B GIÁO DO
P. HCM N KIT

NH GIÁ TM CHN THU T N
I VI GIÁ TR TH NG
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT
TP.H Chí Minh   B GIÁO DO
P. HCM N KIT

NH GIÁ TM CHN THU T N

nhiu tài liu,ăsongăcng không tránh khi nhng sai sót. Rt mong nhnăđc
nhngăthôngătinăđóngăgóp,ăphn hi quý báu t Quý Thy cô và bnăđc.
Xin chân thành cmăn.ă

Thành ph H ChíăMinh,ăβ5ăthángă09ănmăβ01γă
Ngi vit
DNGăTUN KIT L

TôiăxinăcamăđoanăđơyălƠăcôngătrìnhănghiênăcu ca tôi, có s h tr t Thy/Cô
hng dn là TS Bùi HuăPhc và ThS Trn Th Tun Anh.
Các ni dung nghiên cu và kt qu trongă đ tài là trung thcă vƠă chaă tng
đc ai công b trong bt k công trình nào. Nhng s liu trong các bng
biu phc v cho vic phân tích, nhnăxét,ăđánhăgiáăđc chính tác gi thu thp
t các ngun khác nhau có ghi trong phn tài liu tham kho. Ngoài ra, trong lun
vnăcònăs dng mt s nhn xét,ăđánhăgiáăcngănhăs liu ca các tác gi khác,
căquanăt chcăkhácăvƠăđu có chú thích ngun gc sau mi trích dnăđ d tra
cu và kim chng.
Tôi hoàn toàn chu trách nhimătrcănhƠătrng v s camăđoanănƠy. Thành ph H Chí Minh, 25 tháng 09ănmăβ01γă
Ngi vit

2.1.3. Paper 3: “Do taxes affect corporate financing decisions?” (Jeffrey K. Mackie-
Mason, 1988) 12
2.1.4. Paper 4: “Do personal taxes affect corporate financing decisions?” ( John
R.Graham, 1999) 14
2.2 Dòng nghiên cu th 
(Graham, 2000) 16
2.3 Dòng nghiên cu th ba: 19
2.3.1. Các nghiên cu thc nghim cha thành công trong vic xác đnh li ích t thu
- tm chn thu: 19
2.3.2. Các nghiên cu thc nghim thành công trong vic xác đnh li ích t thu - tm
chn thu: 21
U 27
 lý thuyt, thit k và lp mô hình nghiên cu: 27
3.1.1. Phng pháp trin khai: 28
3.1.2. Phng pháp hoán đi: 30
3.1.3. Nhng ch dn thc nghim tuyn tính: 31
3.1.4. Nhng ch dn thc nghim phi tuyn tính: 34
3.2 Các bin ph thuc và bic lp ca mô hình hi quy, và k vng kt qu
nghiên cu: 36
3.3 Ngun d liu 40
I DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 43
4.1 Mô t thng kê các bic lp và bin ph thuc: 43
4.2 Kt qu nh mô hình: 44
4.2.1. Kim đnh đa cng tuyn trong mô hình nghiên cu: 44 4.2.2. Kim đnh phng sai ca phn d thay đi: 47
4.2.3. Kim đnh s tng quan gia các sai s ca mô hình (s t tng quan): 48
4.2.4. Kim đnh s tng quan gia bin đc lp và sai s ca mô hình: 48

Capital Asset Pricing model
Môăhìnhăđnh giá tài sn vn
CE
Capital expenditure
Chi phí vn
D
Debt
N vay
Depre
Depreciation
Khu hao
DIND
Dummy industrial variable
Bin gi ngành
DIV
Dividend
C tc
EBIT
Earnings before interest and
tax
Thu nhpătrc thu và lãi vay
EBITDA
Earnings before interest, tax
and depreciation,
amortization
Thu nhpătrc thu, lãi vay và
khu hao
FOI
Future expected operating
income

Leverage
T l đònăby
MM
Modigliani và Miller

NOA
Net operating assets
Tài sn hotăđng ròng
NDT
Non-debt tax shields
Tm chn thu phi n vay
OI
Operating income
Thu nhp hotăđng
OL
Operating liabilities
Các khon phi tr hotăđng
P
Price of stock
Giá chng khoán
PPE
Plants plus equipments
Giá tr nhƠăxng cng công c
dng c
QR
Quit rates
T l b vic ca công nhân
RD
Research and development
Chi phí nghiên cu phát trin

Bng 4.3. Ma trn tng quan Pearson gia các bin đã chia cho tng tài sn 45
Bng 4.4 Bng kt qu hi quy mô hình d liu chéo theo mô hình trin khai vi h s
chn không chia cho tng tài sn. 49
Bng 4.5. Bng kt qu kim đnh thng kê mô hình hi quy chéo phng trình trin
khai vi h s chn đc chia cho tng tài sn 51
Bng 4.6. Bng kt qu hi quy mô hình hoán đi d liu chéo, cha kim soát t l
vn hóa. 52
Bng 4.7. Bng kt qu hi quy d liu chéo theo danh mc đc phân theo t l giá
tr th trng trên giá tr s sách ca dòng tin (V
L
/NOA), có kim soát ngành và nm
53
Bng 4.8 Bng kt qu hi quy d liu chéo theo danh mc đc phân theo t sut th
trng 55
Bng 4.9. Bng kt qu hi quy d liu chéo theo phng pháp hi quy phi tuyn có
trng s 56

-1-


(Abstract)

Tm chn thu t n là mt trong nhng lý thuyt liên quan vnăđ cu trúc tài
chính doanh nghip, và tr thành ch đ quan tâm cho các hc gi nghiên cu thc
nghim,ăcngănhăcácădoanhănghip trong thc tin. Trong bài nghiên cu này, tác gi
thc hin trên 5 mô hình hi quy ln ltăđ đtăđc mô hình hi quy phù hpăđ c
lng giá tr tm chn thu.ăTrongăđóătácăgi thc hinăphngătrìnhăhi quy tuyn tính

P
, và các khon chi tr cho các c đôngăli b đánhăthu thu nhp cá nhân  t
sut 
e
. TcălƠăcôngătyăcóăđtăđc giá tr tm chn thu t n vay hay không còn phi
ph thuc vào li th tngăđi khi xem xét thu thu nhp cá nhân.
Mt s quanăđim khác cho rng các chi phí kit qu tài chính t n vay bù tr ít
nht mt vài li ích thu (ví d quanăđim ca DeAngelo và Masulis (1980)). Doăđó,ă
giá tr tm chn thu t n vay đôiăkhiăkhôngăđtăđcăkhiăgiaătngăcƠngănhiu n vay
trong cu trúc vn doanh nghip.
-3-

Vi nhng tranh lunănhătrên,ădnăđn mt vnăđ ht sc cn thităđóălƠăcn tìm
ra mi quan h gia giá tr công ty và tm chn thu t n vay qua nhng nghiên cu
thc nghim nhm khngăđnh vai trò ca tm chn thu t n vay trong thc tin.
Tuy nhiên, trên th gii con s các bài vit da trên s nghiên cu các trng hp
thc t nhmăcălng giá tr ca tm chn thu t n vay thì khá khiêm tn so vi
cácăphngăphápăvà lý thuytătngăng v tm chn thu. Ch yu các bài vit v ch
đ nƠyătheoăhng thit lp khung lý thuyt. Rt ít tác gi đưăđoălng tm chn thu
trong thc t. Trong s các bài vit v trng hp c th, có các bài thc hin bi Deen
Kemsley và Doron Nissim (2002), Graham (1998), Graham (2000), Arthur Korteweg
(2010) và Rafael Yesid Salas-Perez và cng s (2011). Tình trngă tngă t,  Vit
Nam dngănhăítăđ tƠiăđƠoăsơuăvƠoăvnăđ tài chính kinh đin này trên khía cnh thc
nghim mcădùăđơyăkhôngăphi là lý thuyt mi.
Trc thc trngă đó,ă nhm làm phong phú thêm các nghiên cu thc tin, và
đng thi nhm c th hóa vnă đ tài chính này ti Vit Nam, liu rng các doanh
nghip Vit Nam có tn dngăđc giá tr tm chn thu t n vay này khi la chn
cu trúc vn có tài tr n, và giá tr ca nó là ln hay nh trong giá tr doanh nghip.
Do đóă tácă gi áp dngăphngăphápăvƠă môă hìnhă trongăbƠiănghiênă cu ca Fama và
French (1998), và Deen Kemsley và Doron Nissim (2002) đ thc hin nghiên cu

(cross sectional data) đ phân tích hàm hi quy xem xét mi quan h gia thu nhp
hotă đngă mongăđi, giá tr doanh nghip, n vay, tài sn hotă đng ròng, các bin
kim soát riăroăvƠătngătrng. T đó,ătìmăraăđc n vay mang li li ích t tm chn
thu t n vay là bao nhiêu trong giá tr th trng ca doanh nghip. Tác gi s dng
-5-

công c phân tích d liuăđ thc hin nghiên cuănh:ămôăt thng kê, mô hình hi
quyă đaă bin tuyn tính, mô hình hiă quyă đaă bin phi tuyn tính bng phn mm
Microsoft Office Excel 2007, và phn mm thng kê STATA 11.0.
1.5  góp mi c tài:
LunăvnănƠyăcóăγăđóngăgópăchínhănhăsau :
Th nht, lunăvnănƠyăgópăphn làm sáng t thêm lý thuyt tm chn thu t n
vay bng cách cung cp thêm bng chng thc nghim  các doanh nghip ti Vit
Nam.
Th hai, lun vnăcungăcp và gii thích phngăphápăthc hinăhoánăđi vai trò
ca các bin, nhm tìm ra bin nào làm bin ph thucăđ călng hiu qu nht giá
tr tm chn thu. c bit, tác gi s dngăphngăphápăhoánăđi và s dngăphngă
trình hi quy phi tuyn tính trong nghiên cu này.
Th ba, lunăvnălƠăcăs cho các doanh nghip VităNamăđánhăgiáăvaiătròăca n
vay, và vai trò ca tm chn thu t n vay trong giá tr doanh nghip ca mình.
1.6 B cc lu
LunăvnănƠyăgmăcóă5ăchng :ăchngă1ăgii thiu trình bày tng quan các ni
dung chính ca lună vnă vƠă gii thích lý do tác gi chnă đ tƠiă nƠyă đ nghiên cu.
ChngăβătrìnhăbƠyăcác nghiên cu thc nghimăcóăliênăquanătrcăđơy.ăChngăγămôă
t mu,ăphngăphápănghiênăcu, mô hình nghiên cu và gii thích các binăđc s
dngăđ phơnătích.ăChngă4ătho lun v nhng kt qu thc nghim.ăChngă5ăkt
lun ca lunăvn, nhng hn ch ca bài, và rút ra nhng hng nghiên cu tip theo.
-6-

 TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU THC

chiu mnh m gia giá tr công ty và n vay,ăvƠăđ cp rng các bin kim soát kh
nngăsinhăli không hoàn ho có th là nguyên nhân dnăđn các mi liên h nghch
gia n và giá tr công ty và làm cho vic hi quy không nói lên bt k điu gì v li
ích thu t n vay. c bit có các bài nghiên cu thc nghim mi,ăđóngăgópăquană
trng khi thành công tìm ra nhng bng chng cho thy Ủănghaăca tm chn thu t
n nhăDeen Kemsley và Doron Nissim (2002), Arthur Korteweg (2010), và Rafael
Yesid Salas-Perez và cng s (2011).
2.1 Dòng nghiên cu th nht:
2.1.1. Paper 1 : “On the existence of an optimal capital structure: theory and
evidence” (Michael Bradley, Gregg A.Jarrell, và Han Kim, 1984)
a) Ni dung nghiên cu:
Trong bài nghiên cu này, các tác gi trình bày mô hình chui thi gian v cu trúc
vn doanh nghip. Da trên thng kê so sánh, và mô hình mô phng cho mt mu gm
851 công ty trên 25 ngành, các tác gi đưătìmăraăbaănhơnăt quan trng có nhăhng
đn cu trúc vn và thc hin kimăđnh thc nghim d liu chéo các t s đònăby.
Ba nhân t quan trngăđóălƠ:
- Chi phí kit qu tài chính (costs of financial distress), bao gm chi phí phá sn
(bankruptcy),ăvƠăchiăphíăđi din ca n (agency costs of debt).
- Giá tr tm chn thu phi n vay (non-debt tax shields), bao gm khu hao
(depreciation), và khon gim tr thu đuătă(investmentătaxăcredits).
-8-

-  binăđng trong giá tr công ty (the variability of firm value).
Bài vit nghiên cuătácăđng ca ba nhân t này lên giá tr doanh nghip, nhm
xem xét cácăcôngătyăcóăđc khuynăkhíchăgiaătngăt l n vay trong cu trúc vn ti
uăhayăkhông.
b) Mô hình nghiên cu:
Bài vit phân tích hi quy chéo binăđng trong t s đònăby ca công ty:

   








    











  






Trongăđó:
V: là giá tr công ty
Y


~
X


:ăđ lch chun ca giá tr công ty vào cui k
c) Kt qu nghiên cu:
Tìm thy s nhă hng mnh m ca yu t ngƠnhătácăđng lên t l đònăby
công ty, và giá tr công ty. Mô hình hi quy chéo trong bài kimăđnh trên các bin gi
theo ngành gii thích 54% binăđng trong t l đònăcơnăn. Loi tr các công ty công
ích trong khong thi gian ly mu,ănhălƠă ngƠnhăcôngătrình,ă vină thông,ăđin, gas,
hoc hàng không, thì R
2
đt 25%. T nhăhng ca yu t ngành, dnăđn nhng kt
qu quan trngăkhác.ăóălƠăđ binăđng trong thu nhp công ty có mi quan h nghch
chiu vi t l đònăby.
Bài vităcngănhn thy có mi quan h trc tip gia giá tr tm chn thu phi n
vay (non-debt tax shield bao gm khu hao và khon gim tr thu đuăt) vi giá tr
công ty. Kt qu mâu thun vi lý thuyt mà ch cho rng có s đánhăđi gia tm chn
thu t n vay (debt tax shield) và tm chn thu phi n vay (non-debt tax shield).
2.1.2. Paper 2:“The Determinants of capital structure choice” (Sheridan Titman và
Roberto Wessels, 1988)
a) Ni dung nghiên cu:
-10-

Bài nghiên cu phân tích kh nngăgii thích ca mt vài lý thuyt v cu trúc
vn. ng thi m rng thc hin kimăđnh thc nghim v lý thuyt cu trúc vn
theo ba cách. Th nht, bài vit kimăđnh mt lot các lý thuyt cu trúc vn, nhiu lý
thuyt trong s nƠyătrcăđơyăchaăđc thc hin kimăđnh thc nghim. Th hai, vì
các lý thuyt có nhng ng dng thc nghim khác nhau trong vic xem xét các loi
công c n, tác gi phân tích các binăphápăđoălng theo n ngn hn, dài hn, và n

trongă thayă đi phnă trmă trongă thuă nhp hotă đng ậ the standard deviation of the
percentage change in operating income).
- Kh nngăsinhăli (profitability): bin OI/TA (thu nhp hotăđng/tng tài sn),
OI/S (thu nhp hotăđng/doanh thu).
c) Kt qu nghiên cu:
Kt qu ca bài nghiên cu không cung cp bng chng cho thy t l n vay
phát sinh quan h dngă t nhng yu t nhă tm chn thu phi n (non-debt tax
shields), kh nngă tngă trng (growth), bină đng thu nhp (earnings volatility).
Trongăkhiăđó,ăt l n có quan h nghch viăđc quyn (uniqueness), vi quy mô ca
công ty (size).

-12-

2.1.3. Paper 3: “Do taxes affect corporate financing decisions?” (Jeffrey K. Mackie-
Mason, 1988)
a) Ni dung nghiên cu:
Vi mong mun tìm ra nhă hng ca thu đn quytă đnh tài tr ca công ty
thông qua xem xét li ích thu trong giá tr công ty, tác gi kimăđnh thc nghim các
la chn tài tr tngăthêmăca công ty mà không thc hin theo cách các nhà nghiên
cuătrcăđóăs dng là cách xem xét t s n/vn c phn. ThayăvƠoăđó,ătácăgi xem
xét vicăđngăkỦăphátăhƠnhăchng khoán mi ra công chúng ca 613 công ty khác nhau,
bao gm 1418 quan sát t nmă1977-1984. Mt mu ln d liu và tp trung vào tng
quytăđnh tài tr đnăl cho phép kim soát nhiu nhân t hnăcóăth so vi các nhà
nghiên cuătrc.
b) Mô hình nghiên cu:
Gi đnh rng công ty gia tngăngun tài tr t côngăchúng,ăđiu kin cnăvƠăđ là
công ty la chn phát hành chng khoán, gi đnhănƠyăđóngăgópăquanătrngăđ hình
thành hàm mc tiêu cho công ty.
V
i

(y
i
, x
i
). Mô hình xác sut là:
Pr(y
i
=1/x) = Pr(V
1
>V
2
)
=Pră(
2
-
1
ξăx’)
Trongăđóăx=ăx
1
-x
2
,ăvƠăvécătăh s ăđc gi đnh ging nhau trong các yu t
la chn. S dngăđcăđim ca phân phi xác sutăđaăchiu,ătaăđnhănghaăă=ă
2
-
1
~
N(0,
2



   







Thc hinăcălng


bng cách ly log ca hàm likelihood ca mu quan sát.
c) Kt qu nghiên cu:
Bài nghiên cuăđaăraănhng bng chng rõ ràng th hin rng các nhà qun lý
quan tâm các chi phí và li ích khi la chn phát hành chng khoán. Tuy nhiên, kt
qu cung cp nhng bng chng rõ ràng rng chính sách thu có nhăhng quan trng
đn quytăđnh tài tr. Bài nghiên cuăcngănêuăraănhăhng ca thu dngănhăquană
trngăchoăcácăcôngătyăđangăbtăđu chu chi phí kit qu tài chính (các khon chuyn l,
hoc tm chn thu cao có th d báo v kh nngăpháăsn cao). Bên cnhăđó,ătm chn
thu phi n vayăcóătngăquanăơmăvi giá tr doanh nghip.
Mtăđóngăgópăkhácăca bài vit là áp dngăphngăphápăs dng các la chn
tngăthêmăt vic phát hành chng khoán, và có v có tính thng kê mnhăhnăs dng
t l đònăbyăđ phân tích. Nghiên cu hàng lot các quytăđnh ca nhà qun lý trong
quytăđnh tài tr cho phép chúng ta kimăđnh rõ s nhăhngăhnăsoăvi các bài
nghiên cuătrcăđó.ă
-14-

2.1.4. Paper 4: “Do personal taxes affect corporate financing decisions?” ( John
R.Graham, 1999)

       
  


      





   

Trongăđó:
D: là n vay ca công ty
-15-

V: là giá tr th trng ca công ty

c
: là thu sut thu thu nhp doanh nghip

p
: là thu sutăđánhătrênăthuănhp lãi vay t chng khoán n.

e
: là thu sutăđánhătrênăthuănhp t vn c phn.
DIV: là c tc ca c phn công ty
P: là giá c phiu công ty
Controls: tác gi dùng thut ng chung này ch nhóm các bin kim soát không
liênăquanăđn thu, bao gm các bin sau: