B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH
TRN TH HUYN TRANG NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NHăHNG
N CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC CÔNG
TY NIÊM YT TRÊN HOSE LUNăVNăTHCăSăKINHăT



NăTHI

ăTHU

YăLINH
TP. H-  2013

LIăCAMăOAN

 là công trình nghiên cu ca tôi. i dung nghiên


 t qu nghiên c











.
Lu  c thc hi i s ng dn khoa hc ca PGS .TS. 


.

Tác gi

Trn Th Huyn Trang 2.2.4. ng n t l chi tr c tc 13
2.2.5. y tài chính n t l chi tr c tc 13
2.2.6. Ri ro kinh doanh n t l chi tr c tc 14
2.2.7. ng li nhun t l chi tr c tc 14
2.3 c kt qu nghiên cu 15
U 18
3.1. D liu nghiên cu 18
3.2. Mô t bin nghiên cu 20
3.3. Gi thuyt nghiên cu 23
3.4. Mô hình nghiên cu các nhân t ng t l chi tr c tc 23
3.4. 1. Mô hình Tobit các ng ngu nhiên (Random effects Tobit
model) 24
3.4. 2. Mô hình các nhân t n t l chi tr c tc 28
3.5.  pháp kinh 29
3.5. 1. Ma tr 29
3.5. 2. H s -inflation factor _ VIF) 29
3.5. 3. Kinh White Heteroscedasticity 30
3.5. 4. Kinh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier 30
3.5. 5. Kii Lagrange test 31
I DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 32
4.1 Thng kê mô t các bin s dng trong mô hình nghiên cu 32
4.2 King tuyn: VIF và ma tr 39
4.3 Kt qu hi quy các nhân t n t l chi tr c tc 41
4.3.1 Kt qu mô hình hi quy Tobit các nhân t ng ngu nhiên 41
4.3.2 Kt qu hi quy mô hình Tobit các nhân t ng ngu nhiên loi
b giá tr bng 42

DANH SÁCH T VIT TT

Ch vit tt
Tênăđyăđ
HOSE
S giao dch chng khoán Thành ph
H Chí Minh
HSX
Sàn giao dch chng khoán Thành ph
H Chí Minh
FPTS
Công ty C phn Chng khoán FPT
DIV
T l chi tr c tc
GOV
T l nm gi c c
FCF
Dòng tin t do
SIZE
Quy mô công ty
LEV
y tài chính
GROW
i

nhà nc nm c phn chi phi 33
Bng 4.3: VIF các bin gii thích trong mô hình 28
Bng 4.4: Ma trn tng quan gia các bin trong mô hình 28
Bng 4.5: Kt qu hi quy mô hình Tobit các nh hng ngu nhiên 30
Bng 4.6: Kt qu c lc mô hình sau khi loi tr giá tr bt thng 31
Bng 4.7: Ch báo BIC m hình Tobit các nh hng ngu nhiên trc và sau khi
loi b giá tr bt thng 32
Bng 4.8: Kinh thng kê cp t-test 34
Bng 4.9: c lc nh h co dãn trong trng hp thiu quan sát
(censoring) 35
Bng 4.10: c lc nh h co dãn trong trng hp quan sát b
chn (y>0) 36
Bng 4.11: c lc nh h co dãn vi giá tr k vng y* 37
Bng 4.12: Kt qu kinh Breusch-Pagan Lagrange Multiplier 38
Bng 4.13: Kt qu kinh tng quan chui Lagrange test 38 DANHăMU

Că TH

Hình 4.1 : Trung bình t l chi tr c tc các công ty niêm yt t 2008-2012 34
Hình 4.2 : Trung bình t l nm gi c c các công ty niêm yt t
2008-2012 35
Hình 4.3 : Trung bình quy mô các công ty niêm yt t 2008-2012 36
Hình 4.4 : Trung bình t ty tài chính các công ty niêm
yt t 2008-2012 37

ng bin vi t l c ti nhun
n t l chi tr c t Kt qu trên mt ln na khnh nh
ng ca s hc, quy mô công ty, li nhun t l chi tr c tc
u ca Duha Al-Kuwari (2009)  các th ng mi ni. 2
CHNGă1:ăGII THIU
1.1 LỦădoăhìnhăthƠnhăđ tài
Chính sách c tc là mt trong nhng v c quan tâm nhic
tài chính. Ba thp k c, Black (1976) trong bài nghiên cu v c tc có vit
 tìm kim bc tranh c tc, nó gii mnh
ghép không tp hc vi sao ch s hu li thích c tc và ti sao
h lng cho nhng nhà qun lý khi h  tc là mt câu h
có câu tr lng thi, theo Brealey và Myers (2005) mô t rng chính sách c
tc là mi v khó gii quyt nht trong kinh t tài chính. Hu ht
nhng câu hu tp trung vào vinh bao nhiêu tic công ty
tr li cho c  c tc hay mua li c phiu qu 
i chi phí thp nht?
Miller and Modigliani (1961) (M&M) cho rng trong th c
gi nh là không thu, không có chi phí mua bán, không có thông tin bt cân

khác là th ng nhiu bi lch chun t sut sinh li là 34% trong
n 2006- 7/2012), thông tin bt cân xi ding
thi, thông qua d báo t l c tc chi tr a chn c phiu t 
d c tc là 1 trong nhng thành t quan
trng. c hi tài ắCácănhơnăt nhăhngăđn chính sách c
tc ca các doanh nghip niêm ytătrênăHOSE”.
1.2 Tng quan các bài nghiên cu
Hu ht các nghiên cu tm) trong t l chi tr
c tc ng giá tr th ng công ty hoc chính sách c tc không nh
n giá tr công ty. Bên ccu da trên phân tích thông tin
bt cân xi din, chính sách c tc. Các nghiên cc tp trung
vào các mô hình khác nhau và các lý thuy  n chính sách c tc.
Miller và Modigliani (1961) cho rng chính sách c tc không tác n giá
tr doanh nghiêp trong th trng vón hoàn hoc li, nhóm nhà nghiên cu
4
Gordon (1956), Lintner (1956), Fisher (1961), Walter (1963), Brigham và Gordon
(1968) cho r  u t thích nhn tin mt hn là li ha trong tng lai
nhm gim r l chi tr c tc l 
chng khoán ca công ty. Brenan (1970), Elton và Gruber (1970), Lizenberger và
Ramaswamy (1979), Kalay (1982), John và William (1985), Poterba và Summers
(1984), Miller và Rock (1985), Ambarish et al (1987) cho rng c tc b 
thu cao hn so vi lãi vn. Jensen và Meckling (1976) cho rng mâu thun gia
ngi qun lý và c  n s hu ca c    nh
hn chính sách c tc.
Bên c cu còn tp trung xem xét các nhân t n
chính sách c tc ca các doanh nghip. Mt s các nhân t nh trong
các nghiên cc n chính sách c tc bao gm t sut li nhun,

1.3. 2. Câu hi nghiên cu
- Có hay không m  a các nhân t u s h c,
dòng tin t y tài chính, ri ro
kinh doanh, li nhun n t l chi tr c tc các doanh nghip niêm yt trên
s giao dch chng khoán TP H Chí Minh?
- Các yu t u s hc, dòng tin t i
y tài chính, ri ro kinh doanh, li nhun, yu t nào nh
ng mnh nht n t l chi tr c tc các doanh nghip niêm yt trên s
giao dch chng khoán TP H Chí Minh? 6
1.4 iătng và phm vi nghiên cu
1.4.1. iătng nghiên cu
Các công ty phi tài chính niêm yt trên HOSE t -2012. Nghiên cu
loi tr m riêng bit cc bi
by tài chính cao dn n d liu nghiên cu không chính xác.
1.4.2. Phm vi nghiên cu
Nghiên cu thc hin trên 297 công ty phi tài chính t   n 2012.
Nguyên nhân la chn mc th08 
dài chui th 2012) phù hp vi mt chu k kinh doanh
thng t 5-ng thi gian t 2000- 2005 quy mô th trng chng
khoán Vit Nam khá nh vi có 32 doanh nghip niêm yt và phn ln là các
doanh nghip va và nh    i din cho ngành, giá tr vn
CHUNGă2:ăCÁCăNGHIÊNăCU TH

CăNGHIÊ

M V NH
HNG CÁC NHÂN T N T L CHI TR C TC
2.1 Các nghiên cu thc nghimătrcăđơy
Chính sách c tc nghiên cu vi nhi
 u tiên nghiên cu là Merton Miller and Franco Modigiliani (M&M)
(1961) nghiên cu rng chính sách c tc không b n giá tr doanh
nghip. Trong th trng hoàn ho các c  nhn tin mt bng cách
yêu cu nhà qun lý chi tr c tc cao hn hoc bng cáct s c phn
ca mình. Cho dù trng ht s dch chuyn
giá tr t c      i. Trong trng hp chi tr c tc thì
chuyn dch giá tr c to ra bi s pha loãng trong giá tr mi c phn. Kt
luân trên da trên 4 ginh: Không có thu, không có chi phí giao dch, không
có chi phí phát hành, S hin din ca mu t là c nh.
Sau nghiên cu ca MM có hàng lot các nghiên cu khác ca Gordon (1956),
Lintner (1956), Fisher (1961), Walter (1963), Brigham và Gordon (1968) cho
rng hu ht các doanh nghip và các c  tc ti
nh. Tính c trng bng s min cng trong vic gim lng
tin mt chi tr c tc t k này sang k khác. Tng t, s  l c
tc thng vn b c tài chính công b nhng
khon li nhun trong t n mc tha mãn c tc lu t
thích nhn tin mt hon là li ha trong tng lai nhm gim ri ro
ty nên có t l chi tr c tc l ng khoán ca công ty.
c li, Brenan (1970), Elton và Gruber (1970), Lizenberger và Ramaswamy
(1979), Kalay (1982), John và William (1985), Poterba và Summers (1984),

nhunh hn chính sách c tc trong nghiên cu ca Pruitt and
Gitman (1991). tìm thy có mi quan h ngc chiu gia chi
i din và ri ro th trng vi t l chi tr c tc. Tuy nhiên, kt qu cho
thy không có mi quan h gia t l chi tr c tc và c hu t.
10
Nghiên cu ca DeAngelo et al. (2004) tìm thy có ma t l chi
tr c tc và ROE, quy mô công ty, li nhun, t y tài
chính và t l chi tr c tc trong quá khng thi, Mohammed Amidu and
t lun rng t l chi tr c tc ca công ty có tng
quan cùng chiu vi li nhun, dòng tin và thu thu nhp doanh nghip nhng
li tng quan ngc chiu vi ri ro và t ng.
Nghiên cu ga Fodil Adjaoud, Walid Ben-Amar (2010) ti th ng
y có mu gia quy mô công ty, dòng
tin t do và t l chi tr c tc li, ri ro tài chính c
chin t l chi tr c tc. Roni Michaely (2012) và Sung C. Bae, Kiyoung
Chang, Eun Kang (2012) u cho kt lun cu trúc s hu n t l
chi tr c tc. Ngoài ra nghiên cu ca Javad Moradi (2012) cho thy có mi
ch bin gia t l s hu bên ngoài công ty, cu trúc tài sn, ri
y n n t l chi tr c tng thi, li nhun, tính
thanh khon, t l s hu bên trong công ty có ng cùng chin t l chi
tr c tc.
2.2 Các nhân t nhăhngăđn t l chi tr c tc
2.2.1. Căcu s hu nhăhngăđn t l chi tr c tc
Trong mô hình tài chính hii, có s tách bit gii ch s hu và qun
lý, s t li ích gia nhà qun lý, c  
công ty, c u s. Theo Jensen và Meckling (1976) mô t có mi quan h
gia các cá nhân ti qun lý khi ra quynh li có

do các công này này d ng ngun vn bên ngoài do  l
chi tr c tng thi gim mâu thun trong v i di
khu v
2.2.2. Dòng tin t do nhăhngăđn t l chi tr c tc
Phn ln các nghiên cu cho rng công ty có dòng tin t do nhiu s 
l chi tr c tc nhii din. Trong nghiên cu ca Jensen
12
(1986) kt lun rng dòng tin t  i din gia nhà
qun lý và c n gim hiu qu ca công ty. C 
cu t cn lý li mun ti
ích ca bn thân. Mt công ty vi dòng tin t do s là ch  nhà qun lý
cam kt không lãng phí. Holder et al., (1998), La Porta et al., (2000); and Mollah
et al., (2002), kt lun rng công ty có dòng tin t do nhiu s  l chi
tr c tc nhii din.
2.2.3. nhăhng caăquyămôăcôngătyăđn t l chi tr c tc
Lee S. Redding (1997) trong nghiên c l chi tr c t
kt lun rng chính sách c tc ca công ty ph thuc vào quynh ca các nhà
i v chng la chng công ty
l gim chi phí giao d chng thích chi tr c tc,
n chn cách chi tr c tc, so vi các công ty nh-không có
nhic ngoài. Todd Mitton (2004) nghiên cu chính sách c tc 
các th ng mi ni, tìm thy có mnh gia t l chi tr c tc
và quy mô công ty. Lloyd, Jahera, and Pa
rng các công ty có quy mô l ng chi tr c tc cao. Eddy and Seifert
(1988), Jensen et al. (1992), Redding (1997), and Fama and French (2000) kt
lun các công ty lng chi tr c ti các công ty quy mô nh.
Eriotis (2005) kt lun rng t l chi tr c tc mnh bng li

Al-Malkawi (2005) cùng cho kt lun t l y tài chính càng cao thì t l chi
tr c tc thp l y tài chính cao phi duy trì
dòng tin ni b  thc hi vi các ch n c khi thc hin
vic chi tr c tc. Tuy nhiên, theo Mollah et al. (2001) nghiên cu  các th
ng mi ni tìm thy mi quan h trc tip giy tài chính và làm gia
 l y tài chính cao có chi
phí chuy duy trì v th yu thì phi tr c t tránh chi phí
tài tr bên ngoài. Nghiên cu ga Javad Moradi i vi các công
ty phi tài chính ti th ng chng khoán Tehran cho kt lun t l n 
14
quan nghch bin vi t l chi tr c tc. Adriano A. Rampini và S. Viswanathan
y n quá cao s dn ri ro phá sn và n
t l chi tr c tc ca các công ty trên th ng chng khoán M.
2.2.6. Ri ro kinh doanh nhăhngăđn t l chi tr c tc
Các nghiên cu ca Rozeff (1982); Lloyd et al. (1985); Alli et al. (1993
et al. (1995) cho ri din cho ri ro h thng vi kt lun cho rng công
ty có ri ro cao thì bing dòng tin t i nhng công ty có ri
ro thng thi li nhun không ng gim
t l chi tr c tc. Nghiên cu g  a Fodil Adjaoud,Walid Ben-Amar
(2010) ti th ng cht qu ri ro kinh doanh có
ch bin t l chi tr c tc. Cùng kt lun trên Javad Moradi
(2012) nghiên cu ti th ng chng khoán Tehran và cho thy t l chi tr c
tc có mch bin vi rng qua ch
s beta. Adriano A. Rampini và S. Viswanathan (2013) cho rng vic qun tr ri
i ro kinh doanh s giúp cho chính sách c tc c duy trì.
2.2.7. nhăhng li nhunăđn t l chi tr c tc
Adaoglu (2000) cho thy chính sách chi tr c tc bng tin mt b ng bi

tr c tc
STT
Bin
K vngătngă
quan
Các nghiên cu thc nghim
1
u s hu nhà
c
+
Glen et al. (1995), Gul (1999a), Naser et al.
(2004) and Al-Malkawi (2007).
2
Dòng tin t do
+
Jensen, 1986; Holder et al., 1998; La Porta
et al., 2000; and Mollah et al., 2002
3
Quy mô công ty
+
Eddy and Seifert (1988), Jensen et al.
16
(1992), Redding (1997), and Fama and
French (2000)
4
ng
+/-

chính là “Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges:
The Case of Gulf Co-operation Council Countries” ca tác gi Duha Al-Kuwari
(2009). S dng d liu bng nghiên cu trên các công ty phi tài chính trong giai
n 1999-2003, s dng mô hình các nhân t ngu nhiên Tobit. Kt qu nghiên
cu cho thy t l chi tr c tc ca công ty có mng bin vi s

Trích đoạn 1 Mô hình Tobit các nhăh ng ngu nhiên (Random effects Tobit Kt qu mô hình hi quy Tobit các nhâ nt nhăh ng ngu nhiên Kt qu hi quy mô hình Tobit các nhâ nt nhăh ng ngu nhiên l o Phân tích nhăh ng biên (Marginal effects)

---