B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGÔ TH KIM TUYN

MI QUAN H GIA QUYN S HU QUN LÝ VÀ THÀNH QU
DOANH NGHIP: NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM
GIAI ON 2008 - 2012
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
Tin s PHM QUC VIT
TP.H Chí Minh-Nm 2013
Lun vn thc s kinh t 2013

Mc Lc
Tóm Tt 3
1. Gii thiu 4
2. Khung lý thuyt v cu trúc s hu 9
2.1 Mt s nghiên cu v cu trúc s hu và thành quà doanh nghip 9
2.2 Vn đ tp trung quyn s hu và thành qu doanh nghip 16
2.3 Vn đ s hu qun lý và thành qu doanh nghip 18
2.4 Vn đ ni sinh 21
2.5 Tác đng ca các yu t khác liên quan đn ban qun tr lên thành
qu hot đng ca doanh nghip 22
3. D liu và phng pháp nghiên cu 28
3.1 Mô hình nghiên cu 28
3.2 Các bin trong mô hình 31
3.3 D liu nghiên cu 37

trong bt c lun vn nào khác.
Thành ph H Chí Minh, Ngày 30.12.2013
Thc hin lun vn Ngô Th Kim Tuyn

2
LI CM N
Trc tiên, tôi xin chân thành cm n tt c quý thy cô đã ging dy
chng trình Thc s Kinh t - Vin đo to sau đi hc trng đi hc
Kinh t thành ph H Chí Minh – nhng ngi đã tn tâm truyn đt cho
tôi nhiu kin thc hu ích giúp tôi hoàn thành lun vn này.
Tôi xin chân thành cm n TS. Phm Quc Vit đã tn tình hng dn
cho tôi trong thi gian thc hin lun vn. Mc dù trong quá trình thc
hin lun vn có giai đon không đc thun li nhng nh nhng gì
Thy đã hng dn, ch bo đã giúp cho tôi rt nhiu kinh nghim và kin
thc đ thc hin đ tài tt và đúng tin đ.
Sau cùng tôi xin gi li bit n sâu sc đn gia đình đã luôn to
điu kin tt nht cho tôi trong sut quá trình hc tp cng nh thc hin
lun vn.
Do thi gian có hn và kinh nghim nghiên cu khoa hc cha nhiu nên
lun vn còn nhiu thiu sót, rt mong nhn đc ý kin góp ý ca
Thy/Cô và các anh ch hc viên.
Tp.HCM, tháng 12 nm 2013.
3

5
1. Gii thiu
Trong lnh vc tài chính, khái nim ngi đi din và vn đ ngi đi
din đc tranh lun t rt sm và phát trin thành “thuyt ngi đi
din”. Theo thuyt này thì xung đt v li ích ca ban qun tr (ban giám
đc hay ngi đi din) và ch s hu (c đông hay ông ch) dn đn
nhng quyt đnh và hành vi qun tr không phù hp vi mc tiêu ti đa
hóa giá tr doanh nghip. Berle và Means (1932) cho rng mt khi c
phn đc chia nh và phân phi cho các c đông thì ban qun tr có ít
đng lc cá nhân đ qun lý tt doanh nghip, điu này nh hng đn
thành qu doanh nghip. Mi quan h này đc Jensen và Meckling
(1976) tranh lun và cho rng s hu ca nhà qun tr có th kim soát
vn đ ngi đi din, tránh vic nhà qun lý li dng bt cân xng thông
tin trc li, gây thit hi cho c đông bng cách gn cho nhà qun tr mt
t l s hu nht đnh, khi đó, s hu c phn s gn kt nhà qun tr vi
li ích ca công ty.
Cu trúc s hu thng đc coi nh mt công c quan trng đi vi
qun tr doanh nghip đ gii quyt các xung đt li ích gia các c đông
và các nhà qun lý. Vic nghiên cu cu trúc s hu t 2 khía cnh: th
nht là vn đ tp trung quyn s hu; th hai là s hu qun lý (t l s
hu ca ban qun tr hoc ban qun lý cp cao, đc đim ca ban qun tr
hoc ban qun lý cp cao: s lng, nng lc, gii tính,….) tác đng nh
th nào đn thành qu ca doanh nghip.
Mi quan h cu trúc s hu và thành qu ca doanh nghip đã đc
nhiu nghiên cu ghi nhn t lý thuyt đn thc nghim trên th gii. Các

Himmelberg và cng s (1999) , Holderness và cng s (1999) , Demsetz
và Villalonga (2001), Christina (2005) và cng cho ra nhng kt qu rt
khác nhau.
7
Nhc đn vn đ qun tr doanh nghip, ngoài t l s hu còn phi nhc
đn các đc đim ca ban qun tr. Có rt nhiu nghiên cu ch ra tác
đng ca các đc đim này. Mt s đc đim có th lit kê là: tng s
thành viên (quy mô hay kích thc ca ban qun tr), s thành viên n, s
kiêm nhim chc ch tch hi đng qun tr và giám đc điu hành CEO,
trình đ hc vn, kinh nghim ca các thành viên, thành viên đc lp,
nhóm c đông, lng thng cho thành viên ban qun tr,…Tùy điu kin
ca tng nghiên cu (điu kin s liu, đc đim quc gia, mc tiêu
nghiên cu,…) mà các đc đim ca ban qun tr đc đa vào trong mô
hình.
Vi các bin đc đa vào mô hình, nghiên cu đc k vng s tìm ra
đc t l s hu qun lý hp lý và có th nâng cao thành qu ca doanh
nghip bng cách kim soát các yu t qun tr doanh nghip. C th là
tr li đc hai câu hi ln. Th nht, ti các doanh nghip Vit Nam, t
l s hu qun lý có tác đng gì đn thành qu hot đng ca doanh
nghip? Th 2, các đc đim ca ban qun tr gm: quy mô, hc vn, gii
tính, s kiêm nhim chc CEO ca ch tch hi đng qun tr nh hng
nh th nào đn thành qu hot đng ca doanh nghip?
Các doanh nghip Vit Nam hin nay phn ln đi lên t các doanh nghip
t nhân phát trin thành công ty đi chúng, phn còn li là c phn hóa
các doanh nghip nhà nc, và các công ty thu hút đu t nc ngoài do
điu kin kinh t m ca. Vi thi gian chuyn đi không dài nên cng có
rt ít nghiên cu thc nghim v mi quan h gia cu trúc s hu và

v quan h gia cu trúc s hu, các đc đim ca ban qun tr và thành
qu doanh nghip.  phn này, ngoài vic nhc li các nghiên cu trc
đây, nghiên cu còn thng kê li tác đng theo tng khía cnh tác đng
ca đi tng nghiên cu và vn đ ni sinh. Phn 3 thit lp mô hình
9
nghiên cu t câu hi nghiên cu. ng thi đa ra lun c v d liu và
phng pháp nghiên cu. Phn 4 trình bày kt qa, phân tích và đánh giá
kt qu hi quy; Phn 5 là trình bày vn đ ni sinh và kt qu t thc
nghim; Phn 6: Kt lun.
10
2. Tng quan lý thuyt
2.1 Mt s nghiên cu v cu trúc s hu và thành quà doanh nghip
Vn đ ngi đi din ch ra xung đt li ích gia nhà qun lý và c đông
khi nhà qun lý không s hu c phn công ty. Nhng tác đng khác nhau
ca vn đ này đc rt nhiu nghiên cu phân tích: Baumol (1959),
Marris (1964), Jensen và Meckling (1976) đã mô hình hóa mi quan h
gia giá tr doanh nghip và s hu c phn ca nhà qun lý. H chia c
đông thành hai nhóm: Mt nhóm c đông ni b là nhng nhà qun lý ca
công ty và có thêm quyn biu quyt; Mt nhóm là các c đông bên ngoài
và tt nhiên là không có quyn biu quyt. C hai nhóm c đông này đu
đc hng c tc trên c phn nh nhau. Tuy nhiên, nhng c đông ni
b có th tng thêm dòng tin bng cách tng các li ích phi th trng.
Theo đó, các nhà qun lý có th kt hp các k hoch đu t và tài chính
đ v li, và làm gim chi tr cho c đông bên ngoài. Do đó, giá tr doanh

. Demsetz và Lehn (1985) là ngi đu tiên thc nghim phân tích các
mi quan h này. Demsetz và Lehn (1985)
nghiên cu mu 511 công ty
M v mi quan h gia mc đ tp trung quyn s hu và thành qu
doanh nghip mà đi din là ch s li tc k toán. Kt qu hi quy OLS
cho thy không có mi quan h gi mc đ tp trung quyn s hu và
thành qu ca doanh nghip. Shleifer và Vishny (1986) thc hin kho sát
v vn đ qun tr doanh nghip nhn đnh rng các c đông ln có nhiu
bin pháp đ hn ch vic trc li cá nhân ca ngi đi din. Trong đó,
h s dng cách thc trao đi vi ban qun lý hoc h có th nh đn bên
th ba đ kim soát qun lý thông qua vic chia s li ích t c phn ca
h.
12
Morck và cng s (1988) da trên mu 371 công ty nm 1980 – tin hành
hi qui OLS tng khúc mô hình gm bin Q Tobin và t l s hu ca nhà
qun lý. Nói cách khác là hi quy mô hình nghiên cu đã đc thit lp
trên tng dãy d liu khác nhau đc phân nhóm da trên t l s hu
gm nhóm có t l s hu di 5%, nhóm có t l s hu t 5% đn 25%
và nhóm có t l s hu trên 25%. Q-Tobin là t l giá tr th trng ca
mt công ty vi chi phí thay th ca tài sn vt cht ca nó đc xem nh
mt bin đo lng thành qu ca doanh nghip và t l s hu cu ban
qun lý nh mt đi din cho quyn s hu. Kt qu hi quy cho thy mi
quan h tuyn tính gia quyn  hu qun lý và thành qu ca doanh
nghip. Trong phm vi t l s hu t 0% đn 5% và trên mc 25% có
mt s tng quan dng gia t l s hu vi thành qun doanh nghip,
điu này phù hp vi quan đim hi t v li ích. Ngc li, mi quan h
nghch bin hay mt tng quan âm gia quyn s hu và thành qu

thành qu doanh nghip. Ban đu, đng cong tng lên cho đn khi t l
s hu đt đn 40% -50% và sau đó thì gim nh. Trong khi đó, nghiên
cu Claessens và cng s (2002) cho rng t l s hu tp trung ti các
nn kinh t ông Á làm gim giá tr doanh nghip.
Cho (1998) nghiên cu mi quan h gia cu trúc s hu, đu t và giá tr
doanh nghip. Trong đó tp trung vào vn đ liu cu trúc s hu có tác
đng đn đu t. Kt qu hi quy OLS cho thy cu trúc s hu tác đng
đn đu t và sau đó là giá tr doanh nghip. Trong khi đó, kt qu hi
quy các phng trình đng thi phát hin ra vn đ ni sinh ca quyn s
hu c th là đu t tác đng đn giá tr doanh nghip và giá tr doanh
nghip li tác đng đn cu trúc s hu. Kt qu này cho thy, giá tr
doanh nghip có tác đng đn cu trúc s hu nhng ngc li thì không.
Claessens và Djankov (1999) nghiên cu quan h gi cu trúc s hu và
thành qu ca doanh nghip ti Cng Hòa Séc. Mu nghiên cu gm 706

1
McConnell và Servaes (1990) nghiên cu trên 1173 công ty M nm 1976 và 1093 công ty nm
1986.
14
công ty trong thi k 1992-1997, đây là khong thi gian các công ty 
Cng Hòa Séc tin hành t nhân hóa hàng lot. Theo tác gi đây là mt
thi đim đc bit đ tin hành nghiên cu. Kt qu cho thy, nhng công
ty có mc đ tp trung s hu cao thì có kh nng đt li nhun cao hn
và có nng sut lao đng cao hn. S dng mt s kim đnh đ nhy
cm, tác gi không tìm thy bng chng thc nghim nào th hin tác
đng ca các đc đim công ty lên cu trúc s hu. Tuy nhiên, mt s các
yu t nh các nhà đu t chin lc nc ngoài và các qu phi ngân

quan trng trong vic theo đui mc tiêu hot đng ca doanh nghip.
Quyn s hu qun lý trung bình ca nhng nm 90 cao hn nhng thp
niên trc 13% nm 1935 so vi 21% 1995. Tác gi cho rng quyn s
hu qun lý tng cao không có ngha là c ch qun tr doanh nghip tt
hn. Yu t quyt đnh ca s gia tng này là do s ít bin đng và kh
nng qun tr ri ro tt hn cùng vi s xut hin và phát trin ca th
trng tài chính.
Himmelberg và cng s (1999) nghiên cu các yu t quyt đnh đn
quyn s hu qun lý và mi quan h ca nó vi thành qu doanh nghip.
S dng phng pháp GLS đ hi d liu bng không đu t nm 1982
đn nm 1992 ca 400 công ty ti M. Kt qu cho thy không có bng
chng cho rng s hu qun lý tác đng đn thành qu doanh nghip.
Demsetz và Villalonga (2001) xem xét c vn đ ni sinh và các khía
cnh khác nhau ca các cu trúc quyn s hu . Bng cách c tính s
mô hình phng trình cho các công ty M , h tìm thy s hu tng
quan âm vi t l n , ri ro không h thng và hiu sut. Tuy nhiên ,
thành qu doanh nghip (mà đi din là ch s Q Tobin hoc t sut li
nhun k toán) không b tác đng bi t l s hu (biên đi din là t l
s hu qun lý – s hu ca giám đc điu hành , hi đng qun tr , ban
lãnh đo - hoc quyn s hu ca các c đông ln nht nm) khi thc hin
hi quy 2SLS.
16
Nghiên cu Christina (2005) phân tích mi quan h gia quyn s hu và
thành qu doanh nghip gia đình ti Hng Kông, s dng quyn s hu
ca nhà qun lý nh mt đi din ca quyn s hu gia đình. Công ty gia
đình là mt hình thc khá ph bin ti các quc gia châu Á trong đó có
Vit Nam. Qun lý các doanh nghip gia đình v c bn khác so vi qun

đng làm gim thành qu doanh nghip.
Riêng ti Vit Nam trong nhng nm tr li đây, nhng nghiên cu v cu
trúc s hu và giá tr ca doanh nghip cng xut hin khá nhiu. Nghiên
cu ca Trn Minh Trí và Dng Nh Hùng (2011) da trên mu gm
126 công ty vi 295 quan sát đã tìm thy mi quan h hình ch U ngc
vi đim cc tr là 59.1%. Vi t l s hu ca nhà qun tr thp hn
59.1% thì mi quan h là đng bin và mi quan h chuyn thành nghch
bin vi t l s hu trên 59.1%. Mt nghiên cu khác ca Duc Vo và
Thuy Phan (2013) s dng mu gm 77 công ty niêm yt trên th trng
chng khoán thành ph H Chí Minh trong 6 nm 2006 đn 2011. Kt qu
cho thy có mi quan h phi tuyn gia t l s hu và thành qu ca
doanh nghip.
T trc đn nay, nhng nghiên cu v cu trúc s hu và thành qu ca
doanh nghip nh mt mi quan h và hiu sut – ch yu tp trung vào
hai khía cnh. Mt là, xem xét mc đ tp trung ca quyn s hu và tác
đng vi thành qu ca doanh nghip hình thành nên thuyt gi là hi t
v li ích. Hai là, nghiên cu t l s hu qun lý và thành qu ca doanh
nghip thông qua hai hiu ng: hiu ng hi t và hiu ng ngn chn.
Các nghiên cu trong thi gian gn đây thì cân nhc thêm vn đ ni sinh
ca quyn s hu. Vì các nhà nghiên cu cho rng thông qua quá trình
hot đng ca công ty, thành qu công ty đt đc tác đng đn hành vi
18
thay đi quyn s hu ca c đông nói riêng và c đông là nhà qun lý
nói chung. Nhng vn đ này đã đc các nghiên cu phân tích nh th
nào? Nhng phn tip theo s trình bày c th hn.
2.2 Vn đ tp trung quyn s hu và thành qu doanh nghip
Hàng trm nghiên cu v tác đng ca mc đ tp trung quyn s hu ca

nh hng đn li nhun công ty, tng các chi phí qun lý (các li ích,
thù lao cho c đông có quyn kim soát, b nhim ngi trong gia đình
thay vì ng viên bên ngoài có nng lc hn,…) – theo Shleifer và Vishny
(1986), Morck và cng s (1988). Claessens và cng s (2002) kim soát
tp trung ti các nn kinh t ông Á làm gim giá tr doanh nghip. Khác
vi nhng tìm thy  các nghiên cu trên, Holderness và Sheehan (1988)
so sánh 101 cp ca các công ty niêm yt và kt lun không có mi quan
h đáng k gia hiu qu và t l s hu ca c đông ln ca M. Theo
lý lun v mc lý thuyt cho rng, th trng hoàn ho s ti đa hóa cu
trúc s hu ca công ty, nên nu xét trong dài hn thì mi quan h gia
quyn s hu và thành qu doanh nghip không còn ý ngha. iu này
còn đc lý gii bi mt nguyên do khác, đó là vn đ ni sinh ca quyn
s hu. Vn đ này s đc đ cp chi tit  phn sau.
2.3 Vn đ s hu qun lý và thành qu doanh nghip
Có hai nhóm c đông trong mt doanh nghip c phn. Mt nhóm nm
gi c phn ca công ty nhng không tham gia vào hot đng ca công ty
– gi là nhóm c đông bên ngoài. Mt nhóm tham gia vào hot đng ca
công ty có th là nhân viên hoc là nhà qun lý – gi là c đông ni b.
Do có s khác nhau v nhu cu, li ích, đc tính, đc quyn ca hai nhóm
c đông này s dn đn nhng quyt đnh khác nhau nh hng đn giá tr
doanh nghip. Nhn thy đc điu này, nhiu nghiên cu v vn đ cu
trúc s hu đã đa vào các gi thuyt nghiên cu yu t s hu qun lý.
20
Có nhiu đnh ngha cho yu t s hu qun lý, nó có th là s hu ni
b, s hu ca nhà qun lý. Jensen và Meckling (1976) chính thc hóa
mi quan h gia quyn s hu qun lý và giá tr doanh nghip . H đ
xut gi thuyt hi t v li ích đ gii thích s tác đng tích cc ca

này là quan h tuyn tính vi nhiu hình khi khác nhau. McConnell và
Servaes (1990) tìm thy mi quan h đng bin trong phm vi t l s hu
t 0% đn 40%-50%,  mc cao hn thì xut hin hiu ng ngn chn.
Morck và cng s (1988) tìm thy mi quan h theo mô hình “hi t -
ngn chn – hi t” . C th, trong phm vi t l s hu t 0% đn 5% và
trên mc 25% có mt s tng quan dng vi thành qu doanh nghip,
phù hp vi hiu ng hi t. Ngc li, mi quan h nghch bin hay mt
tng quan âm gia quyn s hu và thành qu doanh nghip trong phm
vi t l s hu t 5% đn 25%, phù hp vi hin ng ngn chn. Cng tìm
thy kt qu tng t là nghiên cu ca Short và Keasey (1999). Nghiên
cu thc hin trên 225 công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán
London trong giai đon 1988-1992. Tuy nhiên, các đim cc tr ca mô
hình có s khác bit so vi Morck và cng s (1988), thay vì 5% và 25%
thì nghiên cu này tìm thy hai đim cc tr khác 16% và 42%. iu này
cho thy mc đ nh hng ca hiu ng ngn chn  Anh mnh hn.
Ngc vi các nghiên cu da trên s liu  Anh và M, Christina (2005)
xem xét các công ty thuc s hu gia đình ti Hong Kong. Nghiên cu
tìm thy s tng quan ln gia t l s hu nhà qun lý và t l s hu
gia đình. i din cho quyn s hu gia đình, t l s hu qun lý cng
có tác đng đáng k đn thành qu doanh nghip theo mô hình : “ngn
chn – hi t - ngn chn”.  mc t l s hu thp (di 16.86%) và cao
(trên 63.17%) t l s hu và thành qu ca doanh nghip tng quan âm.
iu này phù hp vi gi thuyt,  công ty có t l s hu gia đình thp,
nhà qun lý thng đc thuê. Khi t l s hu trong khon 16.86% -
22
63.17% có tng quan dng và có ý ngha. Vi s tng quan cao gia
s hu gia đình và s hu qun lý, hu ht các công ty trong nhóm này