự bảo vệ cổ đông thiểu số
nhiều hơn thì sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Hơn thế nữa, ở những quốc gia này, những công
ty có tốc độ tăng trưởng nhanh sẽ trả cổ tức nhiều hơn những công ty tăng trưởng thấp.
Những cổ đông sẵn lòng đợi phần cổ tức của họ khi công ty đang có cơ hội đầu tư tốt.
Mặt khác, những cổ đông không được bảo vệ tốt bởi pháp luật sẽ có xu hướng giành cổ
tức bất cứ lúc nào có thể và không quan tâm đến cơ hội đầu tư của công ty. Nghiên cứu
- 6 -

kết luận rằng, ở các nước có sự bảo vệ theo pháp luật cao, các cổ đông thiểu số nhận cổ
tức cao hơn.
Holderness & Sheehan (2000) cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ nhiều hơn trong các công ty
có sự phân tán sở hữu so với các công ty có sự sở hữu của những cổ đông lớn là ngang
ngửa nhau. Bebchuk và cộng sự. (2000) cho rằng cấu trúc sở hữu theo hình kim tự tháp,
cấu trúc sở hữu chéo và cấu trúc sở hữu kép có thể tạo ra chi phí đại diện rất lớn. Năm
2001, Fenn & Liang nhận thấy có mối quan hệ đáng kể giữa sự quản lý quyền sở hữu
chứng khoán với tỷ lệ chi trả cổ tức ở những công ty có xảy ra nhiều vấn đề đại diện. Hai
tác giả cũng quan sát thấy rằng có một mối tương quan âm giữa cổ tức và sự quản lý
quyền chọn cổ phiếu.
Short và cộng sự (2002) là người đầu tiên sử dụng cũng như thiết lập mô hình chi trả cổ
tức để kiểm tra mối quan hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Họ đã sử
dụng dữ liệu bảng ở Vương quốc Anh để phân tích mối quan hệ giữa quyền sở hữu tổ
chức và chính sách cổ tức. Tác giả đã phát hiện ra rằng có một mối liên hệ chặt chẽ giữa

những ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của những công ty Nhật Bản.
Kết quả nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của quyền sở hữu của người quản lý và quyền sở
hữu ngân hàng lên tỷ suất cổ tức là mối tương quan dương đối với những công ty có tốc
độ tăng trưởng thấp.
Một nghiên cứu đáng chú ý được tiến hành bởi Karathanassis và Chrysanthopoulou
(2005), dựa trên trên thị trường chứng khoán Athens, đã kiểm tra một sự tồn tại của danh
mục đầu tư thể chế và mức độ tập trung cao của quyền sở hữu quản lý thì có ý nghĩa
thống kê. Tuy nhiên, Chen và cộng sự (2005) kết luận rằng có một mối tương quan âm
giữa thanh toán cổ tức và quyền sở hữu gia đình ( lên đến 10%) và một mối tương quan
dương giữa quyền sở hữu gia đình ( 10-35 %) và chính sách cổ tức ở những doanh nghiệp
nhỏ. Họ cũng kết luận rằng thành phần của Hội đồng quản trị có ít tác động đến hiệu suất
công ty và chính sách cổ tức, đặc biệt là các công ty có vốn hóa thị trường nhỏ.
Renneboog & Trajanowski (2005 ) đã kiểm tra chính sách thanh toán của những công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán London trong những năm 1990 và tìm thấy một
mối quan hệ mạnh mẽ giữa sự hiện diện của chủ sở hữu lớn và sự lựa chọn các kênh
- 8 -

thanh toán cổ tức. Các tác giả kết luận rằng các công ty có sở hữu tập trung có xu hướng
lựa chọn cổ tức tiền mặt chứ không phải là mua lại cổ phiếu, không phân biệt loại cổ
đông kiểm soát. Cả Mehar (2005) và Mitton (2005) khẳng định rằng có một mối quan hệ
có ý nghĩa giữa sự tập trung sở hữu và chính sách cổ tức. Bằng cách tương tự, Mancinelli
& Ozkan (2006) kết luận rằng khi quyền biểu quyết của những cổ đông lớn nhất tăng,
công ty sẽ thực hiện chi trả cổ tức thấp hơn. Naceur, Goaied & Belanes (2006), đã thực
hiện nghiên cứu trên các công ty Tunisian. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy sự tập
trung quyền sở hữu không có bất kỳ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. Khan
(2006) đã tìm thấy một mối tương quan âm giữa cổ tức và tập trung quyền sở hữu cho
một bảng dữ liệu gồm 330 công ty ở nước Anh. Theo tác giả, cổ tức sẽ có mối tương
quan dương với thành phần sở hữu là những cổ đông công ty bảo hiểm, và có mối tương
quan âm với nhà đầu tư là cá nhân. Cook & Jeon (2006 ) đã nghiên cứu sự tương tác giữa
sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức bằng cách sử dụng các điểm đặc trưng độc nhất của

Cả Wiberg (2008) và Jakob & Johannes (2008) đều tiến hành nghiên cứu tại thị trường
châu Âu nhưng lại có những kết quả hoàn toàn khác nhau. Wiberg (2008) xác định chắc
chắn rằng có một mối tương quan dương giữa quyền sở hữu tổ chức và cổ tức nhưng tỷ lệ
tương quan không cao; trong khi Jakob và Johannes (2008) lại khẳng định rằng cơ cấu sở
hữu không có vai trò trong việc một công ty có chi trả cổ tức hay không. Bena &
Hanousek (2008) nhận thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu của các công ty có quyền sở
hữu cao phần lớn là thấp, nhưng sự hiện diện của cổ đông thiểu số lại làm tăng tỷ lệ chi
trả cổ tức mục tiêu. Theo How và các cộng sự (2008), các công ty gia đình với quy mô
nhỏ và vừa có nhiều khả năng để trả cổ tức và có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với các
công ty gia đình có quy mô lớn, tuy nhiên, điều này được dung hòa lại bởi sự khác biệt
giữa quyền sở hữu dòng tiền của cổ đông kiểm soát và quyền biểu quyết.
Sulong & Nor (2008) phát hiện ra rằng cổ tức giữa các công ty niêm yết của Malaysia có
thể đóng một vai trò giám sát quan trọng trong việc giảm chi phí đại diện. El-Masry cùng
với cộng sự (2008), đã thực hiện nghiên cứu trên những công ty có lợi nhuận hàng đầu
được niêm yết ở Ai Cập. Kết quả cho thấy khi khối sở hữu của những tổ chức cao hơn,
công ty sẽ trả cổ tức cao hơn để thu hút vốn đầu tư. Kim và Lee (2008) đã nghiên cứu tác
- 10 -

động của quản trị doanh nghiệp về chính sách cổ tức của các công ty Hàn Quốc và kết
luận rằng các công ty có ràng buộc tài chính bên ngoài cao hơn sẽ có xu hướng giảm cổ
tức và cải tiến trong quản trị doanh nghiệp. Kouki & Guizani (2009) cho rằng có mối
tương quan âm giữa cổ tức và quyền sở hữu tập trung.
Trong năm 2009, Amoako – Adu, Baulkaran & Smith phân tích một mẫu khoảng 1500
công ty (S&P) về lớp sở hữu kép và lớp sở hữu đơn trong giai đoạn 2001-2007 và nhận
thấy rằng cấu trúc quyền sở hữu kép có mối tương quan âm với chính sách cổ tức.
Weisskopf (2010) đã sử dụng hồi quy dữ liệu bảng logit và tobit để nghiên cứu các công
ty ở Thụy Sĩ và nhận thấy rằng những công ty gia đình sẽ trả cổ tức cao hơn so với các
công ty không có sở hữu gia đình.Theo một nghiên cứu được tiến hành bởi Ramli (2010),
công ty thực hiện chi trả cổ tức cao hơn khi cổ phần của cổ đông lớn tăng. Tầm quan
trọng của cổ tức cũng nhiều hơn khi có sự hiện diện của cổ đông lớn thứ hai trong công

tương quan dương và có ý nghĩa cao giữa cơ cấu sở hữu nước ngoài và chính sách thanh
toán cổ tức. Trong khi đó, Gharaibeh và cộng sự (2013) tìm thấy một mối tương quan âm
giữa quyền sở hữu và quản lý chính sách cổ tức. Al- Nawaiseh ( 2013) khẳng định những
kết quả này khi tìm thấy một mối tương quan âm giữa quyền sở hữu nội bộ, quyền sở hữu
gia đình với việc chi trả cổ tức. Trong khi quyền sở hữu tổ chức trong và ngoài nước thì
có mối tương quan dương đến chính sách cổ tức.
Chen cùng cộng sự (2009), Lee và Xiao (2003), cho rằng những công ty Trung Quốc gia
tăng khoảng chi trả cổ tức bởi vì sự định giá khác nhau đối với cổ phần giao dịch và phi
giao dịch trong suốt thời kỳ phát hành cổ phần đầu tiên (IPO). Tỷ lệ chi trả cổ tức cao có
thể làm lệch hướng tiến trình IPO hoặc một phát hành quyền mua cổ phiếu đối với những
cổ đông kiểm soát. Hai bài nghiên cứu này cho rằng chính sách cổ tức tiền mặt được
chiếm ưu thế hơn bởi khuynh hướng muốn tunneling
1
của cổ đông kiểm soát. Tuy nhiên,
hơn một nửa số công ty ở Trung Quốc thì không trả cổ tức tiền mặt. Điều này cho thấy 1
Theo Johnson và cộng sự. (2000), tunneling là một thuật ngữ được dùng để diễn tả chiến thuật
của những cổ đông nội bộ công ty. Chiến thuật này nhằm đem lại lợi nhuận cho chính họ với
nguồn chi phí từ nhà đầu tư.
- 12 -

đối với hầu hết các công ty, sự tồn tại khuynh hướng này không có tác động đủ mạnh đến
việc chi trả cổ tức. Để khuyến khích những công ty niêm yết ở Trung Quốc chi trả cổ tức
tiền mặt cho nhà đầu tư, Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc (CSRC) cũng có một
vài năm chi trả cổ tức tiền mặt như là một điều cần thiết đối với những cổ phần phát hành
lần đầu sau IPO (SEOs). Do đó, nhân tố chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức không
phải là khuynh hướng tunneling của những cổ đông kiểm soát.
B. Espen Eckbo (1994) kết luận rằng: Ở những công ty giống nhau, sự khác biệt trong ưu

nhằm mục đích phát tín hiệu hay phân phối dòng tiền tự do, mà còn nhằm mục đích
tunneling.
2.2 Phát triển giả thuyết:
Đề tài này đã được khá nhiều các tác giả nghiên cứu ở Trung Quốc. Giả thuyết ràng buộc
vốn cho rằng các NSOEs (NSOEs) trả ít cổ tức hơn so với các SOEs (SOEs) bởi vì
NSOEs bị ràng buộc vốn nhiều hơn. Thị trường trái phiếu công chúng cực kỳ nhỏ ở
Trung Quốc và việc kinh doanh hầu hết là do vay mượn từ ngân hàng. Barth, Caprio, và
Levine (2004) kết luận rằng có trên 98% tài sản ngân hàng ở Trung Quốc bị sở hữu và
kiểm soát bởi nhà nước. Các NSOEs ở Trung Quốc gặp nhiều khó khăn khi gia tăng tỷ lệ
nợ dài hạn hơn các SOEs (Brandt&Li,2003; Gul,1999). Ngân hàng bị kiểm soát bởi nhà
nước; do đó có chính sách vay nợ mềm dẻo dành cho những SOEs và khá khắt khe với
các NSOEs. Vì vậy, NSOEs thường huy động được ít vốn hơn, và bị chi phối bởi những
tiêu chuẩn vay vốn cao hơn. Ở Trung Quốc, khả năng phát hành một đợt SEO hoặc quyền
phát hành cổ phiếu dưới giá thì bị ngăn chặn rất khắc khe, và người điều chỉnh chính
những hoạt động này là Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (CSRC), có trách nhiệm tương
tự nhưng nhiều quyền lực hơn so với Ủy ban Chứng khoán Mỹ.
CSRC sử dụng hệ thống dựa trên chất lượng để điều chỉnh quyền phát hành cổ phần của
những công ty niêm yết, bao gồm việc đáp ứng những thước đo hiệu suất kế toán. Những
yêu cầu này cũng có thể được thông qua nếu công ty đưa ra những nguyên nhân hợp lý về
việc không thể đáp ứng các điều kiện trên. Ở Trung Quốc, những cổ đông cơ bản của
- 14 -

SOEs (đơn vị chính phủ) thì ngoại lệ khi yêu cầu một đợt SEO. CSRC là cơ quan đầu não
và sự buột chặt theo chính trị vừa chính thức và không chính thức. Trong chế độ này,
NSOEs gặp bất lợi khi được chấp thuận hoặc cả khi bị từ chối (Green,2003). Đối với
NSOEs, những ràng buộc về nợ và vốn cổ phần bên ngoài sẽ gây ra nhiều áp lực lên
nguồn vốn cổ phần nội bộ để thúc đẩy tăng trưởng tài trợ. Giả thuyết ràng buộc vốn cho
rằng áp lực đối với nguồn quỹ chung nội bộ làm NSOEs trả ít cổ tức hơn so với SOEs,
trong điều kiện những biến khác thì giống nhau.
Theo Jensen (1986), có một tranh luận cho rằng NSOEs nên trả nhiều cổ tức hơn so với

tiếp cận toàn bộ nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại của công ty mà họ đang kiểm soát.
Theo W.Bradford, Chao Chen, Song Zhu (2011), đối với những công ty đang bị ràng
buộc tài trợ vốn bên ngoài, có tồn tại một cấu trúc sở hữu hình tháp, việc thành lập một
thị trường vốn nội bộ sẽ làm giảm sự phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài và giảm cả chi phí
sử dụng vốn. Những nghiên cứu trước đây về thị trường vốn nội bộ kết luận rằng cấu trúc
hình tháp có thể đem lại một thị trường vốn nội bộ hiệu quả hơn: nguồn quỹ đầu tư có thể
được phân bổ một cách hiệu quả với cấu trúc hình tháp (e.g., Manos,
Murinde,&Green,2012). Một công ty có thể phân bổ nguồn vốn giữa những công ty trong
cấu trúc hình tháp để sử dụng nguồn quỹ có sẵn một cách hiệu quả hơn (Stein,1997;
Williamson, 1985). Nhiều cuộc tranh luận cho rằng nguồn quỹ được đầu tư vào một công
ty đơn lẻ thì được sử dụng hiệu quả hơn, nhưng những nguồn quỹ có sẵn để đầu tư thì lại
không hiệu quả. Khi quy mô hình sở hữu hình tháp gia tăng, thị trường vốn nội bộ của
những công ty trong cấu trúc tháp này sẽ trở nên mạnh mẽ hơn thông qua việc phân bổ
nguồn vốn vào các công ty (Stein,1997). Chiều dài của chuỗi kiểm soát phản ánh quy mô
cấu trúc sở hữu hình tháp. Những chuỗi kiểm soát dài hơn có khả năng sử dụng nguồn
vốn nhiều hơn, được liên kết với nguồn quỹ thặng dư và quan trọng là, cổ tức được chia ít
hơn. Cổ tức có thể sẽ được dùng để tái đầu tư bởi những công ty khác trong cấu trúc hình
tháp. Do đó, dưới giả thuyết thị trường vốn nội bộ, ở những công ty có chuỗi kiểm soát
dài hơn, nguồn vốn sẽ được duy trì, dẫn đến cổ tức được chia ít hơn.
- 16 -

Có ý kiến cho rằng chuỗi kiểm soát dài hơn có thể được dùng để tunneling giá trị công ty
từ những cổ đông thiểu số. Khi chuỗi kiểm soát dài hơn, những cổ đông cơ bản có nhiều
khả năng chiếm đoạt công ty mà không bị phát hiện. Nếu đây là mối quan hệ có sức ảnh
hưởng lớn, những cổ đông thiểu số sẽ loại trừ điều này. Mô hình thay thế được trình bày
bởi La Porta và cộng sự (2000) dự đoán những công ty có cổ đông thiểu số ít quyền lực
cần thiết lập một danh tiếng lớn để không bị lợi dụng. Theo dự đoán của La Porta (2000),
nếu hình tháp cao hơn sẽ dẫn đến sự thu nhỏ về tài sản giữa những cổ đông thiểu số,
những công ty trong cấu trúc hình tháp có thể tạo danh tiếng để che giấu sự lợi dụng đối
với những cổ đông thiểu số. Do đó, việc chi trả cổ tức nhiều hơn sẽ không được kiểm

lớn hoặc bị âm do những công ty đó có thu nhập ròng gần bằng 0 hoặc âm. Thước đo thứ
hai là tỷ lệ chi trả cổ tức. Thước đo này được tính bằng cách lấy cổ tức tiền mặt chia cho
thu nhập hiện tại trên một cổ phần (Benartzi, Michaely, & Thaller,1997; Brittain 1964;
Fama & Babiak 1968; Litner 1956).
- 18 -

3.2.2 Cấu trúc sở hữu và chuỗi kiểm soát: (biến State, Chain, V và CV)
State là biến giả, bằng 1 khi công ty là SOEs và bằng 0 khi công ty là NSOEs. Công ty có
sở hữu nhà nước trên 45% thì sẽ có biến state=1. Chuỗi kiểm soát, Chain, đại diện cho
cấu trúc hình tháp; thước đo này được sử dụng để đo lường quyền hạn về vốn nội bộ giữa
những cổ đông cơ bản và những công ty lệ thuộc (Fan và cộng sự,2005; Stein,1997;
Williamson, 1985).
Xem xét ví dụ sau:

Hình 1 Ví dụ minh họa về cấu trúc sở hữu kim tự tháp
Theo ví dụ minh họa trên, biến Chain sẽ có giá trị bằng 2 vì Công ty Cổ phần Sông Đà
10.1 (SNG) bị sở hữu bởi hai tầng kiểm soát. Trong đó, công ty SNG bị sở hữu trực tiếp
bởi công ty cổ phần Sông Đà 10 (SDT). Giá trị sở hữu của công ty là 50.79%, đại diện
cho biến V (control right). Công ty SDT lại bị sở hữu bởi tổng công ty sông Đà với giá trị
sở hữu là 51.28%. Từ hai tầng sở hữu trên, có thể tính toán được giá trị sở hữu của Tổng
- 19 -

công ty sông Đà với công ty SNG (cash flow right) là 50.79%*51.28% = 26.045%. Từ
đó, đo lường biến độ lệch giữa quyền sở hữu gián tiếp và quyền kiểm soát trực tiếp bằng
biến CV= 26.05%/50.79% = 0.5128.
3.2.3 Các biến kiểm soát (Cash, Growth, NI, Size, LEV, FCF, STDIV, CEOChair, Board,
Outrare)
Tiền mặt (Cash) được xác định trong bảng cân đối kế toán vào cuối năm, được đo lường
bằng cách lấy tổng tiền mặt chia cho tổng tài sản, một thước đo đại diện cho tính thanh
khoản. Khi công ty có cơ hội tăng trưởng cao, công ty cần nhiều tiền mặt cho đầu tư, nên

năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12, được niêm yết
trên hai thị trường chứng khoán lớn ở Việt Nam là HOSE và HNX. Các doanh nghiệp
thuộc các ngành tài chính – ngân hàng sẽ bị loại ra khỏi mẫu. Thời kỳ nghiên cứu là giai
đoạn 2008-2012. Các dữ liệu lấy từ các báo cáo tài chính, được thu thập từ các trang web
www.vietstock.vn và www.cafef.vn. Giá chứng khoán được thu thập từ trang web
www.cophieu68.com. Các thông tin đã được sàng lọc, loại bỏ các trường hợp giá trị bị
thiếu đối với một vài biến trong mẫu. Các doanh nghiệp có ít hơn 5 năm quan sát liên tục
cũng bị loại bỏ. Cuối cùng kết quả thu được một bảng cân bằng gồm hơn doanh nghiệp
niêm yết với giai đoạn từ 2008 đến 2012, đại diện cho hơn 800 quan sát theo năm. 2
Giám đốc độc lập là giám đốc không có trong thành phần Hội đồng quản trị của công ty
- 21 - Bảng 1 Chính sách cổ tức tiền mặt của những công ty niêm yết giai đoạn 2008-2012
Bảng 1 trình bày Chính sách cổ tức của các SOEs và NSOEs tại Việt Nam trong giai
đoạn 2008-2012. Theo kết quả từ Bảng 1, trong khoảng thời gian 5 năm với khoảng 176
công ty, có thể thấy tỷ lệ giữa số SOEs (các công ty có sở hữu nhà nước trên 45%) và
NSOEs gần như tương đương nhau (53.97% và 46.03%) nhưng SOEs vẫn còn nhiều hơn
so với NSOEs. Bên cạnh đó, số công ty có chi trả cổ tức tiền mặt cũng chiếm tỷ lệ khá
lớn, dao động trong khoảng từ 68.75% đến 88.64%. Trong khoảng thời gian nói trên, tỷ
lệ công ty chi trả cổ tức giảm dần. Tỷ lệ SOEs có chi trả cổ tức thì lớn hơn so với NSOEs,
nhưng chênh lệch không nhiều. Giá trị trung bình của Tỷ lệ chi trả cổ tức vào khoảng
16.4%, trung vị vào khoảng 15%. Thước đo thứ hai của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ
tức. Nhìn chung, tỷ suất cổ tức trung bình của mẫu nghiên cứu có khá nhiều biến động,
giảm mạnh vào giai đoạn 2008-2010, 2011-2012. Sự biến động của thước đo tỷ suất cổ
tức gần như là tương đương với tỷ lệ chi trả cổ tức. Tỷ suất cổ tức trung bình của mẫu
vào khoảng 5.81% và trung vị vào khoảng 3.77%.

TRẢ CỔ TỨC
MEAN
2008
MEDIAN