CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: MỘT NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Tóm tắt:
Đã có nhiều nhà nghiên cứu thực hiện nghiên cứu chính sách cổ tức ở các nước phát triển
như Mỹ (Chang and Rhee,1990), Vương quốc Anh (Al-Najjar và Hussainey,2009),
Argentina (Bebcuzk,2005), Ba Lan (Kowalewski et al.,2008) hay Nhật Bản (Ho,2003) và
nhiều tác giả nghiên cứu về các nước đang phát triển như Tunisia (Naceur et al.,2006)
hay Pakistan (Mehar, 2002) với kết quả nghiên cứu rộng nhưng rất ít tác giả nghiên cứu ở
Việt Nam về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức ở Việt Nam, một thì trường chứng
khoán mới nổi được thành lập vào tháng 07/2000. Bài nghiên cứu này xác định ảnh
hưởng của nhóm yếu tố thuộc về đặc điểm của doanh nghiệp và nhóm yếu tố thuộc về
quản trị doanh nghiệp lên việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Nhóm yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp bao gồm: lợi nhuận (profitability), quy mô
doanh nghiệp (Firm size), tỷ lệ nợ (Debt level), tính thanh khoản (liquidity), cấu trúc tài
sản (asset structure), industry type (loại hình sở hữu), cơ hội tăng trưởng (Growth
opportunities), rủi ro kinh doanh (Business risk).
Nhóm các yếu tố thuộc về quản trị doanh nghiệp: sở hữu của quản trị doanh nghiệp
(Management Ownership), tập trung quyền sở hữu (Ownershop concentration), thành
phần ban điều hành (Board composition), chất lượng kiểm toán (Audit quality).
Tác giả đã dựa vào 1 mẫu bao gồm 116 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM
và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong năm 2009 ở Việt Nam. Giống với các nghiên
cứu ở Mỹ, Anh, Argentina, Tunisia và Ba Lan, bài nghiên cứu này đã tìm ra yếu tố lợi
nhuận ảnh hưởng cùng chiều với chi trả cổ tức, rủi ro kinh doanh ảnh hưởng ngược chiều
với chi trả cổ tức. Hơn thế nữa, có mối quan hệ giữa hình thức sở hữu cũng như là chất
lượng kiểm toán và chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu này cũng đóng góp 1 khẳng định rằng
lợi nhuận là một yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở Việt Nam, vì
thế các nhà đầu tư bên ngoài có thể dựa vào lợi nhuận kỳ vọng của công ty để xem xét
nên mua, nắm giữ hay bán cổ phiếu.
GIỚI THIỆU:
Chi trả cổ tức là sự phân phối lợi nhuận ròng sau thuế cho các cổ đông sau khi đã trừ đi
phần lợi nhuận giữ lại. Chính sách cổ tức là sự liên quan mật thiết giữa các nhà quản trị

nhuận hiện tại, nó được đo lường bởi tỷ lệ thu nhập hoạt động và tổng tài sản.
Fama và French (2002) đề nghị rằng mối quan hệ này xảy ra để giảm nhẹ vấn đề
đại diện bởi vì những công ty có lợi nhuận cao hơn thì có nhiều dòng tiền nhàn rỗi
hơn; thêm vào đó là các công ty có lợi nhuận cao có thể duy trì chi trả cổ tức cao
hơn mà không có đầu tư tài chính với nợ có rủi ro và vốn chủ sở hữu theo lý
thuyết trật tự phân hạng.
Hầu hết những tác giả đã chứng minh một mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận
và chi trả cổ tức trong các nước khác nhau như Mỹ, Argentina và Tunisia. Do đó,
điều này sẽ được kiểm tra ở Việt Nam xem có giống với các nước khác hay không.
Từ đó, ta có giả thuyết thứ nhất:
H1: Có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức của các công
ty trên HOSE và HNX.
2) Chính sách cổ tức và quy mô của công ty
Myers và Majluf (1984) đã tìm ra rằng tình trạng mất cân xứng thông tin giữa
những nhà quản lý và những nhà đầu tư bên ngoài dẫn đến những vấn đề đầu tư
dưới mức. Dựa vào đó, Deshmukh (2003) đã làm rõ điều này với khía cạnh là thay
đổi trong cổ tức, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, thông mất cân xứng
càng cao có thể cho thấy bởi quy mô công ty nhỏ, xác xuất đầu tư dưới mức cao
hơn; vì thế cổ tức trả cho cổ đông sẽ thấp hơn. Tuy nhiên, kết quả của Maceur et
al’s (2006), dựa trên 48 công ty trên thị trường chứng khoán Tunisia giữa năm
1996 và 2002, đã cho thấy rằng những công ty nhỏ muốn chi trả cổ tức nhiều hơn
bởi vì họ muốn gây chú ý cho các nhà đầu tư tiềm năng để giảm thiểu rủi ro vốn
có. Do đó, ta có giả thuyết sau:
H2: Có mối liên hệ giữa quy mô công ty và chi trả cố tức của các công ty trên
HOSE và HNX.
3) Chính sách cổ tức và tỷ lệ nợ:
Tỷ lệ nợ đo lường tỷ lệ phần vốn bên ngoài mà công ty dùng để đầu tư tài chính
(Al-Najjar và Hussainey,2009). Một mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và chi trả cổ tức
được mong đợi từ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Vài tác giả đã
kiểm tra mối quan hệ này nhưng vẫn chưa rõ ràng. Chang và Rhee (1990) đã đưa

Từ những nghiên cứu đó, thì vẫn còn sự tranh luận về mối quan hệ này, nghiên
cứu này sẽ kiểm tra xem chính sách cổ tức của các công ty Việt Nam có bị ảnh
hưởng bởi tính thanh khoản hay không. Do đó, ta có giả thuyết sau:
H4: Có mối quan hệ giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức của các công
ty trên HOSE và HNX.
5) Chính sách cổ tức và cấu trúc tài sản
Myers (1984) cho rằng các công ty sở hữu tài sản hữu hình nhiều có thể vay mượn
nhiều hơn các công ty sở hữu tài sản vô hình nhiều, vì thế các công ty này giảm
thu nhập giữ lại và chi trả cổ tức cao hơn theo lý thuyết trật tự phân hạng. Do đó,
một quan hệ giữa tỷ lệ tài sản hữu hình và chi trả cổ tức là được mong đợi. Tuy
nhiên, kết quả của Aivazian et al.’s (2003a) cho thấy rằng có mối quan hệ ngược
chiều giữa tài sản hữu hình và chính sách cổ tức tồn tại ở các công ty tại vài thị
trường mới nổi. cái nhìn của Al-Najjar và Hussainey (2009) thì cũng tương tự, họ
tin rằng tài sản hữu hình càng lớn thì lợi nhuận giữ lại càng lớn bởi vì giảm thiểu
đầu tư từ nợ, vì thế giảm cổ tức chi trả cho các cổ đông.
Từ những kết quả trái ngược nhau của các tác giả trên, bài nghiên cứu này sẽ cố
gắng kiểm tra xem có mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và chính sách cổ tức hay
không, do đó ta có giả thuyết sau:
H5: Có một mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và chính sách cổ tức của các
công ty trên thị trường HOS E và HNX.
6) Chính sách cổ tức và ngành hoạt động của công ty
Baker et al. (1985) đã cho rằng ngành hoạt động khác nhau có chính sách cổ tức
khác nhau. Sau đó, Baker và Powell (2000) đã chia các công ty ở Mỹ trong danh
sách NYSE vào năm 1997 thành 3 nhóm ngành liên quan đến đố dùng thiết yếu,
đó là ngành công nghiệp tiêu dùng, sản xuất và thương mại sỉ/lẻ, đó là ngành công
nghiệp less regulated. Ở Việt Nam, những công ty trên sàn chứng khoán được
phân loại thành 10 nhóm ngành bao gồm hàng hóa tiêu dùng, dịch vụ công, nông
lâm ngư nghiệp, nguyên liệu, hoạt động công ích và sức khỏe, tài chính, đa ngành
nghề, công nghiệp, công nghệ và dịch vụ tiêu dùng. Do đó, bài nghiên cứu này sẽ
kiểm tra xem có sự khác nhau trong số 10 nhóm ngành hoạt động trong việc chi trả

trong đó họ nghĩ rằng rủi ro kinh doanh thấp hơn thì chi trả cổ tức cao hơn. Bởi vì
hấu hết các tác giả đều cho rằng có mối quan hệ ngược chiều của rủi ro kinh doanh
và chính sách cổ tức nên điều này sẽ được kiểm tra tại Việt Nam, do đó giả thuyết
đề nghị như sau:
H8: Có mối quan cùng chiều giữa rủi ro kinh doanh và chính sách cổ tức của
các công ty Việt Nam trên HOSE và HNX
Chính sách cổ tức và quản trị công ty
9) Chính sách cổ tức và quyền sở hữu
Jense et al. (1992) và Short et al. (2002) đã chứng minh rằng chi trả cổ tức là quan
hệ ngược chiều với quyền sở hữu bên trong công ty; nguyên nhân là không cần
thiết phải trả cố tức cao để giảm chi phí đại diện cùng thời điểm khi quyền sở hữu
của ban quản trị công ty cao. Tuy nhiên theo Farinha (2003) mối quan hệ ngược
chiều này chỉ phù hợp trước mức độ cố thủ quyết định; sau mức độ đó quyền sở
hữu và cổ tức sẽ bù đắp lẫn nhau.
Quyền sở hữu không chỉ đại diện cho quyền sở hữu của ban quản trị mà còn bởi sự
tập trung sở hữu khối cố phiếu lớn như trong nghiên cứu của Khan (2006). Ngược
lại, Khan (2006) khám phá ra rằng quyền sở hửu tập trung càng cao thì việc chi trả
cổ tức càng thấp, khi ông ta kiểm định 330 công ty ở Anh từ năm 1985 đến năm
1997. Naceur et al. (2006) đã tìm ra rằng sự tập trung sở hữu không ảnh hướng lên
CSCT ở Tunisia bởi vì tăng cổ tức thì không đủ khuyến khích vì mâu thuẫn chi
phí đại diện ở các công ty tại Tunisia thì không cao.
Bởi vì những kết quả trái ngược nhau của các nhà nghiên cứu trước về ảnh hưởng
của quyền sở hữu và chính sách cổ tức nên bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra mối
quan hệ trong tình huống ở Việt Nam. Ở đây ta đưa ra 2 giả thuyết:
H9: Có mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu của ban quản trị.
H10: Có mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và tập trung sở hữu của các công ty
Việt Nam trên HOSE và HNX.
10) Chính sách cổ tức và ban quản trị
Chi trả cổ tức và thành phẩn ban quản trị là ý muốn nói giới hạn cuộc tranh luận
đại diện, như được đề cập trong nghiên cứu của Bathala và Rao (1995). Hầu hết

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
1. Dữ liệu
Ngày 6/7/2010 có 251 công ty cổ phần trên sàn HOSE và 308 công ty trên sàn HNX
Nghiên cứu này tập trung vào nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của
những công ty được niêm yết trên sàn HOSE và HNX tại Việt Nam trong năm 2009. Vì
vậy, các công ty có ngày cơ sở từ năm 2009 trở đi hoặc không tuyên bố chia cổ tức kể từ
khi họ đã được niêm yết là bị loại bỏ. Sau đó, tác giả tiếp tục loại bỏ các công ty cổ phần
mà không công bố đầy đủ báo cáo thường niên năm 2008 và năm 2009 hoặc đã không
cung cấp thông tin chi tiết về cổ đông trong báo cáo thường niên của năm 2008 hoặc
không có chính sách cổ tức rõ ràng trong năm 2009.
Số lượng mẫu nghiên cứu cuối cùng là 116 công ty, bao gồm 63 công ty từ sàn HOSE và
53 công ty từ HNX.
Có mười hai biến dự kiến sẽ có một mối tương quan với việc chi trả cổ tức tại Việt Nam
và chúng có thể được chia thành hai nhóm.
 Nhóm đặc trưng của công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức độ
nợ, tính thanh khoản, cơ cấu tài sản, loại hình doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và
rủi ro kinh doanh.
 Nhóm quản trị công ty bao gồm các biến quyền sở hữu quản lý, tập trung quyền sở
hữu, thành phần ban giám đốc và chất lượng kiểm toán.
Các biến này cùng với biến chi trả cổ tức có thể được xác định và đo như sau:
 Chi trả cổ tức:
Chi trả cổ tức thể hiện số tiền cổ tức cổ đông nhận được dựa trên số lượng cổ phiếu mà
họ giữ trong một khoảng thời gian.
Chỉ tiêu cổ tức trên một cổ phần được sử dụng để đo lường chi trả cổ tức ở Việt Nam
trong nghiên cứu này bởi vì, như Naceur et al. (2006) lập luận, việc sử dụng dữ liệu trên
mỗi cổ phiếu có thể giúp chống lại các ảnh hưởng của những sự khác biệt trong số
lượng hoặc cơ cấu vốn. Thông tin về chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần của từng công ty
Việt Nam được niêm yết được thu thập từ Datastream.
 Khả năng sinh lời
Nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đo lường khả năng

Cách tiếp cận của nghiên cứu này hướng đến sự tăng trưởng trong tương lai, giống như
của Naceur et al. (2006) trong việc lựa chọn tỷ lệ giá trị thị trường của vốn cổ phần để đặt
giá trị sổ sách của vốn cổ phần để đo lường cơ hội đầu tư. Các thông tin về giá trị sổ sách
của vốn cổ phần được thu thập từ bảng cân đối trong năm 2009 của các công ty trên sàn
HOSE và HNX, trong khi giá trị thị trường của cổ phần mỗi công ty được niêm yết được
thu thập từ Datastream.
 Rủi ro kinh doanh
Nghiên cứu này đồng ý với cách tiếp cận của Rozeff (1982), Hồ (2003) và Al-Najjar và
Hussainey (2009) trong việc sử dụng Betađại diệnrủi ro. Dữ liệu mỗi công ty trên sàn
HOSE và HNX có thể được thu thập trực tiếp từ Công ty Vietstock (Vietstock Công ty,
2010).
 Quyền sở hữu quản lý
Short et al. (2002) xác định quyền sở hữu quản lý bởi tỷ lệ vốn cổ phầnmà giám đốc và
những người liên quan của họ sở hữu tạibắt đầu kỳ kế toán. Bài viết này dựa định nghĩa
của Short et al. (2002 )định nghĩa để thu thập tỷ lệ vốn cổ phầnđang được sở hữu bởi các
giám đốc và người liên quan của họ vào đầu năm năm 2009 từ báo cáo thường niên năm
2008 của các công ty niêm yết trên sàn HOSEvà HNX.
 Tập trungquyền sở hữu
Tập trung quyền sở hữu được định nghĩa là số lượng cổ đông lớn nắm giữ lớn hơn hoặc
bằng 5% cổ phiếu vào đầu năm 2009 được thu thập từ báo cáo thường niên năm 2008 của
các công ty được niêm yết tại Việt Nam.
 Thành phần Ban giám đốc
Tỷ lệ số giám đốc không điều hành độc lập trêntổng số giám đốc vào đầu năm 2009 được
dùng đại diệncơ cấu của Ban giám đốctrong nghiên cứu này. Dữ liệu này được thu thập
bằng tay từ báo cáo thường niên năm 2008 của mẫu các công ty trên sàn HOSE và HNX.
 Chất lượng kiểm toán
Quy mô kiểm toán đại diện cho chất lượng kiểm toán trong nghiên cứu này. Quy mô
kiểm toán sẽ được mã hóa là 1 nếu công ty cổ phần trên sàn HOSE hoặcHNX đã được
kiểm toán bởi một trong mười công ty kiểm toán lớn nhất theo xếp hạng của VACPA,
nếu không nó sẽ được mã hóa là 0

7
Rủi ro kinh doanh + b
8

Quyền sở hữu quản lý + b
9
Tập trung quyền sở hữu + b
10
Thành phần Ban giám đốc (1.1)
Trong đó: - Chi trả cổ tức là biến phụ thuộc
- Lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, mức độ nợ, khả năng thanh toán, cơ cấu tài sản, cơ
hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, Quyền sở hữu quản lý, tập trung quyền sở hữu và
Thành phần ban giám đốc là các biến độc lập
- a là hệ số chặn
Phương trình dự đoán có thể được viết lại sau khi mã hóa tất cả các biến như sau:
DPS = a + b
1
ROA + b
2
LoA + b
3
DtA + b
4
Cur + b
5
TANGtA + b
6
MBV + b
7
BETA +

Bảng 1: Tương quan giữa 10 biến độc lập và cổ tức mổi cổ phần
Correlations

Pear Correlation Sig. (1-tailed) N
DPS DPS DPS
DPS 1.000 . 116
ROA .523
**
.000 116
LoA -0.141 .065 116
DtA 199
**
.016 116
Cur 0.148 .056 116
TANGtA 0.004 .484 116
MBV .202
*
.015 116
BETA .223
**
.008 116
OM -0.099 .146 116
NuLS -0.001 .495 116
INDtD 0.24 .400 116
**

Correlation is significant at the 0.01 level (1-tailed)
*

Correlation is significant at the 0.05 level (1-tailed)

-
to
-
enter
<= .050, Probability-of-F-to-remove >= .100)
a. Dependent Variable: DPS

Model Summary
c

Model

R
R
Square

Adjusted
R Square
Std. Error
of the
Estimate
Change Statistics
Durbin-
Watson
R Square
Change
F
Change
Df1 df2
Sig. F
Excluded Variables
c

Model Beta ln t Sig.
Partial
Correlation
Collinearity Statistics
Tolerance VIF
Minimum
Tolerance
1

LoA 105
a

-1.322 .189

123

.995

1.005

.995



046

.993

1.007

.993

MBV .066
a

.797 .427

.075

.927

1.078

.927

BETA 189
a

-2.415 .017

222

.996


INDtD .024
a

.293 .770

.028

1.000

1.000

1.000

2

LoA 062
b

767 .444

072

.934

1.071

.934

DtA .187

059

.991

1.009

.990

MBV .066
b

.815 .417

.077

.927

1.078

.924

MO 064
b

808 .421

076

.989


a. Predictors in the Model: (Constant), ROA
b. Predictors in the Model: (Constant), ROA, BETA
c. Depent Variable: DPS

Trong mô hình 1, giá trị R
2
là 0.274 cho thấy rằng ROA chiếm 27.4% của các biến đối với DPS.
Trong mô hình 2, giá trị R
2
tăng lên 30.9% cho thấy BETA chiếm 3.5% sự thay đổi trong DPS.
Phương pháp ước lượng này cùng với hệ số tương quan trong ROA (0.523) và BETA (-0.223)
trong phân tích Pearson cho thấy có mối quan hệ dương giữa DPS và ROA, trong khi có mối
quan hệ âm yếu giữa DPS và BETA. Vì thế, nghiên cứu này chấp nhận giả thiết H1 và H8.
Bảng 3: Phân tích ANOVA
ANOVA
c

Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1
Regression 1.794E7

1

1.794E7 42.946 .000
a

Residual 4.763E7

114



b. Predictors: (Constant), ROA, BETA c. Depent Variable: DPS
Theo kết quả phân tích ANOVA, mô hình 1 dường như tốt hơn mô hình 2 trong dự báo DPS do
giá trị F của mô hình 1 (42.946) lớn hơn mô hình 2 (25.301) ở mức ý nghĩa nhỏ hơn 0.001. Vì
thế mô hình 1 thích hợp hơn mô hình 2 trong nghiên cứu này và lợi nhuận là biến tốt nhất để dự
báo việc chi trả cổ tức của các công ty được niêm yết tr6n sàn chứng khoán HOSE và HNX.
Phương trình (1.1) có thể được viết lại:
DPS = a + b*ROA (1.2)
Các biến loại hình công ty (INTdum), chất lượng kiểm toán (AuSdum) được thêm vào mô hình
(1.2):
DPS = a + b
1
*ROA + b
2
* INTdum + b
3
* (ROA*INTdum) + b
4
* AuSdum +
b
5
*(ROA*AuSdum) (1.3)
Bảng 4: Mối tương quan giữa lợi nhuận, loại hình công ty, chất lượng kiểm toán và cổ tức mổi
cổ phần

Unstandardized
Coefficients
Unstandardized
Coefficients
T Sig.
95% Confidence Interval for B
B Std. Error

Beta Lower Bound Upper Bound
1

(Constant) 954.112

93.678

10.185

.000

768.538

1139.687

ROA 4824.007

736.115

0.523

6.553

2 Quy mô công ty Dương/Âm Không quan hệ
3 Mức độ nợ Dương/Âm/Không quan hệ Không quan hệ
4 Thanh khoản Dương/Âm/Không quan hệ Không quan hệ
5 Cấu trúc tài sản Dương/Âm Không quan hệ
6 Loại hình công ty Có quan hệ Có quan hệ
7 Cơ hội tăng trưởng Âm/Không quan hệ Không quan hệ
8 Rủi ro kinh doanh Âm Âm
9 Quyền sở hữu quản lý Âm Không quan hệ
10 Tập trung quyền sở hữu Dương/Âm/Không quan hệ Không quan hệ
11
Thành ph
ần Ban giám
đốc
Dương/Âm Không quan hệ
12 Chất lượng kiểm toán Dương Dương

KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy bội trong phần mềm SPSS để xem xét các yếu tố
quyết định chính sách cổ tức ở Việt Nam dựa vào mẫu 116 công ty được niêm yết trên HOSE và
HNX năm 2009. Bài này đóng góp vào nghiên cứu hiện thời ở Việt Nam bằng cách kiểm định
các nhân tố không chỉ thuộc về những đặc tính của công ty mà còn liên quan đến việc quản lý
công ty.
Kết quả cho thấy trong khi khả năng sinh lời ảnh hưởng dương đến chi trả cổ tức thì rủi ro kinh
doanh lại có quan hệ âm đến thanh toán cổ tức. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu thực
nghiệm trước đây như ở US (Li và Zhao, 2008), UK (Al-Najjar và Hussainey, 2009), Argentina
(Bebczuk, 2005), Tunisia (Naceur et al, 2006) and Poland (Kowalewski et al., 2008). Có một sự
liên hệ giữa cổ tức và loại hình công ty, chất lượng kiểm toán được phát hiện trong bài này cũng
tương tự như các nghiên cứu của Baker and Powell (2000), Belden et al. (2005) và Naceur et al.
(2006), Deshmukh (2003, 2005), Mitton (2004). Đặc biệt, các công ty được kiểm soát chi trả cổ
tức nhiều hơn các công ty không được kiểm soát và công ty được kiểm toán bới 1 trong 10 công