B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. HCM

 Th Bích

MI QUAN H GIA CăCH QUN TR
DOANH NGHIP VÀ GIÁ TR CÔNG TY ậ
NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT
TP.H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. HCM
 Th Bích

MI QUAN H GIAăCăCH QUN TR
DOANH NGHIP VÀ GIÁ TR CÔNG TY ậ
NGHIÊN CU THC NGHIM TI VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Danh mc các bng 0
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG KT LÝ THUYT 6
2.1. Tng quan v qun tr doanh nghip 6
2.1.1. nh ngha qun tr doanh nghip 6
2.1.2. Quan đim lý thuyt v qun tr doanh nghip 8
2.1.2.1. Thuyt đi din (Agency Theory) 8
2.1.2.2. Thuyt trách nhim qun lý (Stewardship Theory) 10
2.2. Giá tr công ty 11
2.3. Qun tr doanh nghip và giá tr công ty 12
3. D LIUăVĨăPHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU 20
3.1. D liu nghiên cu 20
3.2. Gii hn phm vi ca bài nghiên cu 21
3.3. Mô hình nghiên cu 22
3.4. oălng các bin 25
3.5. Phngăphápăthuăthp và x lý d liu 27
3.5.1. Chn mu 27
3.5.2. Thu thp d liu 28
3.5.3. X lý d liu 30
4. KT QU NGHIÊN CU VÀ THO LUN 31
4.1. Phân tích thng kê mô t 31
4.2. Phơnătíchătngăquanăhaiăbin 34
4.3. Kimăđnhăđaăcng tuyn 36
4.4. Phân tích kt qu hi quy 37
4.4.1. Kt qu hi quy mô hình REM bng phng pháp GLS 38
4.4.2. Kt qu kim đnh Hausman 41
4.4.3. Kt qu hi quy mô hình FEM bng phng pháp GLS 42
4.4.4. Kim đnh phng sai thay đi và t tng quan 46
5. KT LUN VÀ HN CH CAă TÀI 50

Nghiên cu này xem xét tác đng ca c ch qun tr doanh nghip – đc đi din
thông qua S tp trung s hu (OWNCON), S hu t chc (INOWN), S đc lp
ca hi đng qun tr (BOIN) và S kiêm nhim v trí ch tch hi đng qun tr và
giám đc điu hành (CEO) – lên giá tr công ty ca các công ty  Vit Nam, vi giá
tr công ty đc đo lng thông qua t s Tobin’s Q. Mu nghiên cu gm 66 công
ty niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh (HSX) và Sàn
giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) trong khong thi gian 4 nm t 2009 –
2012. Các công ty trong mu là các công ty có đy đ d liu liên quan đn các bin
trong mô hình nghiên cu trong tt c các nm t 2009 – 2012.
Vi d liu thu thp đc, bài nghiên cu đu tiên da trên nghiên cu gc ca
Abbasi và các cng s (2012), thc hin hi quy mô hình nh hng ngu nhiên
(REM), sau đó tin hành kim đnh Hausman đ xem xét mô hình REM có phù hp
hay không. Kt qu kim đnh cho thy mô hình REM không phù hp, thay vào đó,
mô hình nh hng c đnh (FEM) là phù hp hn. Do đó, bài nghiên cu tip tc
tin hành hi quy mô hình FEM đ xem xét tác đng thc s ca c ch qun tr
doanh nghip lên giá tr công ty. Phng pháp c lng các h s hi quy trong
mô hình là phng pháp bình phng bé nht tng quát (GLS) vì nó khc phc
đc hin tng phng sai thay đi và t tng quan thng gp phi  d liu
bng.
Nhìn chung kt qu nghiên cu cho thy, có s tác đng cùng chiu ca S hu t
chc (INOWN), S đc lp ca hi đng qun tr (BOIN) và S kiêm nhim v trí
ch tch hi đng qun tr và giám đc điu hành (CEO) lên giá tr công ty, tuy
nhiên ch có tác đng ca S kiêm nhim v trí ch tch hi đng qun tr và giám
đc điu hành (CEO) là có ý ngha thng kê vi mc ý ngha 1%. Bên cnh đó,
không tìm thy bng chng v tác đng ca S tp trung s hu (OWNCON) lên
giá tr công ty. Nhng kt qu này phn nào cho thy c ch qun tr có tác đng lên
giá tr ca các công ty  Vit Nam.
2

1. GII THIU

Graham, 2007) và s hu t chc không có tác đng gì lên giá tr công ty nh
nghiên cu ca Mokhtari và Makerani (2013).
i vi cu trúc, đc đim ca hi đng qun tr, s đc lp ca hi đng qun tr
làm tng giá tr công ty (Anthony Kyereboah-Coleman, 2007; Sami, Wang và Zhou,
2009; Kumudini Heenetigala, 2011; Abbasi và các cng s, 2012; Khan và Awan,
2012; Kumar và Signh, 2012), hoc làm gim giá tr công ty (Koerniadi và Tourani-
Rad, 2012), hoc không có tác đng gì (Sanda và các cng s, 2005). Trong khi s
kiêm nhim v trí ch tch hi đng qun tr và giám đc điu hành làm tng giá tr
công ty nh nghiên cu ca A. Gill và N. Mathur (2011), Abbasi và các cng s
(2012), A. Gill và J. Obradovich (2012); hoc làm gim giá tr công ty nh trong
nghiên cu ca Sanda và các cng s (2005), Anthony Kyereboah-Coleman (2007),
Kumudini Heenetigala (2011), Kumar và Signh (2012).
i vi th trng Vit Nam, các nghiên cu trc đây hu ht tp trung vào xem
xét mi quan h gia qun tr doanh nghip và thành qu công ty, vi thành qu
công ty đc đo lng thông qua t sut sinh li trên tài sn (ROA), t sut sinh li
trên vn c phn (ROE) nh nghiên cu ca H Ngc Trâm (2013),  Th Nh
Qunh (2012), Nguyn Th Thúy Hng (2012) và Trn Th Xuân Mai (2011). Cng
có vài nghiên cu xem xét mi quan h ca các c ch qun tr doanh nghip và giá
tr công ty nh nghiên cu ca Nguyn i Ni (2012), tuy nhiên thi gian nghiên
cu ngn, ch trong mt nm 2010, do đó kt qu nghiên cu cha đ kh nng tng
quát hóa cho th trng Vit Nam. Chính vì vy, bài nghiên cu này đc thc hin
đ b sung mt s hn ch ca các bài nghiên cu trc  Vit Nam.
Mc tiêu nghiên cu:
Nghiên cu này nhm mc tiêu xem xét mi quan h gia c ch qun tr doanh
nghip và giá tr công ty ca các công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam.

4

Câu hi nghiên cu:

Các nghiên cu trc đây hu ht tp trung xem xét mi quan h gia qun tr
doanh nghip và thành qu hot đng ca các doanh nghip, trong đó thành qu
hot đng doanh nghip đc đo lng thông qua t sut sinh li trên tài sn (ROA)
và t sut sinh li trên vn c phn (ROE) nh nghiên cu ca H Ngc Trâm
(2013),  Th Nh Qunh (2012), Nguyn Th Thúy Hng (2012) và Trn Th
Xuân Mai (2011). Bên cnh đó, cng có vài nghiên cu xem xét tác đng ca qun
tr doanh nghip lên giá tr công ty nh nghiên cu ca Nguyn i Ni (2012), tuy
nhiên thi gian nghiên cu ngn, ch trong mt nm 2010.
Khác vi các nghiên cu trc đã tin hành ti Vit Nam, nghiên cu này xem xét
mi quan h gia c ch qun tr doanh nghip và giá tr công ty, vi giá tr công ty
đc đo lng bng t s Tobin’s Q, thi gian nghiên cu gm 4 nm, t nm 2009
đn 2012. Ngoài ra, nghiên cu này s dng phng pháp bình phng bé nht tng
quát (GLS) thay vì phng pháp bình phng bé nht thông thng (OLS) đc s
dng ph bin  các nghiên cu trc. Phng pháp GLS u vit hn phng pháp
OLS vì nó khc phc đc hin tng phng sai thay đi và t tng quan thng
mc phi  d liu bng, do đó kt qu c lng s phn ánh tt hn v tác đng
ca c ch qun tr doanh nghip lên giá tr công ty.
Phn còn li ca bài nghiên cu đc trình bày nh sau:
Phn 2 tóm tt s lc lý thuyt v qun tr doanh nghip và tng kt các kt
qu nghiên cu trc đây liên quan đn mi quan h gia qun tr doanh
nghip cng nh các c ch qun tr doanh nghip và giá tr công ty.
6

Phn 3 đ cp chi tit v mô hình nghiên cu cng nh phng pháp thu
thp, x lý d liu đ tr li cho các câu hi nghiên cu đc đa ra trong
bài.
Phn 4 đa ra các kt qu nghiên cu đt đc và các tho lun.
Phn 5 là kt lun và các hn ch ca bài nghiên cu
Cui cùng là các Tài liu tham kho và các Ph lc.
2. TNG KT LÝ THUYT

nhng ngun lc này. Mc tiêu là đ cân bng đn mc có th gia li ích
ca các cá nhân, các doanh nghip và xã hi (Cadbury, 2000)”.
Theo Hand, Isaaks và Sanderson (2004), “Qun tr doanh nghip là s thit
lp các mi quan h gia ban điu hành ca công ty, hi đng qun tr ca nó,
các c đông và nhng ngi có liên quan khác. Qun tr doanh nghip cng
cung cp cu trúc thông qua đó các mc tiêu ca công ty đc thit lp, các
điu kin đ đt đc nhng mc tiêu này và vic giám sát thành qu đc
xác đnh”.
Rezaee (2009) đnh ngha qun tr doanh nghip nh “mt tin trình thông
qua đó các c đông thuyt phc ban qun lý hành đng vì li ích ca các c
đông, cung cp đ tin cy cn thit cho các th trng vn đ hot đng có
hiu qu”.
Ti Vit Nam, iu 2 ca “Quy ch qun tr công ty áp dng cho các công ty
niêm yt trên S giao dch chng khoán/Trung tâm giao dch chng khoán”
ban hành kèm theo Quyt đnh s 12/2007/Q-BTC ngày 13/03/2007 ca B
trng B Tài chính, “Qun tr công ty là h thng các quy tc đ đm bo
cho công ty đc đnh hng điu hành và đc kim soát mt cách có hiu
qu vì quyn li ca c đông và nhng ngi liên quan đn công ty”. Các
nguyên tc qun tr công ty bao gm:
m bo mt c ch qun tr hiu qu;
8

m bo quyn li ca c đông;
i x công bng gia các c đông;
m bo vai trò ca nhng ngi có quyn li liên quan đn công ty;
Minh bch trong hot đng ca công ty;
Hi đng qun tr và ban kim soát lãnh đo và kim soát công ty có
hiu qu;
2.1.2. Quan đim lý thuyt v qun tr doanh nghip
2.1.2.1. Thuyt đi đin (Agency Theory)

giám sát thit yu đ ti thiu hóa các vn đ gây ra bi mi quan h ngi
y thác và ngi đi din. Trong ng cnh này, nhng ngi đi din là
các qun lý, nhng ngi y thác là các ch s hu và hi đng qun tr
hot đng nh c ch giám sát (Mallin, 2004). Theo đó, hi đng qun tr
hot đng vì li ích ca các c đông, bng vic thông qua các quyt đnh
đc đa ra bi nhng ngi qun lý và giám sát vic thc hin các quyt
đnh này
1
.
Trong nghiên cu ca Coleman (2007), quan đim qun tr doanh nghip
da theo thuyt đi din cho rng:
V thành phn ca hi đng qun tr: Hi đng qun tr nên bao
gm nhiu thành viên không điu hành (tc thành viên hi đng
qun tr không đng thi là thành viên ban giám đc công ty) nhm
thc hin vic giám sát, kim soát ban qun lý mt cách hiu qu.
S d nh vy là do nó làm gim bt s xung đt v li ích khi
thành viên hi đng qun tr cng là thành viên ban điu hành, và
đm bo s đc lp ca hi đng qun tr trong vic giám sát các
nhà qun lý. 1
Kumudini Heenetigala (2011), Corporate Governance Practices and Firm Performance of Listed
Companies in Sri Lanka, Victoria Graduate School Working Paper, p.24
10

V s kiêm nhim v trí giám đc điu hành (CEO duality): Nên có
s tách bit gia v trí ch tch hi đng qun tr và giám đc điu
hành (CEO) nhm đm bo thc hin tt hn chc nng giám sát
ca hi đng qun tr.


điu hành (CEO) nên đc đm nhim bi cùng mt ngi vì s
kiêm nhim to cho các CEO có c hi thông qua các quyt đnh
mt cách nhanh chóng và không có s tr ngi v thói quan liêu quá
mc.
Cui cùng, quan đim qun tr theo thuyt này cho rng hi đng
qun tr nên có quy mô nh đ thúc đy s truyn đt thông tin và
đa ra các quyt đnh nhanh chóng và hiu qu.
2.2. Giá tr công ty
Theo S.P. Kothari (2001), “giá tr công ty đc đnh ngha nh giá tr hin ti
ca các dòng tin k vng trong tng lai đc chit khu vi t sut sinh li
đc điu chnh vi mc ri ro thích hp”. Theo đnh ngha này, mô hình chit
khu dòng tin DCF là mt trong nhng cách đo lng giá tr công ty, theo đó,
giá tr công ty ngày hôm nay luôn bng vi giá tr hin ti ca dòng tin tng
lai ca công ty
3
.
Tobin’s Q là mt cách khác đ đo lng giá tr công ty, nó đc đo lng bng
vic s dng t s giá tr th trng ca công ty trên giá tr s sách
4
. Tobin’s Q
so sánh t s ca giá tr th trng ca công ty và giá tr ca các tài sn ca công
ty. Nu giá tr ca Tobin’s Q tng đng vi 1, nó biu th rng giá tr th
trng đc phn ánh trong tài sn ca công ty. T s Tobin’s Q ln hn 1 biu
th giá tr th trng cao hn nhng tài sn đc ghi chép ca công ty, vì th t
s Tobin’s Q cao hn khuyn khích các công ty đu t nhiu vn hn, vì giá tr
ca công ty cao hn cái giá mà h đã tr. iu này to nên nhiu giá tr hn cho
các c đông. Mt khác, Tobin’s Q nh hn 1 phn ánh giá tr th trng thp hn
giá tr tài sn ca công ty, hàm ý rng th trng có th đang đnh giá thp giá tr
ca công ty.

93 công ty trên Sàn giao dch chng khoán Nigeria trong khong thi gian t
1996 – 1999, vi thành qu công ty đc đo lng thông qua t s Tobin’s Q,
kt qu nghiên cu cho thy nhng công ty không có s kiêm nghim gia Giám
đc điu hành (CEO) và Ch tch hi đng qun tr có khuynh hng đt đc
thành qu cao hn so vi nhng công ty có s kiêm nhim gia CEO và Ch
tch hi đng qun tr. Bên cnh đó, nghiên cu cho thy mi quan h đng
chiu gia s tp trung s hu (ownership concentration) và thành qu công ty.
Nghiên cu cng cho thy tác đng cùng chiu đáng k ca t l n lên thành
13

qu công ty. Tuy nhiên nghiên cu không tìm thy bng chng v vic nhng
công ty có hi đng qun tr đc lp hn s có thành qu tt hn.
Wei, Xie và Zhang (2005) nghiên cu v mi quan h gia cu trúc s hu và
giá tr công ty  các công ty t nhân  Trung Quc, mu nghiên cu bao gm
5,284 quan sát công ty – nm vi thi gian nghiên cu t 1991 đn 2001. Bng
vic s dng phng pháp OLS, kt qu bài nghiên cu cho thy thành phn s
hu nhà nc và t chc có tác đng ngc chiu có ý ngha lên giá tr công ty
(đc đo lng bng t s Tobin’s Q), ngha là s tng lên trong thành phn s
hu t chc và s hu nhà nc s làm gim giá tr công ty. Bên cnh đó, s
hu nc ngoài có tác đng cùng chiu có ý ngha lên giá tr công ty.
Nghiên cu ca Grosfeld (2006) v mi quan h gia s tp trung s hu và
thành qu công ty  th trng mi ni, vi thành qu công ty đc đo lng
thông qua giá tr công ty (đi din là t s Tobin’s Q), mu bao gm tt c các
công ty phi tài chính đc niêm yt trên s giao dch chng khoán Warsaw
(WSE), thi gian nghiên cu t nm 1991 đn 2003. Bng hi quy theo phng
pháp OLS, kt qu nghiên cu cho thy s tp trung s hu có tác đng cùng
chiu lên giá tr công ty, hàm ý khi mc đ tp trung s hu  các công ty càng
cao (phn ln c phn đc nm gia bi mt vài nhà đu t) thì càng làm tng
giá tr công ty.
Anthony Kyereboah-Coleman (2007) nghiên cu v mi quan h gia qun tr

Nghiên cu ca Javid và Iqbal (2008) v nh hng ca qun tr doanh nghip
lên giá tr công ty  th trng Pakistan, vi giá tr công ty đc đo lng thông
qua h s Tobin’s Q, qun tr doanh nghip đc đo lng thông qua ch s
qun tr doanh nghip (CGI) và ba ch s con: thành phn hi đng qun tr, cu
trúc s hu và tính minh bch vi mu gm 50 công ty đc niêm yt trên S
giao dch chng khoán Karachi. Kt qu nghiên cu cho thy mi quan h cùng
chiu đáng k gia CGI và Tobin’s Q, cho thy qun tr doanh nghip có tác
đng đáng k lên giá tr công ty  Pakistan, tuy nhiên không phi tt c các yu
15

t ca qun tr doanh nghip đu có tác đng. Ch s thành phn hi đng qun
tr và Ch s s hu có mi quan h cùng chiu vi thành qu công ty, trong khi
ch s minh bch không có nh hng đáng k.
Garay và González (2008) nghiên cu v mi quan h gia qun tr doanh
nghip và giá tr công ty  Venezuela thông qua vic tính toán ch s qun tr
doanh nghip (CGI) và nghiên cu mi quan h ca nó vi giá tr công ty. Kt
qu nghiên cu cho thy c 1% gia tng trong CGI thì giá tr Tobin’s Q tng
trung bình 2.7%, hàm ý qun tr doanh nghip làm tng giá tr doanh nghip.
Atmaja (2009) nghiên cu tác đng ca s tp trung s hu lên giá tr công ty.
Bng vic s dng d liu bng, vi 829 công ty phi tài chính đc niêm yt
trên S giao dch chng khoán Úc (ASX) trong nm 1994, thi k nghiên cu
gm 11 nm t 1994 – 2004, kt qu nghiên cu cho thy mi quan h nghch
chiu có ý ngha gia s tp trung s hu và giá tr công ty, hàm ý rng s tp
trung s hu càng cao thì càng làm gim giá tr công ty.
Nghiên cu ca Sami, Wang và Zhou (2009) v qun tr doanh nghip và thành
qu hot đng ca các công ty đc niêm yt  Trung Quc vi khong thi
gian nghiên cu t 2001 - 2004, vi thành qu công ty đc đo lng thông qua
ROA, ROE và h s Tobin’s. Kt qu nghiên cu cho thy đo lng tng hp
ca qun tr doanh nghip có tác đng cùng chiu có ý ngha thng kê lên thành
qu và giá tr công ty. Bên cnh đó, s tp trung s hu và tính đc lp ca hi

quan và phi thc nghim. Kt qu nghiên cu cho thy quy mô hi đng qun tr
có tác đng nghch chiu lên giá tr ca các doanh nghip  M, trong khi tính
kiêm nhim CEO và ch tch hi đng qun tr, ban kim soát và đòn by tài
chính có tác đng cùng chiu lên giá tr công ty.
Alimehmeti và Paletta (2012) nghiên cu v các nh hng ca s tp trung s
hu lên giá tr công ty  Italia, mu gm tt c các công ty đc niêm yt trong
thi k 4 nm t 2006 – 2009. Kt qu nghiên cu nhìn chung cho thy mi
17

quan h đng chiu gia s tp trung s hu và giá tr công ty, ngoi tr nm
2008 có s tác đng nghch chiu ca s tp trung s hu lên giá tr công ty.
Nghiên cu ca Khan và Awan (2012) v nh hng ca thành phn hi đng
qun tr lên thành qu công ty trên các công ty đc niêm yt  Pakistan, mu
bao gm 91 công ty đc niêm yt trên S giao dch chng khoán Karachi, vi
thành qu công ty đc đo lng thông qua ROA, ROE và h s Tobin’s Q. Kt
qu nghiên cu cho thy nhng công ty có s đc lp trong hi đng qun tr thì
có thành qu tt hn.
Koerniadi và Tourani-Rad (2012) nghiên cu nh hng ca s đc lp ca hi
đng qun tr và thành qu công ty  New Zealand, vi thành qu công ty đc
đo lng thông qua t s Tobin’s Q, d liu bao gm các công ty đc niêm yt
 New Zealand vi thi gian nghiên cu t 2004 - 2006. Bng vic s dng
phng pháp hi quy bình phng bé nht tng quát (OLS) và hi quy hai bc,
kt qu nghiên cu cho thy mi quan h nghch chiu gia s đc lp ca hi
đng qun tr và giá tr công ty  New Zealand.
Nghiên cu ca Kumar và Singh (2012) v qun tr doanh nghip và thành qu
công ty  n , vi thành qu công ty đc đo lng thông qua giá tr công ty
(đi din bng t s Tobin’s Q), mu gm 157 công ty phi tài chính  n 
trong nm 2008. Vi phng pháp hi quy bình phng bé nht tng quát
(OLS), các tác gi đã tìm thy bng chng v tác đng cùng chiu ca s đc lp
ca hi đng qun tr lên giá tr công ty, hàm ý rng giá tr th trng ca các

chc
S đc
lp
ca
HQT
S kiêm
nhim ch
tch HQT
& giám đc
điu hành
Darin G. Clay (2002) + Bai và các cng s (2003)
+

Sanda và các cng s (2005)

+

0
-
Wei, Xie và Zhang (2005)


Javid và Iqual (2008)
+

Garay và González (2008)
+

J. Chen và D. H. Chen (2008) + Atmaja (2009)

-
Sami, Wang và Zhou (2009)
+
+

+


S đc
lp
ca
HQT
S kiêm
nhim ch
tch HQT
& giám đc
điu hành
Abbasi và các cng s (2012)

+
+
+
+
A. Gill và J. Obradovich (2012)

+
Khan và Awan (2012)
+

Koerniadi và Tourani-Rad (2012)
mc dù có nhng khác bit trong kt qu ca các nghiên cu, tuy nhiên chúng
đu cho thy qun tr doanh nghip có tác đng lên giá tr ca các công ty. S
khác nhau v mc đ cng nh chiu hng nh hng ca qun tr doanh
nghip lên giá tr công ty tùy thuc vào vic bn đang xem xét mi quan h đó 
đâu,  quc gia nào, thi gian nghiên cu bao lâu. Vy thì trong trng hp  th
trng Vit Nam, mi quan h gia qun tr doanh nghip và giá tr ca các
công ty nh th nào?
Phn tip theo ca bài nghiên cu trình bày các mô hình nghiên cu, cách thu
thp và x lý d liu nhm xem xét mi quan h gia qun tr doanh nghip và
giá tr công ty  Vit Nam.