TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Đề tài:
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC
Giảng viên hướng dẫn : TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm sinh viên thực hiện: Phạm Tuấn Anh
Lê Thụy Ngọc Trúc
Nguyễn Trung Hiếu
Nguyễn Thị Kim Thanh

TPHCM, 09/2013
MỤC LỤC
Nhóm sinh viên thực hiện: Phạm Tuấn Anh Lê Thụy Ngọc
Trúc Nguyễn Trung Hiếu 1
Nguyễn Thị Kim Thanh 1
1
CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5
CHƯƠNG 3: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC 8
3.1 Tác động của quản trị công ty đại chúng đến và đòn bẩy tài chính đến giá trị
doanh nghiệp của các công ty tại Mỹ 8
3.1.1 Phương pháp nghiên cứu 8
3.1.2 Phân tích hồi quy, Kết quả 9
3.2 Khung pháp lý quản trị doanh nghiệp hợp nhất và các thành quả tài chính
của doanh nghiệp tại Nam Phi 11
3.2.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 11
3.2.2 Kết quả thực nghiệm 13
3.3. Quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp, bằng chứng thực nghiệm tại
Châu Âu 16
3.3.1. Dữ liệu và các biến 16

cường hệ thống quản trị doanh nghiệp đóng vai trò vô cùng quan trọng. Đối với các
nhà đầu tư, quản trị doanh nghiệp sẽ góp phần củng cố quyền sở hữu, giảm thiểu các
chi phí giao dịch, chi phí vốn và đồng nghĩa với việc đầu tư có hiệu quả.
Cuộc khủng hoảng tài chính tại Châu Á năm 1997; cùng với sự sụp đổ của hàng
loạt các công ty niêm yết tại các nước phát triển như Enron, Tyco, Adelphia và
WorldCom (Mỹ); HIH và One. Tel (Úc) và những vụ bê bối tài chính (ví du: Livent
Inc., Corel Corporation, và Nortel) trên thế giới …đã làm giảm niềm tin của các nhà
đầu tư vào thị trường vốn và tính hiệu quả của các hoạt động quản trị công ty. Sự
giảm niềm tin của nhà đầu tư có tác động nghịch chiều với thị giá của cổ phần và
kéo theo làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Do đó, vấn đề quản trị công ty đại chúng
và tác động của nó đối với giá trị doanh nghiệp được đặc biệt coi trọng.
Trang 1
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Đối với những quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi như Việt Nam, việc tăng
cường quản trị doanh nghiệp có thể phục vụ cho rất nhiều mục đích chính sách công
quan trọng. Quản trị doanh nghiệp có tốt sẽ giảm thiểu khả năng tổn thương trước các
biến động không mong muốn, củng cố quyền sở hữu, giảm chi phí giao dịch và chi phí
vốn, tạo điều kiện cho TTCK phát triển. Một khuôn khổ quản trị doanh nghiệp có yếu
kém sẽ làm giảm mức độ tin tưởng của các nhà đầu tư, kìm hãm sự phát triển lành
mạnh của cả chủ thể nền kinh tế nói chung.
Tuy nhiên, do nhận thức về quản trị doanh nghiệp còn nhiều hạn chế, đồng thời,
không loại trừ yếu tố cố tình hiểu sai bản chất và ý nghĩa của quản trị công ty, các quy
chế quản trị công ty được các doanh nghiệp Việt Nam xây dựng hiện nay thường mang
tính hình thức, chung chung, chưa đáp ứng được yêu cầu cần có của những nguyên tắc
quản trị công ty theo thông lệ quản trị tốt nhất và chưa đáp ứng được nguyện vọng của
cổ đông cũng như các bên liên quan.
Việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp
thật sự cần thiết, nhằm giúp các nhà đầu tư, các chủ doanh nghiệp có cái nhìn chính
xác hơn, tổng quát hơn về tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp.
1.2 Mục đích nghiên cứu

Phi và Việt Nam), do đó, sẽ đưa ra được một cái nhìn tổng quan, toàn diện về tầm
quan trọng của quản trị doanh nghiệp ở các thị trường.
Các bài nghiên cứu đều tập trung vào phân tích các nhân tố của quản trị doanh
nghiệp tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Từ đó, nhóm mong muốn sẽ
đưa vào xem xét và áp dụng cho các công ty quản trị đại chúng tại Việt Nam. Trên cơ
sở kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp sẽ xem xét và vận dụng thích hợp cho công
ty mình nhằm đạt được quản trị đại chúng hiệu quả, giúp tăng giá trị doanh nghiệp.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Vì bài làm đi theo hướng tổng hợp các nghiên cứu trước đây, do vậy, nhóm không
đi vào phân tích thực nghiệm và kiểm định tại Việt Nam mà chỉ dựa vào các nghiên
cứu có sẵn (bao gồm cả nghiên cứu tại Việt Nam) để so sánh và đưa ra nhận xét.
1.5 Bố cục của nghiên cứu
- Chương 1: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu
Trang 3
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
- Chương 2: tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
- Chương 3: tìm hiểu chi tiết về phương pháp nghiên cứu, mô hình và các kết quả
nghiên cứu của bốn bài nghiên cứu được chọn.
- Chương 4: kết luận của các nghiên cứu trên, so sánh, nhận xét.
Trang 4
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Theo Rashid và Islam (2008), quản trị doanh nghiệp tốt là một nhân tố quan trọng
trong việc cải tiến giá trị công ty. Nhiều nghiên cứu được thực hiện trong thị trường đã
phát triển và đang phát triển để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và
giá trị công ty (Kang and Shivdasani 1995; Denis and McConnell 2003; Gompers,
Ishii et al. 2003). Tác động của quản trị công ty khác nhau giữa quốc gia bởi vì cơ
cấu quản trị công ty khác nhau, đó là do sự khác nhau về các điều kiện kinh tế, xã hội
và người quản lý (Rouf, 2011).
Vai trò của các cổ đông lớn (nắm phần lớn cổ phần) có tác động quan trọng trong

(Jensen, 1986; Ntim et al., 2011a). Các nhà đầu tư trả giá cổ phiếu cao bởi vì với quản
trị tài chính tốt hơn, từ đó họ sẽ nhận được phần lớn hơn từ lợi nhuận của công ty thay
vì bị tước đoạt bởi các nhà quản lý (La Porta et al., 2002; Beiner et al., 2006). Cuối
cùng, khi giá trị cổ phiếu tăng, chi phí vay bên ngoài và / hoặc rủi ro có khuynh hướng
giảm (Black et al., 2006a; Chen et al., 2009), và qua đó làm tăng thành quả doanh
nghiệp.
Việc quản trị doanh nghiệp hiệu quả dẫn đến việc định giá doanh nghiệp cao hơn
bằng việc giảm nhẹ mâu thuẫn quyền lợi giữa các nhà quản lý và các cổ đông (e.g.,
Yermack, 1996; Gompers et al., 2003 (“GIM”); Cremers and Nair, 2005; Core et al.,
2006; Chhaochharia and Grinstein, 2007; Bebchuck et al., 2009).
Các chứng cứ gần đây cho thấy sự ủng hộ mang tính thực nghiệm cho lý thuyết:
quản trị doanh nghiệp tốt được định giá bởi thị trường chứng khoán (Beiner et al.
(2006), Black et al. (2006a), Cheung et al. (2007) and Henry (2008)) báo cáo một mối
quan hệ cùng chiều giữa một bộ những chuẩn mực đánh giá quản trị doanh nghiệp và
thành quả tài chính của công ty cho một mẫu gồm các công ty niêm yết tại thị trường
chứng khoán Thụy Sỹ, Hồng Kông, Hàn Quốc và Úc. Tương tự, những cuộc nghiên
cứu xuyên quốc gia bởi Klapper and Love (2004), Durnev and Kim (2005) and Morey
et al. (2009) cho thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa một bộ những chuẩn mực
thông lệ quản trị công ty tốt và thành quả tài chính của các công ty.
Quản trị doanh nghiệp có thể có ý nghĩa hơn trong các ngành công nghiệp ít cạnh
tranh hơn là những ngành công nghiệp nhiều cạnh tranh hơn (Giroud and Mueller
(2011, “GM”)) tìm ra sức mạnh của mối quan hệ giữa suất sinh lợi chứng khoán dài
hạn, giá trị doanh nghiệp, cũng như thành tích hoạt động và quản trị doanh nghiệp để
Trang 6
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
giảm sự đơn điệu trong mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm. Trong các ngành công
nghiệp cạnh tranh nhất, không có quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị doanh nghiệp và 3
thước đo thay thế về thành tích doanh nghiệp. Ngược lại, mối tương quan này lại mạnh
mẽ, tích cực, và có ý nghĩa trong các ngành công nghiệp không cạnh tranh. Phát hiện
này cũng được minh chứng trong lý thuyết của Giroud and Mueller (2010) rằng các

it
+ β5FS
it
+ β6ROA
it
+ β7IH
it
+ β8Ind
it
+ μ
it
3.1.1.2 Thu thập dữ liệu
Cơ sơ dữ liêu được xây dựng từ việc lựa chọn khoảng 800 bảng báo cáo tài chính
đã được công bố bởi các công ty giao dịch công khai từ 01/01/2009 đến
31/12/2011. Trong số hơn 800 bảng báo cáo tài chính được công bố từ 01/01/2009
đến 31/12/2011, chỉ có 333 bảng báo cáo tài chính là có thể sử dụng được. Dữ liệu
chéo hàng năm đã được sử dụng trong nghiên cứu này. Do đó, 333 bảng báo cáo tài
chính sẽ cho ra tổng cộng 999 mẫu quan sát. Vì phương thức chọn mẫu ngẫu nhiên đã
được sử dụng để lựa chọn các doanh nghiệp nên mẫu được xem như mẫu đại diện.
Do mục đích của nghiên cứu này, một vài ngành công nghiệp bị loại bỏ do hình
thức hoạt động của nó. Ví dụ như tất cả các công ty dịch vụ tài chính đều bị loại trừ.
Ngoài ra, một số doanh nghiệp đã không được đưa vào chuỗi dữ liệu do thiếu thông
tin trong khoảng thời gian nghiên cứu.
3.1.1.3 Mô tả thống kê
Bảng 3.1.2 cho thấy các mô tả thống kê của các biến độc lập, biến phụ thuộc và
biến kiểm soát. Giải thích các mô tả thống kê như sau:
(i) Tổng quan sát: 333 x 3 = 999
(ii) BS: 10.25 triệu.
Trang 8
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22

công ty đại chúng và đòn bẩy tài chính là khác nhau giữa công ty hoạt động trong lĩnh
vực sản xuất và dịch vụ.
Trang 9
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Trong lĩnh vực sản xuất, một mối quan hệ nghịch chiều giữa BS và Q đã được tìm
thấy (xem bảng 3.1.4); có nghĩa là, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn có tác động
nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ.
Các quan hệ thuận chiều i) CD và Q, ii) AC và Q, iii) FL và Q, iv) FS và Q, và v) IH
và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, tính kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị
và giám đốc điều hành (CEO duality), Ủy ban kiểm soát, đòn bẩy tài chính, quy mô
doanh nghiệp và cổ phần nội bộ có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp của
các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ. Một mối quan hệ không ý nghĩa giữa ROA
và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, tỷ suất sinh lợi trên tài sản không có tác động đến
giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ.
Trong lĩnh vực dịch vụ, một quan hệ nghịch chiều giữa BS và Q đã được tìm thấy
(xem bảng 3.1.4); có nghĩa là, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ tác động nghịch
chiều đến giá trị doanh nghiệp cuả các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ. Các quan
hệ thuận chiều i) FL và Q và ii) ROA và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là đòn bẩy tài
chính và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp
của các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ. Các quan hệ không có ý nghĩa giữa i) CD
và Q, ii) AC và Q, iii) FS và Q và iv) IH và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, CEO
duality, ủy ban kiểm soát, quy mô doanh nghiệp và cổ phần nội bộ không có tác động
lên giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ.
3.1.2.2 Kết quả nghiên cứu
Kết quả tổng quan cho thấy rằng quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ tác động
nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Mỹ và Tính kiêm nhiệm
giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO duality), ủy ban kiểm
soát, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và cổ phần
nội bộ tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Mỹ. Tác động
của quản trị công ty đại chúng và đòn bẩy tài chính là khác nhau giữa ngành sản xuất

sẽ có những mức độ chỉ số cao hơn.
Việc đo lường thành quả tài chính chủ yếu sử dụng chỉ số Tobin’s Q, nhưng để
kiểm tra độ mạnh của kết quả, nghiên cứu sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA),
và sinh lợi trên cổ phần (TSR) như là sự đo lường hoạt động dựa trên sổ sách và thị
trường. Các giả thuyết được đặt ra ở đây gồm:
Trang 11
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Giả thuyết 1: Theo lý thuyết trước đây (Henry, 2008), đặt ra giả thuyết về mối liên
kết những cơ hội phát triển Q dương (GROWTH)
Giả thuyết 2: chi phí vốn (CAPEX) được dự đoán là tương quan có ý nghĩa với Q,
không cần xác nhận hướng tương quan
Giả thuyết 3: đòn bẩy tài chính (Gear) được giả thuyết là tương quan dương hoặc
âm với Q.
Giả thuyết 4: có một mối tương quan cùng chiều hoặc ngược chiều giữa quy mô
công ty (LNTA) và giá trị Q
Giả thuyết 5: giả thuyết về mối quan hệ cùng chiều niêm yết cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán của nước khác (CROSLIST)
Giả thuyết 6: giả thuyết về một mối quan hệ dương giữa quy mô công ty kiểm
toán (BIG4) và giá trị Q.
Giả thuyết 7: đưa ra 5 biến giả cho 5 ngành công nghiệp còn lại: nguyên liệu cơ
bản, dầu và gas (BMAT), hàng tiêu dùng (CGOODS), dịch vụ tiêu dùng và sức khỏe
(CSERVICES), ngành công nghiệp (INDUST), kỹ thuật và viễn thông (TECHN)
Theo những nghiên cứu trước đây, và giả định rằng tất cả sự tương quan là tuyến
tính, phương trình hồi quy OLS được giả định là:
Trong đó, Q đại diện cho Tobin’s Q; CGI là chỉ số GC của Nam Phi; CONTROLS
đại diện cho các biến kiểm soát cho sự phát triển (GROWTH), chi phí vốn (CAPEX),
đòn bẫy tài chính(GEAR), quy mô của doanh nghiệp (LNTA), niêm yết chéo
(CROSLIST), quy mô công ty kiểm toán (BIG4), và ngành công nghiệp (INDUST), và
các biến giả theo năm (YD).
Trang 12

Trang 13
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
là dương (.006) và có ý nghĩa thống kê (cứ CGI tăng 1% làm cho giá trị doanh nghiệp
tăng 0.6%). Tuy nhiên, tương quan ý nghĩa của số hạng cố định trong cột 3 bảng 3.2.2
cho thấy rằng dường như có sự xuất hiện của sự thiên lệch của các biến.Vì vậy, để
kiểm soát sự thiên lệch của các biến, các biến kiểm soát được thêm vào mô hình hồi
quy từ cột 4 đến cột 8 ở bảng 3.2.2.
Nhất quán với dự đoán của tác giả, tương quan Q với CGI vẫn duy trì ý nghĩa
thống kê và tương quan dương trong suốt thời kỳ mẫu. Điều này hàm ý rằng các nhà
đầu tư tưởng thưởng cho các công ty đại chúng Nam Phi có các chuẩn mực quản trị
đại chúng cao hơn với các thành quả tài chính cao hơn. Đặc biệt, kết quả có thể được
diễn giải như là sự cải tiến độ lệch chuẩn dựa trên điểm CGI bình quân của doanh
nghiệp từ 61% đến 80%, có thể được mong đợi liên hệ đến một giá trị Q tăng bình
quân khoảng 11% (19*.006) từ 1.55 đến 1.72, các yếu tố khác không đổi.
Hệ số tương quan của các biến kiểm soát trên ở phần bên dưới của cột 4 đến 8 đưa
ra các dấu hiệu theo dự đoán. Phù hợp với kết quả của Henry (2008), tương quan với
các biến giả năm thì có ý nghĩa, cho thấy rằng Q thay đổi theo thời gian; nhưng không
có mối tương quan đối với biến giả về ngành trừ các công ty dịch vụ hàng tiêu dùng,
không ủng hộ các kết quả của Beiner và đồng sự (2006). Cuối cùng, giá trị F trong
bảng 3.2.2 luôn luôn từ chối giả thuyết 0 mà hệ số tương quan về CGI và các biến
kiểm soát thì gần như bằng 0. Giá trị R
2
điều chỉnh chỉ ra rằng CGI có thể giải thích ít
nhất 6% đến 41% sự thay đổi giá trị Q của các doanh nghiệp trong mẫu với hoặc
không với các biến kiểm soát.
Như được giải thích trên đây, tính duy nhất của chỉ số CGI là nó hợp nhất 9 điều
kiện hoạt động cụ thể và quy định về quản trị đại chúng của các bên liên quan. Những
vấn đề này có tầm quan trọng lớn trong ngữ cảnh các công ty Nam Phi. Có một tranh
luận về chính sách đang diễn ra là liệu với cơ chế CG tự nguyện, các công ty niêm yết
Nam Phi sẽ tuân thủ một cách tự nguyện với các quy định CG, (Spisto, 2005; West,

như một động cơ thêm vào chủ yếu cho các doanh nghiệp trong việc tuân thủ một cách
tình nguyện với SCGI, và vì vậy, giải thích được mối liên quan dương giữa SCGI và
Q.
Cuối cùng, tương quan của các biến kiểm soát trong cột 4 đến 8 của bảng 3.2.3
vẫn giống như tương quan của cột 4 bảng 3.2.2. Giá trị F trong bảng 3.2.3 nhất quán
Trang 15
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
loại bỏ giả thuyết H
0
rằng tương quan với SCGI thì cùng = 0. Giá trị điều chỉnh R
2
(từ
6% đến 41%) cho thấy rằng SCGI có thể giải thích sự thay đổi trong thành quả tài
chính dù cho có hoặc không có các biến kiểm soát.
3.3. Quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp, bằng chứng thực nghiệm tại Châu
Âu
3.3.1. Dữ liệu và các biến
3.3.1.1. Dữ liệu cấp doanh nghiệp về các thuộc tính quản trị doanh nghiệp
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu về các thuộc tính quản trị doanh nghiệp ở các mức độ
của doanh nghiệp được cung cấp bởi doanh nghiệp quản lý Số liệu quốc tế (GMI), đây
là doanh nghiệp cung cấp các dữ liệu về quản trị từ năm 2003. Tác giả sử dụng các
thuộc tính quản trị riêng lẻ để xây dựng các chỉ số quản trị của bài nghiên cứu. Điểm
khởi đầu của mẫu là tất cả các quan sát theo năm của các doanh nghiệp được đặt tại
Liên minh châu Âu (EU) trong cơ sở dữ liệu của GMI trong khoảng thời gian 2003-
2007. Sau khi hợp nhất dữ liệu này với các dữ liệu tài chính từ cơ sở dữ liệu Thomson
Financia’s Worldscope, mẫu của nghiên cứu bao gồm 3102 quan sát theo năm với số
liệu đầy đủ 14 nước EU đề cập trong nghiên cứu của tác giả là Áo, Bỉ, Đan Mạch,
Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy
Điển, và Vương quốc Anh
Tác giả sử dụng một mẫu của 64 thuộc tính quản trị đã được thu thập bởi GMI và

sở hữu của những người có vốn góp trên vốn chủ sở hữu doanh nghiệp trên 5%. Trong
những kênh tiềm năng điều tra phân tích qua đó giá trị doanh nghiệp có thể bị ảnh
hưởng bởi quản trị doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp không cạnh tranh vào
cuối phần 3, tác giả sử dụng thêm dữ liệu về chi phí vốn, chi tiêu mua lại, và phân
khúc thị trường sản phẩm khác nhau mà các doanh nghiệp đang hoạt động.
Bảng 3.3.1 cung cấp số liệu thống kê tóm tắt của các biến chính của tác giả sử
dụng trong nghiên cứu, Tobin’s Q, CGI, và HHI. Trong các thử nghiệm không được
báo cáo, tác giả cũng tìm hiểu mối tương quan giữa CGI và HHI. Mối tương quan giữa
HHI và CGI là 0,05 cho toàn bộ các mẫu và khá ổn định trong những năm qua (0.04
hoặc 0.05 trong tất cả các năm khác so với năm 2004) và ngoại trừ năm 2004, không
Trang 17
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
có mối tương quan đáng kể nào. Trong năm 2004, có 1 sự tương quan là đáng kể và có
giá trị là 0,07. Tác giả giải thích điều này như một sai sót thống kê (statistical artifact).
3.3.2 Phân tích thực nghiệm
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh
nghiệp trên các ngành công nghiệp với mức độ khác nhau của cạnh tranh thị trường
sản phẩm dựa trên một số thiết lập thực nghiệm thay thế. Phương pháp tiếp cận chính
tương tự như phương pháp được sử dụng bởi GM, xây dựng các khu vực của phân
phối thực nghiệm của tất cả các HHIs và chỉ định một biến giả cho mỗi quan sát theo
từng năm doanh nghiệp tùy thuộc vào việc một doanh nghiệp có nằm trong khu vực
HHI thấp nhất, HHI trung bình, hoặc HHI cao nhất. Tác giả sử dụng hồi quy hiệu ứng
cố định gộp (pooled fixed effects regressions) với sai số chuẩn được phân nhóm ở cấp
quốc gia. Để kiểm soát tính không đồng nhất không quan sát được xuất hiện liên tục
trên các ngành công nghiệp, các quốc gia, và các năm, nghiên cứu sử dụng hiệu ứng cố
định công nghiệp, quốc gia, và năm. Do đó tác giả ước tính phương trình hồi quy sau
đây:
Q
it=
αj +αt+ αc+β’

trên giá trị doanh nghiệp trên tất cả các ngành công nghiệp và do đó loại trừ vector I
it
và tương tác của nó với CGI
it
và X
it
từ phương trình hồi quy. Các kết quả được thể
hiện trong cột 1 của Bảng 3.3.2. Đúng như dự kiến, hệ số CGI, chỉ số quản trị, là
dương, cho thấy một tác động cùng chiều trong việc quản trị tốt hơn đối với giá trị
doanh nghiệp. Tuy nhiên hệ số này không có ý nghĩa thống kê đáng kể. Ở trong cột số
2, tác giả cho phép tác động của quản trị trên giá trị doanh nghiệp thay đổi tùy thuộc
vào khả năng cạnh tranh của ngành công nghiệp bằng cách đưa vào các điều khoản
tương tác giữa các biến giả độ chuẩn HHI và chỉ số quản trị. Kết quả cho thấy rằng tác
Trang 18
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
động của quản trị là cùng chiều trên tất cả ba độ chuẩn nhưng đáng kể chỉ trong độ
chuẩn cao nhất của phân phối HHI. Do đó, phù hợp với giả thuyết cho rằng áp lực
cạnh tranh thi hành kỷ luật đối với cán bộ quản lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và
do đó hành vi cạnh tranh sản phẩm thị trường như là một thay thế cho quản trị doanh
nghiệp, kết quả này cho thấy rằng quản trị doanh nghiệp một cách làm tăng một cách
đáng kể giá trị doanh nghiệp không chỉ trong các ngành công nghiệp cạnh tranh.
Trong Cột 3 và 4, tác giả xem xét các phương án tiếp cận khác nhau để phân biệt
giữa ngành công nghiệp cạnh tranh và không cạnh tranh. Trong Cột 3, tác giả xây
dựng chỉ hai mẫu của các ngành công nghiệp với trường hợp HHI ở trên hoặc ở dưới
HHI trung bình. Một lần nữa tác giả thấy được tác động của quản trị đối với giá trị
doanh nghiệp mạnh hơn rất nhiều và đặc biệt có ý nghĩa đối với ngành công nghiệp
không cạnh tranh hơn so với các ngành công nghiệp cạnh tranh nơi mà nó có tác động
không đáng kể. Ngay cả khi tác giả tiếp tục phá vỡ các hệ thống phân loại và xây dựng
tứ phân vị (Quartiles) thay vì các khu vực terciles từ phân phối HHI thực nghiệm, kết
quả là quản trị có liên quan đáng kể đến giá trị doanh nghiệp chỉ trong doanh nghiệp

bằng chỉ số quản trị thay thế này. Thứ tư, tác giả sử dụng tỷ lệ cổ phần nắm giữ gần
như là một biến kiểm soát bổ sung. Tuy nhiên, sự bao gồm của biến kiểm soát bổ sung
này là tích cực nhưng không có ý nghĩa đối với hầu hết các thông số kỹ thuật, không
làm thay đổi về bản chất bất kỳ kết quả nào của tác giả. Thứ năm, tác giả sử dụng một
tập hợp các quốc gia giả định tương tác với thời gian giả định trong hồi quy của tác
giả. Tác giả làm điều này để giải thích cho thực tế là chỉ số của tác giả, trái ngược với
chỉ số GIM, không có các yếu tố pháp luật. Có 1 vấn đề lo ngại là 14 nước Châu Âu có
thể có các chế độ quản lý khác nhau phát triển theo thời gian. Để lọc ra các hiệu ứng
của pháp luật về quản lý nhà nước ở các nước này, tác giả bổ sung bao gồm các điều
khoản quốc gia-năm-tương tác. Tuy nhiên, kết quả của tác giả, hầu như không thay
đổi, và thậm chí, càng được củng cố mạnh hơn.
Kết quả trong phần này cho thấy đối với các doanh nghiệp hoạt động trong thị
trường tương đối ít cạnh tranh, chi phí đại diện phát sinh từ việc quản trị doanh nghiệp
yếu kém. Tác giả sử dụng các đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm tương tự như trong
phương trình 1 nhưng sử dụng một biến phụ thuộc khác nhau, tùy thuộc vào cơ chế
chúng ta thực hiện thử nghiệm. Các kết quả được trình bày trong Bảng 3.3.4 cho thấy
Trang 20
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
rằng chúng ta có thể xác định ba kênh mà qua đó Tobin’s Q có thể bị ảnh hưởng bởi
quản trị doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp tương đối ít cạnh tranh.
Trong Cột 1 và 2 của Bảng 3.3.4, biến phụ thuộc là chi phí đầu tư chia cho tổng tài
sản. Ở cột số 1, hệ số dương trên CGI chỉ ra rằng trong tất cả các mức độ cạnh tranh
trên thị trường sản phẩm, quản trị doanh nghiệp có tác động tích cực về chi tiêu vốn.
Ngoài việc cho thấy sự khác biệt giữa các cấp độ khác nhau của tính cạnh trạnh, kết
quả trong cột 2 của Bảng 3.3.4 cho thấy hiệu quả tích cực của chính sách về chi phí
vốn chỉ có thể được quan sát thấy trong hai tercile hàng đầu của tính cạnh tranh thị
trường sản phẩm và đối với các doanh nghiệp đang hoạt động trong các ngành công
nghiệp tương đối ít cạnh tranh hơn trong khi không có hiệu lực cho các doanh nghiệp
hoạt động trong các ngành công nghiệp cạnh tranh nhất. Trong cột 3 và cột 4 của Bảng
3.3.4, biến phụ thuộc là tổng giá trị của tất cả các vụ mua lại được thực hiện bởi một

and Islam (2008) mô tả mô hình định giá đa nhân tố tổng quát như dưới đây:
VC = f (CV, EXTC, INTC, D, E)
Trong đó:
VC (Value of a company): giá trị công ty.
CV = control variables: biến kiểm soát
EXTC = external corporate governance instruments: những công cụ quản trị đại chúng
bên ngoài
INTC = internal corporate governance instruments: những công cụ quản trị đại chúng
bên trong.
D = dummy variable: biến giả
E = error term: sai số.
Mô hình mô tả rằng giá trị của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi các biến độc
lập bao gồm các biến quản trị đại chúng bên trong, bên ngoài; và các biến kiểm soát.
Rashid and Islam (2008) cũng phát triển thêm và sử dụng mô hình đa nhân tố dưới
đây cho thị trường tài chính các nước đang phát triển (thị trường Malaysia)
Tobin’s Q = f (Log(Size), Ac, Duality, Pb, RoA, Log(Mc))
Trang 22