B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

NGUYN XUÂN VANG RI RO TÁI TÀI TR VÀ CÁC YU T NH HNG N QUYT
NH NM GI TIN MT CA CÁC DOANH NGHIP
VIT NAM

LUN VN THC S KINH T

Tp. H Chí Minh ậ Nm 2014

Tp. H Chí Minh ậ Nm 2014
LI CAM OAN

 tài “Phân tích nh hng ca ri ro tái tài tr vn đn quyt đnh nm gi tin mt
ca các doanh nghip Vit Nam” là cho chính tôi thc hin.
Tôi vn dng các kin thc đã hc, các tài liu tham kho trong quá trình tìm hiu,
trao đi vi Giáo viên hng dn đ hoàn thành lun vn này. S liu thng kê là
trung thc, ni dung và kt qu nghiên cu ca lun vn này cha đc công b trong
bt c nghiên cu nào cho đn thi đim này.
Tôi xin cam đoan nhng li nêu trên là hoàn toán đúng s tht.

Tác gi lun vn

Nguyn Xuân Vang MC LC TịM LC 1
CHNG I: M U 2
1.1. Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3

2.4.8. Chi tr c tc 16
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 17
3.1. Mô hình đnh lng 17
3.2. Xây dng h phng trình 18
3.2.1. Mô hình nm gi tin mt 18
3.2.1.1. Bin ph thuc 18
3.2.1.2. Các bin gii thích 18
3.2.2. Mô hình k hn n 22
3.2.2.1. Bin ph thuc 22
3.2.2.2. Các bin gii thích 23
3.3. Mu nghiên cu và ngun d liu 26
3.3.1. Mu nghiên cu 26
3.3.2. Ngun s liu 27
CHNG 4: KT QU PHÂN TÍCH 28
4.1. N ti hn 28
4.1.1. N ti hn ca các doanh nghip Vit Nam t 2008 – 2013 28 4.1.2. Các yu t nh hng đn s thay đi ca n ti hn các doanh
nghip Vit Nam t 2008 – 2013 30
4.1.2.1. Phân tích thng kê mô t 31
4.1.2.2. Phân tích đnh lng 35
4.2. Nm gi tin mt 40
4.2.1. Nm gi tin mt ca doanh nghip Vit Nam t 2008 – 2013 40
4.2.2. N ti hn và các yu t nh hng đn s thay đi ca tin mt nm
gi các doanh nghip Vit Nam t 2008 – 2013 41
4.2.2.1. Phân tích thng kê mô t 41
4.2.2.2. Phân tích đnh lng qua mô hình hi quy đa bin 49
CHNG 5: KT LUN 60
DANH MC TÀI LIU THAM KHO

Hình 4.7
Biu đ t l n đn hn và t l tin mt qua các nm – Theo
ngành
Hình 4.8
Biu đ t l đòn by và t l tin mt qua các nm
Hình 4.9
Biu đ t l giá tr th trng / giá tr s sách và t l tin mt qua
các nm
Hình 4.10
Biu đ t l n phát hành ròng và t l tin mt qua các nm
Hình 4.11
Biu đ t l n vn luân chuyn ròng và t l tin mt qua các
nm
Hình 4.12
Biu đ thu nhp hot đng và t l tin mt qua các nm

DANH MC PH LC

Ph lc 1
Xây dng mô hình n

Ph lc 1A
Bng ma trn h s tng quan

Ph lc 1B
Kim đnh la chn gia random effect và fixed
effect

Kim đnh hin tng t tng quan

Ph lc 3D
Kim đnh hin tng phng sai thay đi

Ph lc 3E
Kim đnh loi bt bin

Ph lc 4
Mô hình tin mt cha thay th bin IRT(-1)

Ph lc 4A
Mô hình tin mt (2009-2012)

Ph lc 4B
Mô hình tin mt (2008-2013)

Ph lc 5
Mô hình tin mt thay th bin IRT(-1)

Ph lc 5A
Mô hình tin mt (2009-2012)

Ph lc 5B
Mô hình tin mt (2008-2013)

1

giao dch, giúp công ty tit kim đc chi phí khi h phi thng xuyên tip cn vi
ngun vn bên ngoài hoc t vic chuyn đi các tài sn không bng tin phc v
cho vic thanh toán các khon n đn hn; đng c đu t, công ty nm gi lng
tin mt nhiu s ch đng hn trong vic nm bt các c hi đu t, đng thi các
nhà đu t nhìn vào đó h có th hình dung đc vin cnh đu t ca công ty; đng
c phòng nga, nu xem tin mt nh là mt công c đ qun tr ri ro thì các công
ty nm gi nhiu tin mt s gim nguy c xy ra kit qu tài chính, giúp h ch đng
hn trong vic thanh toán các khon n đáo hn, đng thi to nim tin cho các nhà
cung cp vn bên ngoài giúp h d dàng hn trong vic tái tài tr vn.
Cng nh vic nm gi các tài sn tài chính khác, bên cnh nhng li ích mang
li t vic nm gi tin mt thì các doanh nghip cng phi b ra các khon chi phí,
c th nh doanh nghip gi tin mt vi mc đích phòng nga các ri ro có th xy
ra trong tng lai thì h buc phi b qua các d án mang li li nhun trong hin ti,
đây chính là chi phí c hi cho vic nm gi tin mt.
Nh vy, vic nm gi tin mt va mang li li ích va buc doanh nghip
phi b ra các khon phí nht đnh, vn đ đt ra cho các nhà qun tr tài chính là phi
cân nhc gia li ích mang li và chi phí b ra t vic nm gi tin mt đ duy trì
lng tin mt ti u nht. iu này nhn đc s quan tâm ca nhiu nhà nghiên
cu trên th gii và cho ra các kt lun khác nhau tùy vào đc đc đim ca tng quc
gia, các yu t v chính tr, lut pháp và c các chính sách c đông.
T sau khng hong kinh t 2008, vic tip cn vi các ngun vn vay tr nên
khó khn, không ít doanh nghip b thiu ht tin mt và gp khó khn thanh khon.
3
Vn đ v dòng tin – nm gi tin mt tr thành mt trong nhng vn đ ht sc
đc chú trng trong hot đng qun tr tài chính ca các doanh nghip. S lng
tin mt mà mt doanh nghip quyt đnh nm gi b chi phi bi rt nhiu yu t,
bài nghiên cu này phân tích nh hng ca ri ro tái tài tr vn cùng các bin kim

   

 

 



 

(2)
Trong đó:
4 - Cash: th hin qua t l tin và các khong tng đng tin trên tng tài sn
- Debt maturity: th hin qua các t l n dài hn đn hn trong nm ti trên
tng n dài hn.
- Xi: các bin gii thích cho các nhân t nh hng đn ri ro tái tài tr và
quyt đnh nm gi tin mt.
1.4.2. Ngun d liu
Các thông tin d liu cn thit trong bài đc ly t báo cáo tài chính ca các
công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh t nm 2008
đn nm 2013.
1.5. ụ ngha đ tài
Lun vn cung cp nhng bng chng mi v vn đ nm gi tin ca các doanh
nghip  Vit Nam trong giai đon hin nay, phát hin đc các yu t tác đng đn
nm gi tin mt, giúp các doanh nghip kim soát bin đng tin mt, duy trì lng
tin mt nm gi hp lý đ đm bo cho các hot đng cng nh vic s dng tin
mt nh là mt công c đ phòng nga ri ro.

nm gi tin mt, tuy nhiên, trong mi nghiên cu các tác gi ch đi vào phân tích
mt góc đ trong mi liên h gia ri ro tái tài tr vi quyt đnh nm gi tin mt,
cha th hin đc tng th các mi liên h gia hai nhân t này.
Harford, Klasa và Maxwell (2014) đã ln đu tiên đi vào phân tích tng th mi
quan h gia ri ro tái tài tr vi quyt đnh nm gi tin mt. Kt qu nghiên cu
ca các tác gi cho thy tn ti mi quan h có ý ngha thng kê gia hai nhân t này.
ng thi, kt qu phân tích đnh lng trên s liu các doanh nghip M t nm
1980 đn 2008 cho thy ri ro tái tài tr có s chi phi mnh m lên s lng tin
mt mà doanh nghip quyt đnh nm gi, kt qu hi quy s liu ca các doanh
nghip trong sut thi kì này th hin ri ro tái tài tr gii thích đn 28% s thay đi
ca quyt đnh nm gi tin mt ca doanh nghip.
6 Cng theo nghiên cu ca Harford, Klasa và Maxwell (2014) mt trong nhng
ý ngha m rng ca mi quan h gia k hn n và nm gi tin mt là cung cp cái
nhìn v xu hng tng nm gi tin mt theo thi gian. Trong khi s n dài hn có
liên quan đn tài sn ca các công ty không đi theo thi gian nghiên cu t 1980
đn 2008 thì k hn n trung bình ca các khon n này đã rút ngn đáng k, và do
đó, ri ro tái tài tr cng tng lên đáng k trong giai đon này. Mt trong nhng lý do
quan trng cho s rút ngn thi gian đáo hn ca các khon n là vai trò ca ngân
hàng, nh là nhng ngi cho vay ngày càng tng do s tng trng ca th trng
cho vay hn hp (Sufi, 2007). S phát trin ca th trng cho vay hn hp có th
cho phép các ngân hàng chia s ri ro thông quan nhóm các nhà đu t gm ngân
hàng và các t chc đu t khác. Nhìn chung, k hn ca các khon vay ngân hàng
có xu hng gim, phn n dài hn đn hn trong 03 nm ti (thc đo chính v ri
ro tái tài tr) đã tng 16,6%. Hn na s gia tng này còn mnh hn khi tác gi kim
soát yu t quyt đnh k hn n trong n dài hn ca doanh nghip. C th, trong
nm 2008, nhóm công ty có n dài hn đn hn trong vòng 3 nm ti cao hn 66.3%
so vi nm 1980, các công ty này có đc đim ging nhau.

Rajan và Winton (1995), Stulz (2000), và Harvey cùng cng s (2004)). Thc t chi
phí đi din nên thp hn đi vi nhng công ty này giúp gim thiu chi phí thông
thng liên quan đn vic d tr tin mt ln hn. Hn na, bi vì các khon n ngn
hn có xu hng đc n ngân hàng và các ngân hàng có th có nhiu thông tin hn
v ngi vay so vi nhng ngi cho vay khác, giám sát ca h s góp phn làm
gim chi phí đi din (theo James (1987), Lummer và McConnell (1989), Rauh và
Sufi (2010)).
Nghiên cu ca Harford, Klasa và Maxwell (2014) cng cho thy, mi quan h
gia ri ro tái tài tr và nm gi tin mt là mi quan h chi phi 2 chiu có ý ngha
thng kê. Nu nhng ngi cho vay cung cp cho công ty các khon cho vay ngn
hn công ty có th quyt đnh nm gi tin nhiu hn đ ti thiu hóa ri ro tái tài tr
vn. Tuy nhiên, nm gi tin mt cao hn hin ti đng thi có th làm tng xu hng
cho ch n đ cung cp cho công ty các khon n ngn hn và cho công ty chp nhn
các khon vay nh th.
8 2.2. ng c nm gi tin mt
Mt doanh nghip quyt đnh nm gi tin mt nhiu hn s h cn xut phát
t các nhóm đng c chính gm: đng c giao dch, đng c phòng nga, đng c
đi din. Thc vy, vn đ này đã đc kim đnh qua nghiên cu thc nghim ca
Bates và cng s (2009) vi đ tài “Ti sao các công ty M nm gi nhiu tin mt
hn h cn?”. Bài nghiên cu này đc thc hin đi vi các công ty công nghip ti
M, tác gi đã ch ra rng t l tin mt trên tng tài sn ca các công ty công nghip
M đã tng gp đôi trong giai đon t 1980-2006.  gii thích cho vic tng t l
tin mt nm gi nhóm tác gi này đã đa ra các đng c gm: đng c giao dch,
đng c phòng nga, đng c đi din.
2.2.1. ng c giao dch
Li ích ca vic nm gi tin mt ca công ty giúp h tránh đc các chi phí
giao dch phát sinh khi h phi thng xuyên tip cn vi các ngun vn bên ngoài.

lp là dòng tin, đòn by tài chính, quy mô công ty đ xem xét tác đng ca các yu
t này lên quyt đnh nm gi tin mt. Mô hình ca bài nghiên cu này là mô hình
đng c phòng nga ca vic nm gi tin mt. Khi ri ro dòng tin tng lai không
th hoàn toàn đc đa dng hóa, đi vi các công ty gp khó khn v dòng tin, lý
thuyt đánh đi cung cp cho khuyn khích phi tit kim phòng nga: chúng làm
tng nm gi tin mt ca h đ đáp ng vi s gia tng ca bin đng dòng tin.
2.2.3. ng c đi din
Mô hình dòng tin t do (free-cash flow model) đã cho thy mt cái nhìn khác
v hành vi nm gi tin mt. Jensen (1986) cho rng dòng tin t do làm xut hin
kh nng xung đt nghiêm trng gia c đông và ngi qun lý bi vì s lng ln
d tr tin mt có th phc v ch yu là li ích ca nhà qun lý. Các nhà qun lý có
bin pháp khuyn khích tng qu tin mt di s kim soát ca h, vì điu này cho
phép h tng sc mnh ca mình và đc t do đ chp nhn các d án mi mà không
mt s cho phép ca các c đông, lãng phí tin bi các quyt đnh đu t không hiu
qu hoc phc v cho mc đích riêng ca h. Cng theo nghiên cu ca Jensen
(1986), các nhà qun lý ti các công ty có vn đ v chi phí đi din có xu hng nm
gi tin mt d tha so vi s lng tin cn thit cho mc đích hot đng và đu t.
10 Các nhà qun lý s gi tin mt nhiu hn thay vì tng tin chi tr c tc cho các c
đông khi công ty có ít c hi đu t.
Nghiên cu thc nghim ca Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Harford, Mansi,
và Maxwell (2008) cung cp bng chng cho thy các nhà qun lý c th có nhiu
kh nng s to ra tin mt d tha, nhng đng thi cng chi tiêu tin mt d tha
mt cách nhanh chóng.
Vn đ đi din ti các doanh nghip nhà nc đc khá nhiu nhà nghiên cu
quan tâm, vn đ đi din có nh hng đn nhiu quyt đnh tài chính ca doanh
nghip, trong đó có quyt đnh nm gi tin mt. Nghiên cu ca Mai Daher (2010)
vi đ tài “Nhng yu t quyt đnh ca nm gi tin mt  các công ty nhà nc và

trong th trng không hoàn ho, h có th gp khó khn trong vic tip cn ngun
vn bên ngoài, hoc h phi chu mt chi phí cao. Vic nm gi tin mt nh là mt
tm đm gia ngun và s dng ngun ca công ty. Chi phí cn biên ca vic nm
gi tin mt là chi phí c hi ca vic s dng vn.
Thêm vào đó, thuyt đánh đi nhn mnh rng công ty có d tr tin mt ln có
th đt đc chính sách đu t ti u ngay c khi h gp khó khn tài chính. Miller
và Orr, 1966;. Kim và các cng s (1998) đã phát trin thuyt đánh đi đ xác đnh
mc ti u nm gi tin mt bng cách cân bng chi phí kit hu tài chính và các chi
phí nm gi tin mt không hng lãi. Opler và các cng s (1999) xác đnh s ph
bin ca mc ti u tin mt mà ti đó chi phí biên ca tình trng thiu tin mt ngang
bng vi chi phí biên nm gi tin mt. Ferreira và Vilela (2004) lp lun rng nm
gi tin mt nhm gim xác sut ca khng hong tài chính do nhng khon l bt
ng.
Theo Dittmar và các cng s (2003), Miller và Orr (1966) cùng Tobin (1956)
các công ty d tr tin mt khi chi phí tng và chi phí c hi liên quan ti thiu tin
mt cao hn. Vi đng c phòng nga xây dng da trên tác đng ca thông tin bt
đi xng v huy đng vn, có ý kin cho rng ngay c khi các công ty có th huy
đng vn t th trng vn bên ngoài, h vn có th min cng làm nh vy bi vì
các vn đ th trng (ví d khi th trng đang đnh giá thp chng khoán công ty
d kin phát hành).
12 2.3.2. Thuyt trt t phân hng
Mt trong nhng nn tng đu tiên cho lý thuyt trt t phân hng là nghiên cu
ca Donaldson (1961), nghiên cu này đa ra nhng bng chng cho thy các nhà
qun lý công ty u tiên s dng ngun tài tr ni b và ch cân nhc s dng ngun
vn bên ngoài (n và c phn thng) trong nhng trng hp mà nhu cu vn gia
tng bt thng không th tránh khi.
Thuyt trt t phân hng đc nêu ra bi Myers và Majluf (1984) vi nghiên

t không hiu qu và chi phí kit qu tài chính. Do đó, đ gim chi phí kit qu tài
chính, nhng công ty này d kin s gi lng tin mt ln hn đ phòng nga ri
ro, làm ny sinh mt mi tng quan dng d kin gia nm gi tin mt và c hi
phát trin. Tng t nh vy, thuyt trt t phân hng d đoán mt mi tng quan
dng gia các c hi đu t và nm gi tin mt, k t khi các công ty có c hi
đu t cao v mt lý thuyt có th sinh li nhiu hn và do đó có nhiu tin mt hn.
Kim cùng cng s (1998) thy rng các công ty có c hi đu t nm gi nhiu tin
mt hn.
Kt qu tng t đc tìm thy bi Opler và các cng s (1999), Ferreira và
Vilela (2003), Lee và Song (2007) và Bates và các cng s (2009). Kt lun này cng
đc tìm thy bi Bigelli và Vidal (2009) khi nghiên cu các công ty t nhân.
2.4.2. Qui mô công ty
Theo thuyt đánh đi, qui mô công ty và nm gi tin mt có mt mi tng
quan âm bi vì các công ty ln có th d dàng tip cn vi các ngun tài tr giá r
(Ferri và Jones, 1979). Ngoài ra còn có mt mi tng quan âm gia qui mô công ty
và các thông tin bt đi xng (Harris và Raviv, 1990), đây là lý do ti sao các công
ty ln không cn tích ly tin mt đ tránh vic đu t vào các d án không hiu qu
nh các công ty nh làm. Ngc li, thuyt trt t phân hng d đoán mi quan h
gia qui mô công ty và nm gi tin mt tng quan dng bi vì các công ty ln
thng th hin tt hn so vi các công ty nh và do đó cn phi có nhiu tin mt
14 (Opler và các cng s, 1999). Ferreira và Vilela (2003) nhn thy có mt tng quan
âm gia nm gi tin mt và qui mô công ty. Lee và Song (2007) cng nhn thy
rng sau cuc khng hong tài chính châu Á , nm gi tin mt tng  khp mi ni
bt k quy mô qui mô công ty ra sao. Bigelli và Vidal (2009) cng nhn thy mt mi
tng quan âm gia qui mô công ty và tin mt nm gi trong các công ty t nhân.
2.4.3. Li nhun
Thuyt đánh đi d đoán mt mi tng quan âm gia li nhun và nm gi

vì các công ty có chi tiêu vn cao gi tin mt nh mt lá chn chng li chi phí giao
dch liên quan đn vn và chi phí c hi ca vic không đ ngun lc tài chính. Bates
và các cng s (2009) phát biu rng chi phí vn có th làm tng kh nng vay n và
do đó làm gim nhu cu tin mt bi vì chi phí vn giúp có đc tài sn mà có th
đc dùng làm tài sn th chp cho các khon n. Lee và Song (2007) tìm thy mt
mi tng quan âm gia chi phí vn và nm gi tin mt  các công ty sau cuc
khng hong tài chính châu Á. Tuy nhiên, Opler và các cng s (1999) nhn thy
rng nm gi tin mt tng vi chi phí vn.
2.4.6. òn by tài chính
C thuyt đánh đi và thuyt trt t phân hng d đoán mt mi tng quan âm
gia đòn by và nm gi tin mt. Theo thuyt đánh đi, Caglayan - Ozkan và Ozkan
(2002) và Diamond (1984) cho rng n có th thay th cho nm gi tin mt vì n
làm gim ri ro đo đc và linh hot hn. Tng t nh vy, theo thuyt trt t phân
hng, Opler và các cng s (1999) phát biu rng các công ty có s dng lng tin
mt d tha, hoc là đ tr n hoc là tip tc tích ly tin mt, và mc dù các công
ty có th có mt mc n mc tiêu, tin vn đc s dng theo thuyt trt t phân
hng.
Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rng thuyt đánh đi cng có th d
đoán mt mi tng quan dng gia đòn by và nm gi tin mt vì đòn by làm
tng xác sut phá sn và do đó các công ty gi tin mt nhiu hn đ gim xác sut
kit qu tài chính. Lý thuyt dòng tin t do cng d đoán mt mi tng quan âm
gia đòn by và nm gi tin mt, vì các công ty s dng vn vay ít có th chu ít
16 giám sát t bên ngoài hn và do đó cho phép nhà qun lý quyt đnh gi lng tin
mt cao hn theo vn đ đng c đi din.
ng quan đim vi Ferreira và Vilela (2003), tác gi cho rng n s làm tng
xác sut kit qu ca công ty, do đó các công ty s nm gi tin nhiu hn đ phòng
nga cho ri ro này

(2014) “Refinancing risk and cash holdings” đ tin hành phân tích và áp dng ti th
trng Vit Nam.
Theo Harford, Klasa và Maxwell (2014), t l n dài hn ti hn trên tng n
dài hn (gi tt là n đáo hn) đc la chn làm thc đo đi din cho ri ro tái tài
tr ca mt doanh nghip. Khi t l n ti hn trên tng n dài hn càng tng, áp lc
tái tài tr ca doanh nghip cng tng theo, đng ngha vi vic ri ro tái tài tr ca
doanh nghip cng tng. Ri ro tái tài tr và tin mt nm gi có mi quan h chi
phi qua li ln nhau, do đó, nu s dng đng thi hai đi lng này là hai bin đc
lp và ph thuc trong cùng mt mô hình thì s không tránh đc hin tng ni sinh,
dn đn kt qu c lng chch và không hiu qu.  khc phc hin tng này,
Harford, Klasa và Maxwell (2014) s dng phng pháp c lng tuyn tính đng
thi 2SLS, trong đó các tác gi hi quy đng thi 2 phng trình tuyn tính cho n
đáo hn và tin mt nm gi nh sau:
 

   



 

(1)


   

 

 
