B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHệ MINH PHAN V PHONG

MI QUAN H GIA S KIÊM NHIM GIÁM C
IU HÀNH VI GIÁ TR DOANH NGHIP VÀ
CHI PHÍ I DIN CA CÁC CỌNG TY VIT NAM

LUN VN THC S KINH T TP. H Chí Minh - Nm 2014 TP. H Chí Minh - Nm 2014 LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn ắMI QUAN H GIA S KIÊM NHIM
GIÁM C IU HÀNH VI GIÁ TR DOANH NGHIP VÀ CHI PHÍ
I DIN CA CÁC CÔNG TY VIT NAM” là công trình nghiên cu ca
chính tác gi, ni dung đc đúc kt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên
cu thc tin trong thi gian qua, s liu s dng là trung thc và có ngun gc
trích dn rõ ràng. Lun vn đc thc hin di s hng dn khoa hc ca TS.
Trn Th Hi Lý.

Tác gi lun vn

Phan V Phong MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ T VÀ CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU

3.4. Các bc kim đnh thc nghim: 42
3.5. Gi thuyt nghiên cu: 43
4. Kt qu nghiên cu: 44
4.1 Thng kê mô t các bin: 44
4.2 Phân tích mi tng quan gia các bin: 48
4.3 Kt qu hi quy: 51
4.4 Phát hin phng sai thay đi và t tng quan trong mô hình: 55
4.4.1. Phát hin phng sai thay đi: 55
4.4.2. Phát hin t tng quan: 55
4.4.3. Khc phc phng sai thay đi và t tng quan: 56
4.5 Kim tra ni sinh: 57
4.6 Hi quy c lng Arellano ậ Bond system GMM: 58
5. Kt lun, hàm ý và hn ch ca đ tài: 62
5.1. Kt lun: 62
5.2. Hàm ý ca đ tài: 63
5.3. Hn ch ca đ tài: 63
TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC CÁC KÝ T VÀ CH VIT TT

HOSE: Sàn giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh.
HNX: Sàn giao dch chng khoán Hà Ni.
REM: Random Effect Model - Mô hình tác đng ngu nhiên.
FEM: Fixed Effect Model - Mô hình tác đng c đnh.
GLS: Generalized Least Square - phng pháp bình phng ti thiu tng quát.
GMM: General Method of Moments - phng pháp mô men tng quát.
OLS: Ordinary least square- phng pháp bình phng ti thiu.

1

TịM LC
Mc tiêu ca bài nghiên cu này là xem xét nh hng các đc đim ca Hi đng
qun tr đt bit là s kiêm nhim Giám đc điu hƠnh đn giá tr doanh nghip và chi
phí đi din ca các công ty ti Vit Nam. Bài nghiên cu s dng mu gm 610 quan
sát đc thu thp t 122 công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành Ph
H Chí Minh trong thi gian t nm 2008-2012. Bng vic phân tích s dng k thut
d liu bng, thc hin hi quy bng phng pháp mô men tng quát (GMM)- kim
soát hin tng ni sinh trong mi quan h gia qun tr công ty vi giá tr doanh
nghip vƠ chi phí đi din- Tác gi không tìm thy tác đng ca s kiêm nhim Giám
đc điu hƠnh đn hiu qu tƠi chính đc đo bng Tobin’s Q vƠ chi phí đi din đc
đo bng hiu sut s dng tài sn ca các công ty ti Vit Nam khi kt qu hi quy
không có ý ngha thng kê. Tuy nhiên, đi vi các đc đim khác ca Hi đng qun
tr, Tác gi tìm thy tác đng cùng chiu ca quy mô Hi đng qun tr lên đn giá tr
doanh nghip vƠ chi phí đi din; t l s hu ca Hi đng qun tr tác đng ngc
chiu đn chi phí đi din. S hu t chc có tác đng cùng chiu đn giá tr doanh
nghip đng thi tác đng ngc chiu đn chi phí đi din.
T khóa: S kiêm nhim, giá tr doanh nghip, chi phí đi din.
2

1. Gii thiu:
1.1. Lý do chn đ tài:
T nm 1999 đn nm 2003, hƠng trm công ty đư đc chuyn đi t cu trúc kiêm
nhim Giám đc điu hành sang bt kiêm nhim Giám đc điu hành, trong khi có mt
vƠi công ty thì lƠm ngc li (Wei- Chen, Lin và Yi, 2008). Vi s bùng n ca các v
bê bi ln ti các công ty ca M, vn đ kiêm nhim Giám đc điu hƠnh cƠng đc
quan tâm nhiu hn, bi vì các Giám đc điu hành lm dng quyn lc ca h, do có
s tp trung quá nhiu quyn t vic kiêm nhim, đư tc đi quyn s hu tài sn công
ty và c đông. T l ca các công ty chuyn đi sang bt kiêm nhim Giám đc điu

TP.HCM trong giai đon t nm 2008-2012.
1.3. Câu hi nghiên cu:
 gii quyt mc tiêu nghiên cu trên, Tác gi s tr li hai câu hi nghiên cu nh
sau:
Mt là: S kiêm nhim Giám đc điu hƠnh có tng quan vi giá tr th trng ca
công ty ti Vit Nam không?
Hai là: S kiêm nhim Giám đc điu hƠnh có tng quan vi chi phí đi din ca
công ty ti Vit Nam không?
1.4. B cc ca lun vn:
Phn còn li ca Lun vn nƠy gm có bn phn: Phn hai: s trình bƠy tng quan lý
thuyt, bng chng ca các nghiên cu thc nghim trc đơy có liên quan. Phn ba:
mô t mu, phng pháp nghiên cu, mô hình nghiên cu vƠ gii thích các bin đc
s dng đ phơn tích. Phn bn: tho lun v nhng kt qu thc nghim. Phn nm:
kt lun, hƠm ý vƠ hn ch ca lun vn.
4

2. Tng quan lỦ thuyt vƠ bng chng thc nghim v s nh
hng ca s kiêm nhim Giám đc điu hƠnh đn giá tr th
trng vƠ chi phí đi din ca các công ty:
Có hai lý thuyt khác nhau v c cu lưnh đo ca Hi đng qun tr. Da trên lý
thuyt đi din (Jensen và Meckling, 1976; Fama và Jensen, 1983) cho rng s kiêm
nhim Giám đc điu hành gây cn tr hot đng ca Hi đng qun tr trong giám sát
qun lý công ty vƠ do đó lƠm tng vn đ chi phí đi din. Và kt qu là s kiêm nhim
Giám đc điu hƠnh lƠm tng s lm quyn trong qun lý công ty và làm gim s đc
lp ca Hi đng qun tr (Finkelstine vƠ D Aveni, 1994; Rhoades, Rechner vƠ
Sundaramurthy, 2001). Ngc li, da trên lý thuyt qun lý Donaldson và Davis
(1990) lp lun rng các nhà qun lý vn đư qun lý tt các ngun lc ca công ty. H
gii thích rng s kiêm nhim Giám đc điu hành to ra vai trò lưnh đo và ý thc rõ
ràng v quyt đnh chin lc. Vic bt kiêm nhim có th to ra chi phí truyn thông
cao và quá trình ra quyt đnh có th kém hiu qu và kém ti u hn khi có đn hai

đi din đc gi lƠ tn tht li ích (Residual Loss hay Welfare Loss).
Trong các công ty c phn, ch s hu chính lƠ các c đông s hu c phn vƠ ngi
đi din chính lƠ các Giám đc điu hƠnh. Các c đông lƠ ngi s hu hp pháp ca
công ty nhng h không trc tip kim soát các hot đng trong công ty hay nói cách
khác h lƠ ngi b tin vƠo công ty nhng li không trc tip s dng s tin nƠy.
Chính s tách bit gia quyn s hu vƠ quyn qun lý trong công ty c phn nh vy
lƠm ny sinh mơu thun đi din vƠ các yêu cu: lƠm sao c đông có th thu hi đc
vn đu t vƠ lưi, lƠm sao bit chc nhng ngi điu hƠnh công ty không đu t vƠo
6

nhng d án thua l nhm mc đích t li cá nhơn, lƠm sao kim soát đc ban điu
hành
Fama và Jensen (1983) đ xut nên tách bch gia quyt đnh qun tr vƠ quyt đnh
kim soát, nói cách khác lƠ ngi s hu thc s ca công ty không tham gia vƠo vic
qun lý công ty, nhm to điu kin thun li cho vic gim chi phí đi din vƠ đt
thƠnh qu công ty ti u. Vic kim soát các mơu thun đi din trong quá trình ra
quyt đnh lƠ rt quan trng khi ngi ra quyt đnh qun tr li chính lƠ ngi thc
hin quyt đnh đó. Nu không có th tc kim soát hiu qu thì các quyt đnh ca
ngi đi din s có nhng hƠnh đng sai lch khi li ích ca ch s hu. Mt h
thng kim soát quyt đnh hiu qu bao gm vic phê duyt vƠ giám sát quyt đnh 
mt mc đ tách bit vi qun lý quyt đnh. Các quyt đnh ca ngi đi din có th
liên quan đn mt s quyt đnh qun tr vƠ kim soát hot đng ca cá nhơn khác,
nhng cn phi tách bit qun lý vƠ kim soát đc quyn trong cùng mt quyt đnh.
Dalton vƠ các cng s (1998) cng cho rng s tách bit gia vai trò ca Ch tch Hi
đng qun tr vƠ Giám đc điu hƠnh cho phép các Giám đc điu hƠnh tp trung vƠo
hot đng kinh doanh, trong khi Ch tch Hi đng qun tr tp trung vƠo hot đng
Hi đng qun tr. Mt Ch tch Hi đng qun tr đc lp vƠ giƠu kinh nghim cng
có th lƠ mt ngun lc có giá tr vƠ ting nói ca Hi đng qun tr đ tìm gii pháp
gii quyt các vn đ nan gii ca Giám đc điu hƠnh.
Mc đích ca c đông chính lƠ ti đa hóa giá tr doanh nghip, thông qua vic tng giá

ty tt hn. Williamson (1985) cho rng li ích ca c đông ch đc bo v khi Ch
tch Hi đng qun tr không kiêm nhim Giám đc điu hƠnh vƠ khi đó Giám đc điu
hƠnh s có cùng li ích nh nhng c đông khác trong công ty thông qua các phn
thng vƠ đưi ng phù hp t Hi đng qun tr.
8

u nhng nm 1990, khong 70% các công ty  M thng không phân chia vai trò
ca Giám đc điu hành và Ch tch Hi đng qun tr. Khi đó, nu mt công ty  M
tách bit hai vai trò nƠy có ngha lƠ công ty đó đang cha đng du hiu yu kém đi
vi các nhƠ đu t, White vƠ Ingrassia (1992) chng minh thành qu hot đng kém
ca các công ty nh General Motor, IBM vƠ Westinghouse. Tuy nhiên t nm 1994
đn nm 2003, hƠng trm công ty đư đc chuyn đi t cu trúc kiêm nhim Giám
đc điu hành sang bt kiêm nhim Giám đc điu hành, trong khi có mt vài công ty
thì lƠm ngc li (Wei- Chen , Lin và Yi , 2008). Vi s bùng n ca các v bê bi ln
ti các công ty ca M, vn đ kiêm nhim Giám đc điu hƠnh cƠng đc quan tâm
nhiu hn, bi vì các Giám đc điu hành lm dng quyn lc t vic kiêm nhim, h
tc đi quyn s hu tài sn công ty và c đông. Theo Dahya (2005), t nm 1994 đn
nm 2003, các th trng chng khoán  ít nht 15 quc gia khác ngoài th trng
chng khoán Anh đư đa ra báo cáo đ xut vic tách Giám đc điu hành và Ch tch
Hi đng qun tr. Theo Faleye (2007) các đ xut ca c đông ti M kêu gi vai trò
bt kiêm nhim tng liên tc t 3 đ xut nm 2001 lên 20 đ xut nm 2003 vƠ 32 đ
xut trong nm 2004. Hn na t l ca các công ty chuyn đi sang bt kiêm nhim
Giám đc điu hƠnh tng t 55% nm 1999 lên khong 70% nm 2003, Wellage vƠ
Locke (2011). Nhìn chung, 84 % các công ty châu Âu tách bit vai trò Ch tch Hi
đng qun tr vƠ Giám đc điu hành. Ti các công ty  các nc nh Úc, c, Hà
Lan, Thy in và Anh luôn tách bit vai trò này, thi báo Boards in Turbulent (2009).
Nhng quan đim ng h vic tách bit vai trò gia Ch tch Hi đng qun tr và
Giám đc điu hành cho rng: ngi Ch tch Hi đng qun tr không điu hành hot
đng công ty s đem li nhng kin thc, kinh nghim mi m khi đa ra quyt đnh
chin lc bên trong công ty vì h có điu kin, thi gian đ hc hi và nm bt xu th

tr. Ngoài ra, khi có s kiêm nhim thì Ch tch Hi đng qun tr s dùng quyn lc
10

ca mình áp đt lên ý kin ca các thành viên khác trong cuc hp vì h lƠ ngi am
hiu tng tn nht mi vn đ trong công ty.
Mt khác, khi có kiêm nhim thì vic đánh giá thƠnh qu hot đng và giám sát công ty
li chính lƠ đánh giá thƠnh qu hot đng ca chính v Ch tch Hi đng qun tr kiêm
nhim Giám đc điu hƠnh nƠy. iu này liu có khách quan vƠ có đúng vi vai trò
ca Ch tch Hi đng qun tr hay không? Vic lưnh đo ca nhng công ty có s
kiêm nhim s mt đi s thúc đy và khuyn khích vic đánh giá mang tính khách
quan. Tranh lun khác na là, khi có s tách bit hai v trí này thì có th ti thiu hóa
ri ro cho công ty, nht lƠ đi vi các d án mo him thì Hi đng qun tr s không
chp nhn cho Giám đc điu hƠnh đu t vn. Ti các công ty không kiêm nhim s
có nhiu khuyn khích vƠ u đưi dƠnh cho Giám đc điu hành nhm bo v li ích ca
c đông chng hn nh lng, thng cao hay các điu khon ràng buc hp dn Giám
đc điu hành thc hin tt vic gia tng giá tr doanh nghip.
2.1.2. Lý thuyt qun lý (Stewardship theory):
Lý thuyt qun lý đc đa ra bi Lex Donaldson và James H. Davis (1990), Barney
(1990). Trái ngc li vi lý thuyt đi din, lý thuyt qun lý cho rng ngi qun lý
tc Giám đc điu hành v c bn luôn mun hoàn thành tt nhim v, qun lý tht tt
tài sn ca công ty. Lý thuyt qun lý đ cp đn vn đ đng lc ca nhng nhà qun
lý và cho rng thành qu công ty khác nhau là do tình trng cu trúc qun tr, trong đó
Giám đc điu hƠnh có đc to điu kin đ làm vic hiu qu hay không.
Liên quan đn vai trò ca Giám đc điu hành, cu trúc qun tr s giúp h đt đc
hiu sut cao cho công ty khi Giám đc điu hành tp trung quyn lc hoàn toàn và vai
trò ca h là rõ ràng và không b thách thc. Vic này s đt đc d dƠng hn khi
Giám đc điu hƠnh cng lƠ Ch tch Hi đng qun tr. Sc mnh và quyn tp trung
 mt ngi. Không có ch cho s nghi ng v ngi có quyn và có trách nhim trên
mt vn đ c th. Tng t nh vy, nhng k vng v s lưnh đo ca công ty s
11

điu kin thun li cho s hp tác gia Hi đng qun tr vƠ Giám đc công ty. Mt s
nhà nghiên cu đư gi ý rng mt Hi đng qun tr có th thc hin vai trò qun lý tt
hn khi có s h tr và hp tác gia giám đc và các nhân viên ca các phòng ban
trong công ty. Các Giám đc điu hƠnh lƠ nhƠ lưnh đo cp cao trong công ty và mt s
thành viên ca nhóm điu hƠnh nƠy cng lƠ thƠnh viên ca Hi đng qun tr. Do đó,
Ch tch Hi đng qun tr có th to điu kin thun li cho s đng thun ý kin
trong vic ra các quyt đnh chin lc. Bng vic quan sát các đng thái trong phòng
hp ca Ban Giám đc cho thy nhiu tp đoƠn thc s mun phát trin mt nn vn
hóa gn bó s hài hòa giá tr ni b hn lƠ tranh lun mnh m.
Quan đim ng h vic kiêm nhim tp trung ch yu vào vic ci thin tim nng
qun lý ca Hi đng qun tr hn lƠ giám sát hƠnh vi điu hƠnh. Quan đim này cho
rng, vic tách bit hai vai trò này s kém hiu qu trong vic kt ni chin lc công
ty và quá trình thc hin. Hi đng qun tr khi lp chin lc thng không lng ht
đc các yu t ca thc t vn hành. Khi Hi đng qun tr lưnh đo b máy điu
hành thc hin các chin lc đư đc Hi đng qun tr thông qua, mt khi cn thay
đi đ phù hp vi nhng bin đng vƠ thay đi ca thc t th trng, thng phi
mt nhiu thi gian đ trình bày và ch phê duyt, làm mt đi nhiu c hi.  góc đ
dung hòa các mong đi gia nhóm c đông vƠ các bên hu quan khác, Hi đng qun
tr nu kiêm nhim Ch tch Hi đng qun tr s nhanh chóng hn trong vic thng
nht các mong đi khác nhau, vì Giám đc điu hành hiu rõ tt c các nhóm li ích.
Vic tách bit vai trò Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành là cn thit đ
kim soát quyn lc ca Giám đc điu hƠnh, nhng nó cng có th dn đn nguy c
lƠm cho Giám đc điu hành ch tp trung vào nhng mc tiêu ngn hn, nht là khi
vic đánh giá kt qu hot đng và ch đ lng, thng đc cn c vào kt qu đt
đc nhng mc tiêu mà Hi đng qun tr đ ra.
13

2.2. Bng chng v s nh hng ca s kiêm nhim Giám đc điu hành
và các bin qun tr công ty khác đn giá tr doanh nghip vƠ chi phí đi
din công ty:

Mary A. Callaghan (2005) s dng mu 485 công ty trong bng xp hng ca ch s
S&P 500 trong nm tƠi chính 2003 vƠ nm 2004. Vi các bin ph thuc là ROE,
ROA, đòn by tài chính ca công ty; bin đc lp là cu trúc ca Ch tch Hi đng
qun tr vƠ Giám đc điu hành. S dng phng pháp kim đnh phi tham s vi gi
thuyt là: Cu trúc Ch tch Hi đng qun tr và Giám đc điu hƠnh không tác đng
đn ROE, ROA, đòn by tài chính. Tác gi tìm thy ROE  nhng công ty có Ch tch
Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hƠnh cao hn  các công ty có Ch tch Hi
đng qun tr tách bit Giám đc điu hƠnh, nhng mi quan h nƠy không có ý ngha
thng kê  mc ý ngha 5%. Thng kê mô t cho thy ROA  các công ty có Ch tch
Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hƠnh cao hn các công ty tách bit hai vai trò
nƠy nhng các kim đnh thng kê li cha th kt lun tn ti mi quan h gia cu
trúc Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành vi ROA. Kt qu kim đnh
cho thy, đòn by  các công ty có Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu
hành cao gp hai ln các công ty có Ch tch Hi đng qun tr tách bit Giám đc điu
hành.
Anthony Kyereboah-Coleman và Nicolas Biekpe (2005) xem xét nh hng ca quy
mô Hi đng qun tr, thành phn Hi đng qun tr và s kiêm nhim gia Ch tch
Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hƠnh đi vi thành qu hot đng, đo lng bi
ROA, Tobin’s Q vƠ tng trng doanh thu ca các công ty phi tài chính niêm yt trên
sàn chng khoán Ghana. Bng cách thu thp d liu bng ca 16 công ty trong thi
gian t nm 1990-2001, Tác gi s dng 2 c lng: tham s và phi tham s, chy hi
15

quy d liu bng theo mô hình tác đng ngu nhiên (REM), c lng theo phng
pháp bình phng ti thiu tng quát (GLS). Kt qu nghiên cu cho thy, quy mô Hi
đng qun tr có nh hng ngc chiu đn tc đ tng trng doanh thu  mc ý
ngha 5%. iu này thng nht vi các kt qu nghiên cu ca Jensen (1993), Lipton
& Lorsch (1992), khi quy mô Hi đng qun tr càng ln thì hiu qu qun lý càng
kém. Tuy nhiên quy mô Hi đng qun tr có nh hng cùng chiu lên Tobin’s Q và
ROA  mc ý ngha 1%. NgoƠi ra, đa s các công ty  Ghana trong mu đu áp dng

quán vi gi đnh ca Jensen (1993), kt qu thc nghim ca Yermack (1996),
Eisenberg và các cng s (1998).
Henk Berkmana, Rebel A. Coleb, Andy Leec and Madhu Veeraraghavand (2005)
nghiên cu mi quan h gia tính đc lp ca Hi đng qun tr và hiu qu công ty
ca 898 công ty trong 3 nm 2001 đn nm 2003  n . Kt qu là t l thành viên
Hi đng qun tr đc lp không điu hƠnh tng quan ngc chiu đn giá tr doanh
nghip đc đo bng Tobin’s Q.
Peng, Zhang và Li (2007) da trên mu d liu gm 403 công ty trên th trng chng
khoán Trung Quc trong 5 nm t nm 1992 đn nm 1996. Phát hin ca nghiên cu
này cho thy s kiêm nhim Giám đc điu hành h tr mnh m cho lý thuyt qun
lý, ít h tr cho lý thuyt đi din.
Khaled Elsayed (2007) chn mu 92 công ty trong 19 ngành công nghip khác nhau ti
Ai Cp trong thi k 5 nm t nm 2000 đn 2004, dùng phng pháp hi quy bình
phng nh nht (OLS) và hi quy giá tr tuyt đi nh nht (Least absolute value
regression- LAV). Cu trúc Ch tch Hi đng qun tr vƠ Giám đc điu hành không
tác đng đn thành qu công ty đc đi din bi ROA trên toàn mu kho sát. Nhng
khi chia mu thành ba nhóm công ty: các công ty có ROA cao, trung bình và thp, kt
qu cho thy cu trúc Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hƠnh có tác đng
17

tích cc đn ROA ca các công ty có ROA thp - trong các công ty có ROA thp thì
công ty có cu trúc nƠy có ROA cao hn; Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc
điu hƠnh không tác đng đn các công ty có ROA cao. c bit, khi coi ngành công
nghip là mt bin điu tit tng tác vi cu trúc Ch tch Hi đng qun tr và Giám
đc điu hƠnh tác đng đn thành qu tài chính công ty. Elsyed cho rng mi quan h
gia s kiêm nhim và thành qu tài chính khác nhau gia các ngành công nghip. C
th Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hành có mi quan h cùng chiu
vi thành qu tài chính công ty trong các ngành: dt may và qun áo, giy, nha và bao
bì, gas và khai khoáng, thc phm vƠ đ ung, bt đng sn và nhà . Trong khi đó,
Ch tch Hi đng qun tr kiêm Giám đc điu hành có mi quan h trái chiu vi