BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”

TÊN CÔNG TRÌNH:

TÁC ĐỘNG CỦA THÀNH PHẦN SỞ HỮU VỐN
NƯỚC NGOÀI ĐẾN HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài
Với sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng của dòng vốn đa quốc gia trong hai thập

quả của đánh giá định tính chủ yếu mang tính mô tả, xác định khả năng có hay không
có các tương quan giữa sở hữu nước ngoài với thành quả công ty (biểu hiện qua “tác
động tràn”
1
được đề cập ở phần sau của bài nghiên cứu) nhưng không đánh giá được là
nó có thực sự xuất hiện hay không và mức độ tác động của nó như thế nào. Đánh giá
bằng phương pháp định lượng khắc phục điểm yếu này trên cơ sở áp dụng các mô hình
kinh tế lượng được sử dụng ngày càng nhiều. Từ đó có thể rút ra những kết luận cụ thể
hơn và vì vậy có ý nghĩa hơn đối với chủ doanh nghiệp được đầu tư cũng như các nhà
hoạch định chính sách.
Về nghiên cứu định tính, trước hết thông qua việc thu thập các số liệu, dữ liệu
có liên quan bài nghiên cứu sẽ đưa ra những kết luận ban đầu cho hướng nghiên cứu
này thông qua các phân tích định tính để trả lời sơ lược các câu hỏi nghiên cứu ban đầu
như liệu thành phần sở hữu vốn nước có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công
ty không, hay như có hiệu ứng lan truyền của các công ty nước ngoài không, quá trình
chuyển giao công nghệ như thế nào qua các thời kỳ và đã thúc đẩy nền kinh tế nói
chung và các công ty nói riêng phát triển như thế nào.
Về phương pháp định lượng thì bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp dùng
bảng dữ liệu chéo giữa các công ty để phân tích. Việc sử dụng dữ liệu dạng bảng trong
bài nghiên cứu này giúp chúng ta có thể phân tích cho nhiều công ty theo thời gian
bằng cách kết hợp thông tin theo chuỗi thời gian và thông tin chéo giữa các công ty.
Khi mối quan hệ giữ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu nước ngoài
được phân tích trong một mô hình hồi quy chéo dạng bảng dữ liệu kết hợp với việc lấy

1
Xem phần 4.1 “Nhận định về tác động của thành phần sở hữu vốn nước ngoài qua nghiên cứu định tính”

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

trọng số theo dữ liệu chéo giữa các doanh nghiệp sẽ giúp khắc phục hiện tượng đa công

cách hệ thống với sai số của mô hình. Việc tồn tại phương sai không đồng đều trong mô hình tuy không làm ảnh
hưởng tới kết quả hệ số ước lượng tức là hệ số ước lượng vẫn thống nhất (consistent) và không chênh lệch
(unbiased) nhưng lại làm ảnh hưởng tới phương sai của hệ số và vì vậy làm cho kiểm định F và kiểm định t ít có
ý nghĩa. Hiện tượng này khá phổ biến với chuỗi số liệu chéo.
4
Tự tương quan là do có sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời
gian (trong các số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (trong số liệu chéo) mà nguyên nhân khách quan là do
quán tính chuỗi thời gian, hiện tượng mạng nhện và các độ trễ. Hậu quả của hiện tượng này cũng tương tự như
Phương sai không đồng đều.
5
Theo thống kê, sau 25 năm thu hút vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài (FDI), nguồn vốn này đã tác động tích
cực đến sự phát triển kinh tế - xã hội của Việt nam. Bình quân hằng năm, các dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài
đóng góp hơn 50% tổng kim ngạch xuất khẩu. Khu vực kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài đã tạo ra khoảng 2 triệu
việc làm trực tiếp cùng hàng chục vạn việc làm gián tiếp. Hiện nay, tại Việt Nam, có hơn 13.500 dự án đầu tư
nước ngoài còn hiệu lực với tổng vốn đăng ký là 200 tỷ USD.

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

doanh nghiệp trong nước, công nghệ và năng lực quản lý, kinh doanh được chuyển
giao từ doanh nghiệp có vốn ngoại sang các doanh nghiệp trong nước.
Mặt khác, các doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài cũng tạo động lực cạnh tranh
cho các doanh nghiệp trong nước nhằm thích ứng bối cảnh toàn cầu hóa, qua đó nâng
cao năng lực của các doanh nghiệp trong nước. Ngoài ra, đầu tư nước ngoài đã mở
rộng quy mô thị trường trong nước, thúc đẩy sự hình thành và phát triển của nhiều
ngành, lĩnh vực dịch vụ cũng như sản phẩm mới. Đồng thời, đầu tư nước ngoài cũng
góp phần quan trọng trong việc giới thiệu, đưa các sản phẩm hàng hóa có xuất xứ từ
Việt Nam vào thị trường quốc tế, tăng năng lực cạnh tranh của sản phẩm Việt Nam.
Về mặt định lượng bài nghiên cứu này chạy hai nhóm mô hình hồi quy khác
nhau, sử dụng hai biến phụ thuộc khác nhau là EBITTA và ROA, để tìm hiểu về mối
quan hệ giữa tỷ lệ vốn cổ phần được sở hữu bởi người nước ngoài và hiệu quả hoạt

công ty có vốn sở hữu nước ngoài thiểu số hoạt động tốt hơn các công ty nội địa. Qua
phân tích hàng năm cho thấy những kết quả phù hợp với các lập luận trước đó, cụ thể
là ở một mức độ nhất định khi tăng vốn đầu tư nước ngoài thì công ty sẽ bắt đầu hoạt
động kém hiệu quả hơn, nhất là vào năm 2008. Các kết quả cuối cùng từ mô hình này
cũng cho thấy rằng hiệu quả kinh doanh của các công ty giảm sút khi công ty được đầu
tư hoàn toàn bằng nguồn vốn trong nước hay chỉ có một tỷ lệ rất thấp quyền sở hữu
thuộc về nhà đầu tư nước ngoài.
Kết quả tổng thể của nghiên cứu này cho thấy: quyền sở hữu nước ngoài đạt đến
một mức độ nhất định sẽ cải thiện hiệu quả tài chính các công ty ở Việt Nam, nếu tỷ lệ
sở hữu này càng tăng thì việc bổ sung quyền sở hữu của người nước ngoài không làm
tăng thêm lợi nhuận công ty mà trái lại còn làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty.
Các công ty nội địa cùng với mối quan hệ giữa các công ty trong nước với nhau trên
phương diện chủ sở hữu và quản lý mang đến một số lợi thế cho các công ty sở hữu
trong nước mà các công ty sở hữu nước ngoài đa số không thể đạt được. Vì vậy, có thể
kết luận rằng tác động của đầu tư nước ngoài nói chung lên các công ty Việt Nam là
tích cực, miễn là các tổ chức hay cá nhân nước ngoài đầu tư vào các công ty trong

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

nước ở mức độ cho phép mà theo kết quả mô hình là ở mức độ thấp (5-25%) sẽ giúp
tăng hiệu quả hoạt động cho công ty.
Bên cạnh đó bài nghiên cứu này cũng tiến hành kiểm định liệu những thay đổi
trong hiệu quả hoạt động tài chính có ảnh hưởng đến phần trăm cổ phần sở hữu bởi
người nước ngoài. Một bài kiểm tra để đánh giá tác động những thay đổi của các công
cụ đo lường hiệu quả tài chính (tức là biến phụ thuộc trong mô hình nguyên mẫu) lên
tỷ lệ sở hữu nước ngoài qua các năm 2008-2010 đã được thực hiện và cho ra kết quả là
mối quan hệ nghịch này không có ý nghĩa về mặt thống kê, điều này chứng tỏ việc sử
dụng tỷ lệ sở hữu nước ngoài như một biến ngoại sinh là điều hợp lý.

Đóng góp của đề tài


NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

Tham khảo
Agrawal, Anup, and Charles Knoeber. (1996): “Firm performance and mechanisms
to control agency problems between managers and shareholders.” Journal of Financial
and Quantitative Analysis, 31, 377-397.
Chhibber, P.K. and S.K. Majumdar (1999). “Foreign ownership and profitability:
Property rights, control and the performance of firms in Indian industry”. J. Law Econ.,
42, 209-238.
Cui, Huimin, and Y.T. Mak. (2002). “The relationship between managerial
ownership and firm performance in high R&D firms.” Journal of Corporate Finance,

Tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản
Biến giải thích
Kỳ vọng về dấu
FIPERCENT
Tỷ lệ % cổ phần được nắm giữ bởi người
nước ngoài
+
FOREIGNER
Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty có
thành viên trong HĐQT là người nước
ngoài, ngược lại nhận giá trị 0
+
MIN
Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu người
nước ngoài sở hữu 25% số cổ phần của công
ty hoặc ít hơn (nhưng lớn hơn 5%) và ngược
lại thì nhận giá trị là 0
+
MAJ
Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu hơn 25%
số cổ phần của công ty được sở hữu bởi
người nước ngoài, ngược lại nhận giá trị là 0
+
MIN2008
Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu người
nước ngoài sở hữu 25% số cổ phần của công
ty hoặc ít hơn (nhưng lớn hơn 5%) vào năm
2008 và ngược lại thì nhận giá trị là 0
+


ít hơn 5% vào năm 2008, ngược lại nhận giá
trị 0
-

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

DOM2009
Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty
được sở hữu nội địa hoàn toàn hoặc cổ phần
của công ty được người nước ngoài sở hữu
ít hơn 5% vào năm 2009, ngược lại nhận giá
trị 0
-
DOM2010
Một biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty
được sở hữu nội địa hoàn toàn hoặc cổ phần
của công ty được người nước ngoài sở hữu
ít hơn 5% vào năm 2010, ngược lại nhận giá
trị 0
-
Biến kiểm soát

SIZE
Lấy logarit giá trị tài sản ròng
+
AGE
Số năm kể từ ngày thành lập công ty đến
ngày quan sát.
+
DEBT

Bảng 3.3: Các dạng mô hình cùng các biến được sử dụng trong mô hình
Mô hình
Biến phụ thuộc
Biến giải thích
Biến kiểm soát
1
EBITTA
FIPERCENT
9 biến kiểm soát
2
EBITTA
FOREIGNER
3
EBITTA
MIN, MAJ
4
EBITTA
MIN2008, MAJ2008,
DOM2008, MIN2009,
MAJ2009, DOM2009
MIN2010, MAJ2010,

2
FII
Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
3
HoSE
Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
4
HĐQT
Hội đồng quản trị
DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG
Bảng 3.1 : Tỷ lệ các công ty thuộc từng ngành công nghiệp trong mẫu
Bảng 3.2: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình, định nghĩa các biến và những


MỤC LỤC
TÓM LƢỢC 1
1. GIỚI THIỆU 2
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 7
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 14
3.1 Dữ liệu và chọn mẫu 15
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu 21
4. NỘI DUNG CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27
4.1 Nhận định về tác động của thành phần sở hữu vốn nƣớc ngoài qua
nghiên cứu định tính 28
4.2 Nhóm mô hình sử dụng EBITTA làm biến phụ thuộc: 30
4.3 Nhóm mô hình sử dụng ROA làm biến phụ thuộc: 37
4.4 Thảo luận: 43
5. KẾT LUẬN 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
2

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

1. GIỚI THIỆU
Trong các lý luận về tăng trưởng kinh tế thì nhân tố vốn luôn được đề cập
trước hết. Một khi nền kinh tế muốn tăng trưởng nhanh hơn, nó cần nhiều vốn hơn
nữa. Nếu vốn trong nước không đủ thì dòng tiền đầu tư từ nước ngoài bao gồm vốn
đầu tư trực tiếp lẫn gián tiếp (FDI và FII) trở thành nguồn tài chính vô cùng quan
trọng với bất kì quốc gia nào, đặc biệt là các thị trường mới nổi như Việt Nam. Thu
hút vốn FDI từ các công ty đa quốc gia sẽ giúp nước sở tại có cơ hội tiếp thu công
nghệ, bí quyết quản lý và tham gia vào mạng lưới sản xuất toàn cầu, thuận lợi đẩy
mạnh xuất khẩu, tạo điều kiện giải quyết các vấn đề về việc làm và nâng cao tay
nghề thông qua quá trình đào tạo chuyên nghiệp cho người lao động. Không những
vậy, khoản thuế do các xí nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài nộp còn là nguồn thu
ngân sách rất dồi dào. Trong khi nguồn vốn FDI có vai trò trực tiếp thúc đẩy sản
xuất, thì FII lại có tác động kích thích thị trường tài chính phát triển theo hướng
nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh bạch, tạo điều kiện
cho doanh nghiệp trong nước tiếp cận với nguồn vốn mới, nâng cao vai trò quản lý
nhà nước và chất lượng quản trị doanh nghiệp, có tác động thúc đẩy mạnh mẽ các
mối quan hệ kinh tế trong nước và trên thế giới.
FDI là hình thức đầu tư của các cá nhân hay tổ chức nước ngoài bằng cách
thiết lập đồng thời quản lý cơ sở kinh doanh, dưới nhiều hình thức như liên doanh,
doanh nghiệp 100% vốn nước ngoài, hợp đồng hợp tác kinh doanh, BOT, công ty
mẹ con, công ty cổ phần, chinh nhánh công ty nước ngoài, công ty hợp danh và đầu
tư mua lại và sáp nhập. Đây là nguồn vốn chiếm tỷ trọng lớn, đáng kể và có vai trò

phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác, quỹ đầu tư chứng khoán và các định chế
tài chính trung gian mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu
tư. Thực tiễn thu hút FII ở Việt Nam trong thời gian qua cho thấy đây là một thị
trường mới nổi đầy tiềm năng và thu hút nhiều kì vọng của các nhà đầu tư nước
ngoài, đặc biệt là với sự điều chỉnh chính sách để tạo khung pháp lý ngày càng hoàn
thiện hơn đã tạo cơ hội thuận lợi cho các định chế tài chính đổ vốn vào thị trường
trong nước. Kể từ khi ban hành Luật đầu tư nước ngoài năm 1987 cho đến nay thì
vốn FII vào nước ta đã trải qua 4 giai đoạn cơ bản. Thời kì 1988-1997 mở cửa cho
dòng vốn đầu tư nước ngoài bắt đầu du nhập, tuy nhiên khuôn khổ pháp lý chưa
hoàn thiện, thị trường chứng khoán chưa được thành lập, các công ty cổ phần còn
rất hạn chế, bấy giờ chỉ có 7 quỹ đầu tư với số vốn khoảng 400 triệu USD. Đầu tư
gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam chưa có môi trường thuận lợi để phát triển.
Trong giai đoạn 2 từ 1998-2002, Việt Nam chịu nhiều tác động từ cuộc khủng
hoảng tài chính châu Á và suy thoái kinh tế toàn cầu, không có quỹ đầu tư nào được
thành lập mà ngược lại còn rút vốn ồ ạt, chỉ còn duy nhất Quỹ Vietnam Enterprise
Investment Fund (Veil) còn duy trì hoạt động với số vốn 35 triệu USD. Giai đoạn
thứ 3 từ 2003-2007 là giai đoạn phục hồi và bùng nổ vốn FII. Một loạt chính sách,
nghị định và luật lệ được ban hành giúp thông thoáng và minh bạch hóa dòng vốn
FII cộng với chủ trương đẩy mạnh tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp, nới lỏng tỷ
lệ nắm giữ cổ phần cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài đã đẩy nhanh tốc độ dòng
chảy FII hơn bao giờ hết. Theo báo cáo của Ngân hàng ANZ, trong giai đoạn 2001-
2006, vốn FII vào Việt Nam đạt 12 tỷ USD, còn theo báo cáo của Bộ ngoại giao thì
chỉ riêng 2007 là khoảng 5,7 tỷ USD, gấp 5 lần năm 2006. Trong giai đoạn từ năm
2008 đến nay, FII vào Việt Nam có xu hướng chững lại do tác động tiêu cực của
cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Cả năm 2008 dòng vốn chảy ra ước tính khoảng
558 triệu USD (theo Ngân hàng Nhà nước Việt Nam). Năm 2009 được đánh giá là
năm khó khăn trong thu hút FII khi dòng vốn này tiếp tục giảm khoảng 600 triệu
USD và chỉ đạt khoảng 5 tỷ USD. Trong 6 tháng đầu năm 2010, FII bắt đầu phục
hổi ở mực nhẹ đạt thặng dư khoảng 1,8 tỷ USD. Có lẽ những dự báo lạc quan về
5

nước ngoài đối với kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt
Nam. Vấn đề nghiên cứu tuy không mới nhưng bài nghiên cứu này được hoàn thành
6

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

với hy vọng bằng phương pháp thực nghiệm có thể làm sáng tỏ những khiếm
khuyết mà các bài nghiên cứu trước đây chưa giải quyết được cho trường hợp của
Việt Nam, đồng thời có thể áp dụng cách thức nghiên cứu cho thị trường các quốc
gia mới nổi trong khu vực.
Theo kết quả của bài nghiên cứu một phát hiện mới hay chính xác là một
khía cạnh mới về tác động của dòng vốn nước ngoài lên hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp nhờ vào các hiệu ứng như chuyển giao công nghệ, cách thức quản
trị…đã được kiểm định, nhất là đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài
chiếm đa số. Bài nghiên cứu sử dụng 3 biến giả như MIN (công ty có thành phần sở
hữu nước ngoài từ 5%-25%), MAJ (tỷ lệ nước ngoài trên 25%) và DOM (đối với
các công ty còn lại, tức các doanh nghiệp nội địa có nước ngoài góp phần nhưng
không đáng kể dưới 5%) để đánh giá chi tiết tầm ảnh hưởng của tỷ trọng sở hữu
nước ngoài lên hiệu suất doanh nghiệp (được đại diện bởi 2 chỉ số ROA và
EBITTA). Kết quả thực nghiệm cho thấy thành phần sở hữu nước ngoài (tương ứng
với từng mức độ) có tác động đáng kể lên kết quả hoạt động kinh doanh của các
doanh nghiệp. Cụ thể, những doanh nghiệp có thành phần nước ngoài sở hữu chiếm
đa số (MAJ) biểu hiện hoạt động kém hiệu quả hơn so với các doanh nghiệm thuần
nội địa (DOM) hoặc có sở hữu nước ngoài chiếm thiểu số (MIN). Bên cạnh đó việc
thành viên HĐQT là người nước ngoài cũng không giúp các doanh nghiệp cải thiện
hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Bài nghiên cứu được trình bày như sau: phần tiếp theo mô tả kết quả của
những bài nghiên cứu trước, phù hợp với các lý thuyết đã có để áp dụng nghiên cứu
cho bài này. Tiếp theo đó là phần dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và những thảo
luận về các kết quả thực nghiệm được tìm thấy. Kết thúc bài nghiên cứu bằng một

thuộc vào điều kiện kinh tế ở mỗi quốc gia nên ảnh hưởng của thành phần sở hữu
vốn nước ngoài lên thành quả doanh nghiệp tại các quốc gia lại khác nhau bởi nhiều
nguyên nhân.
Hơn thế nữa, bài nghiên cứu này cũng tham khảo và tiến hành kiểm tra tính
hiệu quả của các phương pháp mà các bài nghiên cứu trước đã sử dụng như phương
pháp kiểm định đôi của Nurhan Aydin cùng các tác giả khác (2007), phương pháp
8

NGHIÊN CỨU KHOA HỌC | 2012

phân tích phương sai (ANOVA) của Gunduz và Tatoglu (2003), phương pháp phân
tích hồi quy truyền thống của Goethals và Ooghe (1997), phương pháp phân tích
độ mạnh (robust method) của Barbosa và Louri (2005), và phương pháp dùng
bảng dữ liệu (panel data) được sử dụng qua rất nhiều bài nghiên cứu của Konings
(2001), Munday và các tác giả khác (2003), Ali O. Gurbuz và Asli Aybars
(2010). Mỗi phương pháp đều có mặt tích cực và hạn chế nhất định với những kết
quả thu được cũng khá khác nhau. Sau khi xem xét và phân tích tương quan về đối
tượng nghiên cứu, khoảng thời gian cũng như tính khả thi về thu thập số liệu nhóm
nghiên cứu quyết định thực hiện công trình này với phương pháp dùng bảng số liệu,
rất phù hợp với khoảng thời gian và số liệu tài chính thu thập được từ các doanh
nghiệp tại thị trường Việt Nam. Để tiện theo dõi, nhóm nghiên cứu đã tiến hành
phân loại các bài nghiên cứu trước đây theo hướng kết quả thực nghiệm mà các bài
nghiên cứu này đã đạt được, đây cũng là cơ sở để xem xét mức độ phù hợp về kết
quả thực nghiệm có được từ bài nghiên cứu này.
Sau khi tiến hành phân tích một số bài nghiên cứu đã đưa ra kết luận là thành
phần sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty
như bài nghiên cứu của Goethals và Ooghe (1997) đã tiến hành làm một nghiên
cứu để điều tra hiệu quả kinh doanh đối với 25 công ty Bỉ và 50 công ty có sở hữu
nước ngoài. Họ đã tính toán 28 tỷ số tài chính của công ty trong lẫn ngoài nước và
thông qua phương pháp phân tích hồi quy tác giả kết luận rằng việc nước ngoài nắm