BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VÕ THỊ BÔNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VÕ THỊ BÔNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
MỤC LỤC


TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 2
1.3 Đối tượng nghiên cứu: 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu : 2
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : 3
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu : 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 4

4.4.3 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng
ROE: 48
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 55
5.1 Kết luận: 55
5.2 Hạn chế bài nghiên cứu: 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả biến. 26
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến
phụ thuộc. 28
Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến. 30
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q. 32
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE: 34
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE: 37
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng Tobin’s q. 43
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng ME/BE. 46
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng ROE. 49
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nội
bộ và giá trị công ty trên các thị trường lớn như Mỹ, Anh, New Zealand
Phần lớn các nghiên cứu này đều đưa ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở
hữu nội bộ và giá trị công ty, theo đó, mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và
giá trị công ty sẽ xảy ra theo hai hiệu ứng: hiệu ứng phân kỳ lợi ích
(entrenchment effect) và hiệu ứng hội tụ lợi ích (convergence of interests).
Cụ thể: ban đầu sở hữu nội bộ tỷ lệ thuận với giá trị công ty tại mức thấp
của sở hữu nội bộ, sau đó tỷ lệ nghịch tại mức trung của sở hữu nội bộ và
cuối cùng tỷ lệ thuận tại mức cao của sở hữu nội bộ. Một số nghiên cứu
trên thị trường Châu Á như Trung Quốc, Hồng Kông cũng phát hiện ra mối
quan hệ bậc ba giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Tuy nhiên, khác biệt
với các thị trường Mỹ, Anh, New Zealand (hội tụ - phân kỳ - hội tụ), mối
quan hệ này ở một số nước Châu Á diễn ra theo dạng “phân kỳ - hội tụ -
phân kỳ”. Vậy ở Việt Nam, một nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế
thị trường và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện thì sở hữu nội bộ sẽ tác
động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

2
Hiện tại ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa
sở hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, các doanh nghiệp Việt
Nam hiện nay phần lớn là các công ty gia đình phát triển thành công ty đại
chúng hoặc là các công ty thu hút đầu tư từ nước ngoài do điều kiện kinh tế
mở cửa. Vì vậy việc nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ
và giá trị doanh nghiệp là rất cần thiết nhằm giúp cho các công ty lựa chọn
một mức độ sở hữu nội bộ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc và giá trị công ty ở Việt Nam. Từ đó đi vào trả lời cho các câu
hỏi:
- Liệu ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban

cứu, cách thu thập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn các biến, trình bày kỹ
thuật ước lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả và thảo luận. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu,
đưa ra các thảo luận, so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây.
Chương 5: Kết luận. Căn cứ vào kết quả nghiên cứu trình bày kết luận về
mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty
ở Việt Nam. 4
Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1 Đặc điểm công ty cổ phần:
Công ty cổ phần là một loại hình công ty trách nhiệm hữu hạn, nghĩa
là chủ sở hữu của công ty (gọi là cổ đông) chỉ chịu trách nhiệm về các
khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn cam
kết góp vào công ty. Điểm khác biệt giữa công ty cổ phần và các công ty
trách nhiệm hữu hạn loại khác là quyền tự do chuyển nhượng phần vốn góp
của chủ sở hữu, trừ một số trường hợp đặc biệt bị hạn chế theo quy định
của pháp luật (chẳng hạn như cổ đông sáng lập, cổ đông nhà nước), do vậy
danh sách cổ đông không ổn định theo thời gian. Chính từ đặc điểm này mà
tất cả cổ đông không trực tiếp điều hành hoạt động của công ty, mà tập thể
cổ đông sẽ bầu ra các nhóm đại diện cho quyền lợi của họ, mà cụ thể là Hội
đồng quản trị và Ban kiểm soát, đồng thời thống nhất với nhau một thỏa
thuận chung về các quy tắc ứng xử trong nội bộ công ty, gọi là Điều lệ của
Công ty. Đến lượt mình, Hội đồng quản trị lại giao quyền điều hành hoạt
động thường xuyên của công ty cho nhóm người có năng lực quản lý, gọi là
Ban Giám đốc. Như vậy, trong công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền

sản phẩm mới và sáng chế, chất lượng hàng hoá/dịch vụ, năng suất lao
động, mức độ hài lòng và duy trì lực lượng lao động.
Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng tồn tại, mức độ
đạt được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh…
Kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự cho thấy hiệu quả tài
chính được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản - ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường
phổ biến nhất là thị phần (47%); còn hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ

6
biến nhất là uy tín (30%). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu (44,8%) tập trung
khảo sát số liệu ở cấp độ công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường
hiệu quả.
Hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo
lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo
tài chính và tiếp cận kết hợp.
Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên
vốn đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty đang xem xét. Chỉ tiêu này
được tính bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá nhận được trong
một khoảng thời gian so với vốn đầu tư ban đầu. Cách tiếp cận này có ưu
điểm là dựa trên thu nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư, nên có tính
thuyết phục cao. Tuy nhiên, thị giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm
lý của nhà đầu tư (lạc quan hoặc bi quan về thị trường); đặc biệt trên những
thị trường chứng khoán mới phát triển (emerging market), việc giám sát
tuân thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ và thị trường kém hiệu quả về
mặt thông tin, nên giá chứng khoán dễ bị thao túng bởi hoạt động đầu cơ
bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là chỉ tiêu tốt để đo lường thành quả
hoạt động của công ty. Mặc khác, khi công ty thực hiện các nghiệp vụ tách,
gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phần, cổ phiếu thưởng, trả cổ tức
bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm công

2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám
đốc:
Berle và Means (1932) khẳng định rằng, cùng với sự phát triển của
phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường
chứng khoán và sự gia tăng nhanh chóng số lượng các nhà đầu tư, vấn đề
sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở

8
hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Hai ông cũng cho rằng, mô hình công
ty hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài
sản đó lại được kiểm soát, quản lý bởi những người quản lý công ty (những
người làm thuê) hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản).
Qua nhiều tầng lớp trung gian từ chủ thể quyền sở hữu cuối cùng đối với
quyền tài sản đến chủ sở hữu quyền kinh doanh, xung đột về lợi ích giữa cổ
đông và người quản lý công ty có thể trở nên rất nghiêm trọng.
Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên cứu
các tác động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến Thành quả
hoạt động của công ty. Ban giám đốc (hay còn gọi là người đại diện) là
người có thể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty
cổ phần, ngược lại với các cổ đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ
phần. Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn
đề là Ban giám đốc có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so
với lợi ích của người sở hữu.
Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này
(cổ đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ
sở để tin rằng Ban giám đốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt
nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, Ban
giám đốc có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có
liên quan với mình, chứ không phải cho công ty.
Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện là thông tin bất cân xứng.

đồng quản trị đã cử ra Ban giám đốc, nghĩa là khi giao dịch đã được thiết
lập, và theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng thì trong trường hợp này
dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên Ban giám đốc sử dụng lợi thế về
thông tin để trục lợi trên lợi ích của cổ đông và công ty.

10
Hệ quả của vấn đề người đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến
yêu cầu rằng, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của Ban
giám đốc nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Học thuyết về đại diện nhấn
mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể
hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và Ban giám đốc, bằng cách: (i)
thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết
lập các cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình
thường, tư lợi của Ban giám đốc.
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành
quả công ty :
Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền kiểm soát từ lâu đã được công
nhận là có tác động bất lợi đối với thành quả công ty. Công trình nghiên
cứu của Berle và Means (1932) cho thấy rằng các nhà quản lý mà không có
cổ phần sở hữu lớn trong các tổ chức mà họ quản lý thì có khả năng theo
đuổi những hoạt động như lười biếng, sử dụng đặc quyền cái mà làm tăng
lợi ích cá nhân của họ trên chi phí của các cổ đông. Jensen và Meckling
(1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên ban giám đốc càng
lớn, họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp vì điều này đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của chính
họ. Giả định này được gọi là hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of
interest). Ngược lại, các nhà nghiên cứu khác như Demsetz (1983), Fama
và Jensen (1983) cho rằng kỷ cương của thị trường (market discipline)
buộc ban giám đốc phải trung thành với việc tối đa hoá tài sản của cổ đông
khi tỷ lệ sở hữu của họ ở mức rất thấp. Tuy nhiên, theo các tác giả này, tại

thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)
như là các thước đo cho thành quả công ty. Kết quả tương tự như Morck và
cộng sự (1988), đó là một mối quan hệ phi tuyến “hội tụ - phân kỳ - hội

12
tụ”. Tuy nhiên, hai nghiên cứu này có sự khác biệt nhau về các điểm cực
trị. Sự khác biệt về điểm cực trị cho thấy rằng các nhà quản lý ở các công
ty Anh phân kỳ lợi ích tại mức sở hữu cao hơn (từ 12% đến 40%) so với
các nhà quản lý ở Mỹ (từ 5% đến 25%).
Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998), khi nghiên cứu 111 công ty
trong ngành tài chính của Anh, với số liệu trong các năm 1992 – 1994, tìm
thấy mối tương quan bậc ba thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu của ban
giám đốc với thành quả hoạt động của công ty.
Nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu
gồm 54 công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày
một mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị công ty.
Theo đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ thuận với nhau đối với
mức độ sở hữu dưới 14% và trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của
quyền sở hữu. Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo
thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách,
ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như
bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS).
Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế
ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa quyền sở hữu
nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong cơ cấu
quản trị giữa các thị trường.
Chen và cộng sự (2005) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu và giá trị công ty ở Trung Quốc và tìm thấy mối quan hệ phi tuyến
giữa sự tập trung quyền sở hữu và giá trị công ty được đo lường bằng
Tobin’s Q. Mối quan hệ này nghịch biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 0%

1995. Phân tích ban đầu của nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS
cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa Tobin’s q và tỷ lệ sở hữu của

14
ban quản trị tại mức thấp của quyền sở hữu và một mối quan hệ đồng biến
tại mức cao của quyền sở hữu. Tuy nhiên, khi nhóm tác giả kiểm soát
những ảnh hưởng cố định theo công ty, thì mối quan hệ tuyến tính giữa sở
hữu nội bộ và giá trị công ty được tìm thấy. Cụ thể, Tobin’s q tăng đều
cùng với sự gia tăng của tỷ lệ sở hữu của ban quản trị. Kết quả này vẫn
được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và Tobin’s q được
xử lý như các biến nội sinh trong một hệ thống phương trình đồng thời.
Hermalin và Weisback (1991), khi nghiên cứu 134 công ty niêm yết
tại NYSE và sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành (CEO –
Chief Executive Officer), lại tìm thấy tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu
của CEO nằm trong khoảng từ 0 đến 1% hoặc từ 5% đến 20%, tương quan
âm khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% hoặc trên
20%. Đồ thị biểu diễn tương quan này là đường cong bậc 4, với 3 cực trị.
Hơn nữa, phát hiện gần đây của Davies và cộng sự (2005) đối với các
công ty Anh Quốc thậm chí còn đáng lo ngại hơn. Sử dụng một tập hợp
gồm đồng thời nhiều phương trình trong sự hiện diện của các động cơ quản
trị xung đột, Davies và cộng sự (2005) đã báo cáo rằng mối quan hệ giữa
sở hữu quản lý và giá trị công ty về bản chất là bậc năm chứ không chỉ là
bậc ba như báo cáo của Short và Keasey (1999). Nói chung những phát
hiện mâu thuẫn này cho thấy tranh luận về dạng hàm số chính xác của mối
quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty là không hề thuyết phục.
Miguel và cộng sự (2004) nghiên cứu một vài quốc gia (Mỹ, Anh,
Úc, Nhật, Đức và Tây Ban Nha) với các cơ cấu quản trị doanh nghiệp khác
nhau và kết luận rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi tính chất
của hệ thống quản trị hiện hành. Điều này phù hợp với những phát hiện
mâu thuẫn trong các nghiên cứu, đưa ra một cái nhìn mới về vấn đề sử


16
cũng khác nhau. Hermalin và Weisbach (1988) tìm thấy mối quan hệ bậc ba
giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty (đồng biến – nghịch
biến – đồng biến). Himmelberg và cộng sự (1999) tìm thấy mối quan hệ
bậc hai giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty khi họ kiểm
soát vấn đề nội sinh của quyền sở hữu bằng cách sử dụng các biến công cụ.
Holderness và cộng sự (1999) cũng xác nhận tỷ lệ sở hữu của ban quản trị
là biến nội sinh trong nghiên cứu của họ. Demsetz và Villalonga (2001)
không tìm thấy mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty.
Tóm lại, các bằng chứng của các nghiên cứu trên cho thấy rằng việc xử lý
cấu trúc sở hữu như là biến nội sinh có thể dẫn đến sự xác định sai về mối
quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả công ty.
2.6 Phát triển giả thiết:
Ở Việt Nam, thành phần kinh tế ngoài nhà nước, bao gồm kinh tế tư
nhân trong nước và kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài, ngày càng phát triển
và tích cực đóng góp vào tăng trưởng kinh tế. Để thu hút nhân tài (bao gồm
cả người cư trú và người không cư trú), các công ty thuộc hai thành phần
kinh tế này đã sử dụng nhiều biện pháp ưu đãi như chế độ lương, thưởng,
điều kiện làm việc, cho, tặng cổ phiếu và phát triển quyền chọn cổ phiếu
cho người lao động. Các biện pháp ưu đãi trên đã tạo điều kiện cho thành
viên ban giám đốc sở hữu cổ phần của công ty.
Một dạng công ty khác, đó là công ty gia đình vốn phát triển từ các
cơ sở kinh doanh quy mô hộ gia đình. Công ty gia đình là công ty trong đó
gia đình nắm mức sở hữu đủ để quyết định cơ cấu thành viên hội đồng
quản trị. Ở đó, tổng giám đốc và ít nhất một giám đốc điều hành là thành
viên của gia đình; chủ sở hữu có ý định chuyển công ty cho thế hệ tiếp
theo. Trong các công ty gia đình các vị trí chủ chốt trong hội đồng quản trị
và ban giám đốc do thành viên trong gia đình nắm giữ. Ở dạng công ty này,