BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM THN TƯỜNG VI
ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NỘI BỘ
ĐẾN GIÁ TRN CÔNG TY - BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM THN TƯỜNG VI


Phạm Thị Tường Vi
MỤC LỤC


TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 1
1.3 Đối tượng nghiên cứu: 3
1.4 Phương pháp nghiên cứu : 3
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : 3

4.3.3Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng ROE khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS 36
4.3.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ……………………………… 40
4.4 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty khi sử dụng kỹ
thuật ước lượng 2SLS 41
4.4.1Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng Tobin’s q khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS 42
4.4.2 Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng MB khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS:………………………………45
4.4.3 Kết quả ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường
bằng ROE khi sử dụng kỹ thuật ước lượng 2SLS ……………… 47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 53
5.1 Kết luận: 53
5.2 Hạn chế bài nghiên cứu: 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả biến. 24
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến
phụ thuộc. 28
Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến. 30
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q.
31
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bẳng MB: 34
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE 36


1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
Lý thuyết về quyền sở hữu khẳng định rằng cổ đông là chủ sở hữu hợp
pháp của công ty, trong khi đó lý thuyết đại diện thừa nhận rằng nhà quản trị là
người đại diện cho các cổ đông để vận hành công ty vì lợi ích của cổ đông. Nhà
quản trị công ty thường được bổ nhiệm dựa vào danh tiếng và hiệu quả hoạt
động trong quá khứ của họ với mục đích để tăng giá trị cổ đông và lợi nhuận
công ty. Tuy nhiên, trong thực tế có một vấn đề cơ bản tồn tại là sự bất cân
xứng thông tin giữa nhà quản trị công ty và các cổ đông tạo ra rủi ro đạo đức,
vì cổ đông không thể xác minh xem hiệu quả hoạt động tốt là do may mắn hay
do chăm chỉ làm việc. Sự xung đột về lợi ích giữa nhà quản trị và các cổ đông
phát sinh khi quyền sở hữu được tách biệt khỏi quyền quản lý công ty là một
vấn đề lớn trong tài chính doanh nghiệp hiện đại và đã tạo ra một nền tảng lý
thuyết về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty (ví dụ, Jensen
và Meckling (1976), Morck, Shleifer và Vishny (1988), Stulz (1988), Stiglitz
và Edlin (1995)). Mặc dù nền tảng lý thuyết về vấn đề này khá vững chắc,
nhưng các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của hai yếu tố này vẫn còn
yếu và chưa có kết luận thống nhất.
Demsetz và Lehn (1985), là người có một loạt các nghiên cứu về vấn đề
này, sử dụng mô hình tuyến tính trên các dữ liệu và nhận thấy rằng lợi nhuận
của công ty độc lập với tỷ lệ sở hữu nội bộ. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng để
điều chỉnh các ảnh hưởng đến giá trị công ty, Himmelberg và các công sự
(1999) đã báo cáo những kết quả tương tự cho mẫu ngẫu nhiên gồm 600 công
ty của Mỹ từ năm 1982 đến 1984. Ngược lại, Morck (1988) và gần đây hơn là
Short và Keasey (1999), dẫn chứng một mối quan hệ đường cong. Các nghiên
cứu này kết luận ban đầu giá trị công ty sẽ tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ sở hữu nội
2

bộ thấp, sau đó giảm ở mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ trung bình, và cuối cùng là
tăng ở mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao. Tuy nhiên, những nghiên cứu này khác

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty
đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Từ
đó đi vào trả lời cho các câu hỏi:
- Tỷ lệ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng đến giá trị của các công ty niêm yết trên
sàn chứng khoán Hồ Chí Minh hay không?
- Nếu có ảnh hưởng thì mối quan hệ thể hiện sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu
nội bộ đến giá trị công ty là mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính?
1.3 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ với giá
trị công ty của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2009 đến 2013.
1.4 Phương pháp nghiên cứu :
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Bằng việc
thu thập dữ liệu từ năm 2009 đến 2013 của các công ty niêm yết trên sở giao
dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương bé
nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) và hồi quy các ảnh
hưởng cố định (Fixed Effects Model_FEM) để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu.
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty, qua đó giúp các doanh nghiệp lựa
chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp để
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
4 1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình
bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan về
phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu.

chế, những ràng buộc trong kế toán, vì vậy hệ số Tobin’Q có lợi thế hơn.
Nhưng ở đây cũng cần phải thận trọng. Tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách không bị
ảnh hưởng bởi tâm lý của nhà đầu tư, và nó chỉ có liên quan một phần đến ước
lượng cho những sự kiện trong tương lai, chủ yếu trong định giá nó được đưa
vào khấu hao và thương hiệu (sự tín nhiệm của khách hàng). Tuy nhiên, hệ số
Tobin’q bị ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà đầu tư có liên quan đến dự
đoán của vô số các sự kiện của thế giới bao gồm kết quả của chiến lược kinh
doanh hiện tại.
Đúng là tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách bị ảnh hưởng bởi thông lệ kế toán,
chẳng hạn áp dụng các phương pháp khác nhau cho định giá vốn hữu hình và
6

vốn vô hình, nhưng Tobin’q cũng chịu các vấn đề do kế toán tạo ra và có lẽ là
nó dữ dội hơn. Trong thực tế, sự thay đổi trong hệ số Tobin’q được giải thích
tốt hơn bằng các biến kiểm soát cho các vấn đề do kế toán tạo ra. Tử số của
Tobin’q là giá trị thị trường của công ty, phần nào phản ánh giá trị của các nhà
đầu tư gán cho tài sản vô hình của công ty, nhưng mẫu số của hệ số Tobin’Q
không bao gồm các khoản đầu tư của công ty vào tài sản vô hình, được ước
lượng bởi chi phí thay thế của tài sản hữu hình. Nguồn thu nhập của công ty
nếu có thì được coi là được tạo ra từ các khoản đầu tư được thực hiện đối với
tài sản hữu hình. Điều này làm bóp méo giá trị của công ty, nó phụ thuộc vào
mức độ khác nhau của tài sản vô hình. Hơn nữa, các nghiên cứu gần đây khi sử
dụng hệ số Tobin’q không cố gắng đo lường chi phí thay thế của tài sản vô
hình khi tính toán mẫu số của hệ số Tobin’q. Thay vào đó, họ sử dụng giá trị
khấu hao theo sổ sách của tài sản vô hình.
Tử số của hệ số Tobin’q phản ánh tỷ suất lợi nhuận theo sổ sách, đạt một
mức độ chắc chắn đáng kể. Các nhà đầu tư căn cứ vào quá khứ để xác định một
mức kỳ vọng thích hợp vào lợi nhuận tương lai của công ty. Tỷ suất lợi nhuận
theo sổ sách cao thì thường đi kèm với giá cổ phiếu cao, trong khi đó mẫu số
của hệ số Tobin’Q được đo bằng giá trị sổ sách của tài sản hữu hình chứ không

về đại diện cho thấy rằng tất cả cổ đông được phân loại là nhà quản trị có một
lợi ích chung. Điều này dường như không đúng. Ví dụ một thành viên hội đồng
quản trị có thể có vị trí này trong hội đồng quản trị là vì ông ta nắm giữ cổ phần
của công ty với số lượng lớn hoặc có thể vì ông ta đại diện cho những người
nắm giữ cổ phần của công ty với số lượng lớn. Thành viên hội đồng quản trị có
vẻ không có cùng lợi ích với những nhà quản trị chuyên nghiệp. Nhiều khả
năng lợi ích của họ được liên kết chặt chẽ hơn với lợi ích của những nhà đầu tư
bên ngoài. Nhà quản trị nội bộ thực sự là một người không vì lợi ích của nhà
8

đâu tư bên ngoài, hoặc không đại diện cho lợi ích của các nhà đầu tư bên ngoài.
Các thành viên của hội đồng quản trị có quan hệ huyết thống, gia đình hoặc
người đại diện cho họ không thể được coi là có chung lợi ích với những người
quản trị thuần túy. Do đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ cao không phải là một chỉ số
đáng tin cậy đại diện cho sức mạnh của nhà quản trị trong hoạt động của công
ty như hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp đo lường này cho rằng
như vậy. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc công ty để đo lường cho tỷ lệ sở hữu nội bộ. Phù hợp với phương
pháp đo lường tỷ lệ sở hữu nội bộ trong nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra
(2007).
2.3 Lý thuyết đại diện trong quan hệ giữa ban giám đốc công ty và các
cổ đông
Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên cứu các
tác động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến giá trị của công ty.
Ban giám đốc (hay còn gọi là người đại diện) là người có thể chỉ sở hữu một
phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty cổ phần, ngược lại với các cổ
đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần. Do có sự tách biệt giữa quyền
sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn đề là Ban giám đốc có xu hướng tư lợi
cho họ hơn là hành động vì lợi ích của người sở hữu và các cổ đông.
Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ

sở hữu nội bộ và giá trị công ty
2.4.1 Nhóm các nghiên cứu với những phát hiện về tỷ lệ sở hữu nội bộ
và giá trị công ty có tương quan thuận với nhau
10

Demsetz và Villalonga (2001) đã nghiên cứu để kiểm định mối quan hệ
giữa giá trị công ty và sở hữu nội bộ. Họ xây dựng hai phương trình, trong
phương trình thứ nhất họ cho giá trị công ty là biến phụ thuộc và sở hữu nội bộ
là biến độc lập trong một tập hợp của một số biến khác, và trong phương trình
thứ hai thì giá trị công ty là biến độc lập và sở hữu nội bộ là biến phụ thuộc
trong một tập hợp của một số biến khác. Đối với phương trình (1), họ tìm thấy
giá trị công ty phụ thuộc vào sở hữu nội bộ và sở hữu cổ phiếu với khối lượng
lớn, nhưng với sở hữu nội bộ thì giá trị công ty có mối quan hệ tương quan
thuận, còn với sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn thì tương quan nghịch. Trong
phương trình (2), họ cho rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi
giá trị công ty. Họ cũng báo cáo rằng sở hữu nội bộ tác động đến giá trị công ty
quan trọng hơn sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn. Mẫu nghiên cứu là 511 công ty
từ tất cả các lĩnh vực của nền kinh tế Mỹ trong giai đoạn 1976 – 1980.
Kumar (2003) đã kiểm định các giả thuyết “ có phải cấu trúc vốn ảnh
hưởng đến giá trị của công ty?” Để kiểm định giả thuyết này ông đã lấy mẫu
2.478 công ty niêm yết trên sàn BSE (Ấn độ) trong giai đoạn 1994 – 2000. Ông
kết luận rằng sở hữu nội bộ có tác động tích cực đến giá trị công ty khi nó vượt
quá một mức độ nhất định. Ông cũng đề nghị cấu trúc sở hữu không phải là
biến nội sinh.
Kaserer và Moldenhauer (2007) sử dụng giá chứng khoán và hệ số
Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động công ty. Mẫu nghiên cứu là 245 công
ty trong năm 2003. Họ kết luận rằng giá trị công ty và sở hữu nội bộ có mối
quan hệ tương quan thuận. Mối quan hệ này có vẻ là khá mạnh mẽ, dấu và mức
ý nghĩa vẫn không thay đổi ngay cả khi áp dụng phương pháp hồi quy bình
phương bé nhất hai giai đoạn để giải thích cho các nội sinh.

sở hữu, trong khi đó quy mô công ty thì có tương quan thuận. Sau khi nghiên
12

cứu bài báo cáo này có thể kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ tương quan nghịch
với giá trị công ty, bởi vì khi đưa nợ vào cấu trúc vốn, giá trị công ty có thể
được tăng lên.
2.4.3 Nhóm các nghiên cứu với phát hiện mối quan hệ phi tuyến tính
giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty
Morck và cộng sự (1988) bỏ qua các vấn đề nội sinh và kiểm định lại
mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty. Sử dụng
Tobin’q như là phép đo lường hiệu quả hoạt động của công ty và tỷ lệ sở hữu
của ban giám đốc là thang đo cho mức độ sở hữu nội bộ. Thực hiện hồi quy
tuyến tính từng phần để ước lượng mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và hiệu quả
hoạt động công ty khi khảo sát trên mẫu gồm 371 công ty trong 500 công ty
được liệt kê trong bảng xếp hạng Fortune năm 1980. Nghiên cứu đã cung cấp
một bằng chứng về mối quan hệ không đơn điệu giữa sở hữu nội bộ và hiệu
quả hoạt động công ty. Hồi quy tuyến tính từng phần được ước lượng là tương
quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ từ 0% đến 5%, tương quan nghịch khi tỷ lệ
sở hữu nội bộ từ 5% đến 25% và trở lại là tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu
nội bộ lớn hơn 25%.
McConnell & Servaes (1990) xem xét mối quan hệ giữa Tobin’q và cơ
cấu sở hữu đối với mẫu gồm 1,173 công ty trong năm 1976 và 1,093 công ty
trong năm 1986. Để nghiên cứu quan hệ phi tuyến tính, họ sử dụng một
phương trình bậc 2, bậc 3 hoặc một hàm số tuyến tính từng phần. Trong đó,
biến tỷ lệ sở hữu nội bộ được tính bằng tỷ lệ sở hữu của nhân viên và giám đốc
công ty, biến hiệu quả hoạt động công ty được tính bằng hệ số Tobin’q. Họ tìm
thấy một bằng chứng mạnh mẽ của mối quan hệ đường cong giữa sở hữu nội
bộ và hệ số Tobin’q, với kết quả nghiên cứu là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu
nội bộ và hiệu quả hoạt động công ty tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ
nhỏ hơn 40%, và tương quan nghịch khi tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 40%.


hữu nội bộ vượt quá 35% đến chưa đến mức 70%, cuối cùng, quan hệ này lại
một lần nữa chuyển sang tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt quá
70%. Họ cũng phát hiện ra rằng quy mô công ty tương quan nghịch với giá trị
công ty.
Chen (2003), đã sử dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS)
cho thấy một mối tương quan nghịch giữa hệ số Tobin’q và sở hữu nội bộ tại
mức có tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp và tương quan thuận tại mức có tỷ lệ sở hữu
nội bộ cao. Tuy nhiên họ lập luận rằng những phát hiện này rất có thể là một
hiện tượng của thống kê. Khi họ kiểm soát hiệu ứng cố định công ty, họ tìm
thấy một kết luận khác. Cụ thể, họ phát hiện ra rằng khi hệ số Tobin’q tăng
không ảnh hưởng đến sở hữu nội bộ (monotonically). Do đó, họ cho rằng khi
sở hữu nội bộ tăng lên, có một sự liên kết lớn hơn giữa lợi ích của các nhà quản
trị và lợi ích của các cổ đông. Kết luận này vẫn giữ nguyên khi cả hai biến sở
hữu nội bộ và hệ số Tobin’q được coi là biến nội sinh trong một hệ phương
trình đồng thời.
Carl R. Chen, Weiyu Guo và Vivek Mande (2003) nghiên cứu mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và giá trị công ty. Sử dụng Tobin’s q để
đo lường cho giá trị công ty với một mẫu gồm 123 công ty Nhật Bản từ 1987
đến 1995. Phân tích ban đầu của nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS
cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa Tobin’s q và tỷ lệ sở hữu của ban
giám đốc tại mức tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc là thấp và một mối quan hệ
đồng biến tại mức tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc cao. Tuy nhiên, khi nhóm tác
giả kiểm soát những ảnh hưởng cố định theo công ty, thì mối quan hệ tuyến
tính giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty được tìm thấy. Cụ thể, Tobin’s q
tăng đều cùng với sự gia tăng của tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc. Kết quả này
vẫn được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và Tobin’s q
được xử lý như các biến nội sinh trong một hệ thống phương trình đồng thời.
15


mẽ đối với các kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS),
bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS), các ảnh hưởng cố định – fixed
effects (FEM). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng
chứng quốc tế ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa
quyền sở hữu nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt
trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường.
Pattanayak (2008) nghiên cứu mối quan hệ này với dữ liệu từ các công
ty của Ấn độ. Ông lấy dữ liệu về các công ty được niêm yết trên sàn chứng
khoán Bombay trong giai đoạn 2000-01 đến 2003-04. Mẫu có được bao gồm
1833 công ty. Nghiên cứu kết luận rằng, ban đầu mối quan hệ giữa giá trị công
ty và sở hữu nội bộ là tương quan thuận, nhưng khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt
qua mức 20% thì tác động của sở hữu nội bộ đến giá trị công ty là tương quan
nghịch. Nghiên cứu cũng báo cáo rằng khi tỷ lệ sở hữu nội bộ vượt quá 49% thì
mối quan hệ này lại là tương quan thuận.
2.4.4 Nhóm các nghiên cứu có kết luận rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá
trị công ty không có liên quan với nhau.
Trong bài nghiên cứu của Demsetz (1983) cho rằng cơ cấu vốn chủ sở
hữu là 1 kết quả nội sinh của quá trình tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Do đó,
mọi thay đổi trong mức độ sở hữu được thực hiện để tối đa hóa lợi nhuận của
cổ đông. Demsetz & Lehn (1985) cung cấp bằng chứng về nội sinh trong cấu
trúc sở hữu công ty được lập luận bởi Demsetz (1983), Demsetz & Lehn thực
hiện hồi quy tuyến tính tỷ suất lợi nhuận trên lợi tức cổ phiếu của 5 cổ đông lớn
nhất công ty (và 1 tập hợp các biến kiểm soát), trong đó cấu trúc sở hữu được
xem là một biến nội sinh, kết quả là cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động
công ty không có liên quan với nhau.
17

Himmelberg và cộng sự (1999), thực hiện nghiên cứu với mẫu gồm các
công ty lấy từ nguồn Compustat Universe trong giai đoạn 1982 đến 1992. Sau
khi kiểm soát nội sinh bằng cách sử dụng hiệu ứng cố định và ước lượng các