B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
THÂN TN THUN

LUN VN THC S KINH T
NGHIÊN CU CÁC YU T NH HNG N
CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC DOANH NGHIP
VIT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201 NGI HNG DN KHOA HC

3.1.5. Rủi ro kinh doanh (Business risk) 17
3.1.6. Quy mô công ty (Firm size) 18
3.1.7. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 19
3.1.8. Mức ñộ nợ (Dept level) 19
3.1.9. Sở hữu bên trong (Insider ownership) 20

3.2. Dữ liệu và mô hình 22
3.2.1. Dữ liệu 22
3.2.2. Mô hình 23
3.2.3. Kiểm ñịnh sự tác ñộng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức 25
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26
4.1. Kết quả từ mô hình hồi quy tobit 26
4.2. Kết quả từ mô hình hồi quy logit. 30
4.3. Tổng hợp kết quả từ hai mô hình 31
4.4. Ảnh hưởng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức 34
5. KẾT LUẬN 39
5.1. Kết luận 39
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu 39
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT
HĐQT : Hội ñồng quản trị
CSCT : Chính sách cổ tức
DPR : Tỷ lệ trả cổ tức
OUTSIDE : Số lượng thành viên không ñiều hành trong hội ñồng quản trị
CFA : Dòng tiền hoạt ñộng thuần trên tổng tài sản


1 TÓM TẮT
Phân phối lợi nhuận là một trong ba quyết ñịnh quan trọng ñối với doanh
nghiệp. Có rất nhiều lý thuyết cũng như các trường phái khác nhau nghiên cứu vấn
ñề này. Bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố có ảnh hưởng ñến
chính sách cổ tức. Cụ thể là xem xét tác ñộng của các yếu tố dưới góc nhìn lý thuyết
chi phí ñại diện trong vấn ñề trả cổ tức. Tiếp theo là xem xét tác ñộng của yếu tố
ngành lên chính sách cổ tức. Dữ liệu nghiên cứu gồm 192 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai ñoạn 2008-2012. Bao gồm các công ty trên Sở
Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hà
Nội. Hai mô hình hồi quy tobit và hồi quy logit ñược sử dụng ñể phân tích tác ñộng
của các yếu tố lên tỷ lệ trả cổ tức.
Kết quả cho thấy số lượng thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo
của công ty có tác ñộng ngược chiều ñến khả năng chi trả cổ tức. Điều này phù hợp
với lý thuyết ñại diện, xem việc chi trả cổ tức là một cách ñể giảm chi phí ñại diện.
Thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo của công ty có vai trò kiểm soát
hoạt ñộng của ñơn vị và ñược xem như là một kênh thay thế cho cổ tức chi trả.
Khảo sát tỷ lệ trả cổ tức các ngành giai ñoạn 2008-2012, tác giả thấy có sự
khác biệt trong tỷ lệ trả cổ tức trung bình ngành. Thêm nữa, kết quả phân tích từ hai
mô hình hồi quy cho thấy yếu tố ngành có tác ñộng ñến tỷ lệ trả cổ tức. Tuy nhiên
sự tác ñộng chỉ thể hiện ở một số ít ngành, nên chưa thể khẳng ñịnh có sự tác ñộng
của yếu tố ngành cho tất cả các công ty niêm yết trên thị trường.

2

thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội. Khoảng
thời gian lấy mẫu dữ liệu nghiên cứu từ năm 2008 ñến năm 2012. Các công ty ñược
phân ngành theo tiêu chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark). Gồm 6
ngành: vật liệu cơ bản (basic material), hàng tiêu dùng (consummer goods), dịch vụ
tiêu dùng (consummer service), công nghiệp (industrial), công nghệ (technology) và
dịch vụ hạ tầng (utilities).
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ña
biến ñể ước lượng mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với các yếu tố có khả năng
tác ñộng ñến cổ tức. Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa các biến thông qua
hai mô hình hồi quy tobit và hồi quy logit. Đây là phương pháp tiếp cận tương ñối
mới so với các ñề tài nghiên cứu trước ñây ở Việt Nam.
Bên cạnh ñó, bài còn sử dụng phương pháp thống kê mô tả và các phương
pháp kiểm ñịnh trong thống kê ñể nghiên cứu.
Biến giả ngành ñược thêm vào mô hình ñể kiểm tra tác ñộng của yếu tố
ngành lên cổ tức chi trả.
1.6. Kết cấu của luận văn
Luận văn gồm 5 phần
.
Phần 1 giới thiệu nội dung chính của luận văn
.
Phần 2
trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước ñây. Phần 3 trình bày phương
pháp nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, cách lấy mẫu, chọn biến và mô hình sử
dụng ñể nghiên cứu. Phần 4 trình bày nội dung và thảo luận các kết quả nghiên cứu.
Và cuối cùng phần 5 ñưa ra kết luận và những hạn chế của bài.
4

nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT.
- Chang và Rhee (1990) kiểm tra mẫu 508 công ty ở Mỹ từ 1969 – 1987
thông qua phương pháp phân tích hồi quy, xem xét vai trò khác biệt của thuế thu
nhập cá nhân trên thu nhập từ ñầu tư vốn và thu nhập từ cổ tức, ñể tìm mối quan hệ
giữa chính sách cổ tức và ñòn bẩy tài chính. Kết quả là có mối quan hệ cùng chiều
giữa ñòn bẩy tài chính và tỷ lệ cổ tức.
- Ho (2003) kiểm tra dữ liệu bảng (panel data) từ 2235 công ty niêm yết trên
ASX 200 của Úc và Nikkei 200 của Nhật trong khoản thời gian 10 năm từ 1992-
2001. Sử dụng mô hình hồi quy tác ñộng cố ñịnh ñể nghiên cứu, tác giả kiểm tra
mối tương quan của tỷ lệ trả cổ tức với các biến tác ñộng như khả năng sinh lời, quy
mô, ñòn bẩy tài chính, rủi ro, cấu trúc tài sản, thanh khoản, tăng trưởng. Kết quả
cho thấy chính sách cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với quy mô ở Úc và tính
thanh khoản ở Nhật, và chỉ có quan hệ ngược chiều với rủi ro ở Nhật. Tác ñộng
ngành cũng ñược tìm thấy ở cả thị trường này. Các kết quả phù hợp với lý thuyết về
chi phí ñại diện, phát tín hiệu và chi phí giao dịch trong chính sách cổ tức.
- Holder và cộng sự (1998) khảo sát 477 công ty ở Mỹ từ 1983-1990 bằng
phương pháp hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ trả cổ tức, các biến ñộc lập gồm:
quy mô (logarit của doanh thu) , các biến ño lường chi phí ñại diện (logarit của
doanh thu, sở hữu bên trong, số lượng cổ ñông, dòng tiền tự do), các biến ño lường
chi phí ñại diện (tăng trưởng doanh thu, ñộ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời hàng tháng
trong năm). Kết quả tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với quy mô, số lượng cổ
ñông, dòng tiền tự do và quan hệ ngược chiều với mức ñộ sở hữu bên trong, ñộ lệch
chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng tháng, tăng trưởng doanh thu.
- Myers và Majluf (1984) nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết ñịnh tài trợ và
ñầu tư trong ñiều kiện thông tin bất cân xứng, và cho rằng các công ty tốt với nhiều
cơ hội ñầu tư sẽ phải lựa chọn giữa chi trả cổ tức và chi tiêu vốn. Khi nhu cầu ñầu
tư thấp thì các công ty cũng hạn chế trả cổ tức thay vào ñó có thể dùng tiền dư thừa
6 của chi phí ñại diện. Tốc ñộ tăng doanh thu, tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ
sách là những biến ñại diện cho cơ hội ñầu tư. Kết quả cho thấy có mối quan hệ
cùng chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức với lợi nhuận, dòng tiền và thuế. Và mối quan hệ
nghịch chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức với rủi ro, sở hữu của tổ chức, sự tăng trưởng và
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Trong ñó, các biến có tác ñộng ñáng kể là lợi
nhuận, dòng tiền, tăng trưởng của doanh thu và tỷ lệ của giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách. Họ chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa tỷ lệ trả cổ tức với rủi ro và sở
hữu của tổ chức.
- Twaijri (2007) khảo sát 300 công ty ñược chọn ngẫu nhiên từ thị trường
chứng khoán Kulua Lumpur từ năm 2001 ñến năm 2005, xem xét các biến ñược kỳ
vọng có ảnh hưởng ñến CSCT và tỷ lệ trả cổ tức dựa vào các nghiên cứu trước
trong thị trường vốn hiệu quả. Kết quả cho thấy cổ tức hiện hành bị ảnh hưởng bởi
quá khứ và triển vọng tương lai. Tỷ lệ trả cổ tức không phải là yếu tố tác ñộng quan
trọng ñến tăng trưởng thu nhập tương lai của công ty, nhưng nó có quan hệ ngược
chiều với ñòn bẩy tài chính. Thu nhập trên mỗi cổ phần và giá trị sổ sách cổ phần có
mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức .
- Abdelsalam (2008) khảo sát của 50 công ty ở Ai Cập từ năm 2003-2005,
nghiên cứu tác ñộng của thành phần HĐQT và cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ
tức. Kết quả họ thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu của cổ ñông tổ chức và
thành quả của công ty và cả hai quyết ñịnh trả cổ tức và tỷ lệ trả cổ tức. Kết quả là
các công ty với lợi nhuận trên vốn cao và sở hữu của tổ chức cao thì chi trả cổ tức
cao. Không có mối quan hệ nào giữa thành phần HĐQT và quyết ñịnh hoặc tỷ lệ trả
cổ tức.
- Aivazian và cộng sự (2003) khảo sát chính sách cổ ở các nước ñang phát
triển so với chính sách cổ tức ở các nước phát triển ñã nghiên cứu trước ñây. Kết
quả cho thấy lợi nhuận, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tác ñộng cùng
chiều với cổ tức chi trả và ñòn bẩy tài chính tác ñộng ngược chiều với cổ tức chi trả.
Ngoài ra, rủi ro kinh doanh và quy mô công ty cũng có ít nhiều tác ñộng ñến chính

ro, thanh khoản, quy mô, ñòn bẩy. Kết quả cho thấy lợi nhuận và quy mô là hai yếu
tố quan trọng có tác ñộng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức.
9 - Ahmed và Javid (2009) nghiên cứu các yếu tố tác ñộng ñến quyết ñịnh
chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi giai
ñoạn 2001-2006. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng với mẫu gồm 320 công ty và vận
dụng mô hình Lintner cho thấy lợi nhuận, tính thanh khoản, quyền sở hữu có tác
ñộng cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quy mô thì có mối quan hệ ngược
chiều. Điều này cho thấy các công ty có xu hướng dùng tiền ñầu tư vào tài sản hơn
là trả cho cổ ñông.
- Javad Moradi (2012) sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính (OLS) và logit
ñể xác ñịnh các yếu tố tác ñộng lên chính sách cổ tức ở Iran. Mẫu nghiên cứu gồm
67 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran giai ñoạn 2001-2008. Kết
quả, tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, thanh khoản, tỷ lệ sở hữu
bên trong và có quan hệ ngược chiều với rủi ro, tỷ lệ ñòn bẩy, tỷ lệ thành viên trong
hội ñồng thành viên không tham gia ñiều hành công ty, tỷ lệ tài sản hữu hình. Ngoài
ra, kết quả còn cho thấy khả năng chi trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ ñòn
bẩy và có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ thành viên không tham gia ñiều hành, tính
thanh khoản, lợi nhuận, tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro và cơ hội tăng trưởng.
2.3. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và tác ñộng bởi yếu tố ngành
-
Lintner (1956) cho rằng người quản lý tin rằng cổ ñông thích CSCT ổn
ñịnh. Ông ta ñưa ra giả thiết rằng sự khác biệt giữa các công ty trong tỷ lệ cổ tức
mục tiêu phản ánh sự ñiều chỉnh dựa trên các yếu tố như là kỳ vọng tăng trưởng
ngành và ñặc ñiểm riêng của công ty, sự thay ñổi mang tính chu kỳ của cơ hội ñầu
tư, sự kỳ vọng thu nhập.
Lintner cũng cho rằng CSCT có hiệu ứng ngành. Trong khi một hiệu ứng
ngành có thể phản ánh mối tương quan của các yếu tố như là cơ hội ñầu tư, sự ổn

thể giảm sút theo thời gian bởi sự thay ñổi của nền kinh tế và môi trường cạnh tranh
ñối với ngành dịch vụ tiện ích.
- Baker, Veit và Powell (2001) báo cáo kết quả 1999 khảo sát của các công
ty niêm yết trên thị trường NASDAQ. Kết quả thu ñược cung cấp thông tin về tầm
quan trọng của 22 yếu tố khác nhau mà có ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức. Kết
quả cho thấy nhiều nhà quản lý của các công ty trên NASDAQ ñưa ra quyết ñịnh
cổ tức phù hợp với mô hình và kết quả khảo sát của Lintner (1956). Kết quả cũng
11 cho thấy có sự khác biệt ñáng kể giữa kết quả phản hồi của giám ñốc các công ty tài
chính và phi tài chính của 9 trong 22 yếu tố.
2.3.2. Yếu tố ngành không có tác ñộng lên chính sách cổ tức
- Rozeff (1982) khẳng ñịnh sự phân ngành không giải thích ñược chính sách
cổ tức của công ty.
- Howe and Shen (1998) không tìm thấy bằng chứng thông tin bên trong nội
bộ ngành tác ñộng ñến thông báo cổ tức ban ñầu và kết luận rằng cổ tức ban ñầu là
sự kiện ñặc thù cùa công ty.
- Frankfurter and Wood (2003) không tìm thấy bằng chứng của mối liên hệ
hệ thống giữa chính sách cổ tức và phân loại ngành. Họ cho rằng sự khác biệt trong
chính sách cổ tức theo ngành có thể là tác ñộng bởi quy mô công ty.
2.3.3. Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức không rõ ràng
- Dempsey, Laber và Rozeff (1993) kiểm tra tác ñộng của ngành ở thị
trường Mỹ trong 2 thời kỳ (1974-1980 và 1980-1987). Mặc dù có sự tương phản
môi trường kinh tế vĩ mô giữa 2 thời kỳ, ñiều này ñưa ñến khả năng cao hơn trong
ủng hộ giả thiết tác ñộng ngành, tác giả chỉ tìm thấy hiệu ứng ngành khiêm tốn và
ñề xuất các nghiên cứu ñầy ñủ hơn ñể làm rõ vấn ñề này.
- Casey, Anderson, Mesak, and Dickens (1999) nghiên cứu ảnh hưởng của
cải cách thuế 1986 (TRA) lên chính sách cổ tức và nghiên cứu liệu chính sách cổ
tức trong các ngành khác nhau có phản hồi khác nhau bởi thông tin cải cách thuế

ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức.
Lý thuyết chi phí ñại diện ñề cập về mối quan hệ giữa người chủ và người
quản lý của công ty. Jensen và Mekling (1976, trang 308) ñịnh nghĩa mối quan hệ
13 ñại diện là “một hợp ñồng căn cứ vào một hay nhiều người (chủ) thuê người khác
(người ñại diện) thực hiện một số công việc trên danh nghĩa của họ liên quan ñến
việc giao phó một số quyết ñịnh và trao quyền cho người ñại diện”
Chi phí ñại diện phát sinh do tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát.
Người bên trong công ty (người quản lý) ñưa ra quyết ñịnh dựa trên tình hình của
công ty (ví dụ, thu nhập). Tuy nhiên, thu nhập của công ty thì sở hữu bởi cổ ñông
chứ không phải công ty. Người quản lý không muốn phần tài sản kia tác ñộng ñến
quyết ñịnh của họ. Do ñó, nếu ưu tiên của họ khác với ưu tiên của người chủ thì
quyết ñịnh của họ sẽ gây ra tổn thất cho người chủ. Chi phí ñại diện phát sinh khi
người chủ có ít thông tin về công ty cũng như hoạt ñộng của người quản lý so với
thực tế thông tin người quản lý ñang nắm giữ. Điều này dẫn tới mâu thuẫn lợi ích
của người quản lý và người chủ. Người quản lý có thể nhận ñược lợi ích từ các cơ
hội ñầu tư trong khi chi phí nếu có thì người chủ chịu từ những quyết ñịnh của
người quản lý. Nghiên cứu liên quan lý thuyết chi phí ñại diện nhận thấy rằng việc
trả cổ tức xem như là một cơ chế ñể giảm mâu thuẫn ñại diện bên trong công ty
(Rozeff ,1982; Harris và Raviv, 1991; Bathala và Rao, 1995). Chi trả cổ tức làm
giảm mâu thuẫn lợi ích ñại diện vì hai nguyên nhân. Thứ nhất, chi trả cổ tức là giảm
lượng tiền mặt tự do, cái mà người quản lý chi tiêu vào các dự án mà mang lại lợi
ích cho họ nhưng chi phí cho cổ ñông (Grossman và Hart, 1982; EasterBrook, 1984;
Jensen, 1986; DeAngelo và cộng sự, 2006). Thứ hai, chi trả cổ tức làm cho công ty
bị giám sát nhiều hơn bởi thị trường vốn, khi chi trả cổ tức thì làm tăng khả năng
phát hành cổ phiếu mới (EasterBrook, 1984).
Có một số nghiên cứu về mối liên hệ giữa trả cổ tức và thành viên bên ngoài
của HĐQT. Gồm có Schellenger và cộng sự, 1989; Kaplan và Reishus, 1990;

Gần ñây, Belden và cộng sự (2005) kiểm tra mẫu gồm 524 công ty ở Mỹ từ 1998-
2000. Họ thấy rằng công ty với nhiều thành viên bên ngoài thì trả cổ tức nhiều hơn.
Sau cùng, nghiên cứu của Cotter và Silvester (2003), kiểm tra mối tương
quan giữa sự ñộc lập của các thành viên và tỷ lệ trả cổ tức của 109 công ty ở Úc
năm 1997. Không giống như các nghiên cứu trước ñây của thị trường Mỹ, Cotter và
Silvester không thấy bất kỳ mối tương quan nào giữa tỷ lệ trả cổ tức và thành viên
ñộc lập.
15
Tóm lại, các nghiên cứu trên kiểm tra cùng một vấn ñề (mối liên hệ giữa
thành viên bên ngoài và chính sách cổ tức). Tuy nhiên kết quả thì không thống nhất.
Thêm nữa, các nghiên cứu này không xem các yếu tố khác mà có tiềm năng ảnh
hưởng ñến chính sách cổ tức. Đặc biệt, nhiều nghiên cứu bỏ qua các yếu tố như là
ñặc ñiểm của công ty, những yếu tố có ảnh hưởng ñến quyết ñịnh trả cổ tức. Mẫu
của các nghiên cứu này nhỏ nên khó ñưa ra một kết luận chung. Một vài nghiên cứu
có một số vấn ñề trong phương pháp như (Schellenger và cộng sự (1989) dùng phân
tích tương quan ñơn, Cotter và Silvester (2003) dùng hồi quy OLS, Borokhovich và
cộng sự (2005) thì nghiên cứu sự kiện). Các nghiên cứu này chỉ kiểm tra ở thị
trường Mỹ và Úc, Anh, Iran. Do ñó, giả thuyết là:
 H1: Số lượng thành viên không ñiều hành trong hội ñồng quản trị có mối
quan hệ với tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.2. Khả năng sinh lời (Profitability)
Khả năng lợi nhuận ño lường thành quả công ty. Được xem là khả năng công
ty tạo ra lợi nhuận. Khả năng sinh lợi ñược ño lường bằng tỷ lệ dòng tiền chia cho
tổng tài sản. Tức là tỷ lệ phần trăm tiền ñược tạo ra từ tài sản của công ty. Khả năng
sinh lợi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức. Bởi vì công ty có lợi
nhuận thì sẵn lòng trả cổ tức cao hơn, do ñó mối quan hệ cùng chiều ñược kỳ vọng
giữa lợi nhuận và cổ tức chi trả. Điều này phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu của

ñộng ñến chính sách cổ tức của 320 công ty ở Pakistan. Kết quả các công ty có
thanh khoản cao trả cổ tức nhiều hơn các công ty có thanh khoản thấp.
Moradi (2012) phân tích hồi quy tuyến tính trên dữ liệu 67 công ty ở Iran và
thấy tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với tính thanh khoản của công ty.
Al-Shubiri (2011) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu Tobit ñể phân tích
60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman, và thấy rằng tính thanh
khoản và dòng tiền tự do không tác ñộng lên khả năng chi trả cổ tức.
Mehta (2012) sử dụng phương pháp kiểm tra mối tương quan các yếu tố và
hồi quy ña biến, dữ liệu từ năm 2005-2009 của các công ty Ả Rập niêm yết trên sàn
chứng khoán Abu Dhabi. Kết quả không tìm thấy mối quan hệ ñáng kể giữa tính
thanh khoản và chính sách cổ tức.
17 Do ñó, ta có giả thuyết sau:
 H3: có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng thanh khoản và tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.4. Cấu trúc tài sản (Assets structure)
Cấu trúc tài sản ñược ñịnh nghĩa như là tài sản hữu hình, bằng tổng tài sản
trừ ñi tài sản lưu ñộng và ñầu tư ngắn hạn và chia cho tổng tài sản. Định nghĩa này
phù hợp với các nghiên cứu trước ñây (Aivazian và cộng sự, 2003). Kock và
Shenoy (1999, trang 26) cho rằng “công ty có nhiều tài sản hữu hình thì có nhiều lợi
ích từ thuế mà không phải dựa vào nợ, và do ñó có thể thiên về sử dụng chính sách
cổ tức tác ñộng lên thông tin bất cân xứng và chi phí ñại diện”. Do ñó, tác giả kỳ
vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc tài sản và tỷ lệ trả cổ tức.
Ngược lại, Aivazian và cộng sự (2003, trang 381) thấy rằng tính hữu hình
của tài sản có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ trả cổ tức. Họ cho rằng “khi tài sản hữu
hình nhiều thì có ít tài sản ngắn hạn ñể cho các ngân hàng mượn. Điều này tạo ra
các hạn chế tài chính lên các công ty hoạt ñộng trong các hệ thống tài chính lạc
hậu, nơi mà các nguồn nợ chủ yếu là các khoản tài trợ ngắn hạn của ngân”.
Ho (2003) cũng ủng hộ mối quan hệ nghịch giữa tính hữu hình của tài sản và

hóa thị trường, tổng doanh thu hoặc tổng tài sản) cho mục ñính phân tích thống kê.
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tổng tài sản như là một yếu tố ñại diện cho
quy mô công ty. Biến quy mô là biến quan trọng trong trong các nghiên cứu trước
ñây ñể giải thích quyết ñịnh của công ty trong chi trả cổ tức. Đặc biệt hơn, Holder
và cộng sự (1998), Gul và Kealey (1999), Koch và Shenoy (1999), Chang và Rhee
(1990), Ho (2003) và Aivazian và cộng sự (2003), Najjar (2009) cho rằng các công
ty lớn dường như ñạt trạng trưởng thành và do ñó dễ dàng xâm nhập vào thị trường
vốn và có khả năng trả cổ tức cao hơn. Tức là công ty lớn có thể nỗ lực ñể trả cổ tức
cao hơn các công ty nhỏ. Nói cách khác, họ cho rằng quy mô công ty có thể làm chỉ
số của chi phí tài trợ nợ. Và ño dó, kỳ vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa quy
mô công ty và chinh sách cổ tức, và nói lên rằng quy mô lớn sẽ có chi phí phát hành
nhỏ. Phát hiện của những nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết về mối quan hệ cùng
chiều giữa quy mô công ty và chính sách cổ tức. Theo kết quả, ta có giả thuyết sau:
19  H6: có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.7. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Khái niệm về cơ hội tăng trưởng ñề cập ñến mức ñộ mà một công ty duy trì
mức ñộ tăng trưởng với tốc ñộc cao hơn hẳn phần lớn các công ty. Biến tốc ñộ tăng
trưởng trong các nghiên cứu trước ñây là một yếu tố chính trong xác ñịnh chính
sách cổ tức. Đặc biệt, Chang và Rhee (1990) thấy rằng cơ hội tăng trưởng cao hơn
thì cần nhiều tiền hơn ñể mở rộng kinh doanh và dường như công ty muốn duy trì
thu nhập giữ lại hơn là ñể trả cổ tức. Trong bối cảnh ñó, Myers và Majluf (1984) ,
Holder và cộng sự (1998), Gul và Kealey (1999), Ho (2003) và Aivazian và cộng sự
(2003), Moradi (2012) cho rằng các công ty với cơ hội tăng trưởng cao ñược kỳ
vọng có cơ hội ñầu tư khác và do ñó họ kỳ vọng trả cổ tức thấp cho các công ty tăng
trưởng cao. Phát hiện của những nghiên cứu này ủng hộ mối quan hệ ngược chiều
giữa cổ tức và cơ hội tăng trưởng. Theo kết quả, tác giả ñưa ra giả thuyết:
 H7: có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ trả cổ tức.

một yếu tố quyết ñịnh của chính sách cổ tức (Mehar, 2002; Al-Malkawi, 2007).
Mehar (2002) ñưa ra giả thuyết và thấy rằng nếu một công ty có quyền sở hữu tập
trung lớn thì cơ hội trả cổ tức sẽ cao hơn. Vì với cách thức như vậy cổ tức sẽ ñi vào
túi của các thành viên HĐQT. Cơ hội sẽ thấp nếu một lượng lớn ñáng kể ñược trả
thông qua cổ tức cho bên ngoài. Trong trường hợp này, các thành viên HĐQT sẽ bù
ñắp cho họ thông qua các lợi ích từ ñiều hành. Các thành viên so sách rằng bằng
cách nào họ tối ña hóa thu nhập, ngay cả thông qua cổ tức hay thông qua lương ñiều
hành. Kết quả thực nghiệm của Najjar (2009) ở Anh và Moradi (2012) ở Iran cũng
cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức chi trả và sở hữu bên trong. Mặt khác,
Al-Malkawi (2007) ñưa ra giả thuyết và thấy rằng sở hữu bên trong có mối tương
quan nghịch với chính sách cổ tức. Họ cho rằng chi phí ñại diện có thể ñược giảm ñi
nếu phần trăm sở hữu bên trong tăng. Do ñó, không cần thiết cho công ty với sở hữu
bên trong cao khi dùng cổ tức như là công cụ giảm chi phí ñại diện. Farinha (2003)
giải thích kết quả không thống nhất này bằng cách ñưa ra bằng chứng rằng trả cổ
tức có mối liên hệ nghịch với quyền sở hữu của nhóm lợi ích bên trong bên dưới
một mức ñộ cố vị (an entrenchment level) của quyền sở hữu, trong khi chúng có

Trích đoạn Mơ hình

---