B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo

PHM TN HÒA CÁC NHÂN T NH HNG N CHÍNH SÁCH C TC
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM
LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo

PHM TN HÒA

CÁC NHÂN T NH HNG N CHÍNH SÁCH C TC
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM

Chuyên ngành : Tài Chính – Ngân hàng  
LI CM N
Trc tiên, tôi xin chân thành cm n PGS. TS. Nguyn Th Liên Hoa ã
nhit tình hng dn và giúp  tôi trong sut quá trình thc hin lun vn tt
nghip này.
Tôi cng xin gi li cm n chân thành n Quý Thy Cô Trng i h!c
Kinh t TP.HCM, nhng ngi ã tn tâm ging dy, truy∀n t nhng kin thc
quý báu cho tôi trong sut thi gian tôi h!c tp ti trng.
TP.HCM, 30 tháng 12 nm 2012
TÁC GI PHM TN HÒA

 
MC LC
TRANG PH BÌA

5. Tho lun và  ra các gii pháp…………………………………………… 37
5.1 Thc trng vic chi tr c tc ti các doanh nghip niêm yt trên sàn chng
khoán Vit Nam trong nhng nm qua…………………………………………37
5.2  xut cho các doanh nghip ti Vit Nam v vn  quyt  nh chính
sách chia c tc……………………………………………………………………38
5.3 Hn ch ca  tài và hng nghiên cu tip theo…………………………39
TÀI LI!U THAM KHO
PH LC

 
DANH MC CÁC BNG

Bng 4.1: Thng kê mô t t# l chi tr c∃ tc và các nhân t nh
hng…………………………………………………………………………… 29
Bng 4.2: Ma trn h s tng quan gia các bin

nhng yu t quyt nh n chính sách c tc ca công ty. Tuy nhiên, n nay, vn
cha có s ng thun v nhng yu t nh hng n chính sách c tc ca công ty.
Vn  này thm chí còn phc tp hn khi  cp n nhng th trng kinh t mi
ni. Nghiên cu này c gng tìm hiu thêm v chính sách c tc ti th trng chng
khoán Vit Nam, ni mà các nghiên cu v các yu t quyt nh n chính sách chia
c tc ca công ty còn hn ch.

Nghiên cu này tp trung vào vic t c hai mc tiêu chính.Mc tiêu th
nht là thc nghim kim tra các yu t quyt nh chính sách c tc ca các công ty
và tìm hiu mi tng quan gia c tc và các yu t này.Phân tích nh hng ca các
c tính ca các công ty nh li nhun, tng trng, òn by tài chính, quy mô, tui
công ty… trên mô hình chi tr c tc  xác nh mc  nh hng khác nhau ca các
yu t này i vi chính sách thanh toán c tc ca các công ty ti Vit Nam.Mc tiêu
th hai ca  án là  xut ra nh hng và gii pháp cho các chính sách quyt nh
chia c tc cho các doanh nghip ti th trng Vit Nam ng thi  ngh hng
nghiên cu tip theo b sung cho  tài này.
Nhiu bin s có ý ngh!a nghiên cu trong quá kh ã c s∀ dng trong mô
hình hi quy này  làm tng kh nng gii thích ca mô hình trong bi cnh th trng
Vit Nam. Các tác  ng i vi c tc t# nghiên cu này cho thy r∃ng tng tài sn
ca công ty (quy mô doanh nghip), thu nhp, ch% s PE và tui ca công ty có tác
 ng áng k n chính sách chi tr c tc ca doanh nghip. Do ó, nhà qun lý c&n
2
phi tp trung nhiu hn vào vic phát trin li nhun và có chính sách d tr ngun
tin hp lý  t# ó xây dng c chính sách c tc phù hp. Dù sao, chính sách c
tc vn là m t câu  cha c gii quyt và &y tranh cãi, do ó có ý ngh!a cho vic
nghiên cu sâu hn trong tng lai, nht là ti th trng chng khoán còn non tr∋ 
Vit Nam.

lý và c ông (hoc c ông kim soát thiu s) (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984,
Jensen, 1986, và Alli et al.,1993).
Mô hình chính sách c tc ca các công ty không nhng thay i theo thi gian
mà còn theo c thù ca các quc gia, c bit là gia các th trng vn phát trin.
Glen et al. (1995) tìm thy r∃ng chính sách c tc ti các th trng mi ni rt khác th
trng vn phát trin. Tài liu này báo cáo r∃ng t∗ l thanh toán c tc  các nc
ang phát trin ch% b∃ng khong 2/3 ca các nc phát trin. G&n ây hn, Ramcharran
(2001) c(ng nghiên cu và thy r∃ng mc sinh li c tc thng thp ti các th trng
mi ni. Aivazian et al. (2003) ã so sánh m t mu các công ty hot  ng trong tám th
trng mi ni vi m t mu 99 công ty ti M+ và a ra kt lun ngc li vi nghiên
cu ca Glen et al. (1995) và Ramcharran (2001), khi ông cho r∃ng t∗ l thanh toán ca
các công ty  th trng mi ni c(ng tng ng vi các công ty ti M+. iu áng
chú ý là Aivazian s∀ dng c s d liu t# t chc Tài chính Quc t (IFC), tng t
nh Glen et al (1995) ã s∀ dng. iu này càng làm tng thêm tính gây tranh cãi ca
chính sách c tc.
Th trng mi ni khác các nc phát trin  nhiu khía cnh: thông tin hiu
qu ít hn, bin  ng nhiu hn, và có vn hóa thp hn (Kumar và Tsetsekos, 1999).
Th trng mi ni c(ng khác th trng phát trin  nhng c im nh mô hình
qun tr doanh nghip, thu áp cho c tc, li nhun &u t và c cu s hu. Hn na,
th trng mi ni bao gm Vit Nam thng có c trng là tính s hu tp trung cao
 m t t chc hoc cá nhân và h thng tài chính da vào ngân hàng ch không phi
da vào th trng vn. Các ngân hàng óng m t vai trò quan trng trong vic thu h,p
khong cách thông tin gia nhà qun lý vi th trng, làm cho vai trò ca c tc nh
4
m t thit b phát tín hiu và làm gim chi phí trung gian. Ngoài ra, các công ty ti các
th trng mi ni li b hn ch v tài chính nhiu hn so vi các công ty ti các th
trng phát trin ni vic tip cn vn c di dào, và iu này có th nh hng n

Ph&n c s lý thuyt này tp trung vào các mô hình khác nhau và các lý thuyt
liên quan n  tài nghiên cu này. Có nhiu trng phái khác nhau v quan im và
nhn nh v chính sách c tc nh sau:
2.1.1 Cách tip cn ca Modigliani & MILLER (1961) v tính không liên quan ca
c tc:
Nm 1961, Merton Miller và Franco Modigiliani (M & M) cho thy r∃ng da
trên m t s gi nh n gin, chính sách c tc ca công ty không nh hng n giá
tr ca công ty. Tin  c bn cho lp lun ca h là giá tr doanh nghip c xác
nh bi vic la chn &u t ti u. Vic chi tr c tc ra ngoài chính là ph&n còn li
gia thu nhp và các khon &u t, hoc n gin là m t ph&n còn li.T# quan im
ca nhà &u t, chính sách c tc càng không có liên quan bi vì bt k. dòng tin
mong mun ca các khon thanh toán u có th c lp i lp li b∃ng vic mua và
bán vn ch s hu. Vì vy, các nhà &u t s/ không tr thêm tin cho bt k. chính
sách c tc c th. M & M kt lun r∃ng vi chính sách ti a hóa &u t, vic công ty
la chn chính sách c tc nào c(ng không có tác  ng n li ích ca c ông. Nói
cách khác, tt c các chính sách chia c tc là tng ng. Nhn nh quan trng nht
trong phân tích ca Miller và Modigliani là vn có nhng tình hung mà trong ó
chính sách c tc có th nh hng n giá tr doanh nghip bi vì m t trong nhng
gi nh c bn b thay i.
2.1.2 Chính sách c tc, vn  i din
Mc thanh toán c tc m t ph&n c xác nh bi các yêu c&u ca c ông và
c thc hin bi i din qun lý ca mình. Tuy nhiên, tác  ng lên chính sách
thanh toán c tc li do t# phía m t lot các ch s hu có quyn yêu c&u bi thng,
các ch n, các nhà qun lý và nhà cung cp. Mi tng quan i din tn ti mi xung
 t gia:
6
- các c ông so vi bên cho vay n

ht các hc gi và các chuyên gia tài chính tin r∃ng các nhà qun lý có thông tin v
công ty ca h nhiu hn các bên có liên quan khác.
C tc thay i (tng, gim), khi xng vic chi tr c tc (chi tr c tc l&n
&u hoc chi tr c tc tr li sau m t thi gian dài không chi tr c tc), và vic
ngng thanh toán c tc c công b thng xuyên trên các phng tin truyn thông
tài chính. M)i khi có nhng thông báo này, giá c phiu thng tng nu công ty công
b tng c tc hoc khi xng chi tr c tc, và giá c phiu thng gim nu công ty
tuyên b ct gim c tc hoc ngng chia c tc. Các giám c tài chính (CFO) trong
các tp oàn ln ti M+ thng cho r∃ng vic tr c tc báo hiu trin vng ca m t
công ty. Trong m t cu c kho sát các giám c iu hành (CEO) c thc hin bi
Abrutyn và Turner (1990), 63% s ngi c h1i xp hng vic mun a ra tín hiu
cho th trng là nguyên nhân &u tiên  tr c tc.
Nghiên cu thc nghim trong vn  báo hiu ca c tc bao gm Akerlof
(1907) và mô hình Bhattacharya (1979), mô hình John và Williams (1985), mô hình
Miller và Rock (1985), Constantinides và Grundy (1989), John và Nachman Kale
(1986) và Noe (1990), Allen . Bernado, và Welch (2000). Thông tin v trin vng ca
m t doanh nghip có th bao gm các d án hin ti ca công ty và các c h i &u t
trong tng lai. Chính sách c tc ca công ty, có th là duy nht hoc kt hp vi các
tín hiu khác, ch2ng hn nh các thông báo vn &u t, hoc mua bán c phiu nm
gi n i b , có th c thông tin n th trng vn ã ít thông tin. Pettit (1972) ghi
nhn tt c các thông báo tng c tc c theo sau bi s tng giá áng k ca c
phiu và thông báo gim c tc làm gim giá c phiu áng k sau ó. Ba  tài nghiên
cu v thay i ln trong chính sách c tc ca Asquith và Mullins (1983), Healy và
Palepu (1988), và Michaely, Thaler và Womack (1995) cho thy r∃ng th trng phn
ng rt mnh i vi nhng thông báo nh vy. 8

ngành công nghip c th và d kin mc thu nhp trong tng lai là yu t quyt nh
chính cho chính sách c tc.
Quyt nh chi tr c tc bt &u t# vic có li nhun hay không. Do ó, li
nhun c xem là m t yu t c&n nghiên cu và mc  li nhun là m t trong nhng
yu t quan trng nht có th nh hng n quyt nh chia c tc ca công ty. Lý
thuyt này cho r∃ng c tc thng c tr b∃ng li nhun hàng nm, tc là tng ng
vi kh nng  tr c tc hàng nm ca công ty. Vì vy, các doanh nghip thua l)
thng khó tr c c tc. Hn na, m t s nghiên cu khác c(ng ã ghi nhn c
mi tng quan tích cc gia li nhun và vic chi tr c tc ( Jensen et al, 1992, Han
et al, 1999., Fama và French, 2002). B∃ng chng t# các th trng mi ni c(ng ng h
nhn xét cho r∃ng li nhun là m t trong nhng yu t quan trng nht quyt nh
chính sách c tc ( Adaoglu, 2000, Pandey, 2001, và Aivazian et al., 2003).
Gi thuyt h thng phân cp cho thy r∃ng các công ty tài tr cho các khon
&u t t# ngun tài chính n i b trc, và nu ngun tài chính bên ngoài là c&n thit,
các công ty mun phát hành n trc khi phát hành c ph&n  gim chi phí thông tin
bt i xng và các chi phí giao dch khác (Myers và Majluf, 1984). Lun im h
thng phân cp tài chính này c(ng có th có nh hng n quyt nh chia c tc. Vì
khi có tính n các chi phí phát hành n và vn c ph&n, các doanh nghip li nhun ít
thy r∃ng vic không tr c tc là quyt nh ti u. Mt khác, các công ty có li nhun
cao có kh nng tr c tc cao hn và to ra các qu+ tài chính n i b (li nhun gi li)
 tài tr cho vic &u t. Vì vy, gi thuyt h thng phân cp có th cung cp m t li
gii thích cho mi tng quan gia li nhun và c tc. Fama và French (2002) ã s∀
dng li nhun d kin ca tài sn  kim tra gi thuyt h thng phân cp này. Fama
và French (2002) c(ng ã a ra nhn nh v mi tng quan tích cc gia li nhun
và c tc phù hp vi gi thuyt h thng phân cp.
Nghiên cu ca Husam-Aldin Nizar (2005) s∀ dng m t bng d liu ca tt c
các công ty giao dch trên sàn chng khoán ASE ti Jordan t# nm 1989 và 2003.
10

Anand Manoj (2002) ã tin hành cu c kho sát 81 giám c tài chính ca 500
công ty ti −n   tìm hiu nhng yu t quyt nh n chính sách c tc ca các
công ty −n  . Ông ã phân tích v phn ng ca các giám c tài chính  nm bt
nhng yu t quyt nh n chính sách c tc. Kt qu nghiên cu cho thy r∃ng giám
c tài chính h&u ht s∀ dng chính sách c tc nh m t c ch tín hiu  truyn t
thông tin v trin vng hin ti và tng lai ca công ty và do ó nh hng n giá tr
th trng ca nó.
Reddy Y.Subba và Rath Subhrendu (2005) ã nghiên cu v xu hng chi tr c
tc da trên m t mu ln các c phiu giao dch trên th trng −n  ã ch% ra r∃ng t∗
l ph&n trm c tc gim t# hn 57% nm 1991 xung 32% vào nm 2001, và cho r∃ng
ch% có m t s ít doanh nghip tr c tc thng xuyên. Công ty chi tr c tc vn có
kh nng phát trin ln hn và nhiu li nhun hn so vi các công ty không chi tr,
mc dù c h i tng trng dng nh không có nh hng áng k nào n chính sách
c tc ca các công ty −n  . Tuy nhiên, nhn nh này li không c s ng h bi
nghiên cu thc nghim ca Sharma Dhiraj (2007). Nghiên cu này kim tra các hành
vi c tc ca các công ty c niêm yt ti −n  t# nm 1990 n 2005 và cho thy
r∃ng vic tr c tc vn còn thnh hành  −n  . Do ó, nhng phát hin này cung cp
các kt qu khác nhau và không th kt lun v xu hng ca chính sách tip tc duy
trì c tc n nh hoc không chi tr c tc.
M t nghiên cu ca Augustina Kurniasih nm 2011 (trng i hc Mercu
Buana) ã nghiên cu hành vi chi tr c tc b∃ng tin mt ca các công ty niêm yt ti
S Giao dch Chng khoán Indonesia, m t trong nhng th trng tim nng nht 
châu Á, b∃ng cách s∀ dng các d liu tài chính ca 254 công ty niêm yt t# 2001 n
2008.Nghiên cu cho thy r∃ng s lng các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Indonesia không tr c tc nhiu hn s lng các công ty có tr c tc. Ngoài
ra,  tài này còn phát hin ra r∃ng mô hình thanh toán c tc li tuân theo mô hình thu
nhp. Hn na, da trên nhng thay i ca giá tr c tc trên m)i c phiu,  tài này
12

13
gia các beta và vic tr c tc. Alli et.al (1993) cho thy r∃ng các khon thanh toán c
tc ph thu c nhiu hn vào dòng tin, phn ánh kh nng ca công ty  tr c tc,
hn là so vi thu nhp hin ti, và ít chu nh hng nng n bi các nguyên tc k
toán. Green et. al (1993) t câu h1i v liu c tc có liên quan n các quyt nh tài
chính. Nghiên cu ca ông cho thy r∃ng quyt nh c tc c thc hin cùng vi
quyt nh &u t và các quyt nh tài chính. Tuy nhiên, kt qu li không h) tr t#
quan im ca Miller và Modigliani (1961). Dhrymes và Kurz (1967) và McCabe
(1979) cho r∃ng quyt nh &u t ca công ty có liên quan n quyt nh tài chính.
Tuy nhiên, nghiên cu ca Higgins (1972), Fama (1974), và Smirlock và Marshall
(1983) li cho r∃ng không có s ph thu c ln nhau gia &u t và c tc.
Higgins (1981) cho thy m t mi liên kt trc tip gia nhu c&u phát trin và tài
tr vn; các công ty tng trng quá nhanh có nhu c&u tài chính bên ngoài bi vì nhu
c&u vn lu  ng thng vt quá dòng tin gia tng t# doanh thu. Rozeff (1982),
Lloyd et al (1985) và Collins et al (1996) u cho thy mi tng quan nghch chiu
áng k gia lch s∀ tng trng doanh s bán hàng và vic tr c tc.
Arnott và Asness (2003) nghiên cu trên th trng chng khoán M+ (S&P500)
và thy r∃ng t% l chia c tc tng hp cao có liên quan n tc  tng trng thu nhp
cao trong tng lai. C Zhou và Ruland (2006) và Gwilym et.al. (2006) u ng h kt
qu ca Arnot và Asness. Zhou và Ruland xem xét tác  ng có th có ca các khon
thanh toán c tc lên tng trng thu nhp trong tng lai. Nghiên cu ca h s∀ dng
m t nhóm mu c phiu ang niêm yt và không niêm yt trên sàn chng khoán New
York (NYSE) và NASDAQ vi t∗ l chia c tc t# nm 1950 – 2003 là ln hn hay
b∃ng không. Kt qu hi quy cho thy mi tng quan thun chiu mnh m/ gia t∗ l
thanh toán và tng trng li nhun trong tng lai. Mancinelli và Ozkan (2006) ã
tin hành nghiên cu thc nghim v mi tng quan gia c cu s hu ca các công
ty và chính sách c tc b∃ng cách s∀ dng 139 công ty c niêm yt trên sàn chng

quy cho thy r∃ng thu doanh nghip và quy mô doanh nghip có mi tng quan áng
15
k vi t∗ l chi tr c tc. Bn bin còn li c tìm thy là không có tác  ng áng k
n t∗ l chi tr c tc trong bi cnh th trng Pakistan.
Nghiên cu ca Zheng Baiyao (2011) c(ng ã xem xét và so sánh mc  và s
n nh ca chính sách c tc  Trung Quc và M+. Mu c chn t# 95045 công ty
M+ c niêm yt t# 1991 n 2007 và 5365 công ty t# Trung Quc c niêm yt t#
1991 n 2007. Các quan sát sau ây ã c tìm thy sau khi tin hành phân tích hi
quy:i vi mc c tc:Công ty t# c hai nc u ging nhau  ch) là vic chi tr c
tc có mi tng quan thun chiu n quy mô công ty
Trong bài nghiên cu này, có hai lý do chính  kim tra mi tng quan gia
quy mô doanh nghip và chính sách c tc. Th nht, phù hp vi các nghiên cu
trc cho r∃ng quy mô doanh nghip nên bao gm trong phân tích nh là m t bin tác
 ng. Th hai, và quan trng hn, hin nay vn thiu các b∃ng chng nghiên cu v
tác  ng ca quy mô doanh nghip n vic chi tr c tc ti Vit Nam.
Có nhiu cách khác nhau  xác nh quy mô doanh nghip (ví d nh: s lng
nhân viên, doanh thu, tng tài sn, và giá tr vn hóa). Trong nghiên cu này, tng tài
sn ca công ty s/ c s∀ dng nh m t bin pháp xác nh quy mô doanh nghip.
Da trên các tho lun và các nghiên cu trc ây, bin quy mô công ty d kin s/ có
m t mi tng quan tích cc lên c tc.
òn by tài chính
Cu trúc tài chính ca m t doanh nghip bao gm n (n phi tr) và vn c
ph&n. Ngun vn dài hn mà công ty da trên n vay c coi là òn by tài chính.
Ngoài li th v thu (lãi vay c khu tr# trên thu nhp), vic s∀ dng òn by có
th tng li nhun trên vn ch s hu ca c ông. Tuy nhiên, òn by có nhng ri
ro nht nh khi m t công ty vay n cam kt chi phí c nh tài chính th hin trong các
khon thanh toán lãi sut và n gc, và vic tht bi trong vic áp ng các ngh!a v

s so sánh các c im gia các công ty thanh toán c tc cao hn và các công ty
thanh toán c tc thp hn, phân tích tng quan và phân tích hi quy, các b∃ng chng
17
t# nghiên cu cho thy r∃ng dòng tin t do và t∗ sut li nhun gi li trên vn ch
s hu có nh hng tích cc n vic chi tr tin c tc ca các công ty ti Thái Lan
và phù hp vi nghiên cu ca DeAngelo et al. (2006) và Denis và Osobov (2008).
 kim tra mc  mà n có th nh hng n quyt nh chia c tc, nghiên
cu này s∀ dng t∗ l òn by tài chính c xác nh là t∗ l ca tng s n ngn hn
và dài hn trên tng vn ch s hu (D/E). Da trên các nghiên cu ã trình bày trên,
nghiên cu này d báo mi tng quan nghch chiu gia c tc và òn by tài chính.
C cu vn ca các công ty ti Vit Nam thng c trng bi m t t∗ l n dài
hn thp áng k, và do th trng trái phiu kém phát trin  Vit Nam nên ngun
chính  vay n là các ngân hàng. iu này có ngh!a là các công ty ti Vit Nam chu
nhiu hn ch v tài chính. Fazzari et al. (1988) cho thy r∃ng các công ty phi i mt
vi khó khn tài chính gi li h&u ht thu nhp ca h. Vì lý do này, trong nghiên cu
các công ty ti th trng Vit Nam, n có th óng m t vai trò quan trng trong vic
xác nh chính sách c tc ca công ty.Nghiên cu này tin r∃ng các xét nghim c&n
c tin hành  có b∃ng chng kt lun v mi tng quan gia n và chính sách c
tc ti Vit Nam
Tng trng và C hi u t
Theo Miller và Modigliani (1961), ti các th trng vn hoàn ho, quyt nh
&u t ca công ty và quyt nh chia c tc là  c lp. Tuy nhiên, trong s hin din
ca th trng không hoàn ho nh thu, chi phí i din, c c tc và quyt nh &u
t có th liên quan cht ch/ hay ph thu c ln nhau. Mi tng quan gia &u t và
chính sách c tc có th c nhìn thy t# hai quan im. Th nht, b∃ng cách tr c
tc, công ty t# b1 m t ngun tài chính tng i r∋, tc là li nhun gi li, so vi n
và vn ch s hu mi. Th hai, các khon thanh toán c tc làm gim ngun vn s0n

cao sang giai on tng trng thp hn. S∀ dng m t mu ln các thông báo thay i
c tc ca các công ty M+ cho giai on 1967 n 1993, Grullon et al. thy r∃ng, các
công ty gia tng c tc thng tri qua s st gim v li nhun c(ng nh ri ro h
thng. Nghiên cu này cho r∃ng "theo gi thuyt trng thành, tng c tc là thông tin