B GIÁO DCăVÀăO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
LUăTRNG GIANG
NHăHNG CA VIC NM GI TINăN
GIÁ TR CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM
LUNăVNăTHC S KINH T
TP.H Chí Minh – Nm 2014

Tôi xin cam đoan Lun vn Thc s Kinh t vi đ tài “nhăhng ca vic nm
gi tinăđn giá tr ca các doanh nghip Vit Nam” là công trình nghiên cu ca
riêng tôi di s hng dn ca TS. Nguyn Tn Hoàng.
Các s liu, kt qu trong lun vn là trung thc và cha tng đc công b trong bt
k công trình nào khác. Tôi s chu trách nhim v ni dung tôi đư trình bày trong
Lun vn này.

TP. H Chí Minh, ngày 03 tháng 11 nm 2014
Tác gi

Lu Trng Giang
MC LC

Trang ph bìa
Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc ch vit tt
Danh mc bng biu

TÓM TT 1
1. Gii thiu 2
1.1. Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. Câu hi nghiên cu 3
1.4. B cc ca bài nghiên cu 4
2. Tng quan nghiên cu 5
2.1. Các lý thuyt nn tng 5

4.2.5. Hi quy c lng các h s ca các bin 44
4.2.6. im nm gi tin mt ti u 51
4.3. Sai lch so vi mc tin mt ti u 52
4.3.1. c lng vi bin ph thuc là MKBOOK1 53
4.3.2. c lng vi bin ph thuc là MKBOOK2 55
5. Kt lun 57
5.1. Kt qu nghiên cu 57
5.2. Hn ch ca đ tài và hng nghiên cu tip theo 58
TÀI LIU THAM KHO
PH LC DANH MC T VIT TT

FGLS Feasible Generalized Least Square (Phng pháp bình phng nh
nht tng quát)
NPV Net Present Value (Hin giá thun)
OLS Ordinary Least Squares (Phng pháp bình phng nh nht)
GMM Generalized method of moments (Phng pháp c lng Moment
tng quát)
HNX S giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE S giao dch chng khoán TP.HCM

DANH MC BNG BIU


Bng 4.13: Kt qu hi quy xem xét s sai lch nm gi tin mt so vi tin mt ti
u. 53
Bng 4.14: Kt qu hi quy xem xét s sai lch nm gi tin mt so vi tin mt ti
u. 55
 th 4.1: Mi tng quan gia MKBOOK1 và CASH. 52
 th 4.2: Mi tng quan gia MKBOOK2 và CASH. 52 1 TÓM TT

Bài nghiên cu này tìm hiu tác đng ca vic nm gi tin mt lên giá tr doanh
nghip Vit Nam da trên d liu tài chính ca 119 doanh nghip (phi tài chính) đang
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon t 2005 – 2013. Bài
nghiên cu phân tích các nhân t tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ti doanh
nghip và đng thi kim tra s tn ti ca mt mc tin mt ti u đ ti đa hóa giá
tr doanh nghip. Bên cnh đó, nghiên cu cng phân tích có hay không tác đng ca
mc tin mt nm gi chch khi mc tin ti u s làm gim giá tr doanh nghip.
Kt qu cho thy dòng tin và quy mô doanh nghip có tác đng cùng chiu vi t l
nm gi tin mt; vn luân chuyn, đòn by tài chính, n vay ngân hàng và c hi
tng trng có tác đng ngc chiu lên nm gi tin mt. Kt qu cng cho thy có
mi quan h phi tuyn gia mc tin nm gi và giá tr doanh nghip, chng t có
mc tin mt ti u mà ti đó giá tr doanh nghip đc ti đa hóa. Tuy nhiên bài
nghiên cu cha chng minh đc khi mc tin nm gi ti doanh nghip chch khi
mc ti u có làm gim giá tr doanh nghip hay không.
T khóa: nm gi tin mt, giá tr doanh nghip, mc tin mt ti u.


nghiên cu các doanh nghip thuc ngành công nghip.
3 1.2. Mc tiêu nghiên cu
Nhm góp phn hoàn thin hot đng qun tr vn luân chuyn cho doanh nghip
thông qua nghiên cu mi quan h gia nm gi tin mt vi giá tr doanh nghip,
bài nghiên cu này s tp trung (1) Tìm hiu các nhân t nh hng đn vic nm gi
tin mt trong doanh nghip và (2) làm rõ mi quan h phi tuyn gia nm gi tin
mt vi giá tr doanh nghip.
Bài nghiên cu s dng d liu ca các doanh nghip thuc nhiu nhóm ngành niêm
yt trên hai sàn chng khoán là Hà Ni và H Chí Minh trong giai đon t nm 2005
đn 2013. S dng mô hình GMM trên phn mm STATA đ c lng. (Mu
nghiên cu không bao gm các doanh nghip thuc ngành tài chính do đc thù các
doanh nghip này hot đng vi mc đích riêng và chu s chi phi ca Ngân hàng
Nhà Nc v các ch s tài sn và an toàn vn).

1.3. Câu hi nghiên cu
T mc tiêu nghiên cu trên, lun vn s tp trung gii thích các câu hi:
(1) Các yu t nào tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca các doanh nghip
Vit Nam?
(2) Vic nm gi tin mt có nh hng đn giá tr ca doanh nghip Vit Nam
hay không?
(3) Có mc tin mt ti u mà ti đó giá tr ca các doanh nghip Vit Nam đc
ti đa hóa hay không?
(4) Giá tr ca doanh nghip có gim đi khi mc tin mt nm gi chch ra khi
mc ti u hay không?
4

1.4. B cc ca bài nghiên cu

tn ti mt mc tin mt ti u mà ti đó li ích biên và chi phí biên ca vic gi tin
mt này là bng nhau.
Li ích ca vic nm gi tin mt nhm giúp doanh nghip có th duy trì các hot
đng bình thng ca mình, dành đc li th vi các c hi đu t trong tng lai
6

và đi phó kp thi vi các s kin không th d báo trc (đng c giao dch và
đng c d phòng) (Martinez-Sola và các cng s, 2013). Ngoài ra, nm gi tin mt
còn làm gim nh hng ca khng hong tài chính khi nó hot đng nh mt khon
d phòng trc nhng tn tht ngoài d tính hay khi doanh nghip gp khó khn
trong vic huy đng vn bên ngoài. Do vy, tin mt giúp doanh nghip theo đui
chính sách đu t ti u thay vì t b các d án có NPV dng hay phi thanh lý các
tài sn hin có (Ferreira và Vilela, 2004).
Chi phí ca vic nm gi tin mt là (1) chi phí c hi và (2) chi phí đi din. Chi phí
c hi chính là li nhun mà doanh nghip t b đ nm gi tin thay vì dùng khon
tin đó đu t vào các d án đem li li nhun tt nht do li nhun ca tài sn thanh
khon thng thp (Ferreira và Vilela, 2004). Chi phí đi din liên quan đn li ích
ca các nhà đu t và nhà qun tr khi ra quyt đnh nm gi bao nhiêu tin mt. Các
nhà qun lý bo th có th nm gi tin mt nhiu đn có th vì h không mun mo
him hoc tích ly tin đ có th d dàng theo đui các mc tiêu riêng, đu t vào các
d án mà th trng vn không sn sàng tài tr hoc h không mun chi tr c tc
cho các nhà đu t mà gi li tin trong doanh nghip. Vi lng tin mt d tha
nh vy, các nhà qun lý phi tìm cách đ chi tiêu và có th la chn các d án kém
hiu qu khi mà các d án tt không có sn, qua đó có th làm gim giá tr doanh
nghip, đi ngc li vi li ích ca các nhà đu t là ch s hu ca doanh nghip
(Opler và các cng s, 1999).

2.1.2 Thuyt trt t phân hng (Pecking order theory)
Thuyt trt t phân hng ca Myers (1984) phát biu rng các quyt đnh tài tr đc
sp xp theo mt trt t: trc tiên là s dng li nhun gi li, sau đó đn các khon

din và làm gim giá tr doanh nghip.

8

2.2. Tng quan nghiên cu thc nghim
2.2.1 Các nghiên cu v nhân t tác đng đn vic nm gi tin trong doanh
nghip
Trong nghiên cu ca Opler và cng s (1999): “Xác đnh các nhân t và nh hng
ca nm gi tin mt trong doanh nghip”, các tác gi đư s dng d liu ca các
doanh nghip niêm yt  M trong giai đon t nm 1971 – 1994 đ xác đnh các
nhân t nh hng đn quyt đnh nm gi tin mt. Bài nghiên cu đc thc hin
theo ba bc: u tiên, tác gi đi tìm câu tr li xem các doanh nghip có mt mc
tin mt mc tiêu hay không. Tip theo, tác gi nghiên cu các yu t tác đng đn
nm gi tin mt bng cách s dng hi quy chéo. Cui cùng, bài nghiên cu tìm
hiu vì sao li có s thay đi ln trong vic nm gi tin mt trong doanh nghip. Kt
qu ca bài nghiên cu đư tìm thy bng chng cho thy các doanh nghip hot đng
hiu qu thng có xu hng tích tr tin mt nhiu hn so vi d báo ca mô hình
lý thuyt đánh đi trong điu kin các nhà qun lý hành đng nhm ti đa hóa giá tr
tài sn cho ch s hu. Kt qu nghiên cu cng ch ra rng các doanh nghip có c
hi phát trin mnh, các doanh nghip có dòng tin bin đng hn hay có nhiu ri
ro hn trong hot đng kinh doanh và các doanh nghip có quy mô nh thì nm gi
nhiu tin mt hn. Các doanh nghip có kh nng tip cn th trng vn mnh nh
các doanh nghip quy mô ln và có xp hng tín dng cao thì có xu hng nm gi
tin mt ít hn. Kt qu cng phù hp vi quan đim cho rng các doanh nghip nm
gi nhiu tài sn thanh khon đ sn sàng đu t khi dòng tin xung quá thp và
vic huy đng vn t bên ngoài tn kém. Tác đng ngn hn ca tin mt d tha lên
chi phí vn, chi phí mua li và chi tr c tc cho c đông là không đáng k và lý do
chính mà các doanh nghip có thay đi ln trong vic nm gi tin mt là do các
khon l trong hot đng.
Theo nghiên cu ca Pinkowitz và Williamson (2001): “Sc mnh ngân hàng và nm

có s bo v c đông kém hiu qu nh vy. Do vy, các doanh nghip s gi tin
mt nhiu hn. ng thi trong các quc gia có s bo v c đông kém thì các yu
t khác nh c hi đu t và thông tin bt cân xng ít tác đng lên t l nm gi tin.
10

Kt qu nghiên cu cng ch ra rng các nhà đu t ti các quc gia có s bo v c
đông tt nh  M, có th buc các nhà qun lý hoàn tr li khon tin d tha cho
h.
Nghiên cu ca Ozkan và Ozkan (2004): “Nm gi tin mt trong doanh nghip:
Bng chng thc nghim t Anh” đư s dng d liu ca 1.029 doanh nghip  Anh
trong giai đon t 1984 – 1999 đ tìm hiu tác đng ca c cu s hu trong vic xác
đnh các chính sách ca doanh nghip v nm gi tin mt. Các tác gi đư s dng
d liu bng và phng pháp c lng Moment tng quát (GMM) đ phân tích d
liu. Kt qu ca nghiên cu đư tìm thy bng chng cho thy c cu s hu đóng
mt vai trò quan trng trong vic xác đnh mc tin ti các doanh nghip ca Anh.
C th, nm gi tin có tác đng ngc chiu  mc đ thp ca quyn s hu nhng
tác đng ngc li  các cp đ cao hn ca quyn s hu. Mi quan h tr nên
ngc chiu  mc đ cao ca quyn s hu qun lý. Kt qu cng cho thy rng các
c hi tng trng, lu chuyn tin t có tác đng cùng chiu lên nm gi tin mt;
vn luân chuyn và n có tác đng ngc chiu, đòn by tài chính và n ngân hàng
là các yu t quan trng tác đng đn vic nm gi tin mt.
Nghiên cu ca Ferreira và Vilela (2004): “Ti sao doanh nghip nm gi tin? Bng
chng t các nc Liên minh tin t châu Âu (EMU)” s dng d liu ca 400 doanh
nghip thuc Liên minh tin t châu Âu trong giai đon 1987 – 2000 đ xác đnh các
yu t tác đng lên mc tin mt nm gi ca doanh nghip. Bng vic s dng hi
quy chéo và hi quy chui thi gian theo phng trình hi quy ca Fama và MacBeth,
hi quy Pooles time-series cross-sectional và hi quy Cross-sectional, các tác gi đư
thc hin nghiên cu và kt qu cho thy nm gi tin có tác đng cùng chiu bi c
hi đu t và có tác đng ngc chiu vi tính thanh khon ca tài sn, đòn by tài
chính. iu này phù hp vi thuyt đánh đi và thuyt trt t phân hng, đó là các

xng s nm gi nhiu tài sn lng hn. ng thi, các doanh nghip có dòng tin
kinh doanh tt s nm gi nhiu tin mt hn. Tuy nhiên, c hi tng trng dng
nh không nh hng đn quyt đnh gi vn luân chuyn. Trong khi đó, vn luân
chuyn có tác đng làm gim lng tin mt nm gi. Cui cùng, kt qu nghiên cu
12

ch ra rng các doanh nghip va và nh có đòn by tài chính cao s nm gi nhiu
tin mt. iu này cho thy rng doanh nghip va và nh mun gi tin  mc cao
thay vì thanh toán các khon n, do h gp khó khn trong vic tip cn th trng
vn.
Bng 2.1. Tng hp các nghiên cu nhăhng ca các binăđn nm gi tin
mt
Tên bin
Các nghiên cu cho thy có bin tác
đng
Tácăđng cùng
chiuă(+)ă/ăngc
chiu (-)
Tác gi
Nm
Dòng tin
Kim và cng s
1998
-
Opler và cng s
1999
+
Pinkowitz và
Williamson
2001

Martinez-Solano
2008
-
Martinez-Sola và
cng s
2013
-
13

òn by tài chính
Opler và cng s
1999
-
Pinkowitz và
Williamson
2001
-
Ozkan và Ozkan
2004
-
Ferreira và Vilela
2004
+
Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
2008
+
Martinez-Sola và
cng s
2013

Martinez-Solano
2008
-
Martinez-Sola và
cng s
2013
+
C hi tng trng
Ferreira và Vilela
2004
+
Gracia-Teruel và
Martinez-Solano
2008
+
Martinez-Sola và
cng s
2013
-

14

2.2.2 Các nghiên cu v mi quan h gia nm gi tin mt và giá tr doanh
nghip
Trong nghiên cu ca Faulkender và Wang (2006): “Chính sách tài chính ca doanh
nghip và giá tr ca tin mt”, các tác gi đư s dng d liu ca các doanh nghip
ti M t nm 1971 – 2001 nhm nghiên cu v vic th trng đnh giá nh th nào
đi vi $1 tng thêm trong qu tin mt ca doanh nghip. Kt qu cho thy giá tr
biên ca tin tng đng $0,94. Trong các doanh nghip có mc nm gi tin mt
thp, đòn by tài chính thp và b hn ch trong vic tip cn th trng tài chính thì

nu doanh nghip không đc giám sát thì các nhà qun lý bo th có th lãng phí
dòng tin t do. S dng mô hình hi quy Fama-French, các tác gi đư m rng
nghiên cu vào tin mt d tr và cung cp bng chng thc nghim bng cách kim
tra hiu qu ca qun tr doanh nghip ti giá tr ca tin mt d tha. Kt qu nghiên
cu cho thy qun tr có mt tác đng đáng k v giá tr thông qua tác đng lên tin:
$1 tin mt trong mt doanh nghip qun tr kém đc đnh giá $0,42 đn $0,88,
trong khi các doanh nghip qun tr tt xp x gp đôi giá tr này. Hn na, các doanh
nghip có qun tr doanh nghip yu kém làm lãng phí tin mt cách nhanh chóng
bng các khon đu t kém hiu qu, và làm gim giá tr doanh nghip trong ngn
hn. Tác đng ngc chiu này s bin mt khi các doanh nghip đc qun tr tt
hn. Bài nghiên cu cung cp cách tip cn mi đ gii thích cách hot đng ca c
ch qun tr bng cách cung cp mt mi liên h trc tip gia qun tr và giá tr ca
mt tài sn quan trng trong doanh nghip đó là tin mt. C th, nghiên cu cho thy
rng qun tr làm tng giá tr doanh nghip bng cách ci thin vic s dng tin mt
nm gi. Các kt qu cng làm sáng t vai trò ca qun tr trong chính sách tin t.
Nghiên cu cho thy rng qun tr có nh hng ln hn đn mc đích s dng ca
tin trong doanh nghip, ch không phi mc đích tích ly. iu này cho thy qun
tr tác đng lên hot đng ca doanh nghip và quyt đnh đu t (làm th nào đ s
dng tin mt?) nhiu hn quyt đnh liên quan đn chính sách tin mt (cn tích ly
bao nhiêu tin mt?).
16

Nghiên cu ca Tong (2011): “a dng hóa doanh nghip và giá tr ca nm gi tin
trong doanh nghip” đư s dng d liu ca 6.867 doanh nghip trong giai đon t
nm 1998-2005 đ nghiên cu đa dng hóa doanh nghip nh hng đn giá tr tin
mt ca doanh nghip nh th nào. Các tác gi phát trin hai gi thuyt da trên th
trng vn ni b hiu qu và vn đ chi phí đi din. Kt qu cho thy giá tr ca
tin mt trong các doanh nghip đa dng thp hn so vi các doanh nghip mt phân
khúc. C th, $1 tin mt nm gi đc đnh giá $0,92 trong các doanh nghip đa
dng hóa và đnh giá $1,08 trong các doanh nghip mt phân khúc. Nghiên cu cng