Mã số: 144

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM
CỦA LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ VÀ
DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ
VIỆT NAMTÓM TẮT

Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm

3.2.1. Các biến nghiên cứu 21
3.2.2. Dữ liệu nghiên cứu 24
3.2.3. Các bước tiến hành 25
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 26
4.2. Mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty
30
4.3. Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt xem xét theo các mức độ giới
hạn về tài chính 34
4.4.

Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt khi xem xét tác động
của chi phí đại diện
37
5.

KẾT LUẬN
39
5.1.

Kết luận
39
5.2.

Hạn chế của đề tài
41
5.3.

Hướng nghiên cứu tiếp theo
41

trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lượng tiền mặt đó. Và một
nhà quản trị thông minh sẽ không bao giờ bỏ qua yếu tố “chi phí cơ hội” của việc nắm
giữ tiền mặt. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này chính là sự khác nhau
giữa nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt và cái giá phải trả để có tiền mặt,
nhưng cái giá này thường rất đắt. Bên cạnh đó, chi phí đại diện cũng rất dễ xảy ra
trong tình huống này. Khi có nhiều tiền mặt, các nhà quản trị sẽ có nhiều động cơ
thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm
tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Vậy làm thế nào để cân bằng những cơ hội, thách
thức khi nắm giữ tiền và tìm ra điểm dự trữ tối ưu của doanh nghiệp?
Để trả lời cho câu hỏi này, các nhà nghiên cứu đã công bố rất nhiều công trình
nhằm làm rõ hơn sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ hay cụ thể hơn là đo lường
độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền. Trong đó, nổi bật nhất bài nghiên cứu của
hai nhóm tác giả Almeida et al (2004) và Riddick và Whited (2009). Tuy có cùng
hướng nghiên cứu nhưng hai nhóm tác giả lại đưa ra những kết luận trái chiều về độ
nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Đến năm 2012, Dichu
Bao, Kam C. Chan và Weining sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định
2

lại những kết luận của Riddick và Whited cho rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với
dòng tiền nói chung là nghịch biến. Quan trọng hơn nữa, bài nghiên cứu mới này đã
khẳng định độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng. Các kết quả này
khi công bố đã gây bất ngờ cho các nhà nghiên cứu và đặt nền móng cho các nghiên
cứu sau này. Với tôi, câu hỏi lớn nhất là đối với các công ty tại Việt Nam độ nhạy
cảm dòng tiền như thế nào, có tuân theo quy luật của những bài nghiên cứu ở trên hay
không. Ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu của các
tác giả, tôi thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng tiền. Bằng chứng thực
nghiệm từ Việt Nam” nhằm tìm hiểu tiền mặt sẽ biến động như thế nào khi dòng tiền
của doanh nghiệp thay đổi, đồng thời đo lường tác động của việc nắm giữ tiền mặt
của những doanh nghiệp bị giới hạn so với những doanh nghiệp không bị giới hạn về
tài chính.

it
= α
0
+ α
1
CashFlow
it
+ α
2
Neg
it
+ α
3
Cashflow
it
*Neg
it
+ α
4
Q
it
+
α
5
Size
it
+ α
6
Expenditure
it

Neg
it
+ β
3
CashFlow
it
*Neg
it
+
β
4
Constraint
it
+ β
5
CashFlow
it
*Constraint
it
+ β
6
Constraint
it
*Neg
it
+
β
7
CashFlow
it

it
(2)
Cuối cùng, xem xét tác động của vấn đề đại diện lên tính bất đối xứng
trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt, tác giả ước lượng phương trình tiếp
theo bằng GMM4
ΔCashHoldings
it
= γ
0
+ γ
1
CashFlow
it
+ γ
2
Inst
it
+ γ
3
Cashf low
it
* Inst
it
+ γ
4
Q
it
+
γ
5

của bài nghiên cứu. Từ đó thấy được vấn đề chính cần thảo luận.
Chương 2: Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây. Trong chương này tôi sẽ
tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước
trên thế giới bàn về cùng chủ đề. Từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn
khác nhau và hướng phát triển của đề tài.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày phương pháp luận, nguồn dữ
liệu và kết quả được trình bày trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam. Ở phần này tôi sẽ tiến
hành thu thập số liệu và ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu gốc vào các doanh
nghiệp Việt Nam. Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân
tố tác động đến kết quả.
Chương 5: Đưa ra kết luận cùng các khuyến nghị nhằm, từ đó tìm ra mức dự
trữ tiền mặt tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời nêu lên những hạn chế
của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo. 5

2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Tiền mặt và dòng tiền không phải là một đề tài quá mới mẻ khi nghiên cứu các
vấn đề liên quan đến doanh nghiệp. Có rất nhiều tài liệu nghiên cứu lý do tại sao các
công ty nắm giữ tiền mặt, nó có thể xuất phát từ nhu cầu giao dịch, tài trợ bên ngoài
tốn kém hay do các hạn chế tài chính. Ngoài ra, nhiều tác giả còn chứng minh có mối
liên hệ giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ. Trong phần này, các kết quả nghiên

Flow Sensitivity of Cash”. Tác giả nhận thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với
dòng tiền tương quan âm với sự phát triển tài chính của một quốc gia. Qua đó, độ
nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền giảm dần theo sự phát triển về tài
chính. Tài chính tăng trưởng giúp công ty cải thiện khả năng tiếp cận với các nguồn
tài trợ bên ngoài có chi phí thấp.
Những hạn chế về tài chính sẽ tạo ra nhu cầu thanh khoản. các công ty bị giới
hạn về tài chính sẽ tiết kiệm từ dòng tiền hiện tại để đáp ứng nhu cầu đầu tư trong
tương lai. Nắm giữ tiền mặt có thể tốn kém và do đó các công ty sẽ "đánh đổi giữa lợi
nhuận thấp kiếm được trên tài sản lưu động và lợi ích của việc tối thiểu hóa nhu cầu
cho các công ty có chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém phải đối mặt với khó khăn tài
chính sẽ tiết kiệm tiền mặt hiện tại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Tuy nhiên, tiết kiệm tiền mặt hiện tại có thể làm cho công ty từ bỏ các dự án đầu tư có
lợi nhuận. Như vậy, các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính sẽ đạt được một chính
sách tiền mặt tối ưu trong việc đánh đổi giữa đầu tư hiện tại so với các khoản đầu tư
tiềm năng sinh lợi trong tương lai. Ngược lại, các doanh nghiệp không bị giới hạn về
tài chính không phải trả bất kỳ chi phí nắm giữ tiền mặt nào vì không có đầu tư trong
giai đoạn hiện nay và họ thu được ít lợi ích hơn từ nắm giữ tiền mặt. Qua đó, ta thấy
rằng quản lý thanh khoản ít có liên quan với các doanh nghiệp không bị giới hạn về
tài chính.
Việc nắm giữ tài sản lưu động của các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ tăng
khi dòng tiền cao hơn, và do đó độ nhạy đối với dòng tiền của tiền mặt sẽ dương.
Ngược lại, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các doanh nghiệp không bị
7

giới hạn không thể hiện sự tương quan có hệ thống giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền
của doanh nghiệp.
Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đưa ra những lập luận khá thú
vị về chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền. Giá trị biên của tiền giảm
khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trường vốn tốt, và khi các
công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại. Bên cạnh

khá thú vị. Bên cạnh mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, Acharya
còn nghiên cứu mở rộng mối quan hệ giữa dòng tiền và nợ nhằm tìm ra chính sách tài
chính tối ưu để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Trong khi tiền mặt cho phép các
công ty bị giới hạn về tài chính phòng ngừa rủi ro thiếu hụt dòng tiền cho các cơ hội
đầu tư trong tương lai, giảm nợ hiện tại là một cách hiệu quả hơn để thúc đẩy đầu tư
trong tình trạng dòng tiền cao trong tương lai. Vì vậy, các công ty bị giới hạn thích có
nhiều tiền mặt hơn là mức nợ thấp khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ cao, nhưng
ngược lại thích mức nợ thấp hơn là có nhiều tiền mặt khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro
của họ thấp.
Bên cạnh đó, nếu tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư thấp (công ty có
nhu cầu phòng ngừa rủi ro cao), các công ty bị giới hạn nên phân bổ dòng tiền hoạt
động tự do của họ sang tiền mặt. Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của
công ty, được định nghĩa là một phần của dòng tiền dư thừa phân bổ cho tiền mặt nắm
giữ, nên đồng biến. Ngoài ra, độ nhạy đối với dòng tiền của nợ, định nghĩa là tác động
của dòng tiền lên dư nợ, cũng nên đồng biến. Ngược lại, khi dòng tiền và cơ hội đầu
tư có mối tương quan cao (nhu cầu phòng ngừa rủi ro thấp), các công ty bị giới hạn
không có xu hướng tiết kiệm tiền mặt mà có khuynh hướng sử dụng dòng tiền hiện tại
để giảm nợ. Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các công ty gần bằng 0
và độ nhạy cảm đối với dòng tiền của nợ thì nghịch biến. Ngoài ra, khi xuất hiện chi
phí bổ sung của tiền mặt, các công ty không bị giới hạn có thể thích sử dụng dòng tiền
dư thừa để giảm nợ thay vì bổ sung thêm tiền mặt vào bảng cân đối của họ. Quan
trọng, chú ý rằng vì các công ty không bị giới hạn không lo lắng về khả năng tài chính
9

trong tương lai, tiền mặt và các chính sách nợ; do đó thiếu động lực phòng ngừa rủi
ro.
Tóm lại, các công ty bị giới hạn thể hiện một xu hướng mạnh mẽ trong việc tiết
kiệm tiền mặt từ dòng tiền và xu hướng yếu trong việc giảm nợ khi nhu cầu phòng
ngừa rủi ro của họ cao. Trường hợp này cho thấy nhu cầu đầu tư trong tương lai, cùng
với kỳ vọng về sự sẵn có của các quỹ nội bộ, là yếu tố quyết định quan trọng của

dụ, nếu một cú sốc lợi nhuận dương tiếp cận công ty có mức độ dự trữ tiền mặt cao,
công ty sẽ chi tiền ra để đầu tư. Ngược lại, một công ty có một mức độ dự trữ thấp
không thể chi tiền nhiều như vậy.
Bổ sung cho các nghiên cứu trước đây, Bate và cộng sự (2009) đã đưa ra bốn
nguyên nhân khiến các công ty nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên là động cơ giao dịch, khi
một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài
chính không bằng tiền thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt để thanh toán, điều này sẽ
khiến các công ty tốn thêm một khoản chi phí. Do đó, các công ty thường có xu
hướng nắm giữ tiền mặt thay vì tài sản khác nhằm tiết kiệm chi phí. Thứ hai là động
cơ phòng ngừa, các công ty có cơ hội đầu tư tốt có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều
hơn vì các cú sốc bất lợi và khủng hoảng tài chính gây nhiều tốn kém cho họ. Thứ ba
là thuế, các công ty đa quốc gia có chi nhánh ở những nước có thuế suất cao thường
tìm cách đưa dòng tiền từ các chi nhánh đó về lại nước mình nên làm tăng lượng tiền
mặt nắm giữ. Cuối cùng là vấn đề đại diện, các nhà quản lý thường nắm giữ tiền mặt
thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông khi có cơ hội đầu tư kém. Mục đích là để đáp
ứng nhu cầu giao dịch, tăng tính thanh khoản, tạo điều kiện chống lại những cú sốc
trong dòng tiền và muốn đợi các cơ hội đầu tư khác.
Bên cạnh nắm giữ tiền mặt, các nhà nghiên cứu còn phát hiện độ nhạy cảm
trong mối quan hệ giữ dòng tiền và đầu tư. Qua đó, Klaas Mulier, Koen Schoors và
Bruno Merlevede trong bài nghiên cứu “Investment Cash Flow Sensitivity: The Role
of Cash Flow Volatility” nhận thấy rằng: nhu cầu về tài trợ bên ngoài không chỉ phụ
11

thuộc vào dòng tiền hiện tại, mà còn phụ thuộc vào dòng tiền dự kiến trong tương lai.
Điều này quan trọng bởi vì biến động dòng tiền hiện tại có tác động gián tiếp đến nhu
cầu của công ty đối với các quỹ bên ngoài. Đối với một cú sốc dòng tiền nhất định,
các công ty có biến động dòng tiền thấp với xác suất cao hơn nhiều khả năng phải đối
mặt với cú sốc nằm ngoài những biến động dòng tiền thông thường của họ, do đó
nhiều khả năng họ sẽ thay đổi kỳ vọng của họ về dòng tiền trong tương lai. Kết quả là,
những thay đổi trong dòng tiền có tác động lớn đến nhu cầu và chi phí tài trợ bên

dương của tiền mặt đối với phòng ngừa rủi ro và phòng ngừa rủi ro của các công ty bị
giới hạn ít nhạy cảm với các dòng tiền hơn so với phòng ngừa rủi ro của những công
ty bị giới hạn. Những kết quả này chỉ ra rằng các hoạt động quản lý rủi ro khá tốn
kém, như đầu tư vốn khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ.
Trong bài nghiên cứu, Marin và Niehaus trình bày hai kết quả thực nghiệm
quan trọng. Đầu tiên, công ty bị giới hạn về tài chính tăng nắm giữ tiền mặt của họ khi
dòng tiền tăng, nhưng các doanh nghiệp không bị giới hạn không thường xuyên tăng
nắm giữ tiền mặt của họ dòng tiền tăng lên. Thứ hai, xét trung bình, dòng tiền cao hơn
tăng khả năng phòng ngừa rủi ro cho các công ty bị giới hạn về tài chính. Tuy nhiên,
tùy thuộc vào cách chúng ta định nghĩa các hạn chế tài chính.
Khi sử dụng một tỷ lệ trả cổ tức thấp để xác định các công ty bị giới hạn về tài
chính, các công ty bị giới hạn có hoạt động đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với
các công ty không bị giới hạn. Tác giả cũng tìm thấy kết quả tương tự cho độ nhạy
cảm của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền khi sử dụng tỷ lệ trả cổ tức thấp hoặc
quy mô doanh nghiệp nhỏ để xác định các công ty bị giới hạn về tài chính. Tuy nhiên,
khi các doanh nghiệp bị giới hạn được xác định bằng chỉ số KZ Index, độ nhạy của
phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền cho các công ty không bị giới hạn ít nhất bằng độ
nhạy của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền cho các công ty không bị giới hạn về tài
chính.
13

Nắm giữ tiền mặt có lợi cho một công ty bị giới hạn về tài chính bằng cách
cung cấp kinh phí để tận dụng cơ hội đầu tư xứng đáng trong tương lai, nhưng nắm
giữ tiền mặt cũng liên quan tới thuế và chi phí đại diện, và đầu tư hiện tại bị bỏ qua.
Giảm sự biến động của dòng tiền tương lai, thông qua phòng ngừa rủi ro, chuyển
nguồn tài chính từ các quốc gia có dòng tiền trong tương lai sang các quốc gia với
dòng tiền thấp trong tương lai và do đó chuyển nguồn tài chính cho các quốc gia khi
lợi nhuận biên trên đầu tư cao hơn trung bình
Nhìn chung, có hai nhân tố chính tác động đến mối quan hệ giữa phòng ngừa
rủi ro và các nguồn lực tài chính của công ty. Một mặt, bởi vì các nguồn tài chính bổ

không thể chấm dứt chúng ngay lập tức. Điều này rất phổ biến đối với các dự án đấu
thầu. Khi một công ty bỏ thầu thấp hơn công ty khác, nó có dòng tiền âm từ dự án
nhưng không thể hủy bỏ hợp đồng. Thứ hai, các nhà quản lý có động cơ giữ lại những
thông tin xấu. Nếu một công ty chấm dứt các dự án xấu, thị trường có nhiều khả năng
sẽ biết được những vấn đề đang xảy ra trong công ty. Do đó một số nhà quản lý có thể
chọn việc tiếp tục dự án xấu để giảm thiểu tin tức không tốt ra bên ngoài thị trường.
Bằng cách chôn vùi những thông tin xấu (tức là, không chấm dứt các dự án xấu), các
nhà quản lý hy vọng thời gian tới một số tin tốt sẽ trung hòa tác động của những tin
xấu. Vì vậy, khi một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm, nó không thể ngay lập
tức chấm dứt tất cả các dự án xấu. Thứ ba, với chi phí đại diện, các nhà quản lý có
động cơ để đầu tư quá mức và do đó họ có thể giữ lại một số dự án có NPV âm để tối
đa hóa lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý tìm kiếm lợi ích cá nhân bằng việc
đầu tư quá mức vào các dự án không mang lại lợi nhuận và không muốn chấm dứt
chúng, sự gia tăng nắm giữ tiền mặt do tiết kiệm từ việc chấm dứt các dự án không
mang lại lợi nhuận sẽ ít xảy ra hơn so với việc giảm nắm giữ tiền mặt để chi tiền theo
đuổi các dự án có lợi nhuận, thậm chí phát sinh việc nắm giữ tiền mặt âm.
Vì những ràng buộc của hợp đồng dự án, việc che giấu những tin xấu và chi
phí đại diện, một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm không thể ngay lập tức chấm
15

dứt tất cả các dự án xấu. Kết quả là độ nhạy cảm đối với dòng tiền của việc nắm giữ
tiền mặt có giá trị âm chỉ khi công ty có dòng tiền dương. Nếu công ty có dòng tiền
âm, tác giả cho rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt âm có thể hoặc
không thể giữ lại.
Sử dụng một mẫu các công ty sản xuất từ năm 1972 đến năm 2006, tác giả
kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt bằng cách kết hợp khả năng phi
tuyến trong phản ứng của những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt giữa dòng tiền
dương và âm. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với dự đoán của tác giả: Độ nhạy
cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty phải đối mặt với dòng
tiền dương, nhưng nó đồng biến khi công ty phải đối mặt với dòng tiền âm. Tác giả

bằng cách chấm dứt tất cả các dự án xấu hoặc thậm chí giảm nắm giữ tiền mặt để hỗ
trợ cho các dự án xấu đang diễn ra do các ràng buộc hợp đồng dự án, việc che giấu
các thông tin xấu, và /hoặc vấn đề đại diện. Do đó, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của
tiền mặt bất đối xứng khi dòng tiền âm và dương.
Dựa trên các kết quả trên, để kiểm định độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng
tiền cho các công ty Việt Nam, tôi đưa ra các giả thiết sau:
H1: Độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty có dòng tiền dương
khác với công ty có dòng tiền âm
Đầu tiên, xem xét sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền
mặt cho những công ty bị giới hạn về tài chính. Khi dòng tiền âm, tôi dự đoán công ty
bị giới hạn về tài chính tiếp tục tài trợ cho các dự án có NPV âm do các ràng buộc hợp
đồng dự án, việc che giấu các thông tin xấu và vấn đề đại diện. Tuy nhiên, quy mô tài
trợ của dự án có NPV âm thì nhỏ hơn do những giới hạn về tài chính. Vì vậy giả
thuyết thứ hai như sau.
17

H2: Mức độ bất đối xứng của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt đối với công ty
bị giới hạn về tài chính thì ít hơn so với công ty không bị giới hạn về tài chính.
Để xem xét một cách rõ ràng tác động của vấn đề đại diện, ta kết hợp tác động
của việc nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài cho từng công ty. Một công ty có
tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức cao có ít vấn đề đại diện hơn do giám sát chặt chẽ từ
bên ngoài. Do đó, độ lớn của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt lớn hơn đối với các
công ty có sự giám sát từ bên ngoài chặt chẽ hơn.
H3: Độ lớn của độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn khi công
ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn
3.2. Giới thiệu mô hình
Để kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty đối mặt
với dòng tiền dương hay dòng tiền âm, tôi xây dựng mô hình kiểm định (1) dựa trên
những nghiên cứu của các tác giả trước.
ΔCashHoldings

+ α
7
Acquisition
it
+ α
8
ΔNCWC
it
+ α
9
ShortDebt
t-1
+ ε
it
(1)
Trong đó:
CashHoldings: tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản
ΔCashHoldings: thay đổi trong lượng tiền mặt năm t so với năm t – 1, sau đó
chia cho tổng tài sản
CashFlow: lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho
tổng tài sản
Neg: biến chỉ số, bằng 1nếu công ty có dòng tiền âm trong năm đó và còn lại
bằng 0
Q: tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ
đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần tất cả chia cho giá trị sổ sách của tài sản
Size: logarith tự nhiên của tổng tài sản
18

Expenditure: chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản
Acquisition: biến chỉ số, bằng 1 nếu công ty có hoạt động mua lại trong năm

Trong thử nghiệm độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất đối xứng của tiền mặt, tôi
bổ sung thêm các biến chỉ báo và biến tương tác. Giống như D. Bao và cộng sự, tôi dự
đoán hệ số α3 dương bởi vì các công ty có dòng tiền âm sử dụng quỹ tiền mặt trước
đây để tài trợ cho các dự án hiện tại. Một α3 dương có ý nghĩa đáng kể trong phương
trình (1) sẽ phù hợp với giả thiết H1, đó là tồn tại một độ nhạy cảm bất đối xứng trong
dòng tiền của tiền mặt. Các tác giả trước đây không đưa ra lý do giải thích tầm quan
trọng của độ nhạy cảm lớn hoặc nhỏ hơn đáng kể cho các công ty có dòng tiền dương
so với công ty có dòng tiền âm.
Đối với các biến kiểm soát khác, tôi sử dụng biến quy mô (Size) để giảm thiểu
quy mô kinh tế trong việc tiết kiệm tiền. Tỷ số Q (giá trị thị trường trên sổ sách) thể
hiện cơ hội đầu tư trong tương lai vì một cơ hội như vậy có thể ảnh hưởng đến động
cơ nắm giữ tiền mặt của công ty. Các biến chi tiêu vốn (Expenditure) và hoạt động
mua lại (Acquisition) được thêm vào vì đầu tư và mua lại làm giảm lượng tiền mặt
nắm giữ của công ty. Vốn luân chuyển ròng không bằng tiền (NCWC) thay thế cho
tiền mặt. Do đó tôi sử dụng ΔNCWC để kiểm soát hiệu quả của vốn luân chuyển
ròng. Nợ ngắn hạn đầu năm thể hiện dòng tiền ra có thể trong năm, dòng tiền ra này
có thể làm cạn kiệt tiền mặt của công ty hoặc làm tăng động cơ tiết kiệm nhiều tiền
mặt của nhà quản lý. Vì vậy tôi bổ sung biến ShortDebt vào phương trình (1). Nhiều
biến kiểm soát được đưa vào thể hiện sự cải tiến trong mô hình thực nghiệm của
Riddick và Whited (2009).
Giới hạn tài chính và độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt
Sau khi xem xét độ nhạy cảm bất cân xứng đối với dòng tiền của tiền mặt, tôi
tiếp tục kiểm định độ nhạy cảm của dòng tiền khác nhau như thế nào giữa công ty bị
giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Dựa trên những nghiên cứa của các tác giả
20

trước, tôi dựa vào một trong bốn phương pháp sau để phân chia mẫu dữ liệu thu thập
được:
Xếp hạng doanh nghiệp theo chỉ số WW (Whited và Wu (2006)). Các công ty
trong tứ phân vị đầu trong sắp xếp hàng năm được coi là các công ty bị giới

+
β
4
Constraint
it
+ β
5
CashFlow
it
* Constraint
it
+ β
6
Constraint
it
*Neg
it
+
β
7
CashFlow
it
*Constraint
it
*Neg
it
+ β
8
Q
it

Dựa vào kết quả nghiên cứu của D. Bao và cộng sự, tôi dự đoán β
1
âm và β
3

dương trong phương trình (2) khi mô hình cơ sở tiếp tục thể hiện mức ý nghĩa của độ
nhạy cảm dòng tiền và độ nhạy cảm bất đối xứng của dòng tiền sau khi kiểm soát
21

những giới hạn về tài chính. Do những động cơ khác nhau của việc nắm giữ tiền giữa
hai loại hình công ty, tôi kỳ vọng β
5
dương vì các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ từ
bỏ cơ hội đầu tư tốt để tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền dương. Theo lý thuyết về độ
nhạy cảm bất cân xứng của dòng tiền đối với tiền mặt, tôi kỳ vọng β
7
âm và có ý
nghĩa vì các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ khó khăn hơn để duy trì các dự án hiện
tại với quỹ tiền mặt trước đây.
Kiểm soát chi phí đại diện
Để xem xét tác động của vấn đề đại diện lên độ nhạy cảm dòng tiền bất cân
xứng của tiền mặt, tôi ước lượng phương trình tiếp theo bằng GMM4:
ΔCashHoldings
it
= γ
0
+ γ
1
CashFlow
it

it
+ γ
9
ShortDebt
it−1
+ ε
it
; (3)
Trong đó: Inst bằng 1 nếu tổng số cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức bên
ngoài của công ty nằm trong thập phân vị đầu của phân phối cổ phiếu đang lưu hành
hàng năm. Để tách riêng tác động của dòng tiền dương và âm, tôi ước lượng theo
phương trình (3) cho các mẫu có dòng tiền dương và âm. Đối với các công ty có dòng
tiền dương, γ
1
và γ
3
được dự đoán là âm vì các công ty có dòng tiền dương sẽ thể hiện
độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến và các công ty có chi phí
đại diện thấp (cơ chế kiểm soát lớn hơn) sẽ giảm nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tài trợ
cho các dự án tốt. Đối với các công ty có dòng tiền âm tôi dự đoán γ
1
có thể dương
hoặc âm và γ
3
là âm. Điều này là do các công ty có dòng tiền âm có thể có độ nhạy
cảm đối với dòng tiền của tiền mặt đồng biến hay nghịch biến. Tuy nhiên với một cơ
chế giám sát chặt chẽ hơn, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt ở các công ty
có dòng tiền âm thì cũng sẽ nghịch biến.
3.2.1. Các biến nghiên cứu
Trong phần này, tôi sẽ làm rõ hơn định nghĩa của các biến, đồng thời chỉ rõ