BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

VÕ THỊ BƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

VÕ THỊ BƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201


1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ............................................................................ 2
1.3 Đối tượng nghiên cứu: .......................................................................... 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu : .................................................................... 2
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu : ................................................................ 3
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu : ...................................................................... 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT .............................................. 4
2.1 Đặc điểm công ty cổ phần: ................................................................... 4
2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường: .. 5
2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám đốc: ... 7
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả
công ty : ................................................................................................... 10
2.5 Vấn đề nội sinh : ................................................................................ 15
2.6 Phát triển giả thiết: ............................................................................. 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ................................... 18
3.1 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................... 18
3.2 Dữ liệu nghiên cứu : ........................................................................... 18
3.3 Mơ hình nghiên cứu: ........................................................................... 20
3.4 Định nghĩa biến: ................................................................................. 21


3.4.1 Biến phụ thuộc: ........................................................................... 21
3.4.2 Biến độc lập: ............................................................................... 22
3.4.3 Biến kiểm soát: ............................................................................ 22
3.5 Phương pháp ước lượng: ..................................................................... 27
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ........................................... 28
4.1 Thống kê mơ tả: .................................................................................. 28
4.2 Phân tích tương quan giữa các biến: ................................................... 30
4.3 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng OLS: ..................... 31
4.3.1 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q: ................ 31
4.3.2 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ME/BE: ................... 34


TÓM TẮT
Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị
công ty được nghiên cứu trên một mẫu gồm 131 công ty phi tài chính ở
Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012. Kết quả của nghiên cứu này
củng cố thêm kết quả của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ phi
tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty nghiên
cứu trên những thị trường lớn hơn. The đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc và giá trị công ty tỷ lệ nghịch với nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 18%
hoặc trên 54% và tỷ lệ thuận với nhau khi tỷ lệ sở hữu nằm trong khoảng từ
18% đến 54%. Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo
thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách,
ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như
bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS).
Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế
ngày càng gia tăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ
phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này là mạnh mẽ
đối với những khác biệt trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường.


1

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
Người quản lý đóng một vai trị quan trọng cho sự thành công của
một doanh nghiệp. Một người quản lý có năng lực và theo đuổi mục tiêu tối
đa hóa tài sản cho cổ đơng sẽ góp phần giúp doanh nghiệp đạt được thành
quả tốt trong hoạt động của mình. Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền
quản lý có khả năng tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp thơng
qua vấn đề chi phí đại diện. Berle và Means (1932) đã chứng minh rằng các

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc và giá trị công ty ở Việt Nam. Từ đó đi vào trả lời cho các câu
hỏi:

- Liệu ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban
giám đốc và giá trị cơng ty?
- Nếu có tồn tại mối quan hệ này thì đó là mối quan hệ tuyến tính hay phi
tuyến tính?
1.3 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần
của ban giám đốc với giá trị của doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012.
1.4 Phương pháp nghiên cứu :
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Bằng
việc thu thập dữ liệu từ năm 2008 đến 2012 của các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên thị trường chứng khốn Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật
ước lượng bình phương bé nhất (OLS) và bình phương bé nhất hai giai
đoạn (2SLS) để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu.


3

1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị cơng ty, qua đó
giúp các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu
trúc sở hữu của doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình

thuận chung về các quy tắc ứng xử trong nội bộ công ty, gọi là Điều lệ của
Công ty. Đến lượt mình, Hội đồng quản trị lại giao quyền điều hành hoạt
động thường xun của cơng ty cho nhóm người có năng lực quản lý, gọi là
Ban Giám đốc. Như vậy, trong cơng ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền
sở hữu về vốn và quyền sử dụng vốn, chủ sở hữu vì lý do nào đó cần thối
vốn có thể chuyển nhượng cho người khác mà khơng phải chịu ràng buộc
từ phía các chủ sở hữu khác. Loại hình cơng ty này rất thuận lợi để thu hút
nguồn vốn đầu tư trong xã hội.
Bên cạnh ưu điểm nói trên, sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và
quyền sử dụng vốn gây ra vấn đề người đại diện, khi người sử dụng vốn
không tuân thủ những cam kết với người chủ sở hữu về vốn (các cổ đơng).
Q trình điều chỉnh quan hệ giữa cổ đơng và ban giám đốc theo thời gian
đã hình thành nên các nguyên tắc điều hành công ty.


5

2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo
lường:
Thành quả hoạt động của công ty cổ phần (corporate performance
hoặc firm performance) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan
như cổ đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ… trong
việc ra quyết định kinh doanh hoặc đầu tư. Thành quả hoạt động của công
ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa
học. Nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo
lường thành quả hoạt động trong các nghiên cứu khoa học đã công bố về
doanh nghiệp kinh doanh quốc tế (international business), bao gồm các cấp
độ tập đồn, cơng ty và đơn vị kinh doanh chiến lược (strategic business
unit), cho thấy có ba tiêu chí đo lường thành quả hoạt động được sử dụng là
hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh (operation

lý của nhà đầu tư (lạc quan hoặc bi quan về thị trường); đặc biệt trên những
thị trường chứng khoán mới phát triển (emerging market), việc giám sát
tuân thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ và thị trường kém hiệu quả về
mặt thông tin, nên giá chứng khoán dễ bị thao túng bởi hoạt động đầu cơ
bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là chỉ tiêu tốt để đo lường thành quả
hoạt động của công ty. Mặc khác, khi công ty thực hiện các nghiệp vụ tách,
gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phần, cổ phiếu thưởng, trả cổ tức
bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm cơng
thức tính tốn ROI trở nên rất phức tạp.
Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà
chủ yếu từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo
lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE)... Hai chỉ tiêu này có quan hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA
thơng qua địn bẩy tài chính. Ưu điểm của cách tiếp cận này là dễ tính tốn


7

chỉ tiêu, nhưng nhược điểm lại nằm ở tính sẵn có và tính chính xác, trung
thực của thơng tin từ báo cáo tài chính.
Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và cơng ty,
các nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số thị
giá/giá sổ sách (PBV – price to book value ratio). Tobin’s Q được tính
bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài sản với giá trị thay thế của tài sản. R.
Bauer và các cộng sự đã đề xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trường của tài
sản được tính bằng cách cộng giá sổ sách của tài sản với giá thị trường của
cổ phiếu đang lưu hành, sau đó trừ đi giá sổ sách của cổ phiếu lưu hành,
còn giá trị thay thế của tài sản được tính bằng giá sổ sách của tài sản. Chỉ
tiêu PBV tương tự như Tobin’s Q, nhưng khơng tính trên tổng tài sản, mà

người có thể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty
cổ phần, ngược lại với các cổ đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ
phần. Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn
đề là Ban giám đốc có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so
với lợi ích của người sở hữu.
Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này
(cổ đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ
sở để tin rằng Ban giám đốc sẽ khơng ln ln hành động vì lợi ích tốt
nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, Ban
giám đốc có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có
liên quan với mình, chứ khơng phải cho cơng ty.
Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện là thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng, trong kinh tế học, là trạng thái không cân bằng
trong cơ cấu thơng tin giữa các chủ thể giao dịch có mức độ nắm giữ thông
tin không ngang nhau.
Một trong những giả thiết để có một thị trường hồn hảo là kết cấu
thơng tin cũng phải hồn hảo. Giữa các chủ thể kinh tế tham gia giao dịch


9

có thơng tin đầy đủ như nhau về nhau và về đối tượng giao dịch. Trái với
kinh tế học cổ điển và tân cổ điển, kinh tế học Keynes cho rằng thị trường
hiếm khi hoàn hảo và chỉ ra rằng thơng tin bất cân xứng chính là một nhân
tố gây ra sự khơng hồn hảo của thị trường. Theo trường phái Keynes, giữa
các bên tham gia giao dịch có thể có sự chênh lệch về mức độ nắm giữ
thơng tin. Tình trạng chênh lệch về thơng tin có thể xảy ra từ trước khi giao
dịch được bắt đầu, hoặc cũng có thể khi giao dịch bắt đầu diễn ra thì mới
xảy ra. Trong trường hợp thứ nhất, thông tin bị che đậy. Còn trong trường
hợp thứ hai, hành động của một phía giao dịch bị che đậy. Hậu quả của

2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành
quả công ty :
Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền kiểm sốt từ lâu đã được cơng
nhận là có tác động bất lợi đối với thành quả cơng ty. Cơng trình nghiên
cứu của Berle và Means (1932) cho thấy rằng các nhà quản lý mà khơng có
cổ phần sở hữu lớn trong các tổ chức mà họ quản lý thì có khả năng theo
đuổi những hoạt động như lười biếng, sử dụng đặc quyền cái mà làm tăng
lợi ích cá nhân của họ trên chi phí của các cổ đơng. Jensen và Meckling
(1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên ban giám đốc càng
lớn, họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp vì điều này đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của chính
họ. Giả định này được gọi là hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of
interest). Ngược lại, các nhà nghiên cứu khác như Demsetz (1983), Fama
và Jensen (1983) cho rằng kỷ cương của thị trường (market discipline)
buộc ban giám đốc phải trung thành với việc tối đa hoá tài sản của cổ đông
khi tỷ lệ sở hữu của họ ở mức rất thấp. Tuy nhiên, theo các tác giả này, tại
một mức độ sở hữu cổ phần xác định, việc hưởng thụ những đặc quyền
dành cho ban giám đốc như lương, thưởng, đền bù thơi việc… có thể lớn
hơn những thua lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị công ty bị sụt giảm. Với
tỷ lệ sở hữu cổ phần cao hơn, ban giám đốc có đủ quyền lực để theo đuổi


11

những mục tiêu riêng tư mà không sợ bị trừng phạt bởi các cổ đơng khác,
và do đó, họ thường đòi hỏi được hưởng các đặc quyền, mà trong nhiều
trường hợp có thể hy sinh quyền lợi của cổ đơng. Đây được gọi là hiệu ứng
“phân kỳ” (“entrenchment” effect). Hiệu ứng này làm cho việc kiểm soát
hoạt động của ban giám đốc trở nên khó khăn khi tỷ trọng sở hữu cổ phần
của họ đáng kể trong công ty.

trong ngành tài chính của Anh, với số liệu trong các năm 1992 – 1994, tìm
thấy mối tương quan bậc ba thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu của ban
giám đốc với thành quả hoạt động của công ty.
Nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu
gồm 54 công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày
một mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị cơng ty.
Theo đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ thuận với nhau đối với
mức độ sở hữu dưới 14% và trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của
quyền sở hữu. Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo
thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách,
ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như
bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS).
Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế
ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa quyền sở hữu
nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong cơ cấu
quản trị giữa các thị trường.
Chen và cộng sự (2005) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu và giá trị công ty ở Trung Quốc và tìm thấy mối quan hệ phi tuyến
giữa sự tập trung quyền sở hữu và giá trị công ty được đo lường bằng
Tobin’s Q. Mối quan hệ này nghịch biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 0%
đến 10%, nhưng lại đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 10% đến 35%
và cuối cùng là nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 35%.


13

Christina (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần
của ban quản trị và thành quả cơng ty trong mơi trường các cơng ty gia
đình ở Hồng Kông giai đoạn 1995 đến 1998. Sử dụng mô hình hồi quy OLS
xem xét các yếu tố nội sinh, phân tích hồi quy các phương trình đồng thời,

những ảnh hưởng cố định theo cơng ty, thì mối quan hệ tuyến tính giữa sở
hữu nội bộ và giá trị cơng ty được tìm thấy. Cụ thể, Tobin’s q tăng đều
cùng với sự gia tăng của tỷ lệ sở hữu của ban quản trị. Kết quả này vẫn
được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và Tobin’s q được
xử lý như các biến nội sinh trong một hệ thống phương trình đồng thời.
Hermalin và Weisback (1991), khi nghiên cứu 134 công ty niêm yết
tại NYSE và sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành (CEO –
Chief Executive Officer), lại tìm thấy tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu
của CEO nằm trong khoảng từ 0 đến 1% hoặc từ 5% đến 20%, tương quan
âm khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% hoặc trên
20%. Đồ thị biểu diễn tương quan này là đường cong bậc 4, với 3 cực trị.
Hơn nữa, phát hiện gần đây của Davies và cộng sự (2005) đối với các
cơng ty Anh Quốc thậm chí cịn đáng lo ngại hơn. Sử dụng một tập hợp
gồm đồng thời nhiều phương trình trong sự hiện diện của các động cơ quản
trị xung đột, Davies và cộng sự (2005) đã báo cáo rằng mối quan hệ giữa
sở hữu quản lý và giá trị công ty về bản chất là bậc năm chứ không chỉ là
bậc ba như báo cáo của Short và Keasey (1999). Nói chung những phát
hiện mâu thuẫn này cho thấy tranh luận về dạng hàm số chính xác của mối
quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty là không hề thuyết phục.
Miguel và cộng sự (2004) nghiên cứu một vài quốc gia (Mỹ, Anh,
Úc, Nhật, Đức và Tây Ban Nha) với các cơ cấu quản trị doanh nghiệp khác
nhau và kết luận rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi tính chất
của hệ thống quản trị hiện hành. Điều này phù hợp với những phát hiện
mâu thuẫn trong các nghiên cứu, đưa ra một cái nhìn mới về vấn đề sử
dụng dữ liệu từ một quốc gia nơi mà khác nhau đáng kể trong một số


15

phương thức có thể bổ sung vào sự hiểu biết của chúng ta và đóng góp cho

cũng khác nhau. Hermalin và Weisbach (1988) tìm thấy mối quan hệ bậc ba
giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty (đồng biến – nghịch
biến – đồng biến). Himmelberg và cộng sự (1999) tìm thấy mối quan hệ
bậc hai giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty khi họ kiểm
soát vấn đề nội sinh của quyền sở hữu bằng cách sử dụng các biến công cụ.
Holderness và cộng sự (1999) cũng xác nhận tỷ lệ sở hữu của ban quản trị
là biến nội sinh trong nghiên cứu của họ. Demsetz và Villalonga (2001)
khơng tìm thấy mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty.
Tóm lại, các bằng chứng của các nghiên cứu trên cho thấy rằng việc xử lý
cấu trúc sở hữu như là biến nội sinh có thể dẫn đến sự xác định sai về mối
quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả công ty.
2.6 Phát triển giả thiết:
Ở Việt Nam, thành phần kinh tế ngoài nhà nước, bao gồm kinh tế tư
nhân trong nước và kinh tế có vốn đầu tư nước ngồi, ngày càng phát triển
và tích cực đóng góp vào tăng trưởng kinh tế. Để thu hút nhân tài (bao gồm
cả người cư trú và người không cư trú), các công ty thuộc hai thành phần
kinh tế này đã sử dụng nhiều biện pháp ưu đãi như chế độ lương, thưởng,
điều kiện làm việc, cho, tặng cổ phiếu và phát triển quyền chọn cổ phiếu
cho người lao động. Các biện pháp ưu đãi trên đã tạo điều kiện cho thành
viên ban giám đốc sở hữu cổ phần của cơng ty.
Một dạng cơng ty khác, đó là cơng ty gia đình vốn phát triển từ các
cơ sở kinh doanh quy mơ hộ gia đình. Cơng ty gia đình là cơng ty trong đó
gia đình nắm mức sở hữu đủ để quyết định cơ cấu thành viên hội đồng
quản trị. Ở đó, tổng giám đốc và ít nhất một giám đốc điều hành là thành
viên của gia đình; chủ sở hữu có ý định chuyển cơng ty cho thế hệ tiếp
theo. Trong các cơng ty gia đình các vị trí chủ chốt trong hội đồng quản trị
và ban giám đốc do thành viên trong gia đình nắm giữ. Ở dạng công ty này,


17